2022年世运电路主营业务及发展路径分析

1、2022年世运电路主营业务及发展路径分析1、世运电路：全球领先的车用 PCB 厂商1.1、老牌 PCB 厂商，专注于汽车电子领域世运电路成立于 1985 年，2017 年 4 月上市，主要从事单面板、双面板和多层刚 性线路板制造。在第二十一届（2021 年）中国印制电路行业排行榜中，世运电路 位居内资 PCB 企业第 9，综合 PCB 企业排名第 22 位。公司 PCB 以多层板为主，在 2021 年上半年营收中占比为 64%。产品下游包括汽 车电子、高端消费电子、工业控制、医疗设备、通信、计算机及相关设备等领域。其中汽车板占比最高，根据 NTI 发布的 2020 年全球汽车用 PCB 供应商

2、排行榜，公司排名 14 名。公司以外销为主，80%左右的收入来自境外。在下游各细分领域，公司积累了一批国际一线品牌客户，包括捷普、伟创力、和 硕、矢崎、摩比斯、电装和爱信等国际知名电子部件客户，以及特斯拉、松下、 三菱、博世、戴森、新思、雅培和银休特等终端客户。 公司股权结构集中，截至 2022 年一季报，新豪国际持有公司 62.28%的股份，董 事长佘英杰先生持有新豪国际 100%的股份，为公司实际控制人。另外，公司在 2021 年推出了占总股本 2.44%的股权激励，能够有效激发管理团队和核心技术骨 干的动力。1.2、产能积极扩张，收入规模快速增长公司上市前产能在 250 万平方米左右，I

3、PO 募投项目 200 万平米，分两期分别在 2018 年和 2020 年投产，募投项目二期于 2021 年 5 月实现满产，为产能贡献增量。 2021 年，受益于汽车板需求旺盛与奈电并表，公司实现营收 37.59 亿元，同比增长 48.23%。2022 年 Q1 实现营收 9.78 亿元，比上年同期增长 42.15%。利润方面，2021 年公司实现归母净利润 2.10 亿元，同比下滑 30.97%，毛利率为 15.44%，主要因为上游原材料价格大幅上涨，对毛利率侵蚀严重。今年一季度公 司实现归母净利润 0.47 亿元，同比增长 69.09%，盈利能力逐渐企稳。 在这个时间点，我们认为公司有望

4、迎来一轮快速成长，主要基于：1）汽车板是公 司最大业务板块，随着汽车电动化、智能化趋势加速，以及可转债项目产能持续 释放，汽车板业务有望实现高速增长；2）上游原材料对于利润率的影响进入尾声， 未来随着原材料价格下降，业绩有望加速增长。2、电动化、智能化加速，车用 PCB 需求快速增长2.1、受益电动化、智能化、网联化，汽车硬板用量数倍增长PCB 作为电子元器件电气连接的载体，车用 PCB 主要用于汽车电子系统中，一般 将汽车电子系统分为两类：车体电子控制系统和车载电子系统。车体电子控制系 统一般与机械装置配合使用，直接影响汽车的整车性能、安全性和舒适性。车载 电子装置一般不直接影响汽车的运行性

5、能，通过提高智能化、信息化和娱乐化程 度来增加汽车附加值。其中，动力引擎控制系统用量最多，占比 32%，用于电子燃油喷射控制、引擎管 理、变速系统、锂电池、燃料电池等；其次是车身控制安全系统，占比 25%，用 于自动驾驶、车道偏移等，车载资通讯系统占比 23%，车室内装系统和照明系统 各占比 11.5%和 8.5%。新能源汽车能显著拉动 PCB 的使用需求，来自于其核心的三电系统：电机系统、 电控系统和电池系统，主要包括电动引擎、控制器、直流转换器、逆变器、电池 管理系统（BMS）、充电系统等。车载充电机、电动引擎、控制器等设备的 PCB 用量基本在 0.15 平米左右，BMS 对于 PCB

6、的用量较大，含有一块主板和若干块从板，以及继电器、传感器用板。 从板数量取决于电池模块数量，Model S 一共有 16 块电池组，Model 3 则是 4 条 电池模组，一般用量在 0.2 平米以上。我们预估合计用量在 1 平米左右。在传统燃油车中没有这些设备，这 1 平米 PCB 用量属于增量需求，假设单价 1000-1500 元/平米，则新能源汽车单车增加 1000-1500 元 PCB 价值量。根据 Prismark 的车用 PCB 市场规模测算，2019 年单车 PCB 价值量在 520 元左右，电 动化对于 PCB 需求量显著增加。其次，随着 ADAS 的快速渗透，毫米波雷达等智能

7、化应用拉动高频板需求。ADAS 主要在感测端和各功能控制单元需要使用 PCB，感测端主要是激光雷达、毫米波 雷达、摄像头、超声雷达等传感器，功能控制单元包括辅助驾驶及自动驾驶控制 单元、主动车距控制巡航系统、盲点侦测、主动停车辅助系统、瞌睡侦测等。其 中，毫米波雷达由于使用高频板材，其 PCB 价值量最高。毫米波雷达有 24GHz 中短距和 77GHz 中长距两种，据 ittbank 的数据，24GHz 毫 米波雷达单价在 500 元左右，77GHz 的毫米波雷达系统单价在 1000 元左右。MMIC 芯片和天线 PCB 板是毫米波雷达的硬件核心。其中，PCB 约占毫米波雷达总成本 的 5-1

8、0%左右，假设单车搭载 6 个毫米波雷达，则 PCB 板的单车价值量约 150-300 元，77Ghz 雷达需更高规格的高频 PCB 板，其大范围运用将带来相应高频 PCB 板的巨大需求。再加上摄像头、超声波雷达，以及功能控制单元，智能化预计带 动 400 元以上单车 PCB 价值量增加。最后，5G 加速车联网渗透，进一步打开车用 PCB 成长空间。车联网是以车内网、 车际网和车载移动互联网为基础，按照约定的通信协议和数据交互标准，在车与 车、车与路、车与行人及互联网等之间，进行无线通讯和信息交换的大系统网络。 也就是说，车联网其实是车载移动互联网、车内网、车际网 V2V/X（vehicle

9、to vehicle/ vehicle to X）这三网融合。车载移动互联网和车内网都已比较成熟，V2V/X 还处于起步阶段，由于 V2V/X 包含汽车对汽车、路侧设备、基础设施、行人、机车及公交车等多个对象的通信， 本质上相当于一个拉长拉远的“传感器”，能获取比单车更多的信息。因此，V2V/X 能真正意义上实现智能驾驶，从而实现智能交通、提升交通运输效率。美日欧 V2V/X 主要以 DSRC 技术为基础，国内信通院则积极推进利用现有通信基站的 LTE-V 技术，随着 5G 的普及，车联网有望加速渗透。车联网的主要设备包括 TCU（车联网控制单元）、OBU（车载单元）和 RSU（路 测单元），

10、对 PCB 有较大需求，特别是通信模块需要使用高频电路板，单个 TCU 价格在 2000 元左右，假设 PCB 成本 10%左右，单车 PCB 价值量增加 200 元左右， 随着车联网渗透率提升，将进一步打开车用 PCB 的成长空间。受益于汽车电动化、智能化、网联化进程加速，汽车 PCB 规模有望快速成长。据 我们测算，至 2025 年，全球汽车 PCB 产值将超 1000 亿元，2021-2025 年复合增 长率约 15%，显著高于 PCB 行业平均水平。2.2、进入门槛高，玩家以日台为主，内资厂紧随其后整体而言，车用 PCB 的性能要求受到温度、湿度及震动负荷等外部环境和新增多 样化功能应

11、用的影响。一方面，电子产品越来越小，距离制动器（如引擎）越来 越近，导致功率电子元件等要承受更高的温度。电动化趋势下，PCB 需要经受 100 万小时寿命时间内几百安培的电流，及高达 1000 伏的电压等汽车环境。厚铜板为 汽车板的基本配置，有些还会选择埋置铜块。 另一方面，智能化趋势下，车载电脑、雷达等高速高频应用相继引入，为满足自动驾驶及互联汽车的信号处理要求，需要使用有几千个 I/O 和 BGA 间距小于 0.8mm 的处理器和存储器，对车用 PCB 均提出了更高的性能要求，进一步抬高行 业准入门槛。HDI、载板使用率提升，对高频高速材料需求量也持续增加。除了技术壁垒较高外，由于汽车电子

12、对 PCB 可靠性的高要求，各大车企的认证周 期较长，一般在 2-3 年，完整进入周期需要 4 年左右，不过一旦进入供应链，车 企便不会轻易更换，客户粘性较高，这也增加了 PCB 厂商转型汽车板的难度，行 业发展趋势有利于提前卡位的龙头企业。相对于整个 PCB 行业，车用板集中度较高，前十大厂商市占率超过 60%，主要以 日本、中国台湾玩家为主，日本的 CMK、旗胜、名幸主要得益于本土汽车品牌的发展，中国台湾的敬鹏、健鼎、欣兴、定颖也都有很长的车厂配套历史，美国的 TTM、香港的建滔、泰国的 KCE 也位于前十，景旺电子、沪电股份、世运电路、 依顿电子、奥士康则紧跟其后，随着汽车供应链持续向大

13、陆转移和大陆厂商充足 的产能储备，国内车用 PCB 厂商份额有望持续提升。2.3、Tesla 主力供应商，充分受益车用 PCB 行业成长世运电路能够进行 1-24 层的 PCB 制造，铜厚 1/3-6OZ，以及 4-16 层 HDI，十分 契合汽车 PCB 的要求，目前主要生产娱乐信息、导航、信号、车灯、ECU、汽车 机架控制、车身控制系统、电动车三电领域用 PCB 产品。公司直接零配件客户包括电装、万都、矢崎（Yazaki）、现代摩比斯、松下、三菱、 捷普、伟创力、安波福、博泽等，近年公司分别通过了全球前十大汽车零部件供 应商之三的现代摩比斯、电装和爱信（Aisin）的认证。终端汽车客户包括

14、特斯拉、 宝马、大众、保时捷、小鹏、克莱勒斯、奔驰等。根据年报，公司 2019 年汽车板 营收占比达到 38%，近两年持续提升。公司 2012 年就开始开发特斯拉作为终端客户，历时 2 年通过特斯拉的审验成为其 合格 PCB 供应商，2015 年开始小批量供货，2019 年真正放量，预期 2022 年继续 保持大幅增长。2021 年，特斯拉销售 93.6 万辆位列新能源汽车榜首，今年一季度 销售 31 万辆，同比增长 68%，成长动力充足。公司为特斯拉提供涵盖电动车三电 领域关键零部件产品供应，其中新能源汽车主机也已在认证中，随着特斯拉销量 的高速增长，公司汽车板收入有望充分受益，也为拓展新能

15、源车用 PCB 市场提供 了更大的空间。产能方面，公司于 2021 年发布可转债，募集 10 亿元用于“鹤山世茂电子科技有限 公司年产 300 万平方米线路板新建项目（一期）”的建设，今年开始逐步投产，明 后年二期、三期也将建设，产能储备充足。2.4、收购软板厂商奈电，完善 PCB 产品布局为进一步完善整体产能结构，公司于 2021 年投资 7 亿元通过增资扩股方式投资奈 电科技，现持有奈电科技股权比例为 70%，并将奈电 8 月之后的财务数据纳入合 并报表。奈电科技成立于 2004 年，是老牌的软板生产厂商，产品广泛用于摄像头 模组、滤波器、电池等。下游客户包括华为、小米、索尼、舜宇光学等国

16、内外知 名厂商。奈电主要下游为消费电子领域，短期受手机销售下滑影响，业绩承压。我们认为， 公司主要专注于硬板，通过对奈电的收购，可以丰富公司的产品结构，同时，未 来车用软板有非常广阔的成长空间，目前车用 FPC 市场规模还不到 100 亿元，根 据我们测算，至 2025 年，全球汽车 FPC 产值将超 180 亿元，2021-2025 年 CAGR 达 20%，成长空间广阔，而公司有深厚的汽车客户基础，软硬板业务相互协同，有望受益车用软板行业的高速成长。3、原材料价格松动，利润率持续改善覆铜板（CCL）是 PCB 的核心原材料，在材料成本中占比 50%以上（考虑到半固 化片在内）。而覆铜板的主要原材料为铜箔、玻璃纤维布、树脂等，电子铜箔占覆 铜板材料成本的 40%左右，玻纤布占 27%左右，树脂占 23%左右。因此铜箔、玻璃布、树脂价格的波动会影响到覆铜板的价格，进而影响 PCB 的成 本。上一轮上游原材料大幅涨价是在 2016 年，铜箔和玻璃布价格的大幅上涨带动 覆铜板价格 2016Q3 开始上涨，持续到 2017Q1，2017Q2 覆铜板价格开始下跌， 公司毛利率在 2017Q1 开始出现明显的环比下滑，2018Q1