东三省上市公司治理结构与公司业绩关系实证研究

1、摘要当今社会经济全球化日益深化，股权主义日益兴起，在此背景下公司治理结构一直是企业理论与实务界的热点，也是构成衡量一国经济核心竞争力高低的重要标志性因素。而公司绩效的提高和企业决策的科学性则是公司治理结构问题的核心。国内关于公司治理的研究起步较晚，理论方面有待完善，另一方面东三省是我国重要的老工业基地，上市公司是整个东北地区经济发展和社会稳定的主力，因此本文的研究具有一定的现实意义和理论意义。在回顾了国内外公司治理及其与公司业绩相关研究成果后，本文首先在理论部分阐述了公司治理相关理论，包括管家理论、委托代理理论以及利益相关者理论，然后又从股权治理、董事会治理、经理层激励等三个方面分析了公司治理

2、与公司业绩的关系，最后介绍了国内外典型的三种公司治理模式及相互比较。实际背景部分描述了东北上市公司治理结构与公司业绩的情况。从治理结构来看，主要表现在股权集中度高、股权制衡度低，董事会和监事会的作用有限，经理层报酬结构形式单一，机构投资者参与不足。从公司业绩来看，近年东三省上市公司业绩增长较快，但是与全国同期水平又有一定差距。实证分析部分，本文对东三省上市公司的治理结构与业绩进行了相关性分析，结果发现股东制衡度（ZH）、总经理年薪（NX）、机构投资者（JG）均与托宾Q值、ROE呈正相关。政策建议部分，基于实际背景描述与实证分析，本文提出了四项完善东三省上市公司治理的建议。关键词：公司治理；业绩

3、；相关性分析ABSTRACTCorporate governance has been the heat point of the theory and empirical study, with the deepen of globalization and the rise of ownership. And now this problem has become a very important factor to measure the competitiveness of one country or region. The main purpose of corporate gov

4、ernance is to ensure the improvement of its performance and scientific decision- making. There is a relative short history of study on corporate governance, and in the other hand, the listed companies in Northeast play a vital role in the development of economic and society in Northeast region. Ther

5、efore, it is of certain theory and practical meaning to study this point. The author firstly reviews related study on corporate governance and enterprise performance in the theory part, and then introduces the corporate governance including stewardship theory, principal-agent theory and stakeholder

6、theory. The author also analyzes the relationship between corporate governance and enterprise performance in the angle of stock structure、board of directors and the incentive issue.At last, three representative model of corporate governance are introduced. In the practice analyze, in order to provid

7、e a practical background to empirical analyze, the author find the feature and main problem in corporate governance , and then their performance . From the governance, there are some obvious problem.From the performance, although size of the total asset is more and more larger, the companys performa

8、nce is still gaps with the national average level. In the empirical analysis, the author makes an relationship analysis on corporate governance and enterprise performance. It is mainly manifest that there are an obviously positive relationship between enterprise performance and certain elements of c

9、orporate governance(Tobins Q and ROE ) including Shareholders balance degree, General manager salary, institutional investor.Finally, according to the practice background and empirical analysis, the author proposes some advice to perfect corporation governance of listed companies in northeast. Key w

10、ords: corporation governance; performance; relationship analysis 东三省上市公司治理结构与公司业绩关系实证研究1 绪论1.1 研究背景及意义 1.1.1 研究背景一直以来，东三省地区上市公司在全国很多行业都具有一定的优势，也占有相当高的市场份额。而中共中央在2003年振兴东北的政策方针中也重点强调了“促进企业改组改造”，目前黑龙江、辽宁、吉林三省都纷纷出台政策扶持本地上市公司发展，伴随着振兴东北战略的深入，上市公司在振兴东北的整体经济中地位逐渐显著，对整个东北地区经济发展和竞争力的提升具有显著影响力。从东三省上市公司发展的条件来看

11、，可谓是“天时、地利”都已具备，虽如此，从目前东三省上市公司情况来看，其推动东北地区经济发展的能力还十分有限，也存在一些需要解决的问题。例如目前东北地区的上市公司在经营业绩、再融资能力、上市后续能力等方面远落后于东部沿海发达省份，最直接的体现就是我国上市公司的数量在快速增加，而东北三省上司公司数量与广东、江苏等沿海发达地区相比却步伐缓慢，从整体看，东三省上市公司的业绩水平与全国上市公司同期平均水平相比仍有一段差距。而影响东三省上市公司业绩的关键因素之一是东三省上市公司治理结构的完善与否， 因此，只要合理的改善东三省上市公司治理问题，提升企业的业绩，将会成为带动东北经济发展的主导力量。越来越多的

12、人已经认识到，作为一种涉及公司股东、管理层和其他利益相关者的问题，公司治理结构的更根本问题是合理处理他们之间的关系，通过一系列优化配置，能有效地保护投资者利益，进而提升公司业绩。目前国内研究上市公司治理对公司业绩影响因素的分析因素，大多从某一特定方面为研究的切入点，没有将公司治理结构作为一个整体考虑其对公司业绩的影响，因此，本文将从一个全面衡量公司治理结构的角度，采用东三省上市公司近三年的相关数据，通过实证分析来研究东三省上市公司治理结构对公司业绩的影响。1.1.2 研究意义理论方面，本文通过归纳公司治理结构现阶段的相关理论，发现现阶段研究多是从公司治理的某一个特定方面出发，而没有全面考虑公司

13、治理作为由一系列机制构成的整体对公司业绩的影响，因此，本文将从一个全面衡量公司治理结构的角度出发，研究东三省上市公司治理结构与公司业绩的关系，并针对如何完善公司治理结构进而提升公司业绩提出新的理论观点，这对丰富东三省上市公司公司治理结构的相关理论框架具有重要意义。现实方面，东北三省上市公司的发展和运作状况可以在很大程度上反映出东北三省市场经济发达与否和成熟程度的状况，而东三省上市公司治理结构的健全与否，是东北经济是否具有竞争力的基本因素之一，所以对东三省上市公司治理结构与公司业绩关系问题的研究，其现实意义就在于：（1）通过研究，找出东三省上市公司治理结构对公司业绩影响的因素，提出相关的观点和政

14、策建议，从而带动东北的经济增长；（2）通过实现资源的最优配置，确保上市公司治理结构的合理及作出高效率的决策，并保护投资者的利益，这些对上市公司的长足发展和完善现代企业制度具有十分重要的现实意义。1.2 国内外研究现状综述1.2.1 国外研究现状（一）对公司治理结构的研究国外学者关于公司治理概念可以最早见于上世纪60、70年代，并且在20世纪70年代发生“水门”事件及其后的非法政治献金案和海外贿赂金案，更加引起人们对美国公司治理制度缺钱的全面检讨。至今，国外学者对于公司治理结构的研究观点大概有以下两种：（1）认为公司治理结构是一种代理问题，组织成员之间存在着利益冲突。Jensen 和Meckli

15、ng(1976) Jensen，M.C. and Meckling. w.H. Theory of the Firm: Managerial Behavior，Agency Costs And ownership StructureJ .Journal Financial Economics，1976(3):305-360从委托代理成本角度解释了公司治理的目的，认为有效降低经理人员和股东间的委托代理成本才是公司治理结构存在的主旨。亚当斯密（1776）在国富论中指出，受雇管理企业的经理在工作时一般不会像业主那样尽心尽力，由于委托人和代理人之间的利益背离，而导致的监控不完全，以及企业的职业经理所作

16、的管理决策就有可能偏离企业投资者的利益。（2）内部人控制的有效途径。Myer(1995)柯林梅耶.市场经济和过渡经济的企业治理机制M.北京:中国人民大学出版社，1999(10):61-68.认为公司治理可视为一种公司的组织安排，包含公司董事会、监事会甚至执行经理人员激励计划等，并以此代表和服务于他的投资者的组织安排。Steven L.Wartick和Phlip L.Cocehran (1988) Steven L.Wartick，Phlip L.Cocehran. Currency Substitution and the Precautionary Demand for Money，Jour

17、nal of International Money and Finance，Vol.5，1988从利益相关者理论出发，认为公司治理问题主要是所有利益相关者（高级管理阶层、股东、董事会和公司其他利害相关者）相互作用过程中产生的具体问题。OECD (1999)提出，公司治理厘清了企业利益相关者的权利和责任，同时作为一套规则秩序用于处理公司事务。（二）对公司治理结构与公司业绩关系的研究公司治理的主旨是通过建立并不断规范一个合理的公司内部组织体系，从而将实现企业自身价值最大化及协调好利益相关者利益两者兼顾。国外关于公司治理结构与公司绩效的研究涉及到两个方面。一是股权结构。Himmelberg（199

18、9）等拓展了Demsetz和Lehn（1985） Demsetz, Harold Lehn, Kenneth. The Structure of Corporate Ownership :Causes and ConsequencesJ.Journal of Political Economy,1985.Vo1.93.No.6:1155-1177的研究，结果发现管理层持股比例并不显著影响公司的绩效。Demset和Villalonga(2001) Demsetz, H. and B. Villalonga, 2001, “Ownership Structure and Corporate Per

19、formance”, Journal of Corporate Finance 7, 209233.通过将公司股权结构划分为管理层股权和大股东股权两部分，并将公司的股权结构作为内生变量，研究公司股权结构与公司绩效的关系，结果再次证实公司的所有权结构是一个内生变量，而与公司绩效无关。一是独立董事制度。1.2.2 国内研究现状（一）对公司治理结构的研究公司治理概念在20世纪90年代中期引入中国。而最早使用此概念的是经济学界。目前，我国国内对公司治理结构的观点至少分为以下两种：（1）认为公司治理是一种合同关系。把公司看作一系列合约的组成，这些合约规范着公司的交易和公司各利益主体的关系，并约束他们的交

20、易，使交易的成本低于由市场组织这些交易时发生的交易成本。理论界对公司治理结构具有代表性的观点有林毅夫和张维迎教授的观点。林毅夫（1997）林毅夫.现代企业制度的内涵与国有企业改革方向.上海:三联书店，1997.认为企业所有者为监督和控制企业经营过程与绩效而设计的一整套制度安排即为公司治理结构，通常指的是公司的直接控制或内部治理结构，并随后引用了 HYPERLINK /view/20867.htm t _blank 米勒（1995）的定义作为佐证。同时张维迎（1999）张维迎.从公司治理结构看中国国有企业改革.北京:北京大学出版社，1999.3认为公司治理结构可分为狭义和广义两种解释，狭义的是指

21、有关公司董事会的功能与结构、股东的权力等方面的制度安排；广义地讲，是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，是企业 HYPERLINK /view/26756.htm t _blank 所有权安排的具体化。 （2）认为公司治理实现公司权、责、利关系的配置，也就是说确定谁有权对意外情况作出决策安排。理论界对公司治理结构具有代表性的观点有吴敬琏和李维安教授。吴敬琏教授(1994)吴敬琏等.国有经济的战略性改组.北京:中国发展出版社，1998认为，公司治理结构实际是一种组织结构，组织成员各负其责，相互制衡。具体而言，公司董事会接受所有者资产的托管同时行使公司决策权，拥有对高级

22、经理人员的聘用、奖惩和解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经营企业。李维安（2000）李维安等.公司治理.天津:南开大学出版社，2000.2认为狭义的公司治理，是指所有者对 HYPERLINK /view/578988.htm t _blank 经营者的一种监督与 HYPERLINK /view/2393599.htm t _blank 制衡机制，其主要特点是通过股东大会、董事会、监事会及管理层所构成的公司治理结构的内部治理；广义的公司治理则是通过相关机制来协调公司与所有利益相关者（股东、 HYPERLINK /view/147366.htm t

23、 _blank 债权人、供应者、雇员、政府、社区）之间的利益关系。（二）对公司治理结构与公司业绩关系的研究国内对公司治理水平和企业业绩之间的关系进行研究的文献还比较少。比较典型的有施东晖,司徒大年(2002)施东辉，司徒大年. 值得企业家关注的公司治理评价体系J.国际经济评论，2003（05）通过选取样本指标构建了中国上市公司治理水平的评价指数,而潘福祥(2004)潘福祥. 上市公司经营业绩的主成份评价方法.会计研究，2004(l):31-35构建了中国上市公司治理指数(CGI)。前者研究发现公司治理水平对净资产收益率具有正向影响,但对市净率却具有负向影响。而后者发现我国上市公司的治理水平确实

24、对企业价值有高度显著的正向促进作用。1.3 研究方法及研究内容1.3.1 研究方法第一，文献检索法。本方法将充分利用网络以及图书馆的各种资源，对当前已有的相关论文、新闻报道、文摘等资料进行收集，筛选，最后进行分析、总结，目的在于找出课题研究所需要的理论基础和前人的研究成果及其不足。第二，理论联系实际法。本方法将对东三省的公司治理结构现状及原因进行了多个角度的分析，最终提出改进公司治理结构进而提高公司业绩的路径选择。第三，比较分析的方法。通过搜集文献资料，发现国内外学者对公司治理结构和公司业绩关系的研究。充分利用比较分析的方法，找出公司治理结构影响公司业绩的因素，以及如何通过改善公司治理结构提升

25、公司的业绩，最后得出研究结论。第四，相关性分析法。通过收集大量的东三省上市公司相关研究数据，在对数据进行统计分析的基础上，发现其中的规律，并对东三省上市公司治理结构与公司业绩的关系作出相关判断和结论。1.3.2 研究内容全文共分为五个部分，每一部分将具体讨论：第一章绪论，简述公司治理结构影响公司业绩实证分析的研究背景、研究意义、国内外研究状况以及创新点。第二章公司治理和公司业绩的理论基础，分别介绍了公司治理结构的相关理论、公司治理结构与公司业绩关系理论以及国际典型的公司治理模式。第三章东三省公司治理与公司业绩的情况描述，首先总体简介了东三省上市公司的基本情况，并分析了目前东三省上市公司治理结构

26、的基本特征，然后通过近年年度财务报告相关数据分析了东三省上市公司的业绩状况。第四章东三省公司治理结构对公司业绩影响的实证分析，选取指标，通过对公司治理结构与公司业绩指标的相关性进行实证分析，并对其有效性和适用性进行评价。第五章结论及对策建议，对分析结果进行评价并针对合理的公司治理结构提出对策与建议。1.4 创新点目前研究上市公司治理对公司业绩影响的文章多是将切入点放在公司治理的某一特定方面，而没有全面考虑公司治理作为由一系列机制构成的整体对公司业绩的影响，因此，本文将从一个全面衡量公司治理结构的角度，搜集东三省上市公司近年的相关数据，通过实证分析法分析东三省上市公司治理结构对公司业绩的影响，并

27、通过对其相互关系的研究和分析找出适合东三省公司治理结构的优化途径，使结论更具有可信性。2公司治理和公司业绩理论概述本部分主要论述了公司治理的相关理论，以及从理论角度论述了其对公司业绩的影响，最后介绍了国际典型的治理模式及其比较。2.1 公司治理理论概述2.1.1管家理论古典管家理论秉着完全理性经济人和完全信息两大假设，否认委托代理问题的存在，认为所有者和经营者之间是一种无私的信托关系，进而否认公司治理模式的重要性。该理论关于完全信息的强假设使其无法解释现代企业中所存在的两职分离与合一的现象，显然不符合实际。现代管家理论由Donaldson于1990最早提出，该理论依据经理人员的自律性出发，经理

28、人员对自尊、信仰和自我满足感的追求，认为经理人员会主动成为公司资产的好“管家”，会促使他们努力经营公司，从而实现经营者与其他利益相关者利益的一致性。但是现代管家理论的明显缺乏现实基础，因此仅能停留在理论研究阶段。2.1.2委托-代理理论与古典管家理论类似，委托一代理以理性人假设为理论前提。现代企业制度导致了所有权和经营权的分离，催生了股东和经理人这两种具有委托代理关系，又具有潜在利益冲突的利益相关者。在理性人假设下，经理人员在进行战略决策和选择时总是以谋求自身利益最大化为目标，甚至牺牲股东利益。同时在信息不对称情形下，委托人为促使经理的决策倾向于实现委托人效用最大化，必须设计某种能够激励或制约

29、代理人的契约或机制。委托代理理论认为，法律规章制度、产品和要素市场、资本市场和由董事会领导的内部控制制度是形成经理人员有效约束的主要控制力量。而且，该理论相对更加重视市场的作用。2.1.3利益相关者理论利益相关者理论提出与传统的公司治理理论不同的观点，认为因为股东利润最大化并不等于实现了创造财富的最大化，现代企业应该将社会公平和经济效率结合起来，不能仅限于股东利益最大化，应当追求各利益相关者的利益最大化。利益相关者理论认为公司资本不仅限于物质资本，还包括人力资本，因此，投入物质资本的股东与投入人力资本的职工和经营者等都对都对企业进行了专用性资产投资，都承担了风险，均可视为企业所有者。基于以上观

30、点，公司治理要全盘考虑所有利益相关者的权利与责任，不能仅限于调节股东与经理之间的关系李苹莉.经营着业绩评价利益相关者模式M.浙江人民出版社.2001.。2.2公司治理结构与业绩关系的理论分析该部分论述分三部分，分别从股权治理、董事会治理和经理层激励机制三个角度论述了公司治理结构与业绩关系。2.2.1股权治理与公司业绩的关系（一）股权集中度与公司业绩的关系股权集中度过低会影响企业绩效，这主要基于两方面原因，首先股东在资本市场上的相对弱势，致使其对经营者进行约束的力度较弱，只能选择“用脚投票”对经营者进行间接约束；其次持有少量股份的股东疏于对经营者的直接监管，他们缺乏足够的能力和动力参与企业的管理

31、，一般会采取“搭便车”的行为。而在股权相对集中的情况下，少数股东拥有大多数股份，将会享受多数企业经营利润，同时承担主要的经营风险，这将促使他们积极地监督经理人员的行为，促使股东利益与经理人利益的一致性，有利于经营业绩的提升。（二）国家股与公司业绩的关系国家股不满足经济学中的理性人假设，导致了人格化代表的缺失，从而无法真正成为对国有资产保值增殖负责的国家股权持有的主体。因此以下方面分析国家股与公司业绩的关系：企业剩余价值归国家所有，经营者尽管拥有企业的实际控制权，但无法索取企业剩余价值，也就缺乏激励和监督的动机，导致严重的委托代理问题，经理人员的行为偏离公司价值最大化。（三）法人股与公司业绩的关

32、系目前国内的法人股种类较多，包括发起人法人股、社会法人股、外资法人股等，但均明确了所有权主体，较之国家股更符合“经济人”的理论假设。尽管与国家股一样不能上市流通，但是法人股可以通过协议转让，而且更关注公司中长期的经营发展情况，更注重公司业绩水平的提高，不像流通股持有者以追求市场短期价差为目的。因此，法人股东在公司治理结构中发挥着重要的作用，他们的积极监督对公司业绩的改善发挥积极的作用。2.2.2董事会治理与公司业绩的关系（一）董事会规模与公司业绩的关系董事会规模会对公司业绩的影响是双面性的。正面影响是，董事会规模越大，企业便能从董事会获得多角度的决策咨询等企业发展必要的资源，进而在内部避免CE

33、O控制董事会的可能性和裙带关系的蔓延，在外部建立企业良好的外在形象，聘任有能力的外部董事领导公司。但由于负面影响亦不容忽视，目前理论界和市场人士更青睐小规模董事会。首先，董事数量的增加会直接加大董事会成员间信息沟通协调的难度，导致决策效率降低等问题，容易使董事会成员们产生“搭便车”的动机；其次，尽管董事会监督能力会提高，但董事会成员由于担心招致其极大的怨恨和报复，倾向于不再坦率地批评总经理的错误做法，或者对总经理的工作业绩进行直率的评价。（二）独立董事与公司业绩的关系作为公司治理结构的改进举措，实行独立董事制度的主要目的是在重大的决策问题上独立发表意见，在积极维护股东的利益的同时在选派经理、制

34、定报酬、绩效评价等方面发挥应有的作用。但是独立董事比例的增加对公司业绩同样会产生双面性的影响，一方面，董事会中独立董事比例的增加，可以降低董事会的内部人控制程度，增强做出决策的公正性，提高公司治理效率；另一方面，由于独立董事与管理阶层之间存在严重的信息不对称，决策时所掌握的公司内部信息数量减少，质量下降，所做出的决策对公司的适用性降低，也会影响公司治理效率。2.2.3经理层激励与公司业绩的关系公司治理的核心就是处理企业所有者与经理层之间的关系，降低甚至消除代理成本。为达到这一目的，必须设法将经理层的利益与所有者利益联系一起，通过有效的经理层激励制度激励经营者最大限度地为所有者努力工作，减小经营

35、者与所者之间行为目标的差异。经理层激励制度包括短期激励（年薪、奖金等）和长期激励（股票和股票期权等）。因为根据委托代理理论，公司经理是风险回避型的，而股东是风险中性的。因此公司经理的个人利益是否与公司长期利益一致取决于其对公司剩余价值是否有索取权。当经理对公司的剩余收益没有索取权时，他们就会回避风险较高的项目，转而择风险较小的项目；反之他们就会投资于收益较高的项目。因此，作为经理层激励要内容的年度收入和股权激励均与公司业绩存在着正的相关关系。2.3公司治理模式及其经验比较2.3.1公司治理的主要模式目前，国际上比较流行的公司治理模式主要分为市场控制模式、主银行控制模式、家族控制模式三种。本文将

36、根据公司治理的核心内容所有权与控制权两大方面来阐释各种模式存在的差异与特点。（一）市场控制型模式美英国家美国、加拿大、英国等国家企业是该模式的典型代表，这种模式“以股权加竞争性资本市场”为导向，公司股权比较分散。过于分散的股权结构弱化了股东的监督权力，容易导致“强管理层，弱股东”的现象，进而提高委托代理成本。如果外部资本市场较为发达，股东可以引入距离融资、控制权市场和经理人市场的等外部接管机制，这样公司经理就必须同时面临股东、董事会、监事会甚至外部接管机制的监管和激励。（二）主银行控制型模式日德国家该模式主要存在于日本、德国等，与上述外部控制市场不同，该种模式下公司股权较为集中，而且资本多来自

37、于银行和财团，因此公司主要受债权方控制，也称为债权主导模式。此模式企业的利益相关主体涉及到股东、债权人（银行）、企业职工、供应商及其他关联企业，因此公司治理结构较为复杂，但从理论角度来说，该模式的公司治理也是强调以不同利益主体参与方的财富价值最大化为目标，与利益相关者理论中的公司治理目标是一致的。因此，其公司治理问题是在利益相关者的监督指导下，管理层制定和实施符合利益相关方的企业绩效管理计划。（三）家族控制型模式东南亚国家东南亚及国内民营企业多以该种模式为主，突出表现为股权多掌握在家族成员（血亲、姻亲）手中。在家族通过控制股东参与到企业经营管理背景条件下，家族企业的公司治理结构问题属于“强家族

38、大股东/管理层，弱中小股东”类型，此情形下的利益冲突不是发生在股东与管理层中间，而是发生在大股东/管理层与中小股东之间。通常情况下，大股东具有绝对控制权，能够获得“控制权共享收益”和“控制权私人收益”两种收益，在上市家族企业治理中具有很大影响。而对于管理层而言，为降低公司的委托代理成本，中小企业可以在家族心理契约的基础上调整其内部雇佣方式，实现企业有效的组织与管理，从而提高了企业的绩效水平。2.3.2公司治理的国际经验比较青木昌彦在1995年界定了股权结构、董事会结构与职能等公司治理结构特征的主要概念青木昌彦 .经济制度的发展与多元性M. 东洋经济新报社，1995 ，本文也从以上两个方面对以上

39、三种公司治理模式进行比较分析（见表1）。表2-1各种治理模式特征公司治理模式董事会结构股权结构东南亚家族控制型模式多为单一董事会制，独立董事缺乏公正性适度集中，部分分散家族控制起主导日德主银行控制型模式日本：单一董事会制，内部董事占多数德国：双层董事会制大量集中，少量分散债权人起主导美英市场控制型模式单一董事会制，外部董事占多数少量集中，大量分散市场控制起主导由上表可见，市场控制模式以股权分散的股权结构和制衡度较高的董事会结构为特点，而主银行控制模式则是呈现股权较为集中，内部人控制权较高的特点，相比以上两种发达国家的主流模式，家族控制模式公司治理结构仍然比较落后。我国企业应首先充分认识各主流模

40、式的特点与不足，同时结合自身特点，按照扬长避短、去粗取精的原则对它们的治理经验加以提取和借鉴。第三章 东三省上市公司治理结构与公司业绩的情况描述为进一步对研究对象有一个具体认识，本文将采取定性与定量相结合的研究方法对东北三省上市公司上市公司的总体情况、公司治理结构与业绩状况进行分析。3.1 东三省上市公司总体简介3.1.1 上市公司发展状况呈阶段性特征1992年，金杯汽车（sh600609）成为东三省第一家上市公司在上海证券交易所挂牌上市，截至2011年12月31日，根据上海证券交易所与深圳证券交易所公布的数据，东北三省在A股市场的上市公司增加到了134家（其中，黑龙江省29家，吉林省37家，

41、辽宁省65家），占A股市场上市公司总数的6.83%。东三省上市公司的发展状况呈现出明显的阶段性性特征。第一阶段（1992-1997）：这一阶段属于东北公司上市的起步阶段，以金杯汽车于1992年7月24号向社会公众发行新股拉开序幕，也标志着植根于东北地区的公司的发展进入了新的历史时期。随后，大商股份（sh600694）、欧亚集团(sh600697)、辽源得亨(sh600699)等九家公司相继在沪深证券交易所挂牌上市。截至1997年年底，东北三省的上市公司总数达到34家。第二阶段（1998-2004）：这一阶段东北三省上市公司进入快速增长期，在此阶段各省推广“小规模、多家数”的方式加快公司上市步伐

42、，尤其是在1999年前后，到2000年底，东北三省上市公司共计89家。而2001-2004年，上市公司增加了15家，达到104家。 第三阶段（2004-至今）：这一阶段东北三省的上市公司数量进入稳定期，数量增加脚步放缓但质量明显有所提高。国企方面有金山股份（sh600396）、营口港(sh600317)等一大批实力雄厚的企业相继改制上市。而华微电子(sh600360)等高科技企业也成功发行上市。这些企业的发行上市，从增量上对东北老工业基地筹集社会资本、建立与完善现代企业制度、促进产业结构调整、推动东北地区经济可持续发展起到了重要的作用。3.1.2 上市公司以制造企业为主这些上市公司分布在多个行

43、业，以制造业为主，占整个东三省上市公司总数的56.49%。具体行业分布见下表3-1.行业上市公司数量行业上市公司数量制造业74房地产业10批发、零售贸易业10电力、煤气及水的生产和供应业9综合类7交通、运输仓储业7信息技术业5农林牧副渔业5社会服务业2采掘业2传播与文化业1金融保险业1建筑业13.2 东三省上市公司治理结构的基本特征合理的治理结构，优良的治理机制是合理配置上市公司资源，提高企业经营绩效的必要保障。国内外诸多经验表明，公司治理失败大多源于内部治理机制的欠缺，加之目前我国的资本市场尚不发达，公司外部治理机制仍有待完善，所以难以令人满意地发挥日常控制的功能。因此，要提高上市公司的经营

44、绩效，就必须不断完善治理结构，改进治理机制。基于国内外的理论经验，本文尝试从股权结构、董事会和监事会、经理层等方面着手研究公司治理机制与公司绩效之间的关系。为给本文的实证研究提供现实背景，本节对东北三省上市公司的治理特征进行详细的分析。3.2.1股权集中度高、股权制衡度低股权结构对上市公司治理结构的具有相当大的重要性。我国公司法规定股东会、董事会、监事会和经理班子组成公司治理结构，三层组织结构各负其职，协调运转。但目前东三省上市公司的股权结构普遍呈现非流通股比例过大，股权过度集中，国有股“一股独大”的特点，这直接导致股东权力分散，相互制衡度和对经营层的监管力度降低，影响了公司治理结构有效。（一

45、）股权集中度高、股东大会受控股股东控制东三省是我国的老工业基地，上市公司多以国有及国有控股企业为主。股改初期，国家一方面为尽快扶持国有企业上市，一方面为避免国有资产流失或者防备外来资本冲击，于是就力保国有资本在上市公司中的控制地位，这就在根源上造成了上市公司较严重的“一股独大”现象。在本研究所选取的81家样本上市企业中，2010年第一大股东持股的平均比例为39.42%，2008、2009、2010年三年的平均值为37.59%，2010年平均持股比例超过50%有22家，占样本数量的27.2%，可见东三省上市公司股权集中度高。上市公司股权高度集中，尤其是国有股“一股独大”，必然会妨碍合理的公司治理

46、结构的建立，妨碍公司治理绩效的提高。首先，一般情况下大股东的监控是公司内部治理效能提高的关键。但当政府占据大股东职位时，只能派遣政府官员入驻企业行使监管职能，但是官员不能因此参与企业剩余价值的索取，因此缺乏激励和约束经理层的动力，导致大股东缺位现象。其次，即使政府能够正常行使大股东的监管职能，也极易陷入行政干预的境地，造成政企不分，企业所有权与经营权界定不清，降低企业独立性，进一步减弱公司治理效率。另外，东三省上市公司第一股东的持股份额远远高于其他股东的持股份额，具有绝对的控制权。这会诱使大股东滥用自己的独特地位进行关联交易，大量侵占上市公司资源，侵犯中小股东的利益。因此对中小股东而言，他们对

47、股东大会缺乏实际影响力，也缺乏利益驱动去参与公司治理，这又降低了公司治理效率，影响了公司经营业绩。（二）股权制衡度低、制衡作用差根据亚当斯密“看不见的手”的理论，受利己思想驱动，股东会自发的监督其他股东的行为，抑制他人的掠夺行为，形成利益主体之间相互均衡的局面，从而达到整体利益最大化，这就是所谓的股权制衡。有效的股权制衡实现了公司治理结构的优化，协调了公司的经营秩序。据统计，在东三省上市公司前十大股东中，第二至五大股东的持股比例平均值为21.7，第二至五大股东的持股数与第一大股东持股数的比值低于10的共有25家，占样本总数的30.8。以大连控股（sh600747）为例。股东排名20082009

48、2010持股数（万股）比例持股数（万股）比例持股数（万股）比例137320.4735.06%32264.9130.32%15422.1514.49%22000.001.88%1733.921.63%10000.09.40%3819.180.77%418.000.39%2095.941.97%4475.080.45%240.200.23%1787.201.68%5302.060.28%238.620.22%1733.921.63%6233.800.22%237.490.22%1445.001.36%7160.510.15%215.680.20%418.000.39%8158.460.15197.

49、770.19%317.900.30%9127.380.12%142.000.13%248.480.23%10122.180.11%141.320.13%231.500.22%由上表可知，大连控股第二至五大股东的持股比例平均值年平均比例在2008年只有3.38%，2009年为2.47%，到了2010年才上升为14.68%，与第一股东持平。可见该上市公司第二至五大股东的持股比例较低，与第一大股东难以形成有效的制衡，即股权制衡度低、制衡作用差。3.2.2 董事会、监事会作用有限（一）董事会受制于控股股东在股权集中情况下，内部治理机制得以良好运行的另一前提示经理层的利益在企业决策中得到了充分的强调，在

50、事实上或在法律上掌握了企业的控制权。但是东三省上市公司的主要控股股东多为政府部门（地方政府、行业主管部门、国有资产管理委员会、国有资产经营公司等），所以，无论谁代表国有股，都无法承担起应有的责任，如前所述就会出现两大问题：具有产权虚置和产权主体缺位；政企不分，所有权和经营权界定不清晰。这样导致董事会受到直接利益受益人“内部人”的控制主要是大股东的控制，从而难使国有资产收益达到应有的水平。（二）监事会处于从属地位根据我国公司法规定，监事会主要承担对上市公司的监督职能，但目前国内上市公司普遍面临着监事会的职权监事会处于从属地位、难以起到监察作用的问题。据统计，东北三省81家样本上市公司中，有两名监

51、事人员的上市公司有7家，占样本总数的8.6%，有三名监事人员的有41家，占样本总数的50.6%。监督的有效性主要取决于两点：一是监督者的权力或能力要强于被监督者；二是监督者具有独立性，通过制衡机制形成有效的监督。但是东三省上市公司监事会显然不满足这两大条件，首先从监事会的权力看，相关法律框架无法保证监事会的权力高于董事会，实际上属于平行设置；其次是从监事会会的构成看，股权高度集中的结构特征决定大股东或者董事长很容易进入监事会甚至成为监事长，监事会也不具有独立性；再次，从监事会的能力看，目前有关法律并未对监事的任职资格做详细规定，也使得国内上市公司监事队伍执业水平层次不齐。综上所述，无论从监事会

52、的权力、构成还是能力看，监事会事实上都居于从属地位，因此也就难以起到有效的监察作用，监事会监督“失灵”有其必然性。3.2.3经理层激励强度小、报酬结构形式单一一般而言，经理层的收入报酬包括短期收入（年薪、奖金等）和长期激励（股票期权、股票增值权和业绩股份等）。美国上市公司经理层的报酬基本包含42%的年薪，19%的奖金，28%的股票期权刁海雷.IT业公司治理结构与绩效研究基于44家上市公司数据D.电子科技大学.2008.，但东三省上市公司经理层报酬形式较为单一，非报酬激励作用大于报酬激励，整个激励机制对高管激励强度不高。据统计，东三省上市公司高级管理人员的报酬大部分以年薪为主，有39家高管持股连

53、续三年为零，占样本总数的48.1%。可见，在东三省上市公司管理人员高级管理人员持股比例过低，个人报酬与公司业绩关联度不高，报酬结构形式单一。因此，东北三省上市公司难以发挥股权激励的作用，此种对经理人员激励机制的扭曲必然会导致经理人员价值取向的偏差。尤其是在国有及国有控股企业，经理人员的非报酬激励的获得主要来自于政府部门，因此，经理人不得不去满足企业实际控制人政府部门的利益，而偏离了股东价值最大化的目标，而在内部人控制的情况下，经理人员可能会依靠其实际控制权损害全体股东的利益，导致治理结构失衡，经营业绩下降。因此，东三省上市公司应改进其单一的经理层激励机制，以短期激励和长期激励相结合为主要激励，

54、提高高管收入，激励高管努力工作，解决激励严重不足和约束乏力的问题。3.2.4 机构投资者参与不足机构投资者属于金融中介机构的一类，指的是以团体或机构的身份在金融市场上进行投资的投资者，包括银行和储蓄机构、保险公司、投资公司、基金组织（共同基金、养老基金）等。机构投资者投资行为规范，资金实力雄厚，进行长期投资首先可以优化股权结构，另一方面虽然原则上不直接介入企业经营管理，但是有权力和实力监督公司运营，对经理层带来压力，能够明显改善公司治理结构。在所选取的东三省81家样本上市公司中，前十大股东中机构投资者持股比例之均值为17.81%，是第一大股东持股比例均值的34.2%。以大连友谊（000679）

55、为例，下表为2010年十大股东中第一股东与机构投资者持股比例。股东名称持股数（万股）持股比例大连友谊集团有限公司10044.0042.27%中国工商银行易方达价值成长混合型证券投资基金455.911.92%中国银行易方达策略成长二号混合型证券投资基金140.000.59%中国银行易方达策略成长证券投资基金139.990.59%珠海市恒盛投资有限公司64.640.27%华宝信托有限责任公司单一类资金信托R2007zx03350.460.21%由上表可知，十大股东中机构投资者持股比例之和仅为3.58%，仅占第一股东的8.47%。可见东三省机构上市公司中投资者参与不足，机构投资者的规模较小，其力量对

56、上市公司的治理目前还难以发挥有效的作用。3.3 东三省上市公司业绩状况自2008年金融危机以来，东三省上市公司虽经历了一段发展瓶颈期，但在规模与业绩上均取得了一定成就，对建立与完善现代企业制度、筹集社会资本、促进产业结构调整以及东北老工业基地的振兴起到了重要的作用。在上市公司总体规模上，根据上市公司历年年报统计得出，2009年全年东三省上市公司营业收入为3688.22亿，占东三省同年GDP的12.28%，实现净利润172.87亿。而截至2009年末，东北三省上市公司总股本为790.68亿元，总市值8380.62亿元，占A股市场总市值的3.45%，流通市值5808.93亿元，占沪深全部A股流通市

57、值的3.87%。 公司业绩方面，东北三省上市公司业绩2008、2009、2010连续三年明显增长，但与全国平均水平仍有差距。平均每股收益东三省（元）全国（元）平均净资产收益率东三省（%）全国水平（%）20080.3220.3443200810.8811.5220090.3910.41200912.9113.7520100.4770.4988201014.9715.42从上表可以看出近年东三省上市公司业绩增长较快，这首先说明了公司积极改革，完善治理结构，健全经营机制，其次也得益于金融危机之后全国经济形势转暖而且政府大力支持东北老工业基地的振兴。但是与全国同期水平又有一定差距，由此看出，以国有股占

58、主体的上市公司的矛盾突出，公司治理结构的完善，经营机制的健全仍有一段路要走。第四章 东三省公司治理结构对公司业绩影响的实证分析基于前述的理论基础和现实背景，本文绝对依托以所选取的东三省81家上市公司为样本，将公司治理结构作为自变量，公司业绩作为因变量，并对两者进行相关性分析，以得到相应的实证结果。4.1 样本指标的选取及数据来源根据沪深交易所公布的数据，本文在134家东北三省A股上市企业中，选取了81家上市公司为研究样本，样本选取原则如下：（1）样本剔除了发行B股和境外上市的公司罗琼芬.辽宁省上市公司治理特征与绩效的实证研究D.沈阳理工大学.2008.；（2）为了保证样本数据的可比性和有效性，

59、样本剔除了上市时间在2008年1月1日以前的公司；（3）样本剔除了ST、*ST和PT类股票；（4）剔除出现避免异常值和已经破产的企业；（5）缺失某项数据的公司剔除。本样本时间跨度为2008、2009、2010年，研究数据位三年的平均值，最后可以得到横截面数据，然后运用相关性分析法实证检验公司治理结构与公司业绩之间的关系。数据主要来源于上海证券交易所网站（ HYPERLINK ）、深圳证券交易所网站（）、巨潮资讯网（）等专业证券网站。通过查阅2008年、2009年和2010年三个年度的年报，以手工方式录入了81家样本公司中每家公司的治理结构指标和公司业绩指标。对上市公司治理特征及经营业绩数据相关

60、性分析的方法，计算过程主要是利用统计分析软件SPSS13.0完成。4.2 操作性变量的界定4.2.1 自变量自变量代表公司治理结构，分别包括股权结构、董事会、经理层与机构投资者四个方面共十个指标。（一）股权结构变量分为股本构成、股权集中度和股权制衡度三个方面。（1）股本构成。该变量主要考察国有股所占比例（GY）和流通股权重（LT）。关于国有股的认定，目前我国上市公司的股本机构包括以下几种：国家股，法人股、职工股、社会公众股和外资股。但从实际情况来看，“国家股”已经不能认定为全民所有的国家股。所以，本文不将国有法人股视为国家股，即国有股=国家股。（2）股权集中度。该变量主要是考察股权的分散状况，