终极控制人、机构投资风格与公司资源配置效率

1、第页终极控制人、机构投资风格与公司资源配置效率摘要股权结构如何影响公司治理，一直是颇受人们关注的一个话题。近年来随着机构投资者兴起和壮大，其对公司资源配置效率有何影响，能否缓解公司投资过度或投资不足？本文以我国2005-2011年的上市公司为样本，对机构投资者持股是否可以优化公司资源配置，且优化程度是否受到上市公司终极控制人性质和机构投资者投资风格不同进行研究。结果发现：机构投资者持股可以提升公司资源配置效率；基金整体持股和成熟型基金持股可以提升公司资源配置效率，其他类型的机构投资者对公司资源配置效率影响不显著。进一步还发现，上市公司终极控制人性质会影响机构投资者持股与公司资源配置效率，这种影

2、响作用主要体现在地方政府控制的公司。关键字：资源配置效率、过度投资、投资不足、机构投资者、终极控制人Ultiimatte CConttrolllerr, IInsttituutioonall Innvesstorrs IInveestmmentt Sttylee annd CCorpporaate Ressourrcess Allloccatiion EffficiienccyAbsttracctHow doees tthe ownnersshipp sttruccturre aaffeect thee coorpooratte ggoveernaancee, iis aalwaays a t

3、topiic wwhicch ppeopple payy atttenntioon iin tthe fieeld of cappitaal sstruuctuure. Reecennt yyearrs iinsttituutioonall innvesstorrs hhavee raapidd deevellopmmentt. WWhettherr thhey cann afffecct ccorpporaate cappitaal aalloocattionn effficcienncy? Ussingg innstiituttionnal invvesttor ownnersshipp

4、daata of Chiinesse llistted firrms oveer tthe perriodd 20005-20111, we invvesttigaate wheetheer iinsttituutioonall innvesstorrs ccan opttimiize corrporratee reesouurcee allloccatiion effficiienccy. Andd whhethher thee deegreee oof ooptiimizzatiion varriess wiith diffferrentt owwnerrshiip pproppertty

5、 oor ddifffereent behhaviior styyle of insstittutiion? Wee fiind thaat iinsttituutioon oowneershhip reaallyy caan pprommotee coorpooratte rresoourcce aalloocattionn effficcienncy. Whhilee Fuund andd Deediccateed FFundd caan ccut dowwn ooverr-innvesstmeent andd alllevviatte uundeer-iinveestmmentt, TT

6、rannsieent Funnd aand Quaasi-inddexeer FFundd caannoot aaffeect corrporratee reesouurcee allloccatiion effficiienccy. Furrtheer, we finnd tthatt ulltimmatee coontrrolllingg shhareehollderrs oof llistted commpanniess wiill afffectt innstiituttionnal invvesttor ownnersshipp annd ccorpporaate ressourrc

7、e alllocaatioon eeffiicieencyy. AAnd thiis kkindd off innfluuencce mmainnly refflecct iin ccomppanyy whhichh coontrrollled by loccal govvernnmennts.Key worrds：Resoourcce aalloocattionn effficcienncy, Ovver-invvesttmennt, Undder-invvesttmennt, Insstittutiionaal iinveestoors, Ulltimmatee Coontrrolllin

8、gg Shhareehollderrs目录TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc373934186 第一章绪论 PAGEREF _Toc373934186 h 1 HYPERLINK l _Toc373934187 1.1 研究背景、目的和意义 PAGEREF _Toc373934187 h 1 HYPERLINK l _Toc373934188 1.2 研究思路与研究方法 PAGEREF _Toc373934188 h 2 HYPERLINK l _Toc373934189 1.3创新点与研究局限 PAGEREF _Toc373934189 h 2 HYPERLIN

9、K l _Toc373934190 1.4 论文结构 PAGEREF _Toc373934190 h 3 HYPERLINK l _Toc373934191 第二章 文献综述与假设提出 PAGEREF _Toc373934191 h 5 HYPERLINK l _Toc373934192 2.1 相关概念界定 PAGEREF _Toc373934192 h 5 HYPERLINK l _Toc373934193 2.1.1 机构投资者的概念界定 PAGEREF _Toc373934193 h 5 HYPERLINK l _Toc373934194 2.1.2 企业投资的概念界定 PAGEREF

10、 _Toc373934194 h 6 HYPERLINK l _Toc373934195 2.1.3 非效率投资的概念界定 PAGEREF _Toc373934195 h 6 HYPERLINK l _Toc373934196 2.1.4 非效率投资的产生 PAGEREF _Toc373934196 h 6 HYPERLINK l _Toc373934197 2.2 机构投资者分类的相关文献 PAGEREF _Toc373934197 h 7 HYPERLINK l _Toc373934198 2.3 机构投资者持股与公司资源配置效率的相关文献 PAGEREF _Toc373934198 h

11、9 HYPERLINK l _Toc373934199 2.4 终极控制人性质，机构投资者持股与公司资源配置效率的相关文献 PAGEREF _Toc373934199 h 10 HYPERLINK l _Toc373934200 2.5 简单评论 PAGEREF _Toc373934200 h 12 HYPERLINK l _Toc373934201 第三章 机构投资者参与公司治理的途径 PAGEREF _Toc373934201 h 13 HYPERLINK l _Toc373934202 3.1 内部治理的“三会”机制 PAGEREF _Toc373934202 h 13 HYPERLIN

12、K l _Toc373934203 3.2 外部治理的市场机制 PAGEREF _Toc373934203 h 14 HYPERLINK l _Toc373934204 3.3 公开建议和法律诉讼 PAGEREF _Toc373934204 h 14 HYPERLINK l _Toc373934205 第四章 机构投资者分类 PAGEREF _Toc373934205 h 16 HYPERLINK l _Toc373934206 4.1 研究设计 PAGEREF _Toc373934206 h 16 HYPERLINK l _Toc373934207 4.1.1 样本选择与数据来源 PAGER

13、EF _Toc373934207 h 16 HYPERLINK l _Toc373934208 4.1.2 模型设计与指标选择 PAGEREF _Toc373934208 h 16 HYPERLINK l _Toc373934209 4.2 基金因子分析与主要变量的描述统计 PAGEREF _Toc373934209 h 18 HYPERLINK l _Toc373934210 4.3 基金聚类分析结果 PAGEREF _Toc373934210 h 21 HYPERLINK l _Toc373934211 4.4 其他机构投资者行为风格描述统计 PAGEREF _Toc373934211 h

14、 22 HYPERLINK l _Toc373934212 4.5 本章小结 PAGEREF _Toc373934212 h 23 HYPERLINK l _Toc373934213 第五章 终极控制人视角下的机构投资者对公司资源配置效率的实证研究 PAGEREF _Toc373934213 h 24 HYPERLINK l _Toc373934214 5.1 资源配置效率的衡量 PAGEREF _Toc373934214 h 24 HYPERLINK l _Toc373934215 5.1.1 研究设计 PAGEREF _Toc373934215 h 24 HYPERLINK l _Toc3

15、73934216 5.1.2 主要变量的描述统计与简要分析 PAGEREF _Toc373934216 h 26 HYPERLINK l _Toc373934217 5.1.3 多元线性回归分析及实证结果 PAGEREF _Toc373934217 h 27 HYPERLINK l _Toc373934218 5.2 机构投资者持股与公司资源配置效率研究设计 PAGEREF _Toc373934218 h 28 HYPERLINK l _Toc373934219 5.2.1 变量选择与定义 PAGEREF _Toc373934219 h 28 HYPERLINK l _Toc373934220

16、 5.2.2 模型设计 PAGEREF _Toc373934220 h 30 HYPERLINK l _Toc373934221 5.3 机构投资者持股与公司资源配置效率实证结果分析 PAGEREF _Toc373934221 h 30 HYPERLINK l _Toc373934222 5.3.1 主要变量的描述性统计与简要分析 PAGEREF _Toc373934222 h 30 HYPERLINK l _Toc373934223 5.3.2 独立样本T检验 PAGEREF _Toc373934223 h 31 HYPERLINK l _Toc373934224 5.3.3 相关性分析 P

17、AGEREF _Toc373934224 h 32 HYPERLINK l _Toc373934225 5.3.4 多元线性回归分析 PAGEREF _Toc373934225 h 33 HYPERLINK l _Toc373934226 5.4 终极控制人性质、机构投资者持股与公司资源配置效率实证结果分析 PAGEREF _Toc373934226 h 35 HYPERLINK l _Toc373934227 第六章 稳健性检验 PAGEREF _Toc373934227 h 39 HYPERLINK l _Toc373934228 6.1 剩余所有权模型 PAGEREF _Toc37393

18、4228 h 39 HYPERLINK l _Toc373934229 6.1.1 模型设计 PAGEREF _Toc373934229 h 39 HYPERLINK l _Toc373934230 6.1.2 变量选择 PAGEREF _Toc373934230 h 39 HYPERLINK l _Toc373934231 6.1.3 多元回归结果 PAGEREF _Toc373934231 h 40 HYPERLINK l _Toc373934232 6.2 PSM倾向得分匹配检验 PAGEREF _Toc373934232 h 41 HYPERLINK l _Toc373934233 第

19、七章 研究结论与建议 PAGEREF _Toc373934233 h 44 HYPERLINK l _Toc373934234 7.1 研究结论 PAGEREF _Toc373934234 h 44 HYPERLINK l _Toc373934235 7.2 相关建议 PAGEREF _Toc373934235 h 44 HYPERLINK l _Toc373934236 7.3 未来研究方向 PAGEREF _Toc373934236 h 45 HYPERLINK l _Toc373934237 参考文献 PAGEREF _Toc373934237 h 46绪论1.1 研究究背景、目的和和意

20、义在现代公公司的理理财管理理中，投投资决策策、融资资决策和和股利决决策时公公司最重重要的三三大决策策。投资资决策作作为公司司最重要要的三大大财务决决策之一一，它吸吸引人们们兴趣的的魅力在在于：一一方面它它涉及资资金的筹筹集问题题，即投投资资金金的来源源问题，另一方方面它涉涉及资金金的配置置效率问问题，及及筹集的的资金如如何有效效利用的的问题，而公司司做出这这种决策策时所面面临的经经营环境境以及项项目的未未来价值值又是不不确定的的。由于于投资决决策作为为公司成成长的主主要动因因和未来来现金流流量增长长的重要要基础，它将直直接影响响公司的的融资决决策和股股利决策策，从而而影响公公司的经经营风险险、

21、盈利利水平以以及资本本市场对对其经营营业绩和和发展前前景的评评价，并并使其成成为公司司财务决决策的起起点。我国资本本市场属属于新兴兴市场，存在很很多不完完善之处处，影响响着上市市公司的的投资行行为，而而投资行行为的效效率高低低直接影影响公司司价值。近年来来，机构构投资者者的迅猛猛发展使使其成为为资本市市场中不不容忽视视的一支支重要力力量。从从对成本本收益分分析，当当公司股股权较为为分散或或高度集集中在控控股股东东手中时时，小股股东不愿愿支付较较高成本本实施监监督行为为，因为为其行为为的收益益由全体体股东平平摊后无无法弥补补其指出出的成本本，同时时每个股股东都怀怀着“搭便车车”的心态态期待其其他

22、股东东的行动动。机构构投资者者在规模模、资金金、信息息获取、信息分分析以及及人员结结构等方方面具有有优势，大量持持股的机机构投资资者更有有动力去去监督管管理者，因此可可以缓解解“搭便车车”问题。关于机构构投资者者与企业业的之间间的问题题的研究究一直是是各国学学者关注注的焦点点之一,同时这这也是经经济发展展过程中中不可避避免的问问题之一一。20004年年2月2日国务务院颁布布的关关于推进进资本市市场改革革开放和和稳定发发展的若若干意见见将资资本市场场提升至至事关国国民经济济全局的的战略地地位,并首次次确定了了以基金金为代表表的机构构投资者者在证券券市场投投资的主主导地位位,大力发发展机构构投资者

23、者已成为为我国证证券市场场建设的的重要内内容之一一。正确确地评价我我国机构构投资者者在提高高证券市市场效率率中的作作用和完完善证券券市场功功能,是市场场各方包包括学术术界、实实务界和和监管层层普遍关关注的焦焦点问题题。Shleeifeer aand Visshnyy(19986)认为机机构持股股股东的的存在一一定程度度上可以以强化公公司内部部监督机机制。机机构投资资者作为为重要的的外部治治理者，为完善善我国上上市公司司的治理理机制提提供了新新的途径径。20006年年8月，面面对机构构投资者者的合力力反对，五粮液液放弃对对普什集集团股权权的收购购，改为为仅收购购普什集集团的酒酒类相关关资产，使得

24、低低市盈率率的汽车车业务无无法进入入上市公公司。究究其原因因，是自自19997年以以来，五五粮液集集团在多多元化方方面鲜有有成功。从此案案例说明明，在管管理层过过度投资资情况下下，机构构投资者者并不是是选择沉沉默或退退出公司司，而是是合力反反对，导导致最终终收购规规模减小小并合理理化。 近年来，国内外外学者多多次验证证了机构构投资者者参与公公司资源源配置的的可行性性。Ceellaa(20012)发现长长期型机机构投资资者的增增加，会会使得过过度投资资公司之之后的投投资减少少，投资资不足的的公司之之后的投投资增加加；而短短期型机机构投资资不能对对公司的的投资决决策产生生影响。Najjah Att

25、tig等等(20011)、Elyyasiianii(20010)的研究究显示机机构投资资者更有有动力监监督投资资支出。Hudddarrt(119933)、Visshnyy(19996)、Gassparretaal(220055)、Noee (220022)等认认为因持持股比例例较大带带来的话话语权使使机构投投资获得得了较高高地位，从而促促使机构构投资者者通过参参与，监监督和控控制公司司事务，发挥其其对公司司决策的的影响。我国学学者王琨琨和肖星星(20005)、熊远远(20009)、薄仙仙慧和吴吴联生(20009)、潘立生生 (220100)、杨杨清香(20110)等等的实证证结果也也显示，机构

26、投投资者有有利于抑抑制非效效率投资资行为。前人的研研究为我我们开辟辟了很好好的视角角，但还还有些问问题值得得深究，如由于于机构投投资者投投资风格格不同，上市公公司特征征具有差差异性，机构投投资者影影响公司司资源配配置效率率的作用用是否会会受到机机构投资资风格、终极控控制人性性质的影影响。本本文以我我国20005-20111年的的上市公公司为样样本，对对机构投投资者持持股是否否可以优优化公司司资源配配置，且且优化程程度是否否受到上上市公司司终极控控制人性性质和机机构投资资者投资资风格不不同而不不同进行行研究。1.2 研研究思路路与研究究方法本文主要要研究公司司不同终终极控制制人条件件下机构构投资

27、风风格对公公司资源源配置效效率的影影响，其其目的在在于揭示示是否不不同投资资风格的的机构投投资者在在面对公公司非效效率投资资时都表表现出一一致行为为，机构构投资者者在不同同终极人人控制的的企业中中行为存存在怎样样差异。一般情况况下，机机构投资资者可以以采用“用脚投投票”或“用手投投票”等手段段影响企企业的投投资决策策。本文文的研究究思路如如下图所所示：图1.11 本本文研究究思路Fig. 1.1 ressearrch ideeas1.3创创新点与与研究局局限从选题上上来看，本文较较好地实实现了我我国大力力发展机机构投资资者，促促进证券券市场建建设相关关理论与与实证分分析结果果的结合合。本文的创

28、创新点在在于：（1）考虑虑到机构构投资者者的异质质性，将将机构投投资者的的行为风风格引入入资源配配置效率率领域，探讨不不同投资资风格的的机构投投资者对对上市公公司的治治理效应应。（22）研究究不同终终极控制制人性质质对机构构投资者者治理作作用的发发挥具有有影响，从国有有终极产产权和民民营私有有终极产产权分别别研究不不同类型型的机构构持股对对公司资资源配置置效率的的影响，并将国国有终极极产权划划分为中中央政府府控制与与地方政政府控制制两个维维度。本文的局局限在于于：首先先，由于于没有统统一的标标准，本本文对适适度投资资、投资资过度、成长性性指数等等的计量量比较多多地参考考了Riichaardss

29、on的的方法，但是每每一种方方法都有有其局限限性，故故本文的的计量方方法也会会存在一一些局限限性。其其次，构构建回归归模型时时，适度度投资水水平可能能还会受受其他因因素的影影响，比比如管理理者偏好好、企业业文化等等因素的的影响，由于无无法量化化这些因因素的影影响，未未加入模模型考量量。再者者，机构构投资者者根据不不同的标标准有很很多划分分方法，而不同同类型的的机构投投资者的的目的存存在不同同,势必对对公司治治理乃至至投资效效率产生生不同的的影响。这些差差异也可可以做出出进一步步的研究究。1.4 论论文结构构为了实现现预期的的研究目目的，本本文共分分为五章章，每章章的主要要内容如如下： 第一章为

30、为绪论。首先，介绍论论文的研研究背景景和目的的，提出出所要研研究的问问题机构投投资风格格对公司司资源配配置效率率的影响响。然后后较为详详细地指指出本文文所采用用的研究究思路与与方法。 第二章为为文献回回顾与假假设提出出。本文文以界定定机构投投资者、企业投投资、非非效率投投资行为为的概念念为起点点，通过过整理回回顾国内内外学者者对机构构投资者者分类、机构投投资者持持股与公公司资源源配置效效率、终终极控制制人性质质，机构构投资者者持股与与公司资资源配置置效率相相关研究究方法和和研究成成果，发发现目前前学术界界对机构构投资者者持股与与公司资资源配置置效率研研究中的的不足。为此，进一步步提出了本本文的

31、研研究假设设。 第三章为为机构投投资者参参与公司司治理的的途径。从内部部治理“三会”机制、外部治治理的市市场机制制，及公公开建议议和法律律诉讼这这三个途途径来分分析机构构投资者者的作用用。第四章为为机构投投资者分分类。根据Buusheee(119988)分类类方法，结结合我国国基金的的特点，采用因因子分析析和聚类类分析，按照投投资集中中度、投投资周转转率、交交易敏感感度3个特征征对我国国基金进进行分类类，得出出不同类类型机构构投资者者的风格格特征，为研究究机构投投资者持持股与公公司资源源配置效效率打好好基础。第五章为为终极控控制人视视角下的的机构投投资者对对公司资资源配置置效率的的实证研研究，

32、是是本文的的核心内内容。在在本章中中我们控控制企业业终极控控制人性性质，对对前两章章区分出出来的机机构投资资者类型型和投资资过度或或投资不不足样本本分别进进行回归归分析，并对不不同形式式模型结结果做出出适当评评价。 第六章为为稳健性性检验。在本章章中我们们通过Raamallinggegoowdaa annd YYu (20112)的的剩余所所有权估估计法和和Rossenbbaumm annd RRubiin (19883)提提出的倾倾向得分分匹配方方法(PPSM)究竟是是机构投投资者的的存在治治理和抑抑制了非非效率投投资行为为，还是是资源配配置效率率高的公公司吸引引了机构构投资者者去持股股，并

33、得得到一致致的结果果。第七章为为研究结结论、建建议及未未来研究究方向。根据本本文的实实证结果果和研究究分析，本章总总结全文文的观点点，提出出相应的的政策建建议，并并展望了了后续研研究的方方向。本文的结结构安排排如下图图所示：图1.22 本文文的结构构安排Fig. 1.2 Strructturee arrranngemmentt第二章 文献献综述与与假设提提出2.1 相关关概念界界定2.1.1 机构投投资者的的概念界界定新帕尔尔格雷夫夫货币与与金融词词典的的定义：“机构构投资者者就是许许多西方方国家管管理长期期储蓄的的专业化化的金融融机构。这些机机构尤其其管理着着养老基基金、投投资基金金或单位位

34、信托基基金，其其基金的的管理和和运用都都由专业业人员完完成。因因为要负负责确保保基金受受益人获获得满意意回报机构构投资者者的一个个至关重重要的标标准就是是进行组组合投资资和积极极管理。”所以从本本质上说说，机构构投资者者是以获获得证券券投资收收益为主主要经营营目的的的专业团团体机构构或企业业。机构构投资者者从广义义上讲是是指用自自有资金金或者从从分散的的公众手手中筹集集的资金金专门进进行有价价证券投投资活动动的法人人机构。在西方方国家，以有价价证券投投资收益益为其重重要收入入来源的的证券公公司、投投资公司司、保险险公司、各种福福利基金金、养老老基金及及金融财财团等，一般称称为机构构投资者者。其

35、中中最典型型的机构构投资者者是专门门从事有有价证券券投资的的共同基基金。在在中国，自20000年年以来，在超常常规发展展机构投投资者的的政策指指导下，我国机机构投资资者队伍伍不断发发展壮大大，初步步形成了了以证券券投资基基金为主主，OFFII、保险资资金、社社保基金金、企业业年金、券商等等其他机机构投资资者相结结合的发发展格局局。机构投资资者与个个人投资资者相比比，具有有以下几几个属性性： （1）投投资管理理专业化化。 机构投资资者一般般具有较较为雄厚厚的资金金实力，在投资资决策运运作、信信息搜集集分析、 上市市公司研研究、投投资理财财方式等等方面都都配备有有专门部部门，由由证券投投资专家家进

36、行管管理。119977年以来来，国内内的主要要证券经经营机构构，都先先后成立立了自己己的证券券研究所所。个人人投资者者由于资资金有限限而高度度分散，同时绝绝大部分分都是小小户投资资者，缺缺乏足够够时间去去搜集信信息、分分析行情情、判断断走势，也缺少少足够的的资料数数据去分分析上市市公司经经营情况况。因此此，从理理论上讲讲，机构构投资者者的投资资行为相相对理性性化，投投资规模模相对较较大，投投资周期期相对较较长，从从而有利利于证券券市场的的健康稳稳定发展展。（2）投投资结构构组合化化。 证券市场场是一个个风险较较高的市市场，机机构投资资者入市市资金越越多，承承受的风风险就越越大。为为了尽可可能降

37、低低风险，机构投投资者在在投资过过程中会会进行合合理投资资组合。机构投投资者庞庞大的资资金、专专业化的的管理和和多方位位的市场场研究，也为建建立有效效的投资资组合提提供了可可能。个个人投资资者由于于自身的的条件所所限，难难以进行行投资组组合，相相对来说说，承担担的风险险也较高高。（3）投投资行为为规范化化。 机构投资资者是一一个具有有独立法法人地位位的经济济实体，投资行行为受到到多方面面的监管管，相对对来说，也就较较为规范范。一方方面，为为了保证证证券交交易的“公开、公平、公正”原则，维护社社会稳定定，保障障资金安安全，国国家和政政府制定定了一系系列的法法律、法法规来规规范和监监督机构构投资者

38、者的投资资行为。另一方方面，投投资机构构本身通通过自律律管理，从各个个方面规规范自己己的投资资行为，保护客客户的利利益，维维护自己己在社会会上的信信誉。2.1.2 企业业投资的的概念界界定企业投资资是现代代经济生生活最常常见、也也是最重重要的组组成部分分。无论论政府、企业、金融组组织还是是个人，都在不不同程度度上直接接进行或或间接参参与投资资活动。目前，经济学学家对“投资”一词的的确切内内涵拥有有各具特特色的回回答。本本文认为为，投资资是资金金转化为为资本的的过程。根据范范围和方方向的不不同，可可以把投投资分为为广义投投资和狭狭义投资资两种：广义投投资偏重重于理论论概括，是指经经济主体体投入经

39、经济要素素以形成成资产、获取预预期收益益的经济济活动；狭义投投资则具具体到特特定的资资产投资资，是指指经济主主体实施施投资项项目以形形成某种种生产能能力的经经济活动动，主要要包括固固定资产产等长期期实物资资产的新新建和改改扩建。很多研研究表明明，企业业投资支支出中最最大的部部分是长长期实物物资产投投资，约约占总投投资的四四分之三三。因此此，研究究是投资资研究的的重点内内容，本本文中的的投资亦亦指长期期实物资资产。2.1.3 非效效率投资资的概念念界定在理想状状态下，企业投投资合理理有效，这种状状态有利利于实现现企业价价值最大大化。但但是在实实际生活活中，由由于存在在委托代代理、信信息不对对称以

40、及及融资约约束等问问题，企企业投资资不可能能永远都都是有效效率的，即存在在出现非非效率投投资行为为的可能能性。本本文依据据净现值值原则来来界定企企业投资资是否有有效：当当所有净净现值大大于零的的项目都都被实施施时，企企业投资资达到平平衡，此此时最有有效率；否则企企业就存存在非效效率投资资。具体体说来，如果将将一个净净现值为为负的项项目增加加到企业业现存项项目或者者用净现现值为负负的项目目替代一一个较低低风险的的项目就就被称为为投资过过度。相相反，如如果企业业缺乏对对投资项项目的正正确认识识，或者者出于资资本压力力不得不不放弃符符合预期期投资回回报率或或者净现现值为正正的项目目，这种种情况就就被

41、称为为投资不不足。以往实证证研究中中，大多多不区分分投资过过度和投投资不足足。投资资不足也也被简单单地看成成是投资资过度的的负值，然后将将这两种种情况混混合进行行回归分分析。由由于企业业投资过过度和投投资不足足产生的的原因不不同，若若采用以以往的研研究方法法，难以以真正发发现企业业非效率率行为对对货币政政策的非非对称性性反应。因此，为了提提高研究究的科学学性和合合理性，本文对对投资过过度和投投资不足足两种情情况进行行分别研研究。需要说明明的是，本文主主要研究究企业“非效率率投资”问题，这不同同于“投投资效率率”。“非效率率投资”仅指当当期新增增投资中中超过或或者不足足于合理理投资的的部分，而“

42、投投资效率率”是指指投资的的效果问问题，需需要考察察的是投投资以后后一个或或者几个个会计年年度后投投资产生生的效果果。2.1.4 非效率率投资的的产生1基于于现有股股东和潜潜在股东东之间的的信息不不对称Akerrloff(19970)的开创创性论文文提供了了信息不不对称下下逆向选选择问题题的分析析框架。之后，Myeers(19884)以以及Myyerss和Majjluff(19984)则发展展了一个个“融资资序贯模模型”，在他们们的模型型中，资资本结构构是用来来减轻外外部融资资中的信信息不对对称问题题的。他他们认为为，经理理使用超超级的私私有信息息来发行行风险证证券。但但投资者者会认识识到这种

43、种信息不不对称问问题，并并导致风风险证券券折价。这种折折价问题题可通过过发行对对信息不不对称不不敏感的的证券来来避免。因此，企业融融资顺序序为，内内部资金金，债务务，最后后才使用用权益。而在企企业内部部现金流流不足，以股东东利益行行事的经经理不愿愿意折价价发行证证券的情情况下就就有可能能会导致致企业放放弃正NNPV的的投资机机会，实实际上导导致了投投资不足足问题的的发生。2基于于股东与与债权人人之间的的信息不不对称(1)资资产替代代Jenssen和和Mecckliing(19776)提提出了资资产替代代问题，他们认认为当公公司的投投资项目目有高收收益时，股东得得到大部部分收益益，但当当公司的的

44、投资项项目失败败时，股股东只负负有限责责任，而而债权人人则承担担了项目目失败的的很大一一部分不不利后果果。因此此，股东东有投资资于高风风险甚至至净现值值为负的的项目的的动机。理性的的债权人人会预期期到股东东的这种种动机，并要求求较高的的回报率率，由此此导致了了负债的的一种代代理成本本。Gaalaii和Massuliis(119766)也有有类似的的结论。(2)道道德风险险Myerrs(119777)从股股东和债债权人之之间的利利益冲突突的另一一个角度度提出了了投资不不足问题题，认为为股东承承担了公公司投资资的全部部成本，但分享享的净收收益只能能是债权权人索取取后的部部分，而而且负债债越高，则股

45、东东得到的的剩余部部分越低低，因此此股东对对正净现现值项目目没有足足够的投投资激励励。理性性的债权权人会预预期到股股东的这这种动机机，公司司就得支支付较高高的债务务融资成成本，由由此导致致了负债债的另一一种代理理成本。债务悬悬置模型型意味着着在事后后(债务成成为负担担)，高杠杠杆企业业将会投投资不足足，而在在事前，杠杆不不高的企企业，尤尤其是那那些具有有良好的的投资机机会的企企业将不不愿意筹筹集很多多债务资资金，即即使放弃弃当前的的很多投投资机会会也在所所不惜。(3)逆逆向选择择Jafffee和和Russselll(119766)指出出了企业业和信贷贷人之间间的信息息不对称称将导致致信贷配配给

46、的问问题。SStigglizz和Weiiss(19881)正正式建立立模型表表明，逆逆向选择择导致了了信贷市市场中的的信贷配配给。在在他们的的模型中中，潜在在的借款款人有不不同的偿偿还概率率，但信信贷人无无法区别别好坏借借款人，因为其其投资项项目的风风险不可可观察。因此，信贷人人要求的的利率本本身会影影响贷款款组合的的风险，并导致致优良的的借款人人退出借借款市场场。这种种“劣币币”驱逐逐“良币币”的现现象将导导致优良良的借款款人投资资不足。但是，按这种种逻辑，这也会会导致没没有好的的投资项项目的借借款人过过度投资资。2.2 机机构投资资者分类类的相关关文献关于机构构投资者者分类的的实证文文献，

47、到到目前为为止我国国的相关关定量文文献还很很少，定定性的介介绍居多多，还没没有形成成适合我我国国情情的机构构投资者者分类体体系。主主要是借借鉴中国国证监会会于20008年年1月24日发发布的中国资资本市场场发展报报告中中所采用用的划分分方式，股票市市场的机机构投资资者大致致可分为为：一般般机构投投资者、保险公公司、全全国社保保基金和和企业年年金、基基金管理理公司、证券公公司、QQFIII。另一一种常见见分类是是依据基基金招募募说明书书中宣称称的类型型来划分分。国外的定定量实证证研究发发展较早早，且已已比较成成熟，目目前国内内对机构构投资者者的分类类，主要要是国外外的一些些研究的的介绍和和方法的

48、的初步运运用，从从中得到到一些值值得借鉴鉴的研究究结论。自Buusheee(119988) 基基于机构构投资者者的交易易行为对对其进行行系统的的分类后后以来，后续机机构投资资者的研研究都会会考虑机机构投资资者的异异质性，从而带带来了机机构投资资者分类类方法的的不断涌涌现。目目前具有有代表性性的分类类主要有有以下几几类：1. 按按照机构构投资者者投资行行为进行行划分Bushhee(19998) 根据机机构投资资者的投投资行为为，构建建了包括括机构投投资者持持股集中中度、组组合周转转率和盈盈余敏感感性三大大类指标标对机构构投资者者进行分分类。后后Bussheee(20001)又在研研究中剔剔除了盈

49、盈余敏感感性指标标，只考考虑机构构投资者者持股集集中度和和组合周周转率两两个指标标，同样样也把机机构投资资者分为为短暂型型、准指指数型和和专注型型机构投投资者。Kohh(20007)借鉴了了Bussheee(20001)对机构构投资者者分类的的方法，把机构构投资者者分为短短线型和和长线型型机构投投资者两两种。其其中短线线型机构构投资者者对应于于Bussheee(20001)中的短短暂型机机构投资资者，长长线型机机构投资资者与准准指数型型和成熟熟型机构构投资者者相对应应。2.按照照机构持持股比例例高低和和持股机机构数目目多少进进行划分分在Gilllann annd SStarrks(20000)

50、的的研究中中，按照照机构投投资者持持股比例例的高低低，把研研究样本本分为机机构持股股高比例例公司和和机构持持股低比比例公司司。Siias(20001)在在的研究究中采用用持股持持股机构构数目来来划分研研究样本本，认为为公司中中持股机机构数目目是比机机构持股股比例衡衡量机构构投资者者持股作作用更好好的指标标。3.按照照机构投投资者持持股时间间和持股股比例两两个维度度进行划划分Chenn.ett.all.(220077)从机机构投资资者持股股时间和和持股比比例两个个维度，主要考考虑机构构投资者者持股的的仓位、机构投投资者的的独立性性和机构构持股的的时间这这三个指指标，划划分不同同的机构构投资者者类

51、型，把机构构投资者者分为独独立长期期型机构构投资者者和其他他。4. 按按照机构构投资者者与所投投资的企企业是有有业务关关系还是是投资合合约进行行分类Bricckleey eet aa1.(19888)发发现投票票行为是是机构投投资者类类型的函函数，他他们依据据机构投投资者与与所投资资的企业业是否有有业务关关系还是是投资合合约，通通过二分分法将机机构投资资者区分分为压力力敏感型型机构投投资者和和压力抵抵制型机机构投资资者。“压力敏敏感型”指与被被持股公公司存在在密切利利益关系系，对管管理层有有损公司司价值的的行为不不积极行行动的机机构投资资者，例例如银行行和保险险公司等等；“压压力抵制制型”则则

52、与被持持股公司司不存在在密切利利益关系系。5.按照照机构投投资者是是否具有有明显的的惯性交交易特征征进行划划分Badrrinaath andd Suunill(20002)使用了了12000家机机构投资资者在88年中的的交易行行为为样样本，把把机构投投资者分分解成买买入(入场) 机构投投资者、卖出(出场) 机构投投资者和和调整持持有的机机构投资资者三种种类型，发现入入场机构构投资者者具有明明显的惯惯性交易易特征，但出场场和调整整持有的的机构投投资者则则不是惯惯性交易易者。6. 按按照机构构投资者者信托责责任的高高低进行行划分Bushhee(20001)根根据信托托责任的的高低可可以把机机构投资

53、资者细分分为银行行信托、保险公公司、投投资顾问问（包括括共同基基金），以及养养老和捐捐赠基金金四大类类。其中中，银行行信托面面临最大大的信托托责任，投资十十分稳健健；其次次是养老老和捐赠赠基金，其投资资相对也也比较稳稳健；保保险公司司受到的的信托责责任限制制较少；投资顾顾问的信信托责任任最低。而在国内内现有的的实证研研究中，大都把把机构投投资者持持股的公公司按照照机构投投资者的的持股比比例高低低或持股股机构数数目的多多少来划划分，如如翁洪波波和吴世世农（220077），李李善民和和王彩萍萍（20007）等的研研究。黄黄明和陈陈卓思（20006a，20006b，20008根据据机构投投资者持持股

54、比例例的中值值，把样样本分为为机构持持股高比比例公司司和机构构持股低低比例公公司两个个子样本本，研究究在两个个子样本本中，机机构投资资者存在在的反转转现象是是不是具具有差异异。唐松松莲和袁袁春生（20009）根根据公司司中机构构持股比比例的高高中低和和机构持持股数目目的多中中少，对对研究样样本进行行划分。2.3 机机构投资资者持股股与公司司资源配配置效率率的相关关文献现有研究究认为信信息不对对称和代代理问题题使得公公司偏离离最优投投资水平平，出现现投资过过度或投投资不足足问题，从而影影响到资资源配置置效率(Hubbbarrd，19998)。Gommes和和Novvas (20005)指出，股权

55、制制衡不仅仅能减少少经理人人私人利利益，还还能防止止大股东东从公司司转移资资源。相对于小小股东，机构投投资者资资金实力力雄厚、专业素素质高、信息发发现与挖挖掘能力力强，因因此能够够对管理理层进行行监督，降低代代理成本本，缓解解大股东东与小股股东之间间的冲突突，起到到“股东东积极主主义”。Shlleiffer和和Visshnyy (119866)提出出，机构构投资者者有助于于抑制公公司的非非效率投投资。国国外更多多学者论论证了机机构投资资者能克克服股权权分散的的缺点，形成公公司治理理和监督督的特殊殊力量 (Huuddaart 19993，Visshnyy 19996，Noee 20002，Gas

56、sparretaal 220055)。Najjah et al.(20011)的研究究证实了了长线投投资的机机构投资资者更有有动力和和能力去去进行监监督，缓缓解信息息不对称称和代理理问题，减少过过度投资资。Liiu和Breedinn(20012)的实证证研究发发现基金金和证券券公司能能显著降降低公司司的过度度投资，说明积积极股东东行为在在新兴国国家存在在，且过过度投资资的治理理是机构构投资者者影响公公司绩效效的一个个重要渠渠道。国内学者者，如王王琨和肖肖星(220055)、熊熊远(220099)、薄薄仙慧和和吴联生生(20009)、潘立立生 (20110)、杨清香香(20010)、计方方和刘星

57、星(20011)等的实实证研究究从非效效率投资资视角考考察了机机构投资资者的公公司治理理效应，结果显显示，机机构投资资者能监监督与抑抑制公司司的投资资过度、投资不不足。基基于以上上研究，提出以以下假设设1：假设1: 机构构投资者者持股可可以提高高公司资资源配置置效率。Grahham et al. (220055) 认认为我们们应该关关注哪种种类型的的机构投投资者可可能促使使经理去去选择投投资收益益高长期期项目，而非仅仅仅满足足于短期期收益。由此国国外学者者对机构构投资者者的异质质性做出出了较深深入的探探讨。Bussheee (119988, 220011)根据据投资风风格把机机构投资资者分为为

58、三类，认为短短暂型机机构投资资者关注注短期目目标；专专注型机机构投资资者和指指数型机机构投资资者都有有动机去去影响管管理层作作出有利利于公司司长期发发展的决决策。MMatssumooto (20002)证明了了短暂性性机构投投资者持持股与经经理人倾倾向于避避免负盈盈余正相相关。LLiu andd Peeng (20006)发现短短暂型机机构持股股的公司司有较低低的盈余余质量。此外，研研究还发发现机构构的持股股期限可可以直接接或间接接影响公公司投资资策略，短线机机构比长长线机构构对公司司公布的的消息更更为敏感感，长线线机构投投资者会会持续地地参与公公司监督督和治理理 (HHotcchkiiss

59、& SStriickllandd 20003，Yann & Zhaang 20009，Elyyasiianii & Jiaa 20010)。Cellla(20112)发发现长期期型机构构投资者者能影响响管理者者的决策策，降低低投资决决策上的的代理冲冲突，会会使得过过度投公公司之后后的投资资减少，投资不不足的公公司之后后的投资资增加；而短期期型机构构投资不不能对公公司的投投资决策策产生影影响。国内学者者，殷春春红等(20006)认认为，机机构积极极参与公公司治理理受到机机构持股股比例、信托责责任、持持股时间间和监督督成本等等的影响响。唐松松莲、袁袁春生(20112)实实证研究究发现，高比例例的机

60、构构持股及及长线机机构有助助于提升升公司业业绩，表表现为投投资者角角色。范范海峰等等(20009)发现社社保基金金受政治治和社会会压力影影响，对对上市公公司市场场价值有有负面影影响；基基金由于于其激励励机制与与绩效高高度相关关，持股股规模的的增加将将促进基基金对上上市公司司的监督督，从而而增加上上市公司司的市场场价值。丁方飞飞等(220133)将机机构投资资者划分分为压力力抵制型型机构投投资者和和压力敏敏感型机机构投资资者，结结果发现现机构投投资者对对股价反反映未来来盈余程程度的增增量影响响得益于于压力抵抵制型机机构投资资者的存存在。基基于以上上研究，故提出出本文的的假设22。假设2：不同投投