城投隐性债务置换新解读

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250008 专项债发行情况跟踪1 HYPERLINK l _TOC_250007 专项债截至目前仍尚未有新增发行1 HYPERLINK l _TOC_250006 今年以来各省的地方债发行情况1 HYPERLINK l _TOC_250005 城投有息债务解构和规模测算2 HYPERLINK l _TOC_250004 城投平台有息债务结构拆解和示例2 HYPERLINK l _TOC_250003 非标分类规模梳理测算3 HYPERLINK l _TOC_250002 有息债务期限结构情况6 HYPERLINK l _TOC_250001 中长期贷款

2、流入债务置换或将显现7 HYPERLINK l _TOC_250000 宏观政策导向也会对城投形成利好7插图目录图 1：社会融资规模（亿元）、M1（%）和中长期贷款规模（亿元）走势7图 2：信用债发行量及净融资额走势（亿元）8图 3：城投债发行量及净融资额走势（亿元）8图 4：地产债发行量及净融资额走势（亿元）8图 5：钢企债发行量及净融资额走势（亿元）9图 6：煤企债发行量及净融资额走势（亿元）9图 7：资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）9图 8：房企资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）9图 9：中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）10图 10：城投中资美元债发行量及净融资额走势

3、（亿元）10图 11：地产中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）10图 12：资金成本（%）10图 13：产业债到期收益率（AA）（%） 12图 14：城投债到期收益率（AA）（%） 12图 15：各类机构债市杠杆率走势（单位：%）14图 16：各类商业银行债市杠杆率走势（单位：%）15表格目录表 1：2019 年 11 月截至 15 日地方债发行情况1表 2：2019 年截至 11 月 15 日各省市地方债发行情况1表 3：城投有息债务规模估算示例（亿元）3表 4：部分城投非标信托计划情况3表 5：认定规则下的资产分类 4表 6：2018-2019 非标规模测算及预测4表 7：2017 和

4、2018 年各省市有息债务和地方债增长情况5表 8：有息债务期限占比示例6表 9：资金成本变动情况11表 10：信用债收益率变动情况11表 11：信用利差（国开债）变动情况12表 12：期限利差变动情况13表 13：上周（11.11-11.15）主体评级调低债券13表 14：上周（11.11-11.15）主体评级调高债券14 专项债发行情况跟踪专项债截至目前仍尚未有新增发行2019 年 11 月以来截至 15 日，已发行的地方债中仍均为再融资债券。2019 年 11 月截至 15 日，包括北京、天津、大连、云南、宁夏和新疆等地均有发行地方债，但仍均为再融资债券。2019 年第四季度以来全部发行

5、均为再融资债券。新增债券和提前下发的额度均未有发行。表 1：2019 年 11 月截至 15 日地方债发行情况发行起始日代码证券简称发行额(亿)期限(年)发行利率发行人地域地方债类别2019-11-14Z19110701.IB19 新疆债 2411.7020.00新疆再融资一般债2019-11-14Z19110704.IB19 新疆债 250.9010.00新疆再融资专项债2019-11-07160538.IB19 天津 54122.035.003.32天津再融资专项债2019-11-07160537.IB19 天津 5354.0130.004.13天津再融资一般债2019-11-071605

6、40.IB19 宁夏 335.187.003.51宁夏再融资专项债2019-11-07160539.IB19 宁夏 322.635.003.32宁夏再融资一般债2019-11-06104723.IB19 云南债 2744.763.003.15云南再融资一般债2019-11-06104724.IB19 云南债 2843.693.003.15云南再融资专项债2019-11-05160533.IB19 大连 0755.8430.004.15辽宁再融资一般债2019-11-05160534.IB19 大连 0824.7430.004.15辽宁再融资专项债2019-11-041905377.IB19 北

7、京债 3612.6610.003.54北京再融资一般债2019-11-041905376.IB19 北京债 359.243.003.13北京再融资一般债2019-11-041905378.IB19 北京债 374.705.003.33北京再融资专项债资料来源：Wind，中信证券研究部地方债新增额度提前启动的可能性存在。地方债新增额度提前启动的可能性仍存在， 但整体来看四季度由于长江以北各地环境和天气因素均对开复工有所影响，新发专项债动力不足，因此年末最有可能使用额度的将是长江以南区域、符合国家重大项目以及非土地非棚改的基建项目，但是预计整体新增规模很难超千亿。今年以来各省的地方债发行情况201

8、9 年截至 11 月 15 日各省市地方债发行规模仍以江苏、湖南和山东为多。截至 11月 15 日，各省市地方债发行规模超过 2000 亿元的共有 7 个省市。江苏仍以发行规模最多居首，发行规模 2702.3 亿元，规模占比 6.26%。只数来看，四川省发行只数最多，达到119 只，只数占比 10.99%。表 2：2019 年截至 11 月 15 日各省市地方债发行情况省市发行规模（亿元）规模占比只数只数占比江苏2702.36.26%191.75%湖南2560.165.93%403.69%山东2328.395.39%484.43%河北2220.445.14%433.97%四川2213.25.1

9、3%11910.99%省市发行规模（亿元）规模占比只数只数占比广东2056.074.76%544.99%浙江2018.254.67%191.75%湖北1987.124.60%413.79%河南1817.074.21%333.05%安徽1627.993.77%161.48%云南1488.463.45%282.59%陕西1403.53.25%262.40%北京1401.453.25%343.14%贵州1346.323.12%171.57%上海1267.52.94%121.11%重庆1253.32.90%201.85%内蒙古1216.012.82%292.68%天津1171.72.71%544.99

10、%江西1171.632.71%282.59%辽宁1100.152.55%181.66%新疆10072.33%232.12%广西994.582.30%191.75%福建963.82.23%272.49%黑龙江916.262.12%211.94%甘肃776.241.80%222.03%山西756.981.75%635.82%吉林756.621.75%322.95%青海466.971.08%262.40%海南433.411.00%222.03%宁夏374.860.87%333.05%青岛345.50.80%282.59%深圳3140.73%232.12%宁波225.620.52%151.39%厦门1

11、650.38%70.65%大连134.750.31%80.74%西藏1280.30%80.74%资料来源：Wind，中信证券研究部 城投有息债务解构和规模测算城投平台有息债务结构拆解和示例城投平台有息债务结构拆解。城投平台有息债务主要可以拆解为负债、应付款和借贷。详细来看，城投平台有息债务可以拆解为一年内到期的非流动负债+长期应付款+应付债券+长期借款+短期借款。而其中一年内到期的非流动负债则包括一年内到期的长期借款、一年内到期的长期应付款和一年内到期的应付债券。有息债务 = 一年内到期的非流动负债 + 长期应付款 + 应付债券 + 长期借款 + 短期借款一年内到期的非流动负债= 一年内到期的

12、长期借款 + 一年内到期的长期应付款+ 一年内到期的应付债券长期应付款包括应付引进设备款和应付融资租入固定资产的租赁费等。应付债券是指企业为筹集长期资金而实际发行的债券及应付利息。为了弥补企业流动资金，一般会借入长期借款或短期借款。表 3：城投有息债务规模估算示例（亿元）一年内到长期有息债务规省份城市城投主体期的非流应付债长期借短期应付模估算2018动负债款券款借款年年报浙江省湖州市区域城投 A28.0046.3719.7069.713.01166.80山东省济宁市区域城投 B39.500.04/99.493.03142.05江苏省镇江市区域城投 C96.8217.5437.73110.841

13、3.88276.80江苏省淮安市区域城投 D22.127.493.3920.3817.0370.41山东省寿光市区域城投 E11.825.41/9.90/27.13四川省都江堰市区域城投 F10.162.4520.427.370.2040.60湖南省醴陵市区域城投 G11.636.237.9424.54/50.34资料来源：Wind，中信证券研究部部分城投的非标信托计划情况。表 4：部分城投非标信托计划情况省份城市市县级城投主体浙江省湖州市区域城投 A山东省济宁市区域城投 B江苏省镇江市区域城投 C江苏省淮安市区域城投 D山东省寿光市区域城投 E四川省都江堰市区域城投 F湖南省醴陵市区域城投

14、G信托计划名称成立日期期限发行规收益模率兴陇.坤润2019/3/152 年0.41 亿9%融资人兴陇.浦惠2019/3/72 年0.63 亿9.20%融资人兴陇.创信2019/3/52 年0.1 亿8.90%担保人兴陇.金阳2019/3/12 年0.43 亿9.20%融资人号兴陇.弘泰6742019/2/260.99 亿9%担保人天备注光大2 号光大45 号光大2 号光大光 69光大25 号光大兴陇.芳华21 号光大兴陇.开元1 号资料来源：Wind，非标信托计划公开资料，中信证券研究部非标分类规模梳理测算2019/2/22 年1.39 亿9%融资人2019/2/12 年3 亿9.50%融资人

15、认定规则（征求意见稿）下非标界定趋严，“非非标”被明确为非标资产。2019年 10 月 12 日，央行发布认定规则（征求意见稿），明确了标准化债权类资产的范围、应符合的条件，同时将市场“共识”的所谓“非非标”明确为非标准化债权类资产，包括银行业理财登记托管中心有限公司的理财直接融资工具、银行业信贷资产登记流转中心有限公司的信贷资产流转和收益权转让相关产品、北京金融资产交易所有限公司的债权融资计划、中证机构间报价系统股份有限公司的收益凭证、上海保险交易所股份有限公司的债权投资计划、资产支持计划等。表 5：认定规则（征求意见稿）下的资产分类类别定义依法发行的债券、资产支持证券等固定收益证券，主要包

16、括国债、中央银行票据、地方政府债券、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券以及固定收益类公开募集证券投资基金等。标准化债权类资产非标准化债权类资产不是标准化债权类资产但也不列入非标准化债权类资产新定义下的“非非标”其他债权类资产被认定为标准化债权类资产的，应当同时符合以下条件：（一）等分化，可交易；（二）信息披露充分；（三）集中登记，独立托管；（四）公允定价，流动性机制完善；（五）在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易。符合规则可向人民银行提出标准化债权

17、类资产认定申请，人民银行会同金融监督管理部门根据本规则第二条所列条件及有关规定进行认定。不属于标准化债权类资产的，为非标准化债权类资产，包括银行业理财登记托管中心有限公司的理财直接融资工具、银行业信贷资产登记流转中心有限公司的信贷资产流转和收益权转让相关产品、北京金融资产交易所有限公司的债权融资计划、中证机构间报价系统股份有限公司的收益凭证、上海保险交易所股份有限公司的债权投资计划、资产支持计划以及其他未同时符合认定为标准化债权类资产五个条件的为单一企业提供债权融资的各类金融产品。存款（包括大额存单）以及债券逆回购、同业拆借等形成的资产资料来源：标准化债权类资产认定规则（征求意见稿），中信证券

18、研究部我们在报告利率债专题 20191112定量非标：地产遇冷，基建逢春中从非标资金的来源与运用两个角度入手，也即资管和社融两个口径进行了非标的规模测算。预计资管口径下 2018 年和2019 年的非标规模分别为 35.99 万亿元和 33.89 万亿元。资管口径下，能够投资非标资产的机构大概包括基金子公司专户、券商资管、私募基金、信托和保险；我们主要计算券商资管、基金子公司、信托、银行表外理财、保险资管投向非标的资金规模。根据证券投资基金业协会发布的证券投资基金业年报及证券期货经营机构私募资产管理业务统计年报、中国信托业协会披露的信托资产规模及其投向非标的占比、中国银行业理财市场报告（银行业

19、理财登记托管中心）的非保本银行理财产 品余额及其非标投资占比进行测算，得到 2018 和 2019 年非标规模的大致测算分别为35.99 万亿元和 33.89 万亿元。表 6：2018-2019 非标规模测算及预测2019E券商资管基金子公司信托保险资管银行理财合计资管总规模（万亿元）12.534.6722.5317.5722.1884.99非标投资占比46%80%-85%61.15%38.19%17.03%非标规模（万亿元）5.763.74-3.9713.786.713.7833.892018券商资管基金子公司信托保险资管银行理财合计资管总规模（万亿元）13.365.2522.7016.41

20、22.0489.832019E非标投资占比56%80%-85%61.54%39.08%17.23%非标规模（万亿元）7.484.20-4.4613.976.413.7935.99资料来源：证券投资基金业年报、证券期货经营机构私募资产管理业务统计年报、资管新规及其补充文件、Wind、中国银行业理财市场报告，中信证券研究部测算预计社融口径下 2018 年和2019 年的非标规模分别为 24.02 万亿元和 22.26 万亿元。社融口径下，从中国人民银行获取社会融资规模中委托贷款、信托贷款和银行承兑未贴现票据的规模，将其进行加总，测算发现，社融口径下，我国 2018 年非标的存量总规模为24.02

21、万亿元，2019E 非标的存量总规模为 22.26 万亿元。通过函数拟合的预测 2020 年非标存量规模将降至资管口径 30.9 万亿元以下或社融口径 21.05 万亿元以下。由于非标存量规模仍处下降通道，通过函数拟合进行回归预测，2020年非标的存量规模资管口径下将下降 2.72 万亿至 30.90 万亿元左右，社融口径下 2020E非标存量规模约为 21.05 万亿元，同比减少 1.21 万亿元。地方政府隐性债务风险防控仍然任重道远，各地有息债务仍然高企。我们统计了 2017年和 2018 年各省市有息债务和地方债的增长情况，根据下表可以看出，截止 2018 年末地方政府投融资平台总的有息

22、债务规模在 32.28 万亿元，绝大部分省市 2018 年相对上年有息债务有所增长，地方债有小幅下降。各地有息债务仍然高企，稳妥处理地方债务风险， 需采取更为稳妥的方式解决融资平台到期债务问题。表 7：2017 和 2018 年各省市有息债务和地方债增长情况2018 年估算有息债务（亿元）2017 年估算有息债务（亿元）2018 省级地方债发行（亿元）2017 省级地方债发行（亿元）有息债务增长地方债增长江苏省43501.0040148.142681.902878.443352.86-196.54北京26521.2424608.00644.861070.021913.24-425.16浙江省2

23、5994.2023805.551661.951559.282188.65102.66四川省19440.2217713.412193.752828.941726.81-635.19天津16239.5216061.18980.59848.70178.35131.89湖北省17289.9216494.501255.401223.00795.4232.40湖南省14711.8814638.112079.351865.4073.77213.95广东省14866.8113532.582481.281309.981334.231171.30重庆13247.5212566.011014.401876.8268

24、1.51-862.42安徽省14061.0012955.902247.891462.091105.10785.79云南省9374.909216.921567.202098.97157.97-531.77贵州省10613.3210876.392159.601975.40-263.07184.20山东省11353.8210669.892172.972231.64683.93-58.67江西省9746.359130.941082.391736.57615.40-654.18广西9343.668513.901403.081215.65829.76187.43福建省9311.828710.36894.0

25、11978.50601.46-1084.49河南省8906.718332.091325.871442.49574.62-116.62陕西省8598.628075.291303.541300.41523.333.12上海9652.199459.66705.90783.10192.54-77.20甘肃省6104.705857.02604.21587.69247.6816.52河北省4380.254581.002123.361527.69-200.75595.672018 年估算有息债务（亿元）2017 年估算有息债务（亿元）2018 省级地方债发行（亿元）2017 省级地方债发行（亿元）有息债务增

26、长地方债增长新疆4529.544645.191012.801079.37-115.64-66.57吉林省3207.602909.80795.571146.40297.79-350.83山西省3062.682894.80681.901659.67167.88-977.77辽宁省2363.342781.781158.05780.62-418.44377.43黑龙江省2601.172675.961238.481310.07-74.79-71.59内蒙古1984.942248.601144.29965.30-263.67178.99青海省884.07860.39473.76462.8723.6810.

27、90宁夏401.28357.80405.79318.2143.4887.58西藏240.99204.2154.9856.0536.78-1.07海南省239.44247.59535.87536.17-8.15-0.31总计322774.70305772.9740084.9642115.5117001.73-2030.55资料来源：Wind，中信证券研究部 注：有息债务系在 Wind 中汇总各省市主要发债城投平台的各类应付款项和长短期借款以及到期负债所得。有息债务期限结构情况大部分城投平台有息债务到期期限 3 年以内占比最高。我们分别选取了东部、中部和西部的代表省份中的部分市县级城投主体，进行有

28、息债务期限结构的拆解。从呈现的示例和底稿中的取样中我们发现，大部分城投主体有息债务到期期限中 3 年以内的占比最高， 占比超过 50%，短期有息负债较多，债务期限结构较为集中。表 8：有息债务期限占比示例省份城市市县级城投主体有息债务到期占比2020-20232023-20252025-20272027-20302030合计浙江省湖州市区域城投 A规模（亿元）64.2917.7015.1313.26110.38占比（%）58.24%16.04%13.71%12.01%100.00%四川省都江堰区域城投 F规模（亿元）34.932.001.21.8639.99市占比（%）87.35%5.00%3

29、.00%4.65%100.00%安徽省怀宁县区域城投 H规模（亿元）18.660.506.52429.68占比（%）62.87%1.68%21.97%13.48%100.00%贵州省毕节市区域城投 I规模（亿元）5.0880.191.56.78占比（%）75.07%2.80%22.13%100.00%资料来源：Wind，中信证券研究部见微知著看非标流入城投比例和期限。根本以上分析逻辑和结果，我们假设非标负债端有 35%流入城投，以 2020 年资管口径非标规模 30.9 万亿元作为基础，预计存量仍然有接近 30.9*35%=10.82 万亿元（资管口径）非标资金流入城投。占 2018 年末城投

30、总有息债务 32.28 万亿元的 33.52%。同时，假设明年仍然有接近 45%（14.53 万亿）的一年内到期的有息债务到期，超过成的存量债务将通过中长期隐性债务化解趋势获得有效资金流入，很大程度上缓释城投债务到期风险。如果保持现阶段中长期信贷或与隐性债务置换共振，各地普遍采取 5-10年甚至更长久期隐性债务化解方案搭配金融机构参与债务置换，其缓释风险的趋势与成本下降的规模不亚于 2015 年地方债务置换大潮。以时间换空间对修复城投主体资质和减轻债务负担利好明显。 中长期贷款流入债务置换或将显现受季节性因素和地产融资监管影响，中长期贷款 10 月环比有所回落，但从同比来看，月以来中长期贷款呈

31、持续增加态势，与此同时狭义货币稳中有降。中长期贷款同比持续增加而 M1 并未新增，或反映中长期贷款的增长只是在企业内部债务腾挪，对比来看，城投采用隐性债务置换方式获取借新还旧资金可能性更大。图 1：社会融资规模（亿元）、M1（%）和中长期贷款规模（亿元）走势金融机构:新增人民币贷款:中长期:当月值社会融资规模:当月值M1:同比50,0001645,0001440,00035,0001230,0001025,000820,000615,00010,00045,00022019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/0220

32、19/012018/122018/112018/102018/092018/082018/072018/062018/052018/042018/032018/022018/0100资料来源：Wind，中信证券研究部 宏观政策导向也会对城投形成利好城投目前处于历史上的政策宽松周期，非标融资边际改善和隐性债务置换银行贷款流入城投均对城投债有所利好。11 月 13 日国常会提出降低项目资本金比例，引入权益型工具筹措资本金等彰显了逆周期调节力度加大，进一步加杠杆支撑基建投资的需要。与此同时，融资环境尚未完全改善、资管新规和新增隐性债务规模的限制等影响基建项目实际落地效果的外部约束也不容忽视。整体而言

33、对于基建的支持和城投的规范将继续利好于城投未来的转型和发展，继续维持看多城投的观点，对于部分重大项目区域，包括需要更多使用项目资本金的长三角、粤港澳和中西部等国家重点支持的区域的核心城投平台可以继续下沉资质。 市场回顾：融资端上行，收益率涨跌互现一级发行：净融资量上行发行来看，信用债发行规模 11 月 11 日至 11 月 15 日为 2179.50 亿元，发行 176 只，总偿还量 1104.36 亿元，净融资额 1075.14 亿元。其中城投 279.60 亿元，发行 32 只，净融资-30.30 亿元；地产债 78.17 亿元，发行 11 只，净融资-18.39 亿元；钢企债 110.0

34、0 亿元，发行 4 只，净融资 85.00 亿元；煤企债 62.00 亿元，发行 5 只，净融资 6.10 亿元。图 2：信用债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额1000080006000400020000-2000-4000-6000-8000资料来源：Wind，中信证券研究部注：2019 年 11 月为截止 15 日的数据图 3：城投债发行量及净融资额走势（亿元）图 4：地产债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额40003000200010000-1000-2000-300010008006004002000-200-400-600

35、-800资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2019 年 11 月为截止 15 日的数据资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2019 年 11 月为截止 15 日的数据图 5：钢企债发行量及净融资额走势（亿元）图 6：煤企债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额5004003002001000-100-200-300-4006004002000-200-400-600资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2019 年 11 月为截止 15 日的数据资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2019 年 11 月为截止 15 日的数据资产支持证券发行

36、规模 11 月 11 日至 11 月 15 日为 734.65 亿元，发行 79 只，总偿还量 153.99 亿元，净融资额 580.67 亿元。其中房企发行 2.50 亿元，发行 3 只，净融资2.50 亿元。图 7：资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）图 8：房企资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额40003000200010000-1000-2000250200150100500-50-100资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2019 年 11 月为截止 15 日的数据资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2019 年 11

37、 月为截止 15 日的数据中资美元债发行规模 11 月 11 日至 11 月 15 日为 14.13 亿元，发行 5 只，总偿还量12.15 亿元，净融资额 1.98 亿元。其中城投发行 0 亿元，发行 0 只，净融资-5.70 亿元；房企发行 7.60 亿元，发行 3 只，净融资 3.58 亿元。图 9：中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额5004003002001000-100-200-300资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2019 年 11 月为截止 15 日的数据图 10：城投中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）图 11：地产中资美元债发行量及净融资

38、额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额6050403020100-10-20150100500-50-100资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2019 年 11 月为截止 15 日的数据资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2019 年 11 月为截止 15 日的数据资金成本有上升趋势。11 月 11 日至 11 月 15 日，R001 上行 68.37bps，现值 2.77%；R007 上行 36.16bps 至 2.95%，R1M 上行 21.08bps 至 3.14%；R3M 下行 15.72bps，现值 3.53%。图 12：资金成本（%）R007DR0

39、07GC007票据直贴利率:6个月3.503.002.502.001.502019/062019/072019/082019/092019/102019/11资料来源：Wind，中信证券研究部表 9：资金成本变动情况资金成本最新价周变化/BP分位数水平1/4 分位数中位数3/4 分位数R0012.7768.3770.98%2.022.502.90R0072.9536.1651.63%2.503.003.62R1M3.1421.0834.72%3.043.884.67R3M3.53-15.7245.37%3.174.154.85IRS:FR007：1 年2.81-1.470.432.543.13

40、3.50IRS:3M Shibor：1 年3.162.280.313.093.954.57资料来源：Wind，中信证券研究部二级市场：收益率涨跌互现，信用利差走扩，期限利差收窄收益率方面，上周（11.11-11.15）短融收益率小幅上行，而三年期与五年期的中票收益率有所下行。其中 AAA 中票 1Y 上行 3bps，3Y 下行 5bps，5Y 下行 2bps；AA 中票 1Y 上行 1bp，3Y 下行 6bps，5Y 下行 5bps；AA-中票 1Y 上行 1bp，3Y 下行 6bps，5Y 下行5bps。表 10：信用债收益率变动情况收益率短融中 票 3Y中 票 5Y(%)AAAAA+AAA

41、A-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2019/11/183.303.423.495.503.593.723.955.973.884.084.556.602019/11/113.273.413.485.493.633.804.006.023.894.114.596.642019/1/23.513.744.056.053.774.004.406.444.004.304.987.05一周变化（BP）3111-5-9-6-6-2-4-5-5较年初变化（BP）-21-32-56-55-18-28-45-47-13-23-44-46历史均值4.014.294.575.534.334.675.0

42、56.224.584.985.436.66最小值2.462.592.702.842.863.053.143.983.053.263.434.591/4 位置3.233.443.754.953.733.974.285.834.064.414.916.251/2 位置4.084.344.565.544.404.735.066.174.614.995.446.703/4 位置4.654.995.276.244.825.215.616.765.045.485.917.12最大值6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23现值-均值（BP）-71-87

43、-108-3-74-96-110-25-70-90-89-7资料来源：Wind，中信证券研究部产业债方面，不同等级产业债收益率保持稳定。当前产业债收益率维持在高位，一方面是信用风险定价不足导致的投资性价比弱化，另外也是信用事件难以预测导致机构内部一刀切状况明显。现阶段民企利差的修复更多依赖地是外部政策支持，而非盈利基本面的改善，加之 2019 年开年以来违约事件频发，产业债的结构性风险仍不容忽视。同时信用风险定价不足以及利差徘徊低位也导致市场投资机构从边际减少到整体降低，该过程反复循环的确对信用债市场造成负面冲击。图 13：产业债到期收益率（AA）（%）产业债:AA:1Y产业债:AA:3Y产业

44、债:AA:5Y7.506.505.504.503.502014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082.50资料来源：Wind，中信证券研究部城投债方面，低资质城投不同期限收益率小幅下滑。现阶段城投的再融资风险显著改善，城投债更适合作为信用资质下沉的首选，尤其是现阶段中低等级高票息所带来的固定收益回报以及因基建和监管思路调整而导致信用利

45、差收窄带来的弹性收益机会。图 14：城投债到期收益率（AA）（%）城投债:AA:1Y城投债:AA:3Y城投债:AA:5Y7.506.50 5.50 4.503.502014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082.50资料来源：Wind，中信证券研究部信用利差方面，上周（11.11-11.15）信用利差（国开债）小幅上行。其中 AAA

46、中票1Y 上行 6bps，3Y 不变，5Y 上行 7bps；AA 中票 1Y 上行 4bps，3Y 下行 1bp，5Y 上行4bps；AA-中票 1Y 上行 4bps，3Y 下行 1bp，5Y 上行 4bps。表 11：信用利差（国开债）变动情况信用利差短融中 票 3Y中 票 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2019/11/1855677427546598228440601073122019/11/1149637027145628228433551033082019/1/28610914034058811213255484152359一周变化644

47、40-4-1-17544较年初变化-30-41-65-64-12-22-39-41-15-25-46-48历史均值568311023844751102624683129286最小值1848611231234431641334511861/4 位置4469951963662912273869106239信用利差短融中 票 3Y中 票 5Y1/2 位置5581109241457311127346811353013/4 位置679412527952841312945399153324最大值991351793509215319033897156207364现值-均值-1-16-36381-16-292

48、2-6-24-2226资料来源：Wind，中信证券研究部期限利差方面，期限利差整体下行。其中 AAA 中票5Y-3Y 上行 3bps，5Y-1Y 下行 5bps， 3Y-1Y 下行 8bps；AA 中票 5Y-3Y 上行 1bp，5Y-1Y 下行 6bps，3Y-1Y 下行 7bps；AA- 中票 5Y-3Y 上行 1bp，5Y-1Y 下行 6bps，3Y-1Y 下行 7 bps。表 12：期限利差变动情况期限利差中票 5Y-3Y中票 5Y-1Y中 票 3Y-1Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2019/11/182936606357651051092

49、82945462019/11/11263159626270111115363952532019/1/22330586149569310026263539一周变化3511-5-5-6-6-8-10-7-7较年初变化55118912934118历史均值2027374349597810729324064最小值-7238-94-227-10-13-851/4 位置1215222929334181171821451/2 位置21303541466281108273140593/4 位置27385057688210813041445781最大值39588891112121166180829299131现值-均值982220962820-35-18资料来源：Wind，中信证券研究部主体评级调整情况上周（11.11-11.15）主体评级调低债券主要集中在 2 家发行人，如下表所示，主体评级调低债券类型 2 家为产业债。表 13