房地产行业最新观点及1~7月数据深度解读：投资新开工明显回落强化10Y国债收益率下行竣工现明显改善

1、框架申明：从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段，隐含量在价先）；从投资和开竣工看地产上下游需求，同时须结合上下游供给观察地产上游机会；从 资金链水平指标，货币活化等指标关注房价。事件：统计局公布 19 年 1-7 月全国房地产相关数据，1-7 月房地产销售面积 8.88 亿平，同比-1.3%；新开工面积 12.57 亿平，同比+9.5%；开发投资额 7.28 万亿，同比+10.6% ；资金来源 9.98 万亿，同比+7.0%。指标公布时间最新数据表 1：7 月单月销量弱反弹、新开工和投资均有较明显回落7.15（季度数据） 产出缺口指数（较上季变化）房地产（19Q2）-9.3（-

2、1.1）6 月变化：钢铁、有色、煤炭与房地产缺口依然较大且供需背离程度并无收窄，前期因供给侧改革带来的供需缺口7.19（8.19）8.14:全国销量 8.19:一/二/三四线（预计）新开 8.14:全国8.19:一/二/三四工线（预计）8.14:全国竣工 8.19:一/二/三四线（预计）8.14:全国投资 8.19:建安/拿地（预计）资金 8.14:全国8.14:自筹/国内来源 贷款/销售回款几乎已经被消灭；建材、家电、建筑与房地产行业缺口近 2 月明显收窄；房地产下游行业家电家居类因不存在供给侧改革影响，滞后房地产行业的特点比较稳定，且随着房地产行业供需关系见顶回落而见回落1-7 月同比（较

3、上月变化） 累计：-1.3 （+0.5 PCT） 单月：+1.2（+3.5 PCT）季调：+1.1 （+1.9 PCT）1-7 月同比（较上月变化） 累计：+9.5 （-0.6 PCT） 单月：+6.6（-2.3 PCT）季调：+7.4 （+0.3 PCT）1-7 月同比（较上月变化） 累计：-11.3 （+1.4 PCT） 单月：-0.6（+13.4 PCT）季调：-7.6 （+2.4 PCT）1-7 月同比（较上月变化） 累计：+10.6 （-0.3 PCT） 单月：+8.5（-1.6 PCT）季调：+8.8 （-0.9 PCT ）月同比（较上月变化）累计：+7.0 （-0.2 PCT）

4、单月：+5.8（+0.1 PCT）季调：+7.5 （-0.4 PCT） HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明资料来源：统计局， HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明前言整体经济数据开始纠偏快速复苏预期，但市场已经在贸易摩擦下实现了回撤，前期我们说“房地产数据有点情人眼里出西施，也即表面上坚挺的数据，在结构的拆分和拷问下表现出来极大的不稳定性，或在接下来的一个季度持续纠偏”，这个判断已在逐步兑现，下行趋势或刚开始。一、销量短期出现弱反弹，或跟房企短期加大推盘抢销售促回款以对冲融资边际收紧有关（不持续），但趋势上全国销量受三四线城市拖累仍在寻底；中期看，行业政策端是“区间管理”

5、，基本面是“窄幅波动”，板块博弈属性相对弱化，重在精选个股“阿尔法”，未来真正高周转公司的价值将逐步凸显；短期看，政治局会议“经济下行压力加大”表述意味着长端利率改善（下行）大概率超市场预期，“10Y 国债定方向”仍是房地产股票的底层逻辑，看好下半年房地产板块超额收益，维持“布局点或要等到九月”的判断， 年初信用集体改善下半年或难再出现，不宜过度布局高杠杆品种销量短期出现弱反弹，受三四线城市拖累全国销量趋势上仍在寻底。全国商品房销量 7月单月同比较 6 月上升 3.5 PCT 至+1.2%，短期出现弱反弹，一方面或是房企短期加大推盘强销售促回款，以对冲融资边际收紧带来的影响，另一方面，或跟数据

6、统计制度有关，两者共同推动销量短期出现弱反弹；往后看，全国销量增速仍将下行，从高频数据观察结构，重点一二线城市的贡献较大，广义三四线或仍是拖累全国销量数据于年中后二次探底的重要结构因素。政治局会议“经济下行压力加大”表述意味着长端利率改善（下行）大概率超市场预期，“10Y 国债定方向”仍是房地产股票的底层逻辑，看好下半年房地产板块超额收益，九月或是重要布局点。目前 AA+信用利差仍在恶化，AAA 信用利差出现改善，不宜过度布局高弹性品种；股票前期估值并未反映大放松预期，随大盘回撤后估值优势重现支持短期反弹。维持选股苛刻三原则：第一类：用“高回款率+高行业信用”维持较低净负债率高周转公司； 第二

7、类：解决了未来三五年行业融资受限的公司，如【华夏幸福】；第三类：高杠杆型公司需要降杠杆提分红或一定程度回购，并具备业绩拐点；推荐高周转公司【万科A】, 【保利地产】，同时推荐本轮受一二线调控导致销售承压的【金地集团】，未来存在边际改善；看好资源型公司估值修复【华侨城 A】；推荐【华夏幸福】【蓝光发展】等（部分因限制名单调出）。图 1：销量 7 月单月增速出现弱反弹图 2：一/二线已见底回升（统计局口径，更新到M12）全国商品房销售面积:当月值当月同比季调同比全国商品房当月销量同比:一线二线三四线25,00020,00015,00010,0005,000060%40%20%0%-20%2011-

8、122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12-40%80%60%40%20%0%-20%-40%2012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12-60%资料来源：Wind、 单位：万平米资料来源：Wind、 注：数据公布滞后于总量数据若干天图 3：全国销量或受三四线带动于 Q3 后二次探底图 4：一线城市销量高位有所回落90%60%30%0%-30%2013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-02

9、2018-082019-022019-08-60%全国(统计局): 当月同比57城(房管局): 当月同比1%-3%90%60%30%0%-30%2013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08-60%全国(统计局): 一线:当月同比57城(房管局): 一线(4):当月同比22% -7%资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 图 5：二线城市销量正缓慢复苏图 6：三四线城市销量仍寻底，底部或在 Q3 后90%60%30%0%-30%2013-082014-02

10、2014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08-60%全国(统计局): 二线:当月同比57城(房管局): 二线(13):当月同比0.9% 8%90%60%30%0%-30%2013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02 HYPERLINK / 2019-08-60%全国(统计局): 三四线:当月同比57城(房管局): 三四线(40):当月同比0.0%-10% HYPE

11、RLINK / 敬请阅读末页的重要说明资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 注：统计局一/二/三四线销量同比更新至 12 月，19 年暂未公布；房管局销量同比均更新至 8 月（截至 13 号）二、房地产投资如期回落，维持 3 月是全年高点的判断，上半年限价政策逐步放开带动复工增加和施工速度均出现较明显回升， 这是投资脉冲高位的主要原因，但这种影响 2 季度以来正逐渐转弱；新开工如期回落，销售向下趋势决定新开工方向向下，但低库存托底使新开工上半年下行偏缓，下半年或加快，我们认为新开工去年成在三四线，今年败也在三四线；竣工降幅明显收窄， 坚定竣工回暖周期，下半年或超市场预期，但同时也要注意结

12、构分化；房地产产业链上下游出现明显分化，投资者仍需重视房地产下游的相对和绝对收益机会房地产投资如期回落，维持 3 月是全年高点的判断。房地产投资 7 月单月同比增速较 6 月下降 1.6 PCT 至 8.5%，符合我们预期；上半年限价政策逐步放开带动复工增加和施工速度均出现较明显回升，这是投资高位的主要原因，停复工缺口持续缩小就是明证；但这种影响 2 季度以来正逐渐转弱，3 月是全年高点，下半年投资将继续回落 。维持19 年房地产投资前高后低判断，全年或降至小个位数，下行斜率取决于土地供给的速度，若土地供给一定程度上增加，在重点城市或起到 “稳投资”作用，但难以完全对冲投资的趋势性回调。新开工

13、如期回落，我们认为去年成在三四线，今年败也三四线。新开工增速上半年震荡下行，7 月单月降至 6.6%（较 6 月下降 2.3 PCT），大致符合我们预期，预计往后还将加快回落。新开工本质是补库存逻辑，补库存的意愿主要取决于资金链（有没有钱）、存量库存（有没有地）和对未来的销售预期（好不好卖）；销售向下的趋势决定新开工（本质就是补库存）方向向下，但低库存托底使新开工“震荡”下行，上半年下行偏缓，下半年（高基数）或加快；结构上看，去年新开工持续高位难由房企加快推盘解释，主要在于结构上三四线滞后补库存拉动了新开工，去年成在三四线，今年败也三四线。竣工降幅明显收窄，坚定竣工回暖周期但也要注意结构分化。

14、竣工的曲线本质上走在新开工之后，统计误差导致两者在数据上略有出入（竣工约是新开工的 60%），但这并不影响两者的关系。回顾过去：14 年以前，新开工和竣工同步上升，中枢不断提高，背后反映的是行业的成长性； 随着行业成长性趋弱，14 年后两者共同演变为强周期变化，且拐点完美相关；14 年之前新开工领先竣工约 2-2.5 年，14 年至今，领先性增加至 3 年，背后原因： 调控（包括融资受限，限价等）使得房企延长竣工，增加停工，同时三四线占比提高而三四线又具备更高的调节空间。对应 2016 年的新开工回升，2019 年竣工不论是绝对量还是同比增速，都将触底反弹。7 月单月竣工降幅大幅收窄至 -0.

15、6%，符合我们预期；我们去年底率先提出今年竣工将逐步回暖，上半年回暖低于市场预期之际，我们强调要坚定竣工回暖周期，下半年回暖或超市场预期，7 月如期兑现，往后看，预计竣工或仍有波动，但整体而言，竣工上半年回暖低于预期已经为下半年超市场预期奠定了基础。结构上看，一线城市竣工的第一个拐点已经过去，今年是往下的，今年主导竣工回升的主要是二线和三四线城市的拉动 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明（今年二线更强），而三四线城市持续性更好（或持续至明年）。图 7：名义投资同比增速继续回落图 8：19Q2 实际投资同比增速有所回落房地产名义开发投资:当月值当月同比季调同比投资:当季值名义开发投资

16、:当季同比20,00015,00010,0005,000030%25%20%15%10%5%0%-5%2011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12-10%40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002008-122009-122010-120实际开发投资:当季同比50%40%30%20%10%0%2017-122018-12-10%2011-122012-122013-122014-122015-122016-12资料来源：Wind、 单位：亿元资料来源：Wind、 单位：亿元

17、图 9：拿地费用趋势往下而建安投资有所反弹图 10：19Q2 实际建安同比增速小幅回落房地产名义开发投资:名义建安:当月同比50%名义建安:当季同比实际建安:当季同比100%50%0%2005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12-50%土地购置费:当月同比40%30%20%10%0%-10%2003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122

18、014-122015-122016-122017-122018-12-20%资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 单位：万平米图 11：预计 19 年价格指数往下、净施工面积上半年继 图 12：复停工 19 年呈收窄趋势续回升而下半年或回落，实际开发速度低位反弹净施工面积:同比实际开发速度:同比建安价格指数:同比20%10%0%-10%2012-122013-122014-12-20%12000800040000-40002004-12-8000开竣工净增施工净增复停工净增 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明2015-122016-122017-122018-122006-1

19、22008-122010-122012-122014-122016-12 HYPERLINK / 2018-12资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 单位：万平米22222221111111- 234567811111110000000222222222222221111111- 234567811111110000000222222222222221111111- 234567811111110000000222222222222221111111- 234567811111110000000222222222222221111111- 234567811111110000000222

20、222222222221111111- 234567811111110000000222222220%名义建安投资:同比 实际建安投资:同比20%名义建安投资:同比 实际建安投资:同比10%0%-10%-20%-30%10%0%-10%-20%-30%20%15%10%5%0%-5%-10%名义建安投资:同比 实际建安投资:同比20%15%10%5%0%-5%-10%-15%建安价格指数:同比 PPI:同比20%15%10%5%0%-5%-10%-15%建安价格指数:同比 PPI:同比20%15%10%5%0%-5%-10%-15%建安价格指数:同比 PPI:同比净施工面积(MA) 净施工面积

21、:同比净施工面积(MA)净施工面积:同比净施工面积(MA)净施工面积:同比512%410%8%36%24%2%10%0-2%252015105015%10%5%0%5040302010025%20%15%10%5%0%商品房销量:同比实际开发速度:同比60%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%30%60%45%30%15%0%-15%商品房销量:同比 实际开发速度:同比60%45%30%15%0%40%30%20%10%0%商品房销量:同比实际开发速度:同比30%15%0%0%-30% -30%-15% -10%-30% -20%-15%图 13：施工面积一/二/三四线均已低

22、位回升，开发速度三四线或跟随销量震荡下行，短期反复在于复工影响-234567811211211211211211211200000002222222-234567811211211211211211211200000002222222-2345678112112112112112112112000000022222222012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122012-122013-122014-122015-122016-122017-12

23、2018-12资料来源：Wind、 2000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-12图 14：2014 年以前中枢不断提高反映行业成长性图 15：2014 年之后共同演变为强周期变化12.09.06.03.00.020.0 竣工面积:年化新开工面积:年化竣工滞后新开工2-2.5年左右2012-1215.010.05.02014-120.012.011.410.810

24、.29.69.08.420.0 竣工面积:年化新开工面积:年化2018-1219.018.017.016.015.02021-1214.02002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 2010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-12图 16：2014 年以前

25、新开工领先竣工 2-2.5 年左右图 17：2014 年以来至今新开工领先竣工 3 年左右2000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-1280%60%40%20%0%70%竣工:12个月移动平均:同比 新开工:12个月移动平均:同比60%50%40%30%20%10%0%80%60%40%20%0%70% 竣工:12个月移动平均:同比新开工:12个月移动平均:同比2018-1260%50%40%30%20%10%0%-20%-40%-10% -20%-20%20

26、02-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122013-12-30% -40%-10%-20%2021-12-30% HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明2014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明房地产产业链持续跟踪：从产业链角度观察，虽然房地产销售已经出现结构性回暖（一二线逐渐回暖而三四线仍在寻底），但其领先

27、于房地产投资在 1 年以上，来自于房地产的需求（房地产投资口径和新开工口径）仍在转弱趋势中，房地产上下游表现出明显分化。房地产下游没有供给侧改革，地产下游（家电、家居等）行业出现顶部后持续调整， 基本反映了房地产行业的回落；短期下游部分行业出现反弹，可能与 17 年左右天气因素导致的需求前置有关，未来如果观察到房地产行业的企稳，下游板块的基本面修复将更有保障，此前我们对房地产下游的看好已在兑现中。而房地产上游在前期供给侧改革的压抑后，18 年一季度出现了滞后补库存，和 17 年五月的供不应求相比，目前上游周期行业已发生 180 度扭转，维持需求端或转弱的判断；房地产上下游与地产背离程度变化排名

28、：钢铁有色煤炭建材家电建筑，（家居无背离）；行业产出缺口变化钢铁有色煤炭建材家电建筑家居2018M72018M82018M92018M102018M112018M122019M12019M22019M32019M32019M42019M52019M6行业本身产出缺口较大较大较大较大较小较小无与房地产背离程度变化持续扩大略有缩小持续扩大持续扩大趋势性扩大趋势性扩大无背离房地产上下游行业产出缺口大小排名：钢铁有色煤炭建材家电建筑家居。表 2：房地产上下游行业产出缺口近期变化（19 年 7 月变化：最新数据暂未公布！）资料来源：Wind、 注：箭头“”表示产出缺口较上月回升，“”表示较上月回落图 1

29、8：房地产上下游背离排名：钢铁有色煤炭建材家电建筑（家居无背离）（19M7 数据暂未更新）房地产业产出缺口黑金属冶炼压延加工业（钢铁）产出缺口0.020房地产业产出缺口有色金属矿采选业产出缺口 0.0200.0200.0200.0100.0001995-061997-061999-062001-062003-062005-062007-062009-062011-062013-062015-062017-062019-06-0.0100.0100.000-0.0100.0100.000-0.0100.0100.0001995-061997-061999-062001-062003-062005

30、-062007-062009-062011-062013-062015-062017-062019-06-0.0100.020房地产业产出缺口煤炭开采与洗选业产出缺口0.0200.0100.0100.0000.0001995-061997-061999-062001-062003-062005-062007-062009-062011-062013-062015-062017-062019-06-0.010-0.010房地产业产出缺口房地产业产出缺口非金属矿物制品业（建材）产出缺口0.0200.0200.020电气机械及器材(含家电)产出缺口0.0100.0100.0001995-061997

31、-061999-062001-062003-062005-062007-062009-062011-062013-062015-062017-062019-06-0.0100.0100.000-0.0100.0100.0001995-061997-061999-062001-062003-062005-062007-062009-062011-062013-062015-062017-062019-06-0.0100.0050.000-0.005 建筑业产出缺口房地产业产出缺口家居制造业产出缺口房地产业产出缺口0.0200.0200.0200.0200.0100.0100.0100.0100.

32、0000.0000.0000.000-0.010-0.010-0.010-0.010 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明1995-061997-061999-062001-062003-062005-062007-062009-062011-062013-062015-062017-062019-061995-061997-061999-062001-062003-062005-062007-062009-062011-062013-062015-062017-062019-06资料来源：Wind， 三、资金来源 7 月大致走平，受融资环境边际收紧影响信贷和自筹资金双降，销售回款短

33、期反弹起到对冲；行业资金链Q2 以来有所改善，主因投资（拿地等）加快回落而资金来源相对平稳， 但受三四线拖累和融资边际收紧等影响，资金链或仍将走弱；货币活化指数出现筑底回升迹象，预示全局房价在 1-2 个季度后同比或回升而前期房价同比的回升大比例来自于限价放开的高价房入市，一定程度上可算作发布数据口径提前对房价上涨的透支， 整体房价未来半年或维持“稳”资金来源持续低位，往后看，受三四线拖累和融资边际收紧等影响，资金链或仍将走弱。资金来源增速 7 月单月大致走平，持续低位，具体来看，融资环境边际收紧导致信贷和自筹资金双降，尤其是自筹资金（含自有、股东直投、发债等），单月增速下降 13.8 PCT

34、 至 -7.4%，但在销售回款短期反弹的对冲下，整体到位资金大致走平；往后看，全国销量仍在寻底（结构上受广义三四线拖累），且融资边际仍在收紧，或带动全国资金来源趋势性回落。资金链(资金来源/房地产投资) 行业资金链Q2 以来有所改善，主因投资加快回落而资金来源相对平稳，但受三四线拖累和融资边际收紧等影响，资金链或仍将走弱。图 19：资金来源 7 月单月大致走平，其中信贷和自筹双 图 20：资金链 18 年上半年略改善，下半年来因资金来源降，销售回款反弹起到对冲全国房地产开发资金来源:当月值当月同比季调同比回落较投资更快，又呈收紧，19Q2 后有所改善招商房地产资金链指数70城房价环比180%2

35、.5%30,00025,00020,00015,00010,0005,00050%40%30%20%10%0%170%160%150%140%130%120%110%130%128%136%133%130% 129%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%130% -1.0%2011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-12201

36、8-120-10% 100%-1.5% HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明资料来源：Wind、 单位：亿元资料来源：Wind、 从流动性角度看：7 月招商货币活化指数（M1-M2 口径）：-5.00（ +0.45）；（活定期口径）：-9.75（ +0.09）。货币活化指数自 16Q3 起持续回调，房价作为滞后指标，同比数据（70 城新房房价） 也于 17M1 冲顶后趋势性回落；其中一线最先回落（16M9），二线略后（16M11），三四线最后（17M7）。但 18 年 3 季度以来，70 城房价同比出现较明显反弹，这或在政策从“限”价变“稳”价之后，部分高价地项目进入市场交易所致。1

37、9H1 或是“失真房价”纠偏期，货币活化指数筑底回升预示房价下半年下行压力不大， 但结构分化或较明显。近期有观点认为房价回调并不充分，而判断板块机会还没来临， 这已经被证伪。因这种判断基于的数据存在明显失真，即新房房价存在明显“信号失真”，二手房房价也存在备案干扰，我们认为 19H1 即是失真房价的纠偏期。而货币活化指数出现筑底回升迹象，预示全局房价在 1-2 个季度后同比或回升而前期房价同比的回升大比例来自于限价放开的高价房入市，一定程度上可算作发布数据口径提前对房价上涨的透支。指标公布时间最新数据货币活化指数8.14:M1/M28.15:活定期7 月数据（较上月变化）M1-M2 口径：-5

38、.00（ +0.45）活定期口径：-9.75（ +0.09）房价7.156 月同比（较上月变化）70 城:+11.4（+0.1 PCT） 一线:+4.7 （+0.5 PCT） 二线:+12.3 （+0.1 PCT） 三线:+11.3 （-0.1 PCT）表 2：近期房价同比反弹或因部分高价地项目入市所致，预计往后仍有 1-2 个季度补跌资料来源：Wind、 图 21：货币活化指数企稳回升（活定期口径）图 22：货币活化指数持续回升（M1/M2 口径）货币活化指数(M1/M2口径) 70城新建住宅价格指数同比货币活化指数(活定期存款口径)20151050-5-10-152006-07-20 70

39、城新建住宅价格指数同比20151050-5-10-152019-07-2020151050-5-10-152006-07-2020151050-5-10-152019-07-20 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明2007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-07资料来源：Wind、 资料来源：Win

40、d、 图 23：70 城新房/二手房房价同比增速放缓图 24：70 城新房/二手房房价环比剪刀差扩大全国：新房同比全国：二手同比14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%2011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06-8%全国：新房环比全国：二手环比2%2%1%1%0%-1%-1%2011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-12

41、2015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06-2%资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 单位：万平米图 25：一线城市新房/二手房房价同比低斜率回升图 26：一线城市新房环比 18 年下半年快速回升 19 年则又再回落，而二手房 18Q4 以来持续回升一线：新房同比一线：二手同比40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017

42、-062017-122018-062018-122019-06-10%一线：新房环比一线：二手环比6%5%4%3%2%1%0%-1%2011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06-2%资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 图 27：二线城市新房/二手房房价同比增速回落图 28：二线城市新房、二手房房价环比剪刀差扩大二线：新房同比二线：二手同比20%15%10%5%0%-5%2011-062011-1

43、22012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06-10%二线：新房环比二线：二手环比3%2%2%1%1%0%-1%-1%2011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12 HYPERLINK / 2019-06-2% HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说

44、明资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 单位：万平米图 29：三四线城市新房/二手房房价同比增速回落图 30：三四线城市新房/二手房 18 下半年快速回落而 19年来略回升三线：新房同比三线：二手同比15%10%5%0%-5%2011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06-10%三线：新房环比三线：二手环比3%2%2%1%1%0%-1%-1%2011-062011-122012-062012-122

45、013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06-2% HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明四、配置建议-维持九月或是重要布局点判断政治局会议“经济下行压力加大”表述意味着长端利率改善（下行）大概率超市场预期， “10Y 国债定方向”仍是房地产股票的底层逻辑，而房地产数据也已出现较明显走弱， 前期判断“总量数据架不住结构的拷问”得到验证；按揭利率或继续改善但结构上也

46、有分化，而顶层政策观察窗口在三季度末附近，从我们前文的结论来看，我们认为经济或有二次探底，从而支持进一步的债牛。行业政策端是“区间管理”，基本面是“窄幅波动”，板块博弈属性相对弱化，重在精选个股“阿尔法”，未来真正高周转公司的价值将逐步凸显；市场流动性边际转弱，年初对于经济快速复苏的预期已经开纠偏，利率或维持下行，看好下半年房地产板块超额收益，九月或是重要布局点，年初信用集体改善下半年或难再出现，不宜过度布局高杠杆品种。配置组合：首推真正高周转公司【万科 A、保利地产】，且受益于集中度提高和持续的内生性现金流；其次，精选“有质量的增长”弹性品种，即高杠杆且兼具真正高周转； 资源型公司仍可获取稳

47、健回报，相对较高的利润率弥补了慢周转的缺陷，重点推荐【华侨城 A】，另外，推荐基本面改善的【金地集团】【华夏幸福】等。（部分因限制名单调出）开发领域：当前阶段仍重点推荐高周转型大蓝筹：该类房企主要通过高速周转模式实现稳定的净利润率（类似于制造业），未售货值一般只够卖 3 年左右，此时若按照当前货值去折现，会低估公司的价值，因此通常高周转公司在行业平稳时期可以享有一定的 NAV 溢价；中短期角度，涨价因子受到限制，规模因子相对更为突出，所以当前阶段重点推荐高周转龙头。高周转型大蓝筹首选【万科 A、保利地产】等，行业格局集中趋势下最为受益， 杠杆不高且融资优势相对显著（意味着坏债压力不大且利息支出可控），尤为关键的是具备稳定的现金流创造能力；此外，与大多数高杠杆弹性品种相比，高周转大蓝筹更具长跑潜力，是成功穿越周期的品种。高杠杆型房企要精选“有质量的增长”：该类房企一般兼具快周转（高杠杆决定）特征， 但由于高融资成本的拖累，其净利率一般相对较低，虽然部分高杠杆企业结算利润增速也相对较高，但结算利润对选股