房地产行业地产产业链专题深度报告：政策驱动房屋销售复苏地产产业链如何布局

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 构建长效机制，市场保障各司其职1 HYPERLINK l _bookmark6 销售复苏，产业链复苏的契机2 HYPERLINK l _bookmark14 产业链，寻找什么样的机会？5 HYPERLINK l _bookmark15 开工相关还是竣工相关？5 HYPERLINK l _bookmark22 To B 还是 To C7 HYPERLINK l _bookmark25 数量之外的故事：技术壁垒，还是服务壁垒？8 HYPERLINK l _bookmark28 房地产：选股偏于弹性，看好地产蓝筹9 HYPERLINK l _boo

2、kmark38 重卡：开工超预期拉动重卡销量维持高位14 HYPERLINK l _bookmark39 钢铁：寻找什么样的机会？15 HYPERLINK l _bookmark40 地产需求为钢铁下游需求中占比最高的分支15 HYPERLINK l _bookmark43 房地产开发投资与钢铁行业景气度匹配度很高16 HYPERLINK l _bookmark48 看好受益于地产复苏弹性较高的长材企业，推荐三钢闽光17 HYPERLINK l _bookmark50 有色：房地产边际改善拉动铜铝消费18 HYPERLINK l _bookmark56 风险因素20 HYPERLINK l _

3、bookmark61 建材：防水材料和塑料管，当好赛道遇见好公司23 HYPERLINK l _bookmark62 “竣工端+ 成长”之防水材料23 HYPERLINK l _bookmark66 “竣工端+ 成长”之塑料管24 HYPERLINK l _bookmark79 地产经纪：热销引领弹性，龙头构筑壁垒29 HYPERLINK l _bookmark80 物业：背靠大树求小弹性，提升服务求大成长30 HYPERLINK l _bookmark84 商业零售：苏宁易购，兴于地产销售，而不囿于地产销售32 HYPERLINK l _bookmark85 地产企稳复苏，家电连锁受益32

4、HYPERLINK l _bookmark87 格局优化、低线红利、场景价值加深家电连锁龙头护城河33 HYPERLINK l _bookmark92 品类扩张、生态发展，地产后周期属性持续弱化34 HYPERLINK l _bookmark95 泛地产产业链投资组合35 HYPERLINK l _bookmark97 风险提示36插图目录 HYPERLINK l _bookmark1 图 1：地产债信用利差1 HYPERLINK l _bookmark2 图 2：地产公司境内外公开市场债券募资规模1 HYPERLINK l _bookmark3 图 3：新增居民中长期贷款2 HYPERLIN

5、K l _bookmark4 图 4：中国按揭加权利率走势2 HYPERLINK l _bookmark8 图 5：19 个大城市链家二手房成交套数3 HYPERLINK l _bookmark9 图 6：19 个大城市链家二手房成交均价月环比中位数3 HYPERLINK l _bookmark10 图 7：从典型企业的销售情况看，2019 年 1-2 月销售均价和销售增速并无明显关系3 HYPERLINK l _bookmark11 图 8：2019 年 2 月，各城市绝对房价和环比情况4 HYPERLINK l _bookmark12 图 9：2019 年 1 月，各城市绝对房价和环比情况

6、4 HYPERLINK l _bookmark13 图 10：已经披露 2018 年业绩的地产企业业绩及增速5 HYPERLINK l _bookmark16 图 11：房地产开发投资增速：按年5 HYPERLINK l _bookmark17 图 12：房地产开发投资增速：按月5 HYPERLINK l _bookmark19 图 13：新开工和竣工增速6 HYPERLINK l _bookmark20 图 14：房地产开发投资与施工面积增速6 HYPERLINK l _bookmark24 图 15：厨电的总交付量分季度增速（二手房增速权重固定为 20%，新房住宅交付量增速 HYPERLI

7、NK l _bookmark24 权重为 80%）8 HYPERLINK l _bookmark26 图 16：24 个大城市的年物业费市场规模8 HYPERLINK l _bookmark27 图 17：24 个大城市的加权平均物业费9 HYPERLINK l _bookmark30 图 18：我国工程机械各品类市场空间大致推算11 HYPERLINK l _bookmark31 图 19：各吨级挖掘机主要应用领域11 HYPERLINK l _bookmark33 图 20：预拌混凝土产业相关设备12 HYPERLINK l _bookmark34 图 21：我国历年水泥和 RMC（预拌混

8、凝土）产量和增速13 HYPERLINK l _bookmark35 图 22：中国水泥用于 RMC 的比例较欧洲仍有较大差距13 HYPERLINK l _bookmark36 图 23：当前泵车总泵送能力与预拌混凝土（RMC）产量比值已恢复至正常水平14 HYPERLINK l _bookmark37 图 24：不同预拌混凝土产量增速条件下，未来 30m 以上泵车销量趋势14 HYPERLINK l _bookmark41 图 25：钢铁下游需求结构中，地产占 34%（2012 年）16 HYPERLINK l _bookmark42 图 26：钢铁下游需求结构中，地产占 31%（2017

9、 年）16 HYPERLINK l _bookmark44 图 27：房地产开发投资与螺纹钢表观需求的走势基本同向变动16 HYPERLINK l _bookmark45 图 28：房地产开发投资同比与螺纹钢价格同比在 2018 年出现劈叉17 HYPERLINK l _bookmark46 图 29：2018 年期间土地购置费用同比大幅上升17 HYPERLINK l _bookmark47 图 30：建筑安装工程费用累计同比与螺纹钢价格同比走势基本一致17 HYPERLINK l _bookmark49 图 31：公司钢材销售以螺纹钢为主，2018 年 H1 螺纹钢销售占比 59.1%18

10、 HYPERLINK l _bookmark51 图 32：2012-2019 年房屋新开工面积和空调产量累计同比19 HYPERLINK l _bookmark52 图 33：2018 年中国终端铝消费结构19 HYPERLINK l _bookmark53 图 34：2018 年中国终端铜消费结构19 HYPERLINK l _bookmark54 图 35：2019 年国内电解铝成本曲线及电解铝价格20 HYPERLINK l _bookmark55 图 36：全球十大铜矿企业资本开支及铜精矿产量趋势20 HYPERLINK l _bookmark59 图 37：定制精装赋予装饰企业更强

11、话语权22 HYPERLINK l _bookmark60 图 38：东易日盛家装订单与 19 城二手房成交套数高度相关22 HYPERLINK l _bookmark63 图 39：上市防水公司收入与规模以上企业收入23 HYPERLINK l _bookmark64 图 40：上市防水公司利润与规模以上企业利润23 HYPERLINK l _bookmark67 图 41：房屋建筑对塑料管需求量测算24 HYPERLINK l _bookmark68 图 42：伟星新材主要地区营收25 HYPERLINK l _bookmark73 图 43：2014-2019YTD 商品住宅交付面积累计

12、值增速变化情况27 HYPERLINK l _bookmark74 图 44：总交付量分季度增速（二手房增速权重固定为 20%，新房住宅交付量增速权重为 HYPERLINK l _bookmark74 80%）27 HYPERLINK l _bookmark75 图 45：2013-2019 新房住宅交付面积面积及增速28 HYPERLINK l _bookmark76 图 46：8 个大中城市二手房成交面积汇总及同比增速28 HYPERLINK l _bookmark86 图 47：房屋竣工面积当月同比增速与限上商品零售额家电/音像当月同比增速呈现正相关 HYPERLINK l _bookm

13、ark86 性32 HYPERLINK l _bookmark88 图 48：2017 年中国家电零售市场全渠道份额33 HYPERLINK l _bookmark89 图 49：线下家电零售高端化趋势33 HYPERLINK l _bookmark90 图 50：家电零售线上渗透率33 HYPERLINK l _bookmark91 图 51：苏宁易购低线门店数量34 HYPERLINK l _bookmark93 图 52：苏宁自营商品收入中不同地产相关性部分占比35 HYPERLINK l _bookmark94 图 53：苏宁生态布局35表格目录 HYPERLINK l _bookma

14、rk5 表 1：全国土地出让金拆分和预测2 HYPERLINK l _bookmark7 表 2：重点城市网签数据统计显示：一二线城市的新房市场反弹更为明显2 HYPERLINK l _bookmark18 表 3：部分公司开竣工实现计划5 HYPERLINK l _bookmark21 表 4：成长型公司，新城控股的竣工面积和开工面积变动6 HYPERLINK l _bookmark23 表 5：房地产公司的现金流普遍优化（经营性活动产生的现金流净额）7 HYPERLINK l _bookmark29 表 6：地产企业主要经营情况9 HYPERLINK l _bookmark32 表 7：2

15、019 年挖掘机销量敏感性分析12 HYPERLINK l _bookmark57 表 8：各地全装修政策21 HYPERLINK l _bookmark58 表 9：传统精装修与定制精装对比21 HYPERLINK l _bookmark65 表 10：东方雨虹盈利预测24 HYPERLINK l _bookmark69 表 11：伟星新材盈利预测25 HYPERLINK l _bookmark70 表 12：2019 年家居零售需求测算模型（新房部分）26 HYPERLINK l _bookmark71 表 13：2019 年家居零售需求测算模型（其他部分）26 HYPERLINK l _

16、bookmark72 表 14：2020 年家居零售需求增速敏感性测算（商品住宅竣工面积增速&商品住宅待售面 HYPERLINK l _bookmark72 积增速）26 HYPERLINK l _bookmark77 表 15：老板电器估值简表29 HYPERLINK l _bookmark78 表 16：华帝股份估值简表29 HYPERLINK l _bookmark81 表 17：重点物业企业营业收入与毛利率对比30 HYPERLINK l _bookmark82 表 18：近期重点公司并购物业管理公司事件31 HYPERLINK l _bookmark83 表 19：绿城服务估值表32

17、 HYPERLINK l _bookmark96 表 21：重点公司估值表35 构建长效机制，市场保障各司其职在房地产市场出现积极变化的背景之下，房地产调控的侧重也有所区别。中共中央政治局常委、国务院副总理韩正 18 日到住房和城乡建设部调研。韩副总理讲话强调求稳，将调控的主体责任进一步落实到各地，要求一城一策，因城施策。我们认为，稳地价，稳房价，稳预期，化解房地产市场风险，既包含了遏制房价上涨的意思（但没有直接提及房价），也包括避免土地出让金下降过快，避免资产价格下降过快的意味。与此同时，在强调房地产的民生属性时，韩副总理主要强调了建立住房租赁市场体系和完善住房保障体系。近期国新办吹风会强调

18、，解决群众的住房问题要靠两个体系。一个是市场体系，一个是保障体系。市场体系必须坚持市场主导，以居住为主，以居民消费为主，满足不同层次的需求。保障体系要以政府为主，提供最基本的保障，防止保障与市场出现错位。我们认为，房地产市场再次进入“市场归市场，保障归保障”的时期。在这个阶段， 政策更加尊重市场运行机制，积极监测市场的微观变化，注意稳定市场参与主体的预期， 而不是强行干预市场参与主体的行为。整体来看，调控发生的变化，对于房地产全产业链的复苏，是较为有利的。具体来看，我们相信资金成本有望继续下降。资金成本的下降，对龙头公司而言带来即时的潜在利润增厚；对中型优质企业来说，则意味着公司资产负债表压力

19、大大下降，未来盈利能力潜在提升。居民按揭贷款利率的缓慢下降，则意味着未来几个月销售去化有望持续保持较快增长。行业调控政策有望在一城一策的背景下整体有所放松。绝大多数中小城市目前库存有所提升，房价比较平稳，土地出让金面临下降压力，限制性政策有望走向宽松。部分核心城市短期可能存在房价上涨压力，但这些城市政策极为严厉，很难继续收紧政策。图 1：地产债信用利差（单位：bp）图 2：地产公司境内外公开市场债券募资规模（单位：亿元）资料来源：WIND，资料来源：WIND，图 3：新增居民中长期贷款（单位：亿元）图 4：中国按揭加权利率走势资料来源：Wind，资料来源：Wind,表 1：全国土地出让金拆分和

20、预测（单位：亿元）一线二线三线低线+收付实现差土地出让金收入20135,24211,9477,68416,37741,25020145,1129,1084,85423,53142,60620155,2778,5904,41514,26532,54720164,26715,0515,40912,73037,45720176,34516,9299,93618,84952,05920185,46916,02111,66231,94465,0962019E6,29017,6239,91319,16652,992资料来源：Wind，预测。注：土地出让金来源是财政部全国土地出让金收入，一线/二线/三线是

21、wind 统计百城土地成交总价 销售复苏，产业链复苏的契机我们注意到，由于政策触底，按揭贷款利率下降，一二线城市的市场开发复苏。二手市场景气已经说明需求端的热度。过去 3 周，19 个热点城市 Realdata 统计成交面积同比增长 29.5%，达到 2017 年春季调控以来的高点。2019 年 3 月，企业的推货将明显上升， 我们预计新房销售也将迎来明确复苏。表 2：重点城市网签数据统计显示：一二线城市的新房市场反弹更为明显累计网签面积（万平米）累计同比时间全部一线二线三四线全部一线二线三四线2014 年 12 月14,712.33,820.55,283.05,608.9-11.3%-16.

22、0%-2.0%-15.5%2015 年 12 月19,296.35,048.06,883.47,364.931.2%32.1%30.3%31.3%2016 年 12 月22,928.94,885.98,519.69,523.418.8%-3.2%23.8%29.3%2017 年 12 月17,016.33,107.75,980.77,927.8-25.8%-36.4%-29.8%-16.8%2018 年 12 月16,199.23,022.25,628.47,548.5-4.8%-2.8%-5.9%-4.8%2019 年 1 月1,234.0231.8494.7507.5-9.4%4.9%-5

23、.6%-17.7%2019 年 2 月2,016.7374.6788.7853.5-4.5%17.2%4.9%-18.0%2019 年 3 月上旬2,406.3457.7916.81,031.8-2.3%21.3%8.1%-16.6%资料来源：Wind， 注：一线城市：北京、上海、广州、深圳；二线城市：杭州、南京、武汉、福州、厦门、长春、南宁； 三线城市：无锡、东莞、南宁、青岛、大连、苏州、惠州、扬州、安庆、岳阳、韶关、汕头、温州、泉州、襄阳、常州、淮安。图 5：19 个大城市链家二手房成交套数图 6：19 个大城市链家二手房成交均价月环比中位数资料来源：REALDATA，其中 3 月为前 1

24、8 天数据资料来源：REALDATA，其中 3 月 为 前 18 天数据三四线城市的情况则比较复杂。我们首先观察企业的销售月报然而并没有证据证明，成交均价较高的公司（一般就是一二线布局较多的公司）销售增速较高。我们也透过禧泰数据的房价数据观察，则 2019 年 2 月也并没有呈现房价越低，同比跌幅越大的结论（1 月有三四线疲弱的迹象，2 月这个迹象消失了）。我们相信，三四线，尤其是大城市周边的一些三四线城市，基本面复苏的可能性仍然是比较大的。整体来看，我们认为，三四线也不会出现普遍性房价和销量的大跌。图 7：从典型企业的销售情况看，2019 年 1-2 月销售均价和销售增速并无明显关系资料来源

25、：CRIC，公司公告，图 8：2019 年 2 月，各城市绝对房价和环比情况资料来源：禧泰数据，图 9：2019 年 1 月，各城市绝对房价和环比情况资料来源：禧泰数据，良好的销售，较为宽松的资金环境，既是布局地产股的重要依据，也是投资房地产产业链的良好起点。甚至，部分产业链的公司，相较地产开发公司更具价格弹性（毕竟房价不能显著上升），或者成本压力更小（毕竟地价已经上升）。当然，房地产开发企业仍具备强大的议价能力，也具备良好的业绩确定性和估值水平。图 10：已经披露 2018 年业绩的地产企业业绩及增速资料来源：WIND，样本公司包括：保利地产、新城控股、绿地控股、陆家嘴、荣盛发展、张江高科、

26、中华企业、阳光城、蓝光发展、华发股份、浦东金桥、滨江集团、世联行。 产业链，寻找什么样的机会？开工相关还是竣工相关？1-2 月，房屋新开工面积 18814 万平米，增长 6.0%，增速回落 11.2 个百分点。我们认为，2019 年行业新开工很难大幅超预期增长，却也不会明显回落。一方面新开工基数较高，可销售资源并不匮乏；另一方面企业资金较为宽松，也有扩大可销售资源的意愿。图 11：房地产开发投资增速：按年资料来源：Wind ， 注：19 为 2019 年 1-2 月图 12：房地产开发投资增速：按月资料来源：Wind，表 3：部分公司开竣工实现计划 （万平米）2018 年新开工2019 年新开

27、工同比增长2018 年竣工2019 年计划竣工同比增长招商蛇口1,08211001.7%4991000100.5%蓝光发展1,077180067.1%33740018.7%新城控股4,9572,040-58.8%9801,88192.0%资料来源：公司公告，注：开工计划常常不准，因为计划日无法考虑 2019 年新增土地储备开发利用的情况（新开工常常超预期）。但竣工计划的准确程度较高。图 13：新开工和竣工增速（%）资料来源：Wind，注：19 为 2019 年 1-2 月图 14：房地产开发投资与施工面积增速资料来源：Wind， 注：19 为 2019 年 1-2 月总体上，我们认为更多行业其

28、实是和开发投资（除土地外）关联度更高。我们预计， 除土地之外的开发投资，2019 年增速将比 2018 年有增长。（2018 年开发投资主要靠土地相关拉动，2019 年则主要靠建安相关拉动）所以，从需求量的角度来看，2019 年适宜配置和开发投资相关的产业链企业：例如建筑、工程机械、建安原材料、重卡等。2019 年 1-2 月，竣工面积表现大幅低于市场预期。房屋竣工面积 12500 万平米，下降 11.9%，降幅扩大 4.1 个百分点。地产企业面临整体盈利能力受限，因此加大了资金链管理，拉长工期，减少现金支付。由于地产行业集中度提高，限价普遍存在，购房人群中首套刚需比例下降，对拉长工期，迟滞支

29、付工程款的约束力量也在加强。可是，这种工期的拉长终究是有限度的。2017-2018 年，房地产企业的开竣工差别已经不小，2019 年竣工计划普遍较大。随着开发商资金链的转好，必要的竣工也会提上议事日程。我们认为，最早在 3 月，最晚到 7 月，房屋竣工面积增速就会明显回暖。我们认为，2019 年竣工面积的增长，也将带来在消费建材，装修，家电，家居制造，物业管理等行业的投资机会。表 4：成长型公司，新城控股的竣工面积和开工面积变动（万平米）20152016201720182019E新开工面积74185020664,9572,040竣工面积3874017259801,881资料来源：Wind，在更

30、广阔的维度，居民消费也和房地产市场的财富效应息息相关。在房价绝对水平不至于过高的情况下，房屋销售的幅度和房价的反弹，往往有利于消费的反弹。我们认为， 最近几年市场热议“小镇青年”日益增长的消费需求，不断出现的面向三四线的新消费形态，和三四线城市过去几年房地产去库存的开展，和房价的上涨，有一定的关联。我们相信，2019 年稳中有进的房地产基本面，对于居民消费支出的增长，也存在间接推动作用。To B 还是 To C和开发投资相关联的行业，无论是建筑工程，钢铁水泥还是工程机械，其客户绝大多数都是企业。和竣工交付相关的行业，则有一部分客户也是企业，如装修板材，电梯，防水材料，但更多的行业则是针对消费者

31、提供产品和服务。对于 To B 的行业而言，我们建议投资者观测行业本身的定价能力。例如，房建企业相对于地产而言，议价能力较弱，只能维持一个较低的毛利率，同时还面临大量应收账款的问题。尽管房地产开发投资可能好转，但建筑企业受益或许仍然有限。当然，建筑企业不止房建业务，拥有房建业务的建筑公司可能兼营地产业务，这都增强了建筑公司的弹性。表 5：房地产公司的现金流普遍优化（经营性活动产生的现金流净额）（单位：亿元）20142015201620172018Q3万科 A417160396823-257阳光城-56-39-2688113中南建设-5910-45-2988招商蛇口-4921-127-47-58

32、荣盛发展-17-25-372388华夏幸福-507478-162-77金地集团-1084171-70-94首开股份33-96-85-20519新城控股35-1081-105-47保利地产1735-151-110绿地控股-43-176413241310资料来源：Wind，我们认为，直接向开发企业提供产品或服务的 To B 类产业链公司（建筑，装修等），由于客户单一，供给丰富，往往利润被压在较低水平，且存在占款问题。间接向开发企业提供产品或服务的 To B 类产业链公司（水泥，钢铁，工程机械等），由于客户多元，供给受限，往往可能保持更加合理的利润率，且压款问题不大。总体来说，To B 的行业需求测

33、算比较容易，但需求测算只能锚定公司大致的营业收入，却不能准确预测公司的业绩和现金流。对于 To C 的行业而言，竣工面积（或者交付量，含已竣工部分的交付；而二手房交易规模）更多成为一种宏观的影响因子。除非这些企业的经营对象逐渐从消费者转向开发企业（板材，家装是典型代表），否则仍能维持正常合理的定价能力和相对良好的现金流。所以，这类公司是存在经营业绩弹性的。一旦交付面积反弹，则相关公司经营状况可能迅速好转。针对具体行业而言，我们又需要仔细考量其房地产相关的影响因子除了新房交付之外，二手交易活跃是否会带来需求的增长？除了城市的商品房市场（目前房地产的销售数据都是指城镇而言），农村是否也可能出现产品

34、的普及？在日常居住中，这种产品是否也有更新换代的需求？总体来说，To C 的行业虽然需求影响因子测算困难，但一旦测算明确，却能很有效计算公司业务的弹性。图 15：厨电的总交付量分季度增速（二手房增速权重固定为 20%，新房住宅交付量增速权重为 80%）资料来源：国家统计局，中怡康，测算数量之外的故事：技术壁垒，还是服务壁垒？当然，居民不仅需要更多的住房，更需要更高的居住品质。这种居住品质，在早年主要体现为增加人均住房面积，不断推动居住更新换代。但我们认为，当一个家庭的人均住房面积达到 40 平米以上时（四口之家 160 平米，人均居住面积高于绝大多数城市小区制国家和地区），居民家庭对于居住品质

35、的追求，将体现为追求居住的品质。这种品质可能来自于对高技术产品的信赖。有一类消费建材产品技术壁垒较高，只有高质量产品和优质的服务才能满足人民日益增长的消费需要。这种技术壁垒甚至可以一定程度上化解开发企业在产业链中的强势地位，保证一定的毛利率水平。防水材料，墙面涂料等行业，就可能诞生出优秀的细分龙头公司。这种品质也可能来自于对服务品牌的信任。在物业管理公司普遍追求规模增长的时 期，绿城服务积极构筑服务护城河，一方面不断提高员工激励水平，落实新科技产品的应用；另一方面组建丰富的增值服务组合，提高业主的满意度。我们相信，绿城服务为代表的头部龙头公司，将在满足居民生活质量的浪潮中获得快速成长。图 16

36、：24 个大城市的年物业费市场规模（单位：亿元）资料来源：贝壳找房，图 17：24 个大城市的加权平均物业费（单位：元/平米/月）资料来源：贝壳找房， 房地产：选股偏于弹性，看好地产蓝筹我们认为，在按揭贷款利率向下，销售逐渐向好的环境之下，当前地产股的选股，偏向于追求弹性。在短期来看，重要的因素包括三月销售的弹性，企业的资金成本和杠杆率水平，以及企业的毛利率水平。具体来说，我们认为如果 2018 年基数较低，公司集中分布核心城市，且企业可销售资源较多，则 3 月很可能销售表现更加靓丽。基数方面，我们认为可以用 2018 年 3 月占2018 年全年的销售比例来观察，该比例越低的公司销售增速弹性

37、越大。公司的区域布局， 我们认为可以用公司销售均价来说明，销售均价越高的公司，分布可能越靠核心区域。可销售资源无法以一种便于获得的指标来衡量，但普遍来看，2019 年各大公司可销售资源充足。关注资金成本和杠杆率。当然，我们的出发点从关注企业的信用风险，转为关注企业的利润弹性。在社会融资成本逐渐下降的背景之下，资金成本较高的公司，资金成本边际下降的空间更大。杠杆率较高的公司，资金成本下降对利润表的推动更大。不过，目前来看，企业的信用利差并没有明显拉大，中型地产公司的资金成本尚没有显著下降，所以杠杆率对于弹性的影响更大一些。我们观察重点公司的杠杆率情况，杠杆率越高的公司，未来资金成本下降向上弹性越

38、大。关注毛利率水平，主要因为当前房价下跌的风险下降。在房价易涨难跌的环境下，企业毛利率越低，发展的弹性就越大。表 6：地产企业主要经营情况市值（亿元）PE：2019净利率净负债率2018 年销售均价（元/平米）去年 3 月基数指标万科 A32008.012.4%51.2%150328.3%招商蛇口17298.522.0%45.0%206187.2%保利地产16947.214.2%101.4%146358.3%新城控股9717.122.6%35.3%122018.5%市值（亿元）PE：2019净利率净负债率2018 年销售均价（元/平米）去年 3 月基数指标华夏幸福9566.317.6%125.

39、0%859927.4%绿地控股9316.74.9%191.9%1057613.2%金地集团6017.722.8%65.6%184938.3%华侨城 A5874.821.9%89.3%3650330.9%荣盛发展4765.013.7%126.4%103286.0%阳光城3528.26.9%181.5%1286017.1%中南建设3459.25.2%156.3%1281116.9%金科股份3428.99.0%149.0%861519.6%新湖中宝3295.625.0%184.5%15880金融街2476.414.1%198.3%27851首开股份2477.39.4%171.9%266784.0%中

40、粮地产24016.317.1%172.2%2972811.7%泰禾集团237-10.9%342.1%2436725.2%蓝光发展2166.58.1%102.7%1015714.3%北京城建1597.48.4%131.3%19236-滨江集团1486.313.9%100.6%4191818.3%北辰实业110-15.1%109.4%1457917.6%资料来源：Wind，CRIC，；注：计算 2019 年 PE 时，部分企业采用市场一致预期；在计算净利率，经负债率时期，部分尚未发布年报的企业采用 2018 年三季报数据。销售弹性为：2018 年 3 月销售在2018 年全年中占比中长期来看，我们

41、认为规模较大，拿地融资和销售优势都比较突出的大企业，具备竞争优势。短期，则可以选择高弹性的个股。3 月份的按揭贷款投放，行业销售数据，三四线城市景气度，资金成本下行幅度很重要。对于高弹性个股来说，关键并不是估值有多高， 而是业绩的上限可能有多高，实现的机会有多大。因为高弹性地产企业的业绩对房价，资金成本等因素非常敏感。我们看好地产蓝筹，推荐招商蛇口，金地集团，华夏幸福，新城控股，中南建设，首开股份，万科 A 等。 工程机械：挖机持续超预期，混凝土机械韧性更足我国工程机械市场主要以挖掘机、混凝土机械和起重机为主。过去十年间，随着挖掘 机技术的成熟和客户购买力提升，挖掘机取代装载机成为我国土方机械

42、最大品类。我国混凝土年产量全球第一，2003 年出台市内建筑施工禁止现场搅拌混凝土的相关政策，预拌混凝土渗透率的提升拉动混凝土机械市场近十年爆发式增长，使我国成为全球最大混凝土机械市场。挖掘机和混凝土机械以及桩工机械受地产影响较大。图 18：我国工程机械各品类市场空间大致推算（亿元）资料来源：Wind，Off Highway Research，中国工程机械工业协会，测算挖掘机：预计 2019 年行业销量增长有望达到 10%20%536 吨小挖和中挖占主导地位，地产与基建是我国挖掘机的核心需求。迷你挖主要用于农田土方施工、城市市政和园林绿化项目，在我国正逐步取代传统人工作业，具有长期成长性。小挖

43、和中挖以市政、基建和地产项目施工为主。超过 36 吨的大型挖掘机主要用于矿山开采和大型基建领域，需求与矿业周期性相关度较高。2018 年 536 吨挖掘机占全部挖机销量的 84%，在我国，以小挖、中挖为核心的地产和基建项目的土方施工是影响挖掘机销量的主导因素。图 19：各吨级挖掘机主要应用领域资料来源：铁甲二手机网等，地产基建双景气，利好 2019 年挖掘机需求。2018Q3 以来，国家财政、货币政策再度向稳增长方向调整，铁路、乡村振兴等基建需求持续改善。工程机械下游两大主要需求地产、基建在 2019 年有望再度出现同步向上局面，挖掘机销量增速预计将同步上行。我们预计 2019 年基建增速将上

44、行，预计不低于 GDP 增速，有望在 6%10%之间。地产新开工面积与 2018 年相比基本持平。随着国内挖机总体短缺状况较 2017 年有所缓解，预计2019 年挖机利用小时数下降 2%左右。我们根据“挖掘机-土方量”的模型计算，对不同地产和基建新开工增速条件下做敏感性分析，结果如下：表 7：2019 年挖掘机销量敏感性分析基建投资增速19 年挖机销量增速6%8%10%12%-3%-3%4%10%16%0%11%17%23%29%地产新开工面积增速3%24%30%36%43%5%33%39%45%51%7%42%48%54%60%资料来源：测算在不同地产、基建新开工假设下，2019 年挖掘机

45、销量在-3%60%范围之间。我们认为，2019 年地产新开工面积与 2018 年持平、基建投资增速增长 8%是中性预测，在此需求假设下，2019 年我国挖掘机销量预计增长在 10%20%左右。混凝土机械：未来 3 年逐步进入更新高峰期混凝土机械主要指预拌混凝土的搅拌、运输、泵送相关环节设备。搅拌环节所需设备 为搅拌站，运输环节所需设备为搅拌车，泵送环节设备包括：拖泵、车载泵、泵车和布料机。混凝土分为现拌混凝土和预拌，2003 年国家出台禁止现场搅拌混凝土规定，预拌混凝土快速替代现拌混凝土，不同于现拌混凝土的大量人工操作环节，预拌混凝土建造建筑物则必须使用相关混凝土机械产品。图 20：预拌混凝土

46、产业相关设备资料来源：三一重工官网，近年来水泥产量维持稳定，预拌混凝土产量持续增长。我国水泥产量自 2014 年后基本停滞增长并略有下滑，但预拌混凝土（RMC）在此期间内继续程增长趋势。根据中国水泥网相关数据，2017 年全国预拌混凝土产量约 19.5 亿 m，同比增长 9%，2018 年 16 月同比增长 18%，增速创近年来新高。图 21：我国历年水泥和 RMC（预拌混凝土）产量和增速资料来源：中国水泥网，地产在建增加利好预拌混凝土增长，拉动混凝土机械需求。根据中国水泥网的相关数据，我国 2017 年水泥用于预拌混凝土的比例在 27%左右。该比例与发达国家相比仍有较大差距。随着人工成本的上

47、涨和环保政策的趋严，预计未来会有更多现拌混凝土被预拌混凝土取代。地产在建量增加将驱动预拌混凝土产量的增长，利好混凝土机械需求。图 22：中国水泥用于 RMC 的比例较欧洲仍有较大差距资料来源：中国水泥网，当前泵车总泵送能力逐渐恢复至正常水平，产能泡沫基本出清。根据调研，某具有代表性的龙头泵车厂商过去 10 年泵车平均开工率在 55%。泵车使用 8 年以后效率下降，每年下降 10%15%，10 年更新淘汰，按照泵车在盈亏平衡线年泵送 4 万 m混凝土计算。当前我国混凝土泵车总泵送能力与预拌混凝土比例已恢复至十年前正常水平，泵车过剩问题已基本出清。图 23：当前泵车总泵送能力与预拌混凝土（RMC）

48、产量比值已恢复至正常水平资料来源：中国水泥网，预拌混凝土增长+更新需求，驱动未来 35 年泵车销量持续上行。泵车寿命在 810 年左右，上轮销售高峰期的泵车逐步进入淘汰期。因当前全国泵车产能利用率已恢复至正常比例水平，淘汰泵车直接拉动更新需求以弥补泵送总能力的下降。同时随着我国预拌混凝土的持续增长，根据我们的泵车供需模型预测，当未来 5 年混凝土增速在 5%时，30m 以上泵车在 2022 年左右可接近 2012 年销量高峰的水平，若增速维持过去 2 年 9%的水平， 则本轮 30m 以上泵车销量将超过 2012 年行业景气高点。图 24：不同预拌混凝土产量增速条件下，未来 30m 以上泵车销

49、量趋势（台）资料来源：工程机械协会，测算 重卡：开工超预期拉动重卡销量维持高位1、2 月重卡销量超市场预期，房地产开工将继续拉动重卡需求。2019 年 1 月，中国重卡市场共约销售各类车型 9.6 万辆，环比 18 年 12 月增长 16%，同比上年同期的 10.96万辆下滑了 12%。 2 月重卡市场共销售 7.5 万辆，同比上年同期的 7.48 万辆上升 0.23%。1、2 月重卡市场虽同比下降，但依然维持高位，超市场此前的同比双位数下滑的预期。分企业来看，1-2 月行业前五名依次为：一汽解放（5.40 万辆）、中国重汽（2.86 万辆）、东风集团（2.67 万辆），陕汽集团（2.52 万

50、辆）、北汽福田（1.13 万辆）。春节后是重卡传统的销售旺季，特别是房地产开工超预期有望拉动重卡销量继续维持高位，我们预计 3 月重卡销量有望维持在月销 12 万左右的高位。展望全年，预计重卡 2019 年销量在 95-100 万辆区间，呈现明显的前高后低态势。流动性宽松环境下，基建增速回升，是行业潜在的超预期因素。由于重卡行业经历了2017 年、2018 年连续两年创新高，此前市场普遍预计 2019 年重卡行业将大幅下行 20% 以上，尤其是上半年同比高基数。但近期受益于宏观层面的流动性宽松，预计后续房地产开工、基建投资有望回暖，支撑重卡行业需求。同时，我们通过调研，发现近期重卡行业库存处于

51、低位，排产数据维持高位，行业景气有望好于市场预期。从排放升级的角度来看， 当前国 III 及以下的重卡保有量在 330 万-350 万辆左右。预计到 2020 年底，京津冀及周边地区淘汰国 III 及以下营运中重型柴油货车 100 万辆以上，对应每年 40 万辆的更新需求。展望 2019 年，我们预计全年重卡行业销量将维持 90-100 万辆的景气高位。基建增速回升、6 月前抢购国 V 车型、国 III 的加速淘汰都有望成为重卡行业销量的潜在超预期因素。关注潍柴和重汽合作进程，大排量发动机仍是本轮重卡周期的核心。2018 年 9 月， 山东重工集团党委书记、潍柴动力董事长谭旭光担任中国重汽集团

52、董事长兼党委书记。随着中国重汽和潍柴动力的合作加深，潍柴动力有望在今年实现对中国重汽和一汽解放（长春）的发动机配套。二者的合作加深将推动：（1）潍柴动力的发动机市占率提升；（2）中国重汽的 10L 以下车型竞争力增强，整车市占率提升。随着行业竞争格局变好，龙头公司业绩稳定性将明显提升，尤其是拥有大功率发动机业务的企业，也有望提振行业估值。继续重点推荐潍柴动力（A+H）：公司是国内柴油发动机龙头，拥有本轮重卡周期中的核心资产大排量发动机，中长期发展战略清晰，非道路+智能物流+液压+叉车布局完善，长期具备全球竞争力。同时，推荐车型周期向上、经营效率提升的中国重汽（03808.HK）。 钢铁：寻找什

53、么样的机会？地产需求为钢铁下游需求中占比最高的分支地产是钢铁下游需求中占比最高的分支。钢铁的产成品可以粗略分为以螺纹钢、线材为代表的长材和以热轧卷板、冷轧卷板、中厚板为代表的板材。长材主要是建筑材，对应的应用领域为建筑房屋、基建等，板材主要是工业材，其应用领域主要是机械、汽车、家电、船舶、金属制品等。对钢铁行业下游需求进行进一步分类，可以主要分为地产、机械、基建、汽车、家电等行业，其中地产是下游需求中比重最高的分支，2017 年占比为 31%。图 25：钢铁下游需求结构中，地产占 34%（2012 年）图 26：钢铁下游需求结构中，地产占 31%（2017 年）资料来源：Mysteel，资料来

54、源：Mysteel，房地产开发投资与钢铁行业景气度匹配度很高房地产开发投资同比与螺纹钢价格同比的走势基本相同。钢铁在房地产开发过程中的使用主要体现在新开工和施工两个环节。我们选取用螺纹钢的表观需求累计同比来以及螺纹钢价格同比两个指标来代表建筑钢材的景气程度，先用表观需求同比与房地产开发投资同比进行匹配可以发现，房地产开发投资与螺纹钢表观需求的走势基本吻合，也即房地产开发投资的趋势将影响螺纹钢表观需求走出同向趋势。土地购置费的大幅波动会对房地产开发投资与钢价的匹配程度形成扰动。选取螺纹钢的价格同比指标作为验证，同样与房地产开发投资同比进行匹配。可以发现，在 2018 年之前，两个指标的匹配度较高

55、，走势基本一致，但从 2018 年 1 月开始，两个指标的走势出现了明显的劈叉。其主要原因是 2018 年房地产开发投资中的土地购置费用同比大幅上升，而对整体结果造成了扰动。房地产开发投资中包括土地购置费、建筑工程、安装工程、设备工具购置和其他费用几个部分，其中与钢铁联系最紧密的是建筑工程与安装工程。可以发现，在剔除土地购置费的扰动后，建筑安装工程费用累计同比与螺纹钢价格同比走势基本一致。图 27：房地产开发投资与螺纹钢表观需求的走势基本同向变动资料来源：Wind，图 28：房地产开发投资同比与螺纹钢价格同比在 2018 年出现劈叉图 29：2018 年期间土地购置费用同比大幅上升资料来源：W

56、ind，资料来源：Wind，图 30：建筑安装工程费用累计同比与螺纹钢价格同比走势基本一致资料来源：Wind，看好受益于地产复苏弹性较高的长材企业，推荐三钢闽光福建省龙头钢企，产能利用率超 100%。三钢闽光是福建省唯一具备整套长流程生产能力的企业，也是省内唯一上市钢铁公司。从产能上来看，在并入三安钢铁之前，公司具备年产钢能力 620 万吨，是福建省最大的钢铁生产基地。其中建筑用钢材 310 万吨/年， 金属制品用钢材 150 万吨/年，中板 150 万吨/年。2018 年收购三安钢铁 100%股权，三安钢铁 2017 年产能总计 225 万吨，其中线材产能 70 万吨，棒材产能 185 万吨

57、。钢材销售以长材为主，螺纹钢是毛利贡献最大的品种。公司的钢材销售业务以长材为主，其中螺纹钢是营收和毛利占比最大的品种，且螺纹钢营收占比在 2018 年有明显提升。2018 年 H1 公司螺纹钢实现收入 87.06 亿元，占钢材销售比例为从 2017 年底的 48.48% 提升至 59.1%；螺纹钢实现毛利 23.80 亿元，占钢材销售总毛利的 50.95%，较 2017 年年底提升了 3.52 个百分点。图 31：公司钢材销售以螺纹钢为主，2018 年 H1 螺纹钢销售占比 59.1%资料来源：Wind，公司公告，区域优势显著，供需格局改善，盈利有望继续增长。福建地区钢材需求量大，钢价持 续高

58、于其他省份，公司作为福建钢企龙头，品牌优势突出，钢材的吨钢价高均高于周边市场其他品牌 50-100 元不等。同时福建省 2018 年共取缔“地条钢”企业 35 户，合计产能535 万吨，供需格局进一步改善。风险因素：地产开发投资不及预期；协同效应发挥不及预期。看好公司的区域优势以及降本增效力度，三安钢铁并表也将明显增厚利润。预测公司2018/2019/2020 年 EPS 为 3.81/3.97/4.11 元，对应 PE 为 4.5/4.3/4.1 倍，维持“买入” 评级。 有色：房地产边际改善拉动铜铝消费铜铝作为地产后周期品种，需求预期将大幅修复。2019 年 1-2 月房屋新开工面积累计同

59、比增长 6%，仍然保持较高的增速。回顾历史，房屋新开工面积的拐点领先空调产量的拐点 11-12 个月，房屋新开工面积自 2018 年 3 月同比增长上升，预计 2019 年 3 月空调销售也将迎来拐点。旺季到来，预计铜铝下游加工企业订单将大幅改善，企业库存目前处在相对低位，季节性集中补库将成为驱动铜铝价格上行的核心因素。图 32：2012-2019 年房屋新开工面积和空调产量累计同比资料来源：国家统计局，房地产相关消费分布占铝和铜消费总量的 44%和 23%。2018 年建筑和耐用消费品合计占铝消费和铜消费的 44%和 23%。房地产新开工面积的持续增加将带来房屋竣工面积和空调等耐用消费品产量

60、的回暖，建筑和消费品领域对铝铜消费增多，铝铜消费发生边际改善。图 33：2018 年中国终端铝消费结构资料来源：阿拉丁，图 34：2018 年中国终端铜消费结构资料来源：安泰科，国内电解铝近全产业亏损，产能加速退出，新建产能投产缓慢。根据阿拉丁数据，根 据一季度铝价，电解铝行业仅有 3.8%的产能保持微利，全行业理论亏损 620 元/吨。持续的亏损使得 2018 年成本原因减产 138 万吨，2019 年 1-3 月减产接近 60 万吨，目前仍有接近 200 万吨单吨现金亏损 1000 元以上的产能有较强的减产趋势。亏损持续影响新增产能的释放，2019 年新增统计产能 284 万吨，预计实际投