从聚酯利润变化看PTA做多交易策略

1、自从去年九月开始，PTA 的价格就持续下跌，从 9000 以上一路降到 5000 元/吨左右，产能扩张带来的 PTA 价格滚动下行似乎与 2012-2015 年时期非常相似。在PTA 产业链中，供需格局直接对成本和利润产生影响，PTA 的下游聚酯产品直接左右着 PTA 的需求，PTA 的价格又决定聚酯产品的成本。因此在对 PTA 进行研究时，PTA 与下游聚酯产品之间的博弈，以及利润在二者之间的分布就是一个必须关注的问题。从数据研究发现，聚酯利润的变化会通过下游采购行为来影响 PTA 的走势。可以通过对下游聚酯利润率的观察来预判 PTA 可能会发生的上涨行情。对于即将再度到来的 PTA 扩张期

2、，PTA 绝对价格持续走弱的环境下，将能辅助企业把握一定的PTA 反弹周期。图 1：2011-2015 年PTA 扩张周期中聚酯利润对于 PTA 上涨行情的提示单位：元/吨140001200020.00%聚酯厂的利润在阀值以上，PTA 价格会开始上涨15.00%1000010.00%80005.00%60000.00%4000-5.00%2000-10.00%02011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/4-15.00%PTA内盘价格聚酯切片利润率数据来源：Wind CCFEI 隆众咨询 中信期货研究部此处的聚酯利润非当期聚酯价格-当期原料成本的利润。一、为何

3、聚酯的利润能够指引 PTA 的价格涨跌1、产业链结构使得 PTA 占有话语权，但能涨多少由聚酯说了算PTA 是聚酯的上游，历年来两者的价格博弈中，PTA 占有更大的话语权。从聚酯上下游产业集中度来看，PTA 是集中度最高的，CR5 占比在 60%以上，且呈上升趋势，聚酯及其下游产业的集中度就远不如 PTA，PTA 的高集中度就使其在与聚酯的价格谈判中有更强的话语权。从数据上来看，PTA 在产业中的占比非常大，98%的 PTA 都用于聚酯生产。PTA 原料成本在聚酯价格中的占比在 60%-70%， 长期数据看，聚酯的利润很少能享受到 PTA 下跌带来的好转。这在一定程度上表明 PTA 与聚酯的博

4、弈中，即使 PTA 下跌，聚酯的比 PTA 更弱的情况占比更多， PTA 话语在博弈中更为有优势，会最大限度的压榨下游利润。然而从产业逻辑角度来看，正是因为 PTA 基本都用于聚酯生产，且会最大限度压榨下游利润，那么，当聚酯利润过低，不再愿意采购 PTA 原料时，那 PTA 的上涨空间也就消失了。图 2：PTA 产业链流程数据来源：中信期货研究部CR5 集中度2012 年2018 年2020 年PX40%46%61%PTA61%66%69%聚酯32%43%54%加弹25%35%38%织造4%5%6%图 3：聚酯上下游产业集中度及投资额分布图 4：PTA 成本在聚酯价格中占比0.800.750.

5、700.650.600.552008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-020.50数据来源：恒逸石化 中信期货研究部数据来源：Wind CCFEI 隆众咨询 中信期货研究部图 5：聚酯利润的波动很少得益于PTA 价格下跌（方框内为获益时期）PTA与聚酯利润对比1400.001200.001000.00800.00600.00400.00200.002008-012

6、008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-070.00(200.00)聚酯利润PTA内120001100010000900080007000600050004000数据来源：Wind CCFEI 隆众咨询 中信期货研究部2、聚酯利润变化到 PTA 价格涨跌的影响是通过采购行为去实现的PTA 与聚酯之间存在着利润好转加大采购的

7、价格推涨关系，当聚酯的变动利润超过聚酯厂的某一心理水平时，会加大采购增加对 PTA 的需求。PTA 借着较大的话语权，会通过抬高价格来挤压聚酯的利润，提高自身价格。在对产业链进行分 析时，我们从上游往下游看，由于下游的绝对价格=成本+利润，所以产品，如 PTA， 的定价与其供需结构，成本等因素较为相关。而从下游往上游看的时候，上游绝 对价格的上涨空间=下游还能承受的利润下滑空间，因此下游会通过采购反过来 会对上游产生影响。当上游 PTA 与下游聚酯进行产业链博弈的时候，如果聚酯存在较高的利润空间，那么 PTA 可以抬高价格，将聚酯的利润转移到 PTA；但如果PTA 价格上升的幅度使得聚酯的利润

8、下滑到了承受范围之外，那么聚酯就会减产， 对PTA 的需求量也会减少，因此 PTA 的价格上涨空间受下游的限制。图 6：PTA 与聚酯的利润博弈逻辑图聚酯产品利润走高超过聚酯厂最低的利润水平预期线增加对PTA采购PTA价格下降聚酯利润继续走高聚酯产品利润提高PTA抬高价格聚酯产品利润下降， 聚酯产品利润过低PTA企业压榨聚酯的减少PTA购买可压缩利润PTA价格上升数据来源：中信期货研究部因此，一方面 PTA 与聚酯在一条产业链上，两者共生长，会出现同涨同跌的情况；另一方面两者之间有利润博弈，当聚酯的利润过高时，PTA 的价格会上升， 将聚酯的利润转移到自己手中。二、聚酯利润对 PTA 上涨指引

9、的历史数据检验在不同的时期，PTA 与聚酯利润之间的关系会有所不同。我们将过去 10 年的数据进行图表回测，可以发现，在不同的时间段，聚酯利润达到阀值进而促动PTA 上涨的次数频率与时长是存在明显差异的。在 2011 年以前，PTA 的产能较低，增速较低，PTA 的供给过少，使得PTA 供应需要依赖进口，因此这段时期 PTA 处于上市通道。在此期间聚酯利润到达阀值以上的时间较多，且触发次数较多。而从 2011 年到 2015 年，PTA 产能迅速增加， PTA 增量也超过了聚酯对 PTA 需求的增量，这使得 PTA 的供需格局由供不应求逐步变成了供过于求，价格也一路下跌。然而这段时期内，聚酯的

10、利润上升时， PTA 价格就会反弹，这就印证了二者之间的利润推涨关系。但从触发时长与触发频率看，明显得走低。2016 年以后，PTA 的产能增速就明显放缓，PTA 增量与聚酯增量差异也缩小了，到了 2018 年PTA 增量几乎为 0。这段时间内PTA 的产能过剩有所缓解，因此在此，聚酯到达阀值以上的时间再度增加，并频率增长。表 1：聚酯利润指标对PTA 影响效果汇总时间段明显有效的次数频率每次持续时长2018.8-201062.4 次/年长2011-201571.75 次/年短2016-2019.882.28 次/年长数据来源：Wind CCFEI 隆众咨询 中信期货研究部图 7：聚酯利润率与

11、PTA 价格走势（2008-2010）单位：元/吨、%12000 PTA内盘价格聚酯切片利润率1100010000900080007000600050002008/8/182008/9/182008/10/182008/11/182008/12/182009/1/182009/2/182009/3/182009/4/182009/5/182009/6/182009/7/182009/8/182009/9/182009/10/182009/11/182009/12/182010/1/182010/2/182010/3/182010/4/182010/5/182010/6/182010/7/182

12、010/8/182010/9/182010/10/182010/11/182010/12/18400030.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%数据来源：Wind CCFEI 隆众咨询 中信期货研究部图 8：聚酯利润率与PTA 价格走势（2011-2015）单位：元/吨、%14000 PTA内盘价格聚酯切片利润率20.00%12000聚酯厂的利润预期线以上，PTA价格会开始上涨15.00%1000010.00%80005.00%60000.00%4000-5.00%2000-10.00%02011/1/

13、42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/4数据来源：Wind CCFEI 隆众咨询 中信期货研究部-15.00%图 9：聚酯利润率与PTA 价格走势（2016-2019）单位：元/吨、%100009000800070006000500040002016/1/42016/3/42016/5/42016/7/42016/9/42016/11/42017/1/42017/3/42017/5/42017/7/42017/9/42017/11/42018/1/42018/3/42018/5/42018/7/42018/9/42018/11/42019/1/42019/3/4201

14、9/5/42019/7/4300025.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%PTA内盘价格聚酯切片利润率数据来源：Wind CCFEI 隆众咨询 中信期货研究部PTA产能产能增速图 10：PTA 产能与产能增速单位：万吨、%图 11：PTA 的供需情况单位：万吨1000080006000400020000200920112013201520172019E 2021E60%50%40%30%20%10%0%-10%2000PX增量PTA增量聚酯增量150010005000 数据来源：Wind CCFEI 隆众咨询 中信期货研究部数

15、据来源：Wind CCFEI 隆众咨询 中信期货研究部三、由此演变的交易策略从图形上观测，印证了可通过聚酯利润的变化来发现 PTA 上涨过程的逻辑，基于此进行初步的PTA 交易策略测算。交易策略：当聚酯利润高于设定的阈值时，则买入PTA，持仓至聚酯利润低于阈值时退出，构建单边多头的PTA 交易策略。假设初始投入 1 元，交易单位可分割，不考虑交易费用，单利计算得到净值走势如图 12 所示（期货不计算杠杆）。图 12：聚酯利润策略净值走势（阈值 = 5%）PTA价格走势现货策略期货策略上涨阶段下跌阶段上涨阶段32.521.510.502008/8 2009/8 2010/82011/8 2012

16、/8 2013/8 2014/8 2015/82016/8 2017/8 2018/83.5数据来源：Wind CCFEI 隆众咨询 中信期货研究部表 2：聚酯利润策略测算2008 - 2019策略总回报年化收益年化波动最大回撤收益风险比收益回撤比交易次数交易平均收益持有 PTA-39.31 -2.63 19.62 65.53 -0.13-0.04-现货策略223.11 11.03 8.13 19.05 1.360.58641.89 期货策略135.15 8.33 10.34 15.59 0.810.53641.43 2008 - 2010策略总回报年化收益年化波动最大回撤收益风险比收益回撤比

17、交易次数交易平均收益持有 PTA14.45 8.85 25.10 49.43 0.350.18-现货策略87.91 27.78 14.83 19.05 1.871.46135.05 期货策略53.36 19.47 16.64 15.59 1.171.25133.54 2011 - 2015策略总回报年化收益年化波动最大回撤收益风险比收益回撤比交易次数交易平均收益持有 PTA-57.38 -15.76 16.65 65.53 -0.95-0.24-现货策略24.94 4.58 4.58 6.80 1.000.67260.88 期货策略10.96 2.37 7.43 10.82 0.320.222

18、60.45 2016-2019策略总回报年化收益年化波动最大回撤收益风险比收益回撤比交易次数交易平均收益持有 PTA22.38 7.44 19.29 45.28 0.390.16-现货策略36.17 8.67 5.18 5.22 1.671.66251.22 期货策略35.92 8.81 8.14 7.92 1.081.11251.19 整体来看，基于聚酯利润的 PTA 策略相比 PTA 走势都获取了较好的收益。现货策略在过去 10 年间年化收益达到 11.03%，年化波动率为 8.13%，收益风险比达到 1.36，但最大回撤也达到了 19.05%。由于投机性较强，期货策略表现较低于现货，年化收益为 8.33%，年化波动率为 10.34%，最大回撤为 15.59%，收益回撤比为 0.81。分段来看，08 年至 10 年间和 16 年至今的上涨阶段中，PTA 策略均有超过单纯持有PTA 的表现，收益风险比和收益回撤比均超过