杠杆率专题报告：保持定力推进结构性去杠杆

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 一、杆杆率及测算方法3 HYPERLINK l _TOC_250011 1、杠杆率的提出3 HYPERLINK l _TOC_250010 2、杠杆率的测算4 HYPERLINK l _TOC_250009 二、近 20 年我国杠杆率的演变7 HYPERLINK l _TOC_250008 1、平稳加杠杆期（1993-2003 年）7 HYPERLINK l _TOC_250007 2、自主去杠杆期（2004-2008 年）8 HYPERLINK l _TOC_250006 3、快速加杠杆期（2009-2016 年）8 HYPERLINK

2、l _TOC_250005 4、全面去杠杆期（2017 年-2018 年 1 季度）9 HYPERLINK l _TOC_250004 5、结构性去杠杆期（2018 年 2 季度至今）9三、杠杆率变化的国际比较与经验101、杠杆率的国际比较10 HYPERLINK l _TOC_250003 2、美国去杠杆经验13 HYPERLINK l _TOC_250002 四、坚持推进结构性去杠杆16 HYPERLINK l _TOC_250001 1、近 10 年我国杠杆率演化情况16 HYPERLINK l _TOC_250000 2、坚持推进结构性去杠杆19图表目录图 1：杠杆率周期的各个阶段4图

3、 2：近 30 年中国 M2/GDP 总体上快速上升5图 3：近年来中国 M2/GDP 持续高于多数主要国家5图 4：近 20 年 BIS 公布的杠杆率变化情况6图 5：我国杠杆率变化的 4 个阶段（1993-2018）7图 6：中国杠杆率在 2012 年后快速上升11图 7：中国杠杆率水平在主要国家中排名靠前11图 8：发达经济体与新兴经济体非金融企业杠杆率分化12图 9：中国非金融企业杠杆率高居主要国家之首12图 10：中国不含城投的政府杠杆水平总体平稳12图 11：中国不含城投的政府杠杆低于多数主要国家12图 12：中国居民部门杠杆率提升较快13图 13：新兴市场居民部门杠杆率上升较快1

4、3图 14：2009 年后美国总杠杆率总体稳定15图 15：2010-2016 年美国居民部门杠杆率大幅回落15图 16：2009-2012 年美国非金融企业杠杆率回落16图 17：2009-2012 年美国政府杠杆率提升较快16图 18：2008 年后我国非金融三大部门杠杆率均出现不同程度上升17图 19：2018 年至今工业企业资产负债率有所反弹17图 20：民营工业企业杠杆率接近国有企业17图 21：2016 年后民营工业企业利润占比趋势性下降18图 22：产能利用率较长时间徘徊在低位水平18图 23：1 季度 GDP 在全年 GDP 中比重偏低19图 24：社会融资规模存量增速有所回升

5、19图 25：2019 年前 7 个月违约规模不减21图 26：经济发达地区债券违约只数与规模上升21图 27：债券违约主要行业中制造业居多21图 28：2015 后中国金融业占 GDP 比重持续超过美国23图 29：2017 年后金融部门持续降杠杆23表 1：杠杆率变化的各个阶段（1993 年至今）10一、杆杆率及测算方法1、杠杆率的提出杠杆率一般是指权益资本与资产负债表中总资产的比率，是一个用来衡量公司负债风险的指标，从侧面反映公司的还款能力。具体到宏观层面，宏观杠杆率反映了金融与实体经济在宏观层面上量的对比关系，该概念得到广泛应用是在 2008 年全球金融危机之后，这次危机的爆发使社会各

6、界意识到债务对经济运行的重要影响。为什么会有杠杆率的变化，前人有不同的见解。费雪在繁荣与萧条中首次提出了著名的债务通货紧缩理论。费雪将影响经济波动的因素归纳为 9 个变量。其中，债务和物价水平是最主要的两个变量，其他 7 个变量(货币数量、货币流通速度、企业净值、利润、商品交易量、商业信心和利率因素) 的变动都源自于价格水平的下降。过度负债是经济由盛而衰的转折点，引发通货紧缩，由负债引起通货紧缩又会反作用于负债， 这种自我强化式债务-通货紧缩螺旋，已成为经济衰退的源头。明斯基金融不稳定理论认为，经济运行无法实现一个持续的、价格稳定且充分就业的均衡，源自于经济内在不稳定的金融特征，而金融不稳定最

7、终导致经济周期的波动。其核心内容包括：不确定条件下的投资决策、三种融资（对冲性融资、投机性融资与旁氏融资）结构权重的变化、经济主体资产负债的变动。信贷周期理论认为，在现代金融体系下，各类贷款是债务的主要资金来源，而房地产在借贷的发生过程中又扮演了非常重要的角色，因此杠杆周期、信贷周期和房地产周期紧密相连。信贷周期和房地产周期存在相互强化的关系。金融信贷因素对经济周期运行的影响显著。与经济周期存在扩张与紧缩的交替更迭一样，加杠杆与去杠杆的循环往复构成了杠杆周期。金融加速器理论认为信贷市场存在摩擦问题，不完全信息对于借款者和贷款者关系的重要影响是它使银行获得关于企业项目信息的成本较高。而资产价格变

8、动会与信贷市场这种缺陷相互作用，产生“小冲击，大波动”的金融加速器效应。由于金融摩擦的存在，企业外部融资升水和融资杠杆系数会随资本市场波动呈同方向变化，引致企业资本需求和投资规模更大幅度的波动，进而形成新的净资产效应和杠杆效应无限迭代的放大机制。创新对于增长的乐观预期信贷扩张对创新的消化降低增长预期危机超预期的信贷收缩违约（或通胀）去杠杆结构性改革图 1：杠杆率周期的各个阶段资料来源：Buttiglione et al.2014， 2、杠杆率的测算如何测度宏观杠杆率，尚存在一定分歧与争议。在资产负债表中，负债相对具有刚性，而资产则可能不断变化。债务偿付的主要来源并不是当前持有的金融资产而是未来

9、的现金流，但这并不能在资产负债表中充分体现。而且在实际操作中往往很难及时获得某个部门完整的资产负债表， 存在数据缺失、时滞较长等一系列问题(人民银行，2014)。Ray Dalio(2013)认为宏观杠杆率可以用债务余额与国民收入之比来衡量，它是一个经济体金融稳定性的重要指标，更高的债务水平意味着每年全社会的利息支付和本金偿付的压力更大，一旦经济增长出现波动， 则容易引发债务危机。实体经济杠杆率一般是由企业部门、政府部门和居民部门的杠杆率加总得到的，通常用于衡量经济运行中的债务风险和债务负担。通过“债务余额/GDP”来测算宏观杠杆率，可以较好地反映债务的可持续性(李扬等，2015)。IMF、B

10、IS 等国际权威机构也更多采用这一测算方法，以便对各个经济体的宏观杠杆率进行横向比较研究。从目前情况看，市场中大多用 CNBS（中国社科院国家资产负债表研究中心）或 BIS（国际清算银行）所公布的债务余额/GDP 数据，两者均分为非金融部门总杠杆率、居民部门杠杆率、非金融企业部门杠杆率和政府部门杠杆率等四项指标。其中非金融部门总杠杆率等于后三者加总。同时，市场中还有将 M2/GDP 作为衡量宏观杠杆率的一种办法，与上述方法配合使用。此外，债务收入比则是衡量债务可持续性的最重要指标，收入流变化一方面会影响资产的价格进而导致资产负债率发生变化，另一方面，收入流大小也是影响偿债能力、债务持续性以及是

11、否存在潜在风险的决定性因素。（1）M2/GDP这种测算方式的优点在于数据获取方便，便于比较。多个主要国家一般会公布 M2 的月度数据，GDP 一般为季度数据（少数国家公布月度数据），相对于其他方式测算的宏观杠杆率，更为及时与便捷。也正是因为如此， 前些年这种测算方式是研究宏观杠杆率的主要指标。同时，中国的债务大体上可以分为两类，即债券和贷款，其中又以贷款为主，M2/GDP 与非金融部门债务/GDP 基本具有相同的内涵，两者变化的原因及其经济后果大致相同，有一定相通性。从世界银行公布的M2/GDP 来看，2018 年末主要国家中日本最高（252.1），中国次之（199.1），美国近 10 年大体

12、在 90左右（美国有更广泛的 M3指标等），巴西、印度等国基本在 100之下。但缺点也是明显的：第一，由于融资体制及 M2 统计口径的差异，各国M2/GDP 的可比性较差，部分国家还存在金融脱媒情况，因此 M2 不能全面且真实地反映融资供给，现在更多的从 M2/GDP 的趋势变化对宏观杠杆率的风险加以判断，目前市场机构多用更具有广泛代表性的社融/GDP 替代 M2/GDP 计算宏观杠杆率水平。第二，M2 是存量指标，GDP 是流量指标，两者相除在一定意义上并不科学。不过，存量与存量（比如用国家资产负债表负债方与资产方数据）指标之比也只是反映了融资结构状况， 但对于揭示潜在风险或偿债能力意义并不

13、明显，因此各有利弊。图 2：近 30 年中国 M2/GDP 总体上快速上升图 3：近年来中国 M2/GDP 持续高于多数主要国家%M2/GDP220190% 300250巴西中国英国印度日本OECD美国160130100199219941996199820002002200420062008201020122014201620187020015010050197919821985198819911994199720002003200620092012201520180资料来源：Wind， 资料来源：Wind， BIS 杠杆率BIS 统计了 40 多个经济体的非金融部门（2013 年 3 月开始

14、发布）和政府部门（2015 年 9 月开始发布）的季度债务数据，其中，政府部门债务数据平均覆盖 20 年，私人非金融部门债务数据平均覆盖 45 年以上，数据来自于机构的金融账户、国内银行的资产负债表、国际银行统计数据和非银行金融机构的资产负债表等。GDP 用的是 4 个季度的移动加总，当历史数据不足以计算名义国内生产总值的季度数据时，使用线性插值将年度数据转换为季度数据。统计政府部门债务时，BIS 使用线性插值将IMF 发布的世界经济展望中的政府债务数据以及OECD 发布的经济展望中的政府负债率数据转换为季度数据。此外，BIS 定义通货和存款、贷款和债务证券总和为“核心债务”，对于政府部门而言

15、，核心债务通常占总债务的大部分。BIS 公布的杠杆率数据优点在于可以进行广泛的国别比较，缺点在于相对滞后（一般滞后 2 个季度公布）。图 4：近 20 年 BIS 公布的杠杆率变化情况%美国欧元区中国新兴市场300260220180140200112200212200312200412200512200612200712200812200912201012201112201212201312201412201512201612201712201812100资料来源：Wind， CNBS 杠杆率CNBS 杠杆率的计算方法与 BIS 并无本质差别，但在统计口径上存在一些差异。考虑到 CNBS 对国

16、情更加了解和熟悉，尤其是地方隐性债务，而 BIS 对包含隐性债务在内的全部政府债务或存在着重复计算可能，因而有可能高估总体杠杆率水平与非居民部门杠杆率水平。此外，CNBS 数据一般在报告期过后 2 个月左右发布（如 6 月初发布 1 季度数据），而 BIS 一般在报告期过后 5 个月左右发布（如 6 月初发布 2018 年 4 季度数据）。因此，考察国内杠杆率水平用 CNBS 数据更为准确与及时。此外，CNBS 还发布金融部门（资产方与负债方）杠杆率数据，对于分析金融部门杠杆升降有较好的参考作用。但无论用哪家机构指标或统计口径来衡量，中国宏观杠杆率 2008 年后持续较快上升已是不争的事实，如

17、何调整杠杆率的方向与节奏关系到未来中国经济能否健康稳定运行。综合而言，本文使用 BIS 和 CNBS 数据作为分析中国杠杆率水平以及与国际比较的主要指标。二、近 20 年我国杠杆率的演变从 1993 年至 2018 年，CNBS 的实体经济杠杆率由 107.8上升至 243.7，26 年间上涨了 135.9 个百分点。根据杠杆率（取每年年末值）变化的特点，大体上可以分为四个阶段。图 5：我国杠杆率变化的 4 个阶段（1993-2018）%实体经济部门杠杆率149.4141.1107.8110.5101.2250244.02001501001993199419951996199719981999

18、200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201850资料来源：Wind， 1、平稳加杠杆期（1993-2003 年）这 11 年里杠杆率共增长 41.6 个百分点，年均增长 3.8 个百分点，高点与低点相差 51.0 个百分点。尽管此阶段杠杆率总体上升平稳，但也经历了降-升-降的过程。1992-1994 年，国内大量资金集中于沿海地区的房地产市场，银行、金融机构和地方政府为了实现各自不同的利益，逃避央行的规定和监管，为房地产业大量融资，使得货币超量投放，信贷规模一再突破计划。日益高涨的投资需

19、求，带动财政赤字和货币供应超常增长，使得通货膨胀全面爆发，CPI 同比分别上涨6.4、14.7、24.1，GDP 同比分别增长14.2、13.9 、13.0 。由此，中央政府于 1993 年夏开始实行紧缩的货币政策，朱总理亲自任人民银行行长。货币政策在实施中一直遵循着“适度从紧” 的原则，最终于 1996 年成功地实现了经济的“软着陆”，杠杆率也从 1993年的 107.8降至 1995 年的 97.9。中国经济增速自 1996 年开始振荡下行并在 1999 年 4 季度达到阶段性低点 6.7，结束了上世纪 90 年代初期以来两位数的高增长，叠加 1997 年东南亚金融危机爆发、90 年代末的

20、国有企业员工下岗分流，期间曾出现过连续 22 个月 CPI 负增长。此外，互联网大泡沫在本世纪初破灭，2003 年非典蔓延，后者导致社会消费品零售总额增速创下历史最低的 4.3。为了对冲上述不利影响，杠杆率出现较快上升，2003 年达到 149.4，年均提高 6.9 个百分点。2、自主去杠杆期（2004-2008 年）这 5 年里杠杆率持续回落，累计下降 9.8 个百分点，年均回落 2.0 个百分点。这个阶段杠杆率的下降，并不是因为经济萧条，而是因为产出效率提高以及价格因素引致的名义 GDP 增长较快，杠杆率计算公式中的分母项快速放大，从而拉低了杠杆水平。2004-2007 年是中国近 30

21、年来的黄金发展时期，实际 GDP 分别增长了10.1 、11.4 、12.7 、14.2 ，同期 CPI 分别增长了 3.9、1.8 、1.5 、4.8 ，成功实现高 GDP 与较为合理的 CPI 搭配组合，名义 GDP 则分别增长了 17.8、15.1 、17.1 、23.1 。即使是金融危机的 2008 年，名义GDP 增速仍高达 18.2（实际 GDP 增长 9.7）。由于名义 GDP 增速（年均18.5 ）超过债务和货币供应增速（年均 16.5），实体部门的杠杆率水平有所下降。相比此后的去杠杆，本阶段的去杠杆显得格外成功，即在经济没有收缩的情况下实现杠杆率的下降。3、快速加杠杆期（20

22、09-2016 年）这 8 年里杠杆率增长了 99.2 个百分点，年均增长 12.4 个百分点，2016年杠杆率达到 2008 年的 1.7 倍，创有数据以来最快记录。2008 年金融危机来袭，为了对冲不利影响，国内贷款投放从当年 11 月开始提速，11-12 月同比分别增长 4.5、19.4 倍。2009 年全年新增贷款9.58 万亿元，同比增长 95.3，受此影响 M2 同比迅速在 2009 年 11 月飙升至创记录的 29.7。根据 CNBS 的数据，2009 年债务增速高达 34 ，但名义 GDP 增速仅为 9.2，杠杆率较 2008 年快速提高 31.6 个百分点。此后，债务与 GD

23、P 名义增速均有所回落，但后者下降更快，2015 年名义 GDP 同比增长 7.0（2000 年以来最低），由此杠杆率仍趋势性上升，终于在2016 年达到 240.2的高位。其中，非金融企业杠杆率由 2008 年末的 95.2大幅上升 63.3 个百分点至 2016 年末的 158.5。中央在 2015 年末提出实体供给侧改革，去杠杆涵盖在三去一降一补中，但 2016 年杠杆率并未下降，反而上升 12.9 个百分点。究其原因，大概有以下几个方面：第一，2016 年推进供给侧改革的侧重点在去产能和去库存，去杠杆虽然也在其中，但实践层面或并未形成统一共识，即使是去产能，也是在当年 6 月以后加速，

24、上半年并未取得太大进展。第二，2015-2016 年流动性较为充裕，实体层面尤其是民企加杠杆有所提速， 债务刚性而资产扩张速度放缓，2016 年GDP 平减指数较 2015 年扩大 1.04个百分点，但名义 GDP 同比增长 7.9，仅比 2015 年上升 0.9 个百分点， 由此杠杆率得到进一步提升。第三，在去库存的大背景下，居民快速加杠杆，从而拉动整体杠杆率。2016 年居民部门杠杆率较 2015 年提高了5.8 个百分点，为历史最高水平，即使是 4 万亿时代的 2009 年，也只是较上年提高了 5.5 个百分点。在上述平稳加杠杆与自主去杠杆阶段，居民部门杠杆率年增幅分别为 0.7、0.1

25、 个百分点，而快速加杠杆阶段年增幅提升到 2.7 个百分点。正是因为上述原因，虽然 2016 年起推进去杠杆，但总体效果不佳。4、全面去杠杆期（2017 年-2018 年 1 季度）在这近 1 年半的时间里，杠杆率增长了 4.21 个百分点，去杠杆效果仍然不明显。考虑到 2017 年名义 GDP 同比增长 10.9，创 2012 年以来最快增长，债务则呈更快速度增长。从 2016 年开始的去杠杆，经历了 2016 年 3 季度开始的金融去杠杆、2017-2018 年 1 季度的全面去杠杆，资管新规征求意见稿在 2017 年底出台并在 2018 年正式实施。虽然非金融企业部门杠杆率仍在上升，但金

26、融部门的负债率有所下降。CNBS 发布的金融部门杠杆率数据显示，无论是资产方还是负债方，杠杆率在 2016 年 4 季度达到顶峰后持续回落，2018 年 1 季度两者分别较峰值回落 13.6、5.8 个百分点。5、结构性去杠杆期（2018 年 2 季度至今）除了上述 4 个阶段外，关于杠杆率的政策层面在 2018 年 2 季度有了新的变化。当年 4 月 2 日，中央财经委员会召开第一次会议，首次提出“结构性去杠杆”，为“打好防范化解金融风险攻坚战”划定基本思路。具体内涵是要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆

27、率稳定和逐步下降。分部门并结合当前实际情况，就是降杠杆（地方政府、非金融企业尤其是国企）、稳杠杆（居民部门）与加杠杆（中央政府）并存。从这个思路出发，杠杆率在 2018 年有所回落，当年 4 季度较前期高点（2017 年 9 月，245.23）下行 1.3 个百分点。不过，2019 年内外不确定性增大，2019 年 1 季度对冲政策出台，杠杆率出现比较明显的反弹（248.8 ）并创下历史新高。表 1：杠杆率变化的各个阶段（1993 年至今）起始时间结束时间杠杆率变化()年均涨幅（ ）平稳加杠杆1993200341.63.8自主去杠杆200420089.82.0快速加杠杆2009201699.2

28、12.4强制去杠杆20172018Q14.23.4结构性去杠杆2018Q23.83.8资料来源：Wind，CNBS， 三、杠杆率变化的国际比较与经验1、杠杆率的国际比较（1）总杠杆率目前只有 BIS 发布了主要国家或地区的杠杆率连续数据，用其作为国际比较具有一定的代表性和权威性。我们在此选择了日本、加拿大、美国、欧元区、新兴市场国家整体、巴西等国家或地区以及中国进行比较，最新数据截至 2018 年 4 季度。从下图中可以清楚的看到，2002-2008 年，美欧杠杆率缓慢提升，中国与其他新兴市场国家则同步趋缓。2008 年底至 2009 年，美欧杠杆率较之前明显上升，中国与其他新兴市场国家则大幅

29、急升，在经历了 2 年的平缓期后，分化更加明显。中国杠杆率以几乎 45 度持续大幅上升至 2017年，并在 2017 年 3 季度超过美国与欧元区；欧元区 2011-2015 年再度较大幅度加杠杆后趋于回落；美国自 2009 年下半年至今杠杆率基本保持在250 左右小幅波动；新兴市场国家整体在 2012 年后加杠杆，但幅度远不及中国，两者差距从 2009 年前的 30 个百分点左右扩大至 2016 年后的80 个百分点左右。从 2018 年 4 季度横向比较看，中国杠杆率（254.0）在主要国家里排第三，日本以 363.2高居榜首，所有报告国平均杠杆率为 214.9，新兴市场国家平均为 176

30、.8，巴西则仅有 157.4。图 6：中国杠杆率在 2012 年后快速上升图 7：中国杠杆率水平在主要国家中排名靠前% 300260220180140100美国欧元区中国新兴市场% 400350300250200150100502002122003122004122005122006122007122008122009122010122011122012122013122014122015122016122017122018120297.7254.0 249.4 247.8222.9 214.9176.8 170.4 157.4363.2实体部门杠杆率资料来源：BIS， 资料来源：BIS， （

31、2）非金融企业杠杆率2008 年后明显加杠杆的是中国与新兴市场国家，前者从 2008 年 4 季度的 97.5升至 2016 年 1 季度的 162.6（8 年上升了 65.1 个百分点），之后小幅回落至 2018 年 4 季度的 151.6 ；后者则从 2008 年 1 季度的 55.8升至 2016 年 1 季度的 93.7，之后持续小幅回落至 2018 年 4 季度的90.5 ，这 3 年内的变化不大。从 2018 年 4 季度横向比较看，中国杠杆率（151.6）在主要国家里居首，日本 102.6，而美国只有 83.6，所有报告国平均杠杆率为 90.9，新兴市场国家平均为 90.5，巴西

32、则仅有 42.2。中国非金融企业债务率远高于其他主要国家，是因为其包含了城投平台的债务情况。城投平台虽然名义上是独立的企业法人，但与地方政府有着千丝万缕的联系，尤其是 2009 年以后城投平台开始大举增加债务，为地方建设提供了大量资金。虽然财政部 43 号文提出剥离融资平台的政府性融资职能，融资平台公司不得新增政府债务，但城投仍然是地方政府举债的重要载体，目前市场对城投相关债务还有着刚兑信仰。图 8：发达经济体与新兴经济体非金融企业杠杆率分化图 9：中国非金融企业杠杆率高居主要国家之首美国欧元区% 170150130110907050中国新兴市场% 1601401201008060402020

33、06122007122017122018120151.6非金融企业部门杠杆率117.2105.0 102.6 101.790.9 90.5 83.674.456.742.2200812200912201012201112201212201312201412201512201612资料来源：Wind， 资料来源：Wind， （3）政府部门杠杆率若不考虑中国城投平台债务情况，2008 年后政府部门明显加杠杆的是美欧等发达经济体，美国从 2008 年 2 季度的 58.2升至 2018 年 4 季度的98.7（10 年上升了 40.5 个百分点）；欧元区从 2008 年 1 季度的 65.7升至 2

34、014 年 2 季度的 93.1，之后持续小幅回落至 2018 年 4 季度的85.1 。从 2018 年 4 季度横向比较看，中国杠杆率（49.8）在主要国家里排名靠后，日本高达 202.5，美国 98.7，所有报告国平均杠杆率为 71.7，新兴市场国家平均为 49.5。考虑到城投平台通过发债（余额 8 万亿左右）、银行贷款（若按此前银监会公布的占当期贷款余额 14左右的比例计算大约为 20 万亿左右）、非标融资（信托等）等渠道，其杠杆率将至少提升总体杠杆率 30 个百分点以上，叠加地方政府其他隐性债务，总体杠杆率水平接近或超过部分发达经济体。图 10：中国不含城投的政府杠杆水平总体平稳图

35、11：中国不含城投的政府杠杆低于多数主要国家美国欧元区% 120100806040200中国新兴市场%政府部门杠杆率250202.598.787.0 86.7 85.179.871.760.849.8 49.5200150100502006122007122008122009122010122011122012122013122014122015122016122017122018120资料来源：Wind， 资料来源：Wind， （4）居民部门杠杆率2008 年后居民部门明显加杠杆的是中国，2009 年 4 万亿投资下达后，除了在 2011 年 4 季度小幅下行 0.2 个百分点，其他 38

36、个季度均持续上升，最终在 2018 年 4 季度达到 52.6，较 2008 年 4 季度上升 34.7 个百分点，年均增长 3.5 个百分点。新兴经济体整体加杠杆，但是 11 年间仅上升 17.4 个百分点，年均增长 1.6 个百分点，不及中国一半。与新兴经济体不同的是，美欧等发达经济体（加拿大为特例）普遍去杠杆，美国、德国、英国、欧元区分别下降了 22.3、8.9、8.8、6.4 个百分点。从 2018 年 4 季度横向比较看，中国杠杆率（52.6）在主要国家里排名中后，加拿大（100.7）居首，美国 76.3，所有报告国平均杠杆率为52.3 ，新兴市场国家平均为 36.8，巴西则仅有 2

37、8.2。图 12：中国居民部门杠杆率提升较快图 13：新兴市场居民部门杠杆率上升较快% 120100806040200美国欧元区中国新兴市场% 12000.7 97.787.176.358.1 57.7 52.9 52.6 52.336.828.211008060402020061220071220081220091220101220111220121220131220141220151220161220171220181202018Q42008Q4资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 若考虑中国民间借贷相对发达，尤其是中东部地区，加上 P2P（2018 年末待还余额 8,000 亿元左

38、右）等平台仍然具有相当规模，居民部门杠杆率在一定程度上被低估。总的来看，2008 年后发达经济体与新兴经济体的杠杆率差距收窄，前者主要是政府部门加杠杆、居民与企业部门降杠杆，而后者则是政府、企业、居民部门均在不同程度上加杠杆。2、美国去杠杆经验20 世纪 90 年代，美国宏观杠杆率先降后升但总体保持稳定，1990-2001 年仅增加了 1.8 个百分点，同期居民收入增速较快，实体债务压力不大。但是，美联储 1999-2000 年 6 次加息、2000 年互联网泡沫破灭、2001 年“9.11 恐怖袭击事件”等因素导致美国经济衰退，2001 年 GDP 同比增长1.0 ，较 2000 年大幅回落

39、 3.1 个百分点。随后，美联储通过 13 次降息刺激经济增长，将联邦基金利率水平从 2000 年的 6.5下调至 2003 年的1.0 ，幅度高达 550bp。同时，信贷开始回升，零首付、零文件等购房模式出现，次级抵押贷款市场迅速发展，多因素共同推高了房价，2006 年S&P/CS 房价指数较 2000 年大幅上涨 82.2，居民部门杠杆率持续攀升， 为次贷危机爆发埋下隐患。2001-2007 年，美国各部门杠杆率均出现不同程度上升，居民部门尤为明显。其中，居民部门杠杆率由 74.3大幅提高 24.3 个百分点至 98.6；政府部门杠杆率由 51.3提高 9.4 个百分点至 60.7；企业部

40、门虽然在2001-2004 年有所下降，但随后从 2004 年的 61.9提高 10.7 个百分点至 2008 年的 72.6；非金融企业部门总杠杆率从 187.8攀升至 226.3。之后，美联储连续 17 次加息，利率水平从 1.0快速升至 5.25，房地产市场持续降温，购房者负担日益加重，违约事件大量出现，危机从信贷市场（次级贷）传递到资本市场（次级债），再负反馈信贷市场，叠加其他因素，导致次贷危机爆发。次贷危机蔓延较快并通过金融市场连锁反应传递到其他发达国家与经济体，为了避免金融市场流动性困难，降低家庭部门和金融机构的债务压力，美国政府针对不同部门采取了一系列政策举措，总体表现为政府加杠

41、杆、居民与企业部门降杠杆，尤其是居民部门杠杆率下降较快。其中， 2008-2012 年主要是企业部门去杠杆与政府部门加杠杆配合，而 2012 年至今则是企业加杠杆配合政府部门加杠杆减速，2016 年至今居民部门杠杆率较为稳定。而且，即使是应对金融危机，也不是无度加杠杆，总杠杆率在 2009 年较 2007 年提高 19.5 个百分点后保持平稳，总体在 245 上下小幅波动。为了对冲居民部门与企业部门降杠杆对经济的影响，政府部门通过加杠杆，大幅提高预算赤字，实施大规模的经济刺激计划以提振总需求。2008 年 10 月，美国政府提出 7,000 亿美元的银行不良资产救助方案，购买金融机构的不良资产

42、并对其注资，向金融机构提供更多的资本金。2009 年2 月，总统奥巴马签署了总额为 7,870 亿美元的经济刺激方案。2008 年， 美国联邦政府国债负债额为 1.3 万亿美元，而 2007 年仅为 2,708 亿美元。企业部门（金融部门与非金融企业部门）降杠杆。为了帮助银行与企业度过危机，美联储在 2008-2012 年推出 3 轮 QE，实施非常规货币政策； 财政部也根据实际情况调整 TARP，分别用 4,500 亿美元、2,500 亿美元收购金融机构问题资产、向金融机构注资等，收到了一定的效果。根据IMF 的估计，美国大型商业银行的杠杆率从 2006 年 3 月的 20 倍上升至2008

43、 年 12 月的 28 倍，之后迅速下降至 2011 年 12 月的 15 倍。此外，2008 年 8 月底至 2017 年 9 月底，虽然美联储总资产增长 3.89 倍，但以商业银行为代表的美国金融机构总资产仅增长 0.5 倍，金融部门去杠杆成效明显（娄飞鹏，2019）。与此同时，非金融企业部门杠杆率从 2008 年的 72.6降至 2011 年的 66.1。居民部门以降杠杆为主。危机爆发后，由于经济大幅下行，资产价格持续下跌，美国居民财富迅速缩水。美联储利用创新的结构性货币政策工具向市场及时注入流动性，缓解因家庭部门债务削减可能造成的过度信用紧缩；同时居民开始缩减负债，减少自己的提前消费，

44、逐渐改变一直以来靠借债维持的过度消费习惯。美国居民储蓄存款占总可支配收入的比重在 2005 年仅为 3.2，2012 年提高至 8.9 ，居民部门杠杆率从 2007年的 98.6下行至 2018 年的 76.3。图 14：2009 年后美国总杠杆率总体稳定图 15：2010-2016 年美国居民部门杠杆率大幅回落%美国总杠杆率%美国居民杠杆率26010098.6252.8248.3230.29524090220852001802001122002122003122004122005122006122007122008122009122010122011122012122013122014122

45、01512201612201712201812190.6807574.32001122002122003122004122005122006122007122008122009122010122011122012122013122014122015122016122017122018127076.3资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 16：2009-2012 年美国非金融企业杠杆率回落图 17：2009-2012 年美国政府杠杆率提升较快美国企业负债率%美国政府杠杆率7674.7472706872.666 64.965.8646291101009096.298.78061.8200

46、1122002122003122004122005122006122007122008122009122010122011122012122013122014122015122016122017122018126070605050.72001122002122003122004122005122006122007122008122009122010122011122012122013122014122015122016122017122018124058.2资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 从美国次贷危机解决经验看，有以下经验值得借鉴：第一，为了对冲经济下行，适当的加杠杆是可行的，持

47、续加杠杆是不可取的，尤其是杠杆率仍处高位的情况下。第二，在金融部门和非金融部门去杠杆之间需要厘清优先顺序，金融部门加杠杆与去杠杆都较为迅速，如果金融部门持续加杠杆，很难期望其有动力去抑制非金融企业去杠杆，两者均有顺周期的冲动。同时，金融部门适度去杠杆有助于一定程度上解决资金在金融体系内部循环出现空转从而脱实向虚的问题。虽然次贷危机爆发的部分原因在于政策过于宽松与之后持续收缩带来的冲击，但金融机构加杠杆是很重要的原因及导火索。第三，在实体部门去杠杆进程中，并非三大部门全部去杠杆，全面去杠杆对经济冲击较大，这个阶段需要政府适度加杠杆来对冲企业部门和居民部门降杠杆的影响。四、坚持推进结构性去杠杆20

48、08 年次贷危机以来，欧美等发达国家总杠杆率上升幅度缓慢，新兴市场国家虽然普遍加杠杆但幅度也相对有限，而中国却在大幅提高杠杆水平，负债率持续上升，信用扩张过快，债务风险增大。国家将防风险工作重要性提升至“打好防范化解重大风险攻坚战”的高度，主因就在于中国总体债务风险持续偏高。1、近 10 年我国杠杆率演化情况（1）2008 年后杠杆率提升较快为了应对次贷危机、对冲经济下行风险，2008-2009 年、2011-2012 年、2015-2016 年国内均采取了宽松的政策，杠杆率水平提升较快，2018 年较 2008 年提高了 102.6 个百分点。与美国政府加杠杆与企业、居民降杠杆搭配不同的是，

49、2008-2018 年我国三大部门杠杆率总体均趋于上升。其中，政府部门、居民部门、非金融企业部门杠杆率分别上升 8.9、35.3、58.4 个百分点。由于城投平台大举借债是 2008 年之后，如果把城投企业杠杆率数据归于（地方）政府部门口径之下，可以看出近 10 年杠杆率增速排序是居民部门政府部门 非金融企业部门。图 18：2008 年后我国非金融三大部门杠杆率均出现不同程度上升政府部门杠杆率居民部门杠杆率%企业部门杠杆率（右轴）6050403020101996199820002002200420062008201020120% 18016014012010080604020201420162

50、0180资料来源：Wind， 从统计局公布的工业企业资产负债率的情况看，2002-2013 年在 59上下小幅波动，2014-2017 年有所回落，但 2018 年出现相对明显的反弹，最高点（2019 年 3 月）较 2017 年末上升了 1.3 个百分点。图 19：2018 年至今工业企业资产负债率有所反弹图 20：民营工业企业杠杆率接近国有企业%工业企业资产负债率65%国有工业企业资产负债率民营工业企业资产负债率656362615959565755531999052001052003052005052007052009052011052013052015052017052019052015

51、022015052015082015112016022016052016082016112017022017052017082017112018022018052018082018112019022019055350资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 为何杠杆率持续上升但资产负债率却有所下降？两者的背离可能说明了资源配置效率或产出效率的下降。资产负债率=总负债/总资产=（总负债/GDP）*(GDP/总资产)，前者是杠杆率，后者则一定程度上表明资产产出效率（收益率）。资产负债率在保持稳中趋降的同时，杠杆率上升则意味着效率的下降。从实体经济的实际情况来看，一是最有活力的民企在 2016 年

52、后表现不佳，利润增速持续低于国企，利润占比也趋于下降，后者也曾发生于2009-2011 年；二是过剩产能行业长期占用资源，较低的产能利用率明显不利于社会整体效益的提高，上述情况在供给侧改革后有所改善；第三，高房价与居民杠杆率形成螺旋式上升，从而挤压消费。人民银行在7 月 19 日发布的中国区域金融运行报告（2019）中指出，居民杠杆率水平对消费增长有负面影响，其计量分析结果表明，控制人均可支配收入、社会融资规模等因素后，居民杠杆率水平每上升 1 个百分点，社会零售品消费总额增速会下降 0.3 个百分点左右。这是官方首次以量化方式证实高房价确实在拖累消费。图 21：2016 年后民营工业企业利润

53、占比趋势性下降图 22：产能利用率较长时间徘徊在低位水平国有工业企业利润占比%私营工业企业利润占比60工业产能利用率:当季值%7850774076307520741073020040320050120051120060920070720080520090320100120101120110920120720130520140320150120151120160920170720180520190320130320130820140120140620141120150420150920160220160720161220170520171020180320180820190120190672资料

54、来源：Wind， 资料来源：Wind， （2）2019 年 1 季度总杠杆率创历史新高根据 CNBS 最新数据，我国 2019 年 1 季度总杠杆率为 248.83，较 2018年 4 季度大幅上升 5.13 个百分点，创下历史新高。分部门看，居民部门、非金融企业部门、政府部门分别上升 1.08、3.33、0.72 个百分点， 政府部门中地方政府与中央政府一升一降，前者杠杆率提高 1.0 个百分点，后者下降 0.28 个百分点。此外，M2/GDP 从 2018 年末的 202.9上升了3.4 个百分点至206.3；社会融资规模存量/GDP 从2018 年末的223.0上升 4.6 个百分点至

55、227.6。正是因为杠杆率的全面上升，推动了 1 季度数据超预期。1 季度杠杆率上升有季节性因素的影响。2011-2018 年历年 1 季度 GDP 占全年比重均值为 21.8，主要受春节、元旦等假期因素影响较大，叠加2019 年 1 季度名义 GDP 增速部分受价格因素拖累降至 7.8，较 2018 年全年下行 1.8 个百分点，分母增长放缓导致整体比例上升。同时，1 季度杠杆率上升也有政策层面的因素。2008 年资管新规落地， 金融、实体领域去杠杆，表外业务收缩较快而表内信贷增长力度有限， 难以有效对冲前者下滑，经济存有一定下行压力。为了稳增长、缓解融资难融资贵问题，2019 年 1 季度

56、信贷增长较快，财政支出前移明显，专项债发行提前下达并发行，从而推动社融存量同比增速从 2018 年末低点（9.8 ）回升至 10.9，分子增速加快推动整体杠杆率趋升。图 23：1 季度 GDP 在全年 GDP 中比重偏低图 24：社会融资规模存量增速有所回升%1季度GDP在全年中占比2220181614121086420%社会融资规模存量:同比2420161220110620111220120620121220130620131220140620141220150620151220160620161220170620171220180620181220190682011201220132014

57、2015201620172018资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 民营与国有企业分化之势在 1 季度表现得尤为明显，2 季度则稍有好转。 2019 年 1-5 月，全部工业企业资产负债率（56.8）较 2018 年末上升了0.3 百分点，较 2018 年同期上升了 0.2 个百分点。其中，国有工业企业分别下降 0.4、1.2 个百分点；民营工业企业分别上升 1.7、2.3 个百分点。经济下行压力尚存，民企融资难融资贵的问题没有得到根本缓解， 如果民企仍在持续加杠杆，其质量和持续性堪忧。2、坚持推进结构性去杠杆经过近 10 年的持续加杠杆，国内杠杆率已经达到较高水平，而从国外的经验看，

58、无论是相对成功的美国案例还是失败的日本案例，高杠杆带来的风险均较大且不可避免，只不过美国多措并举、有升有降，日本则因为处理欠妥叠加人口等因素影响，陷入了“失去的二十年”。在净出口迅速增长和人民币升值、大规模资本流入的共同作用下，基础货币迅速扩张，为我国投资主导的经济增长提供了大量信贷支持，这也是我国能够承受较高杠杆率的流动性支撑的主要原因。但在当前全球贸易增速放缓、资本流入放缓、潜在产出下降的大背景下，高杠杆率带来的可能不是高速增长而更可能是风险的快速集聚。因此要清醒地看到，不适当的高杠杆会引发风险，但经济增长、社会发展仍需要杠杆，对杠杆率要客观看待，分部门、分类型有针对性的去杠杆或能更好地实

59、现稳增长与防风险双重目标的平衡协调。由此，2018 年4 月中央财经委员会召开第一次会议，首次提出“结构性去杠杆”，为“打好防范化解金融风险攻坚战”划定基本思路。首先，企业违约风险不减对去杠杆提出了挑战。2018 年，国家出台多项政策，旨在缓解企业融资难融资贵的问题以及扶持民营企业与中小企业， 收到了一定的效果，信用环境恶化的情况有所缓解。2019 年上半年，整体信用环境改善延续，信用利差有所收敛，企业债券违约节奏边际减缓， 但 6 月后期至 7 月又有所恶化。Wind 数据显示，2018 年全年共有 125 只债券违约，规模达到 1209.6 亿元；截至 2019 年 7 月 25 日，共有

60、 97 只债券违约，规模达到 718.6 亿元，其中仅 6 月 17 日至 7 月 25 日就有 30只债券违约（小部分展期或后续兑付）。同时，与 2018 年同期相比，无论是债券违约只数，还是首次违约只数，均出现较大幅度上升。其中， 2019 年开年至 7 月 25 日首次违约 24 只，同比上升 140；首次违约的规模达到 136.5 亿元，同比上升 121.5 。根据 Wind 统计数据，截至 2019 年 7 月 25 日，债券违约余额达到 2343.8 亿元。其中，从违约行业分布看，主要涉及制造业、批发零售、综合、采掘、建筑与房地产业等；从违约企业所有制性质看，民企占 59.7；从违