创新与养老产品研究系列之一：因地制宜海外养老金业务开展历程借鉴与思考

1、敬请参阅最后一页特别声明2019-01-13金融工程目录1、 全球总览：三支柱体系是主流，各区域发展存差异.51.1、 美英日管理规模居前三，成熟市场权益配置比例高. 51.2、 美国体系：政策护航，税收优惠助推私人养老发展. 82、 私人养老：401(k)计划成典范，IRA 计划迅速扩张.102.1、 雇主养老：401(k)渐成主流，权益投资占比高. 112.2、 个人养老：个人养老账户(IRA)已成养老中坚力量. 143、 资金投向：目标日期基金与指数基金齐头并进.193.1、 共同基金：DC 计划和 IRAs 计划主要投向. 193.2、 指数基金：近 45%资金来源于私人养老金 . 2

2、13.3、 目标日期基金：私人养老金是主要资金来源. 224、 管理格局：寡头垄断格局渐成，部分产品突破存希望.244.1、 养老目标基金市场集中度高. 244.2、 三巨头成功经验与优势对比. 255、 因地制宜：海外经验值得借鉴，政策制定符合国情.266、 风险提示.27-2-证券研究报告敬请参阅最后一页特别声明2019-01-13 金融工程图目录图 1：美国养老金规模冠绝全球. 6图 2：全球养老金规模Top7 地区资产配置比例. 6图 3：全球规模Top22 养老金权益资产规模占比下降. 6图 4：全球养老金规模Top7 地区 DC 与 DB 养老金规模占比. 7图 5：全球规模Top

3、22 养老金资产规模逐渐向 DC 养老计划倾斜. 7图 6：2018 年美世墨尔本全球养老金指数对 34 个养老金体系评估 . 7 图 7：美国养老体系五层金字塔结构 . 8 图 8：美国养老金市场迅猛发展，DC 计划和 IRA 计划齐头并进. 9图 9：美国养老金市场DC 计划和 IRA 计划资产规模占比逐渐上升 . 9图 10：DC 养老计划和IRA 计划占美国养老金 60%份额. 10图 11：美国家庭参与私人养老金计划情况 . 10图 12：DB 计划规模衰减，DC 计划规模稳步上升 . 11图 13：401(k)逐渐成为 DC 计划主要类型. 12图 14：401(k)在DC 型养老

4、计划占比近 70%. 13图 15：401(k)计划集中投资于权益类资产 . 13图 16：DC 计划、DB 计划与股票、债券历年收益对比. 14图 17：IRA 的四个优势 . 15图 18：不同类型 IRA 资产规模占比分布变化. 16图 19：罗斯 IRA 投资者比传统的IRA 投资者更年轻. 17图 20：IRA 投资于共同基金比例逐年上升（单位：十亿美元） . 18图 21：美国DC 计划和 IRAs 配置共同基金比例. 19图 22：DC 计划投资于共同基金资产分布（单位：十亿美元）. 20图 23：IRAs 计划投资于共同基金资产分布（单位：十亿美元） . 20图 24：目标日期

5、基金和指数基金在 DC 计划持有的共同基金占比逐渐上升. 21图 25：DC 计划和 IRAs 持有指数基金规模变化. 21图 26：持有 ETF 的家庭同时设有 IRA 比例接近 80% . 21图 27：401(k)计划中提供各类基金雇主比例. 22图 28：各类养老计划中目标日期基金规模变化. 22图 29：各类养老计划中目标风险基金规模变化. 22图 30：目标日期和目标风险基金数量变化. 23图 31：主动型与被动型TDFs 占比变化. 23图 32：目标基金基金费率逐年降低. 23图 33：美国目标日期基金规模分布直方图. 24图 34：三巨头目标日期基金费率对比 . 25图 35

6、：投资被动基金的目标日期基金管理公司被动资产占比. 26-3-证券研究报告敬请参阅最后一页特别声明2019-01-13金融工程目录表 1：三支柱养老金体系国际比较. 5表 2：美国养老金体系三支柱特点对比. 8表 3：美国 DC 型和 DB 型养老计划特征对比. 11表 4：根据实施对象不同 DC 计划可分为四类. 12表 5：个人退休账户 IRA 的核心内容和特点. 14表 6：美国不同类型 IRA 颁布时间. 16表 7：美国不同类型 IRA 账户比较. 17表 8：美国私人养老账户在各类共同基金规模分布 . 20表 9：美国TDFs 管理人规模分布. 24表 10：按规模排名首次出现的三

7、巨头之外其他公司目标日期基金. 25-4-证券研究报告敬请参阅最后一页特别声明2019-01-13金融工程1、全球总览：三支柱体系是主流，各区域发展存 差异1.1、美英日管理规模居前三，成熟市场权益配置比例高三支柱养老体系应用广泛，各国（地区）结合自身国情，管理方式略有 差异。1994 年世界银行出版了防止老龄危机保护老年人及促进增长 的政策，首次提出并向各国政府推介建立养老金制度三支柱的思想和建议。 经过二十多年的发展，迄今为止，绝大部分国家已经采取了三（多）支柱的 模式，只是在具体的管理方式和资产配置上存在一定差异。表 1：三支柱养老金体系国际比较国家（地区）第一支柱（公共养老金）第二支柱

8、（职业养老金）第三支柱（个人补充养老金）美国社会保障体系雇主养老金计划（DB & DC）个人退休账户加拿大老年保障金计划 OAS加拿大养老金计划 CPP职业养老金计划（RPPs） 人储蓄养老金计划（RRSPs）澳大利亚政府养老金退休公积金补充“超年金”英国国家基本养老金职业年金计划 & 个人年金账户个人养老金（保险/储蓄等）日本国民年金厚生年金 & 共济年金企业年金 & 商业养老保险法国基本养老保险企业年金个人基金德国法定养老保险企业补充养老保险私人养老保险智利社会共济养老金个人账户养老金自愿性补充养老金瑞典国民基础养老金收入关联养老金职业年金丹麦政府养老金制度劳动力市场补充养老金制度私人养老

9、基金和保险荷兰社会养老金（AOW）企业年金个人养老保险和储蓄资料来源：World Bank，GPIF，光大证券研究所整理全球主要地区养老金市场增速显著，美国市场规模占据绝对地位。根据 Willis Towers Watson 数据统计，截止 2017 年末全球 22 个主要市场的机构 养老金资产规模增至 41.35 万亿美元，较 2016 年同比增长 13.1%。其中美 国养老金规模冠绝全球，占比超过 60%；紧随其后的是英国和日本，占比分 别为 7.5%和 7.4%；澳大利亚、加拿大、荷兰和瑞士等高福利国家分别占到4.65%、4.28%、3.86%、2.19%。-5-证券研究报告2019-0

10、1-13金融工程敬请参阅最后一页特别声明图 1：美国养老金规模冠绝全球资料来源：Willis Towers Watson，光大证券研究所注：数据截止至 2017 年底，其中美国包含 IRAs 规模，德国仅包含企业年金1997-2017 年间全球养老金权益资产占比有所下降，另类投资等其他资 产比例显著上升。不同国家的养老金资产投资偏好存在较大差异，资产配置 多元化趋势逐渐显现。可以看出：（1）自 1997 年以来，债券、权益和现金 资产配置比例均有所下降，权益类从 57%下降到 46%，债券类从 35%下降 到 27%，而其他类资产（不动产与另类资产）则从 4%增加到 25%。（2） 部分金融市

11、场成熟的国家/地区，权益类的配置较高，如美国、澳大利亚、英 国、加拿大均在 45%以上；而如日本、荷兰等对养老金投向规定相对严格的 国家，仍以债券类资产为主。图 2：全球养老金规模 Top7 地区资产配置比例图 3：全球规模 Top22 养老金权益资产规模占比下降资料来源：Willis Towers Watson，光大证券研究所注：截止 2017 年底资料来源：Willis Towers Watson，光大证券研究所注：截止 2017 年底，2017 年为预测值全球养老金资产规模逐渐向 DC 养老计划倾斜。在全球养老金规模最高 的地区中，美国和澳大利亚的 DC 型雇主养老计划占比较高，澳大利亚

12、占比 甚至超过了 80%，而纵观全球 22 个主要市场养老金的资金规模，DC 型养 老计划资产规模占比二十年间（1997 年2017 年）上升了 16%。-6-证券研究报告2019-01-13金融工程敬请参阅最后一页特别声明图 4：全球养老金规模 Top7 地区 DC 与 DB 养老金规模占比图 5：全球规模 Top22 养老金资产规模逐渐向 DC 养老计划倾斜资料来源：Willis Towers Watson，光大证券研究所注：截止 2017 年底，瑞士暂无纯粹的个人养老账户资料来源：Willis Towers Watson，光大证券研究所注：1997 年2017 年，2017 年为预测值越

13、来越多的国家开始允许并鼓励将个人储蓄投入私人养老金1计划，发 展除政府养老金外的以企业年金为代表的第二支柱和以个人养老储蓄为代 表的第三支柱，对增强养老保险制度的灵活性和可持续性具有重要意义。墨 尔本美世全球养老金指数将全球不同背景和文化下运作的特点各异的体系 进行合理的比较，我国养老金体系充足度和可持续性均明显落后，养老金体 系改革迫在眉睫。图 6：2018 年美世墨尔本全球养老金指数对 34 个养老金体系评估2资料来源：Mercer，光大证券研究所1 本文私人养老金指除政府公共养老金之外的第二、第三支柱养老金，后文同。2 充足性(Adequacy)指数是由福利、养老系统设计、资产增长、税收

14、支持，储蓄以及住房拥有率等因素决定的；可持续性(Sustainability)指数则是基于总资产、缴款、人口、政 府债务、经济增长和养老金覆盖等因素决定。-7-证券研究报告敬请参阅最后一页特别声明2019-01-13金融工程1.2、美国体系：政策护航，税收优惠助推私人养老发展美国社会养老体系为三支柱、五层次结构。美国是世界上建立养老保险 制度较早的国家之一，也是目前发展最成熟的国家之一，美国目前养老金体 系表现为五层金字塔结构：社会保障体系、家庭自有资产、雇主养老金计划（ Defined Benefit, DB & Defined Contribution, DC ）、个人退休账户（Indiv

15、idual Retirement Accounts，IRAs）和其他资产。其中，国家支持的 三支柱体系包括社会保障体系、雇主养老计划和个人退休计划。图 7：美国养老体系五层金字塔结构资料来源：ICI，光大证券研究所自 1974 年以来各项立法支持，雇主养老计划和个人养老计划三十多年 间快速发展。（1）1935 年罗斯福政府通过了社会保障法案（Social SecurityAct），建立了以现收现付为养老金财务模式的养老保障制度。（2）1974 年，美国国会通过雇员退休收入保障法案（ERISA），设立了“养老福利担保公司”（PBGC），这在很大程度上促进了雇主养老金计划的迅速发 展；1981 年

16、 401(k)计划开始落地实施，如今已经发展成美国雇主养老计划 的代表（ 3 ） ERISA 法案的签署同时也产生了个人退休账户即 IRA（Individual Retirement Account）。表 2：美国养老金体系三支柱特点对比第一支柱：社会保障体系第二支柱：雇主养老金计划第三支柱：个人退休账户建立时间 背景1935 年罗斯福政府颁布社会保障法案 建立了以现收现付为养老金财务模式的养 老保障制度1974 年美国国会通过雇员退休收入保障 法案（ERISA）促进了雇主养老金计划的 迅速发展1974 年 ERISA 美国国会通过雇员 退休收入保障法案（ERISA）产生了 新的养老金计划：个

17、人退休账户分类养老及遗属保险（OASI） 残障保险（DI）DB 计划（固定收益计划）传统 IRA罗斯 IRA雇主发起式 IRADC 计划（固定缴费计划）（401K 计划/ 403 计划/ 457 计划/TSP）覆盖范围政策制度高度统一、全国统筹强制实施， 全面覆盖所有人群涵盖企业、政府、非盈利组织等政府通过税收优惠政策发起，个人自 愿建立的补充养老金计划缴费方式采用社会保障税形式缴纳，并根据人口老 龄化情况对缴费税率科学动态调整DB：由雇主或雇主、雇员共同定期向养老 基金注资DC：雇主为雇员建立个人账户，由雇员和 雇主共同缴费个人自愿自主缴费-8-证券研究报告2019-01-13金融工程敬请参

18、阅最后一页特别声明投资范围在基金投资上采取保守策略，基本购买国 家发行特殊债券，维持比较平稳的投资收 益率基金投资范围宽泛，涵盖国内和国外两大 市场，投资产品种类丰富；投资自主权开放到个人，由个人选择符合 自身风险偏好的投资组合产品，促进了美 国金融市场的稳定发展账户资金可以根据个人偏好选择不同 投资产品税收优惠无税收优惠减税、延迟纳税或免税资料来源：ICI，IRS，光大证券研究所美国养老金市场发展迅猛, DC 型养老计划和 IRA 撑起了美国私人养老 体系的两大支柱。自 1974 年以来，美国养老金市场不断壮大，尤其是近十 年以来延续了良好的发展势头。ICI 数据显示，2008 年末美国养老

19、金市场规 模为 13.96 万亿美元，而截至 2018 年第三季度末，美国养老金市场规模增 长至 29.19 万亿美元，近十年间年复合增长率接近 8%。其中 DC 计划和 IRA 计划几乎占据了美国养老金 60%的资产份额，且这一比例长期以来稳步上升。IRA 近十年间规模增长最快，占美国养老金总资产 33%。IRA 具有可灵 活设立、转移便捷以及享受税收优惠等优势，自推出就受到美国中等收入人 群和个体经营者的欢迎，资产规模迅速扩大。截至 2018 年三季度末，美国IRA 资产规模近十年间大幅增长至 9.54 万亿美元，占其养老金市场总资产的33%。而 DB 计划，尤其是私人 DB 计划规模增速

20、缓慢，在养老金市场中总 体占比逐步缩水。图 8：美国养老金市场迅猛发展，DC 计划和 IRA 计划齐头并进图 9：美国养老金市场 DC 计划和 IRA 计划资产规模占比逐渐上升资料来源：ICI，光大证券研究所注：截止 2018Q3资料来源：ICI，光大证券研究所注：截止 2018Q3-9-证券研究报告2019-01-13金融工程敬请参阅最后一页特别声明图 10：DC 养老计划和 IRA 计划占美国养老金 60%份额资料来源：ICI，光大证券研究所注：截止 2018Q3美国约有 61%的家庭参与了私人养老计划，能够充分享受税收优惠政策。 截至 2017 年中期，1.26 亿户美国家庭中的 61%

21、（约 7700 万户）参与了雇 主养老计划或拥有 IRA；其中 29%的家庭既参与了雇主养老计划又拥有 IRA， 参与 IRA 的家庭总计占比 35%。图 11：美国家庭参与私人养老金计划情况资料来源：ICI，光大证券研究所（注：截止 2017 中期）2、私人养老：401(k)计划成典范，IRA 计划迅速 扩张激励性税收制度安排，以 401(k)和 IRA 为代表的退休基金在 20 世纪 70 年代以后取得快速的增长，401(k)计划由于其缴费和税收延付特点，已经为 越来越多的美国大中型公司采用；而 IRA 由于其税收优惠、操作简单和转存 归集功能，越来越多的家庭和个人利用其进行退休储蓄。-1

22、0-证券研究报告敬请参阅最后一页特别声明2019-01-13金融工程2.1、雇主养老：401(k)渐成主流，权益投资占比高2.1.1、DB 计划规模衰减，DC 计划规模稳步上升美国的雇主养老金计划总体上可以分为两大类：DB 计划（固定收益型） 和 DC 计划（固定缴费型）两种模式，成立初期以 DB 计划为主，而近年来DB 计划尤其是私人部门 DB 计划规模大幅缩减。主要有以下几点原因：（1）DC 计划由雇主和雇员共同缴费，减轻了企业压力；（2）DC 计划雇员可自 主选择投资，与雇主共同承担投资风险；（3）DC 计划相比之下更加灵活，员工可随工作的变化而转移账户，还可向 DC 计划申请贷款以缓解

23、暂时性财 务危机。以上诸多因素的叠加，导致私人 DB 计划逐渐走向衰落，在养老金资产 的占比从 1974 年的 35%逐渐衰减到 2018 年三季度末的 10%左右。表 3：美国 DC 型和 DB 型养老计划特征对比DB（固定收益型）DC（固定缴费型）缴费主体雇主定期缴费雇主和雇员共同缴费（雇主承担大部分缴费,雇员可以自愿选择附加缴费, 缴费比例最高不超过工资的 25 %）缴费方式福利待遇按特定公式计算，并以退休前的工资水平和工作 时间长度为依据缴费费率固定，而退休待遇则不确定发放形式退休时的福利待遇发放以养老金形式支付退休时福利既可一次性提取或者转入保险公司打理，也可 以按养老金形式定期提取

24、是否可转移雇主的缴费不具有“可携带性”，即工作单位变动（雇员 调走）时，由雇主承担缴的部分将被没收，没收部分或放 入发起人户头，或按比例分配给其他雇员计划福利具有“可携带性”，可随工作变换而转移账户投资主体由雇主承担计划的投资与管理的全部风险。投资绩效越 差，则雇主所承受的风险就越大。雇员拥有投资选择权，但也承担计划账户资产投资的全部 风险是否可参保DB 计划可以向养老金福利担保公司（PBGC）投保，以 获得计划破产时对计划参加者福利的有效赔偿DC 计划不能向 PBGC 投保，计划参与者若因家庭财务 危机时，还可向计划缴费账户申请贷款资料来源：ICI，IRS，光大证券研究所图 12：DB 计划

25、规模衰减，DC 计划规模稳步上升资料来源：ICI，光大证券研究所-11-证券研究报告敬请参阅最后一页特别声明2019-01-13金融工程2.1.2、401(k)逐渐发展为 DC 计划最主要类型DC 计划按实施对象不同可分为四大类401(k)计划：它是“雇主养老金”的代表，主要适用于私营部门雇员。401(k)计划主要有以下三种类型：传统型 401(k)计划、安全港 401(k)计划 和 SIMPLE 401(k)计划。其中，安全港 401(k)计划与传统型 401(k)计划二 者均适合于任何规模的雇主，并且能与其他退休计划结合使用，而 SIMPLE401(k)计划则主要适用于雇员在 100 人以

26、下的小雇主。403(b)计划：主要是针对教育和非盈利部门的雇员。457 计划：适合两类州政府和地方政府雇员和免税的非教育机构雇员。TSP：节俭储蓄计划，它是专门为联邦政府雇员创设的一种退休储蓄和 投资计划。表 4：根据实施对象不同 DC 计划可分为四类设立法案适用范围401(k)计划美国税收法第 401(k) 主要适用于私营部门雇员（如公司雇员）403(b)计划教育和非盈利部门的雇员，专为特美国税收法第 403(b) 定公立学校的雇员、特定免税组织的雇员及特定牧师设计的退休计 划457 计划美国税收法第 457 条 州政府和地方政府雇员和免税的非教育机构雇员TSP（Thrift Savings

27、 Plan）联邦雇员退休制度法案 专门为联邦政府雇员创设的一种退休储蓄和投资计划资料来源：ICI，IRS，光大证券研究所401(k)计划享受税收递延，主要覆盖私营部门雇员，且计划成立门槛较 低，只要有 5 个以上的雇员参与即可成立 401(k)计划。经过四十多年的规模 扩张，已逐步成为美国 DC 养老计划的中流砥柱，截止 2018 年三季度末，401(k)计划资产规模达到了5.6 万亿美元，在DC 计划总规模占比超过70%。图 13：401(k)逐渐成为 DC 计划主要类型资料来源：ICI，光大证券研究所，注：截止 2018Q3-12-证券研究报告2019-01-13金融工程敬请参阅最后一页特

28、别声明图 14：401(k)在 DC 型养老计划占比近 70%资料来源：ICI，光大证券研究所注：截止 2018Q3401(k)计划资产配置结构：权益类资产占比高DC 计划中的主要组成 401(k)计划集中投向权益类资产，截止 2016 年 底，权益类资产占比达到 50%，其中股票型基金比重达 44%。相对于直接 投资股票而言，股票型基金的投资集中度较低，一定程度分散了投资风险。图 15：401(k)计划集中投资于权益类资产资料来源：EBRI，光大证券研究所DC 计划投资收益率与股市走势接近，与标普 500 年度收益相关性高达 0.97。根据Willis Towers Watson 计算的 D

29、C 计划历年收益率与股票、债券 年收益率对比，可以发现 DC 计划总体上年度收益走势与标普 500 指数接近， 波动略低于标普 500 指数，甚至在部分年份 DC 计划也存在亏损的情况。-13-证券研究报告2019-01-13金融工程敬请参阅最后一页特别声明图 16：DC 计划、DB 计划与股票、债券历年收益对比资料来源：Willis Towers Watson，光大证券研究所注：统计区间 1995 年2011 年2.2、个人养老：个人养老账户(IRA)已成养老中坚力量2.2.1、传统型 IRA 账户为主导，罗斯 IRA 账户增长较快美国的个人养老账户 IRA 的发展并非是一帆风顺的，在上世纪

30、 70 年代 时，美国的经济环境属于略滞胀的状态，失业率增加、通货膨胀加剧，国内 人民的实际生活水平处于不断下降趋势。对于低收入人群来说，退休之后的 养老问题尤为突出。基于这样的经济环境和劳动者结构，政府于 1974 年颁 布了雇员退休收入保障法（ERISA），首次推出个人养老账户。经过几 十年的发展，IRA 已成长为美国养老金体系的最大支柱，其诞生和发展顺应 了美国劳动力市场变化和经济结构转型的大趋势，扩大了美国养老储蓄计划 的覆盖面，降低了政府养老负担，有力地推动了美国资本市场发展。表 5：个人退休账户 IRA 的核心内容和特点项目具体内容参与条件雇员当年有应税收入且年龄不超过 70.5

31、岁。因此，IRA 的覆盖范围相当广泛，无论是否是自雇者，是否已经参加雇主 养老计划，只要符合上述条件都可以参加。发起设立政府准许的银行、储蓄协会、经纪公司、共同基金和保险公司等金融机构才能提供 IRA 服务；雇员可到金融机构自行设立，或通过雇主发起的简易退休计划、雇主雇员联合信托账户等方式设立； 雇员设立 IRA 时必须与金融机构签署受托人或保管人协议且经过美国国税局的核准。缴费限额传统型和罗斯型每年缴纳上限均为 5500 美元。对于已婚家庭，即使只有一人有劳动收入，但只要其收入足够缴纳两人 的 IRA 费用，就可以按照每个人的缴费上限缴费。如果雇员及其配偶已经参加了雇主养老金计划，则其 IR

32、A 可免税缴 费额就会受到一定的限制。资产转存雇员可以在同类 IRA 账户之间转账，也可以把符合规定的雇主养老金计划资产转存到 IRA 账户，还可以把传统型、雇 主发起型 IRA 资产转移到罗斯 IRA。资产转存受到转账时间、转账方式和税收要求等规则限定。-14-证券研究报告2019-01-13金融工程敬请参阅最后一页特别声明。投资管理IRA 所有人可委托金融机构投资于银行存款、共同基金、人寿年金以及股票、债券等产品。领取规定与大部分雇主养老金计划一样，传统型 IRA 在缴费环节扣减税收，在提取环节征税，59.5 岁之前提取须缴纳 10%的罚款，但在用于补偿医疗费用、失去工作能力、高等教育费用

33、和第一次购房等特殊情况时可免除罚款。IRA 的法定领取年龄从 59.5 岁开始，在 59.5 岁至 70.5 岁之间参加者可自由选择提取或继续享有税收递延的权利传统型 IRA 无法永久享有保留账户余额的权利，必须在年满 70.5 岁时的隔年 4 月 1 日开始领取，且有最低领取 要求。资料来源：ICI，光大证券研究所整理IRA 是面向任何具有“纳税收入者”的一种个人退休储蓄计划，参与者 每年可将一部分收入存入该退休账户，属于个人自愿投资性退休账户。存入 IRA 的资金主要用来进行投资，账户余额不仅取决于参与者存入的资金，更 重要的是要看投资的收益情况。IRA 的特点和优势主要表现在四个方面：税

34、 收优惠、缴费灵活、投资范围可控、良好的转移机制。图 17：IRA 的四个优势资料来源：ICI，IRS，光大证券研究所整理目前个人退休账户主要有三种类型，分别是传统 IRA、罗斯 IRA 和雇主 发起式 IRA。传统型（Traditional IRA）：传统型 IRA 为所有工作人群提供了 一种通过缴费来为退休后生活进行储蓄的工具；同时，IRA 可通过滚存（Rollovers）的方式为换工作的雇员留存其在雇主发起式退休计划中享受到 的税收优惠，使原计划中的资产可以继续增值保值。雇主发起型（SEP/ SAR-SEP3/ Simple IRA）：为了鼓励小企业 为雇员建立养老金计划，国会先后于 1

35、978 年和 1996 年两次对 IRA 规则进 行修订，分别创设了 SEP-IRA 和SIMPLE IRA 两类全新的 IRA 计划。其中， SEP-IRA 适用于各类企业，包括独资企业、C 类和 S 类股份有限公司、合伙 企业、有限责任公司（LLC）及自雇者等，它们均可设立 SEP-IRA，并为业 主自己及其雇员提供退休计划。SIMPLE IRA 则只适用于雇员不足 100 人的 小企业，它对雇主缴费要求非常严格。3 SAR-SEP IRA 计划根据 1996 年中小企业工作保护法案账户已经废止-15-证券研究报告敬请参阅最后一页特别声明2019-01-13金融工程（3）罗斯型（Roth

36、IRA）：罗斯 IRA 于 1998 年推出，根据 1997 年纳税人减税法(Taxpayer Relief Act, 1997)设立。罗斯 IRA 提供了一种在 缴费时使用税后收入、在一定条件下领取时免税的退休储蓄工具。表 6：美国不同类型 IRA 颁布时间IRA 类型出台年份相关法案传统型 IRA传统型 IRA1974 年雇员退休收入保障法（ERISA）雇主发起型 IRASEP IRA1978 年税收法案（Revenue Act）SAR-SEP IRA1986 年税收改革法案（TRA）Simple IRA1996 年小企业工作保护法案（SBJPA）罗斯 IRA罗斯 IRA1997 年税赋缓

37、解法案（Taxpayer Relief Act）资料来源：ICI，光大证券研究所整理从不同类型 IRA 持有结构来看，传统型 IRA 规模最高，罗斯 IRA 增幅 显著。截至 2017 年底，传统型 IRA 资产规模为 7.9 万亿美元，占 IRA 资产 总规模的 85%；紧随其后的是罗斯 IRA，资产规模 8100 亿美元，占 IRA 资 产总规模 9%。近 20 年来，雇主发起 IRA 占比相对比较稳定，而罗斯 IRA 的占比有明显的上涨，传统型 IRA 占比虽有所下滑，但仍是个人养老账户中 最重要的类型。图 18：不同类型 IRA 资产规模占比分布变化资料来源：ICI，光大证券研究所注：

38、截止 2017 年底罗斯 IRA 近二十年来比重持续上升的主要原因有以下几点：税后缴费：存入罗斯 IRA 的必须是纳税人税后收入，属于税后缴 费。持有罗斯 IRA 满 5 年，且年龄超过 59.5 岁时，罗斯 IRA 完全免税。限制较少：罗斯 IRA 没有年龄限制，可参与人群覆盖面更广。无最低分配规则（RMD）：70.5 岁之后仍可以不取出账户中的资 金。-16-证券研究报告敬请参阅最后一页特别声明2019-01-13金融工程表 7：美国不同类型 IRA 账户比较）参与的金额来自劳动和服务的收入，包括工资或薪资、传统型 IRA罗斯 IRA资金来源个税前收入个税后收入开设条件（1）年龄不超过 7

39、0.5 岁；（2佣金、自雇收入、赡养费。（1）无年龄限制，即年龄超过 70.5 岁的人群也可以参与；（2 根据税收调整后的个人总收入的多少设立准入门槛及拟投入 的资金额度，高收入的人群不能参与。额度限制50 岁以下的个人免税额度为 5000 美元/年；50 岁以上的个人资金额度为 6500 美元/年。目前 50 岁以下的个人缴费限额为 5500 美元/年，50 岁以上 会有额外的额度提升。（1）个人在达到规定年龄时必须从账户中领取资金。账户中的资金可以比较灵活地领取，而且不受到达规定年龄 必须提取资金的约束。退休满 5 年，且有以下情形之一可以免税提取且免受罚款：年龄超过 59.5 岁、死亡或

40、残疾、符合 规定的首次置业（2）传统 IRA 在 59.5 岁之前从账户中取出资金，将受到 10的罚款。以下情况可以避免提前提款的处罚：资金领取符合规定的首次置业、合格的教育费用、死亡或残疾、未支付的医疗费失业时使用健康保险等（3）70.5 岁开始，传统 IRA 必须从账户中提取资金，也成为最低分配规则（RMD）资料来源：ICI，Fidelity，光大证券研究所罗斯IRA 投资者往往比传统的IRA 投资者更年轻。截至 2016 年底，31% 的罗斯 IRA 投资者年龄小于 40 岁，而传统 IRA 投资者则为 16%；只有 26% 的罗斯IRA 投资者年龄在 60 岁以上，而传统的 IRA 投

41、资者有 41%。两类 IRA 账户的投资者年龄差异主要是由于罗斯 IRA 的投资额度和资金领取规则更 加灵活。图 19：罗斯 IRA 投资者比传统的 IRA 投资者更年轻2.2.2、IRA 的资产配置结构：共同基金占比接近 50%近三十年间，IRA 的资产配置结构发生了巨大变化，共同基金管理的 IRA 资产规模增长最快，占比接近 50%。IRA 刚推出时，大部分民众选择在银行 开设 IRA，主要投资银行存款等低风险收益产品。随着美国资本市场的发展 和投资者的成熟，管理 IRA 的金融机构呈现多样化趋势，共同基金是大部分 居民的首选。IRA 投向共同基金的资产规模从 1988 年的 940 亿美

42、元增长到 2018 年 第三季度的 4.47 万亿美元，在 IRA 整体规模中占比亦从 20%上升至 47%。 而期间 IRA 中由商业银行管理的资产规模增长最为缓慢，虽然也实现了从26%16%41%10%0%20%30%40%31%50%40岁以下40岁至59岁资料来源：ICI，光大证券研究所（注：截至 2016 年底）60岁以上罗斯 IRA传统 IRA43% 43%-17-证券研究报告敬请参阅最后一页特别声明2019-01-13金融工程2190 亿美元至 5480 亿美元的增长，但是在 IRA 整体的占比从 47%下降至6%。IRA 对寿险公司年金产品的投资比例则相对较为稳定。资料来源：I

43、CI，光大证券研究所，注：截止 2018Q32.2.3、IRA 发展的驱动因素政策的持续支持。从 1974 年传统型 IRA 初次诞生至今，美国陆续颁 布了一系列法案，不断根据经济环境和人口结构等客观原因的变化调整 IRA 的设立条件、额度限制及资金领取的方式等。跟随 DC 计划崛起。IRAs 在美国养老体系中重要性的不断增强，与美 国劳动力市场和雇主养老金计划发展的大趋势密不可分。过去 30 年来，从 DB 型向 DC 型转变是雇主养老金发展的大潮流。当雇员变换工作或退休时， 可以方便地把 DC 型养老计划资产转存至 IRAs，这一转变促进了 IRAs 的发 展。资产转存便捷。当第二支柱 D

44、C 部分的参与人在转换工作时，可以将 DC 账户内的余额转入 IRA 账户，每年约有 3500 亿美元通过这种方式进入 IRA 体系。IRA 与资本市场的发展形成良性互动。IRA 中的养老资产属于长期资 产，投资于股票市场的比例较高，不但推动了股票市场的发展，也对 IRA 资 产的长期增值提供了很大贡献。投资习惯和养老投资意识的改变。越来越多的个人通过学习，特别是 目睹年长者的养老压力，形成了较好的储蓄意识，也推动了 IRA 账户资产的 提升。雇员在参与各类养老计划的时候，不可避免地会接触到共同基金和股 票市场，这也促进了投资文化的传播和投资者教育的普及。$10,000$9,000$8,000

45、$7,000$6,000$5,000$4,000$3,000$2,000$1,000$0100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%图 20：IRA 投资于共同基金比例逐年上升（单位：十亿美元）Mutual fundsBank and thrift depositsLife insurance companiesOther assetsTotal assets-18-证券研究报告敬请参阅最后一页特别声明2019-01-13金融工程3、资金投向：目标日期基金与指数基金齐头并进从产品创新角度看，除了传统的国内外股票基金之外，目标日期基金、 目标风险基金、指数基金越来越受到投资

46、者和退休计划发起人的青睐。共同 基金通过不断的产品创新，满足不同风险偏好、不同能力投资者的需求，因 而推动了共同基金在整个养老金市场中的快速发展。指数基金的费率低且由于市场有效性的逐步提升，由于主动基金的优势 逐步降低，指数基金在近十几年来的吸引力明显上升；目标风险基金则在运作之前事先明确基金所对应的风险等级，不同风险 偏好风险承受能力的投资者都能寻找相匹配的产品；目标日期基金则以某个特定退休日期为基础，按照事先设定的动态资产 配置方案构建投资组合，根据距离目标日期的远近，资产配置重心从强 调组合资产净值的增长，逐渐过渡到能产生稳定现金流。3.1、共同基金：DC 计划和IRAs 计划主要投向共

47、同基金在养老金管理中扮演着越来越重要的角色。近二十多年来，IRA 计划投资于共同基金的资产规模基本稳定在 45%50%左右，而 DC 计划投 投资于共同基金的资产规模从 1997 年的 32%上升到了 2017 年底的 59%， 这与美国共同基金市场的蓬勃发展息息相关。图 21：美国 DC 计划和 IRAs 配置共同基金比例资料来源：ICI，光大证券研究所注：1997 年至 2017 年从 DC 计划投向的基金类型来看，股票型基金占比有所下降，但仍达到61%。从 1992 年以来，DC 计划股票型资产占比下降了 13 个百分点，其中 美国国内股票型基金占比下滑较大。-19-证券研究报告敬请参阅

48、最后一页特别声明2019-01-13金融工程从 IRA 计划投向的基金类型来看，股票型基金所占比重最大。截至 2018 年第三季度，IRA 投资于股票型基金的资产规模为 2.55 万亿美元，占投资 于共同基金总体规模的 57%，其中投资于国内股票型基金规模为 1.94 万亿 美元，占比为 43.5%；投资于国际股票型基金规模为 6080 亿美元，占比为13.5%。图 22：DC 计划投资于共同基金资产分布（单位：十亿美元）图 23：IRAs 计划投资于共同基金资产分布（单位：十亿美元）资料来源：ICI，光大证券研究所注：截止 2018Q3资料来源：ICI，光大证券研究所注：截止 2018Q3表

49、 8：美国私人养老账户在各类共同基金规模分布股票型混合型债券型货币型总计单位：十亿美元TotalDomesticWorld退休账户5,4574,1501,3072,1751,2363649,232IRAs2,5511,9436089497282404,468DC plans2,9062,2076991,2255081244,763401(k) plans2,2601,6715881,028371833,742403(b) plans35130744953618500457 plans86671924131124退休账户之外 共同基金865682182141281211,307总计6,3214,

50、8321,4892,3161,51738510,539资料来源：ICI，光大证券研究所，注：2018Q3共同基金中的目标日期基金和指数基金在 DC 计划中的占比逐渐上升， 资产配置比例随投资者年龄变化的目标日期基金和费用相对低廉的指数基 金越来越受到青睐。-20-证券研究报告2019-01-13金融工程敬请参阅最后一页特别声明图 24：目标日期基金和指数基金在 DC 计划持有的共同基金占比逐渐上升资料来源：ICI，光大证券研究所注：截止 2017 年底3.2、指数基金：近 45%资金来源于私人养老金指数基金中近 45%的资金来自于私人养老金账户，截止 2018Q3，通过DC 计划持有 28%，

51、通过 IRA 持有 17%。持有 ETF 的家庭同时参与 IRA 比 例接近 80%，参与 DC 计划比例达 63%。图 25：DC 计划和 IRAs 持有指数基金规模变化图 26：持有 ETF 的家庭同时设有 IRA 比例接近 80%资料来源：ICI，光大证券研究所 注：截止 2018Q3资料来源：ICI，光大证券研究所 注：截止 2018Q3401(k)计划中提供指数基金的雇主占比超过 90%，仅次于传统的股票型 基金和债券型基金。在 401(k)计划中，雇主可以选择纳入投资标的的产品种 类和数量，其中超过 90%的雇主将指数基金、股票型基金和国内债券型基金 纳入员工 401(k)计划投资

52、池；而将目标日期基金纳入投资池的雇主比例相对 较少（79.5%）。-21-证券研究报告2019-01-13金融工程敬请参阅最后一页特别声明图 27：401(k)计划中提供各类基金雇主比例资料来源：EBRI，光大证券研究所，注：截止 2015 年底3.3、目标日期基金：私人养老金是主要资金来源私人养老账户是目标日期基金的主要资金源，87%的目标日期基金被养 老金持有，其中通过 DC 计划持有 67%，通过 IRA 持有 20%。目标风险基 金也有 44%在私人养老金中，其中 DC 计划 19%，IRAs 计划 25%。图 28：各类养老计划中目标日期基金规模变化图 29：各类养老计划中目标风险基

53、金规模变化资料来源：ICI，光大证券研究所注：截止 2018Q3资料来源：ICI，光大证券研究所注：截止 2018Q3养老目标基金近十年来规模稳步上升。2007 年目标日期基金共246 只， 资产规模 1830 亿元，截至 2017 年末目标日期基金数量 632 只，规模 1.12 万亿美元。目标风险基金发展相对滞后，甚至在近几年陷入停滞状态。2007 年目标日期基金共 249 只，资产规模 2380 亿元，截至 2017 年末目标日期基金数量 251 只，规模 3987 亿美元。-22-证券研究报告敬请参阅最后一页特别声明2019-01-13金融工程目标日期基金规模的快速扩张，主要受益于 2

54、006 年养老金保护法案（Pension Protection Act，简称 PPA 法案）的推动。PPA 法案推出了四类 合格默认投资选择（Qualified Default Investment Alternatives，简称 QDIA）， 约定雇主向雇员提供QDIA 产品，可对其投资损失免于承担受托责任，而目 标日期基金则属于 QDIA 四类 4中的一种。图 30：目标日期和目标风险基金数量变化资料来源：ICI，光大证券研究所 注：截止 2017Q4低费率的被动型目标日期基金受青睐。目标日期按其投资标的可分为“主动型”和“被动型”。区别在于后者主要投资于指数产品，费用相对低 廉。近年来，

55、投资者对被动目标日期系列的偏好超过了主动目标日期系列。截至 2017 年底，被动目标日期在共同基金中资产占比达 42%，明显高于2014 年的 35%和 2008 年的 24%。投资者转向被动目标日期系列的动力可 能来自于对低成本的需求。图 31：主动型与被动型 TDFs 占比变化图 32：目标基金基金费率逐年降低资料来源：Morningstar，光大证券研究所资料来源：Morningstar，光大证券研究所4 四类合格默认投资（QDIA）：1）考虑到退休日期的混合投资产品，如目标日期基金；2）虑到退休日期，有选择地进行资产配置的投资服务，如专业管理账户；3）考虑到雇 员群体特征的混合投资产品

56、，如平衡基金；4）仅在计划的前 120 天可投资的保本产品。1,0009008007006005004003002001000TotalTarget dateLifestyle-23-证券研究报告敬请参阅最后一页特别声明2019-01-13金融工程4、管理格局：寡头垄断格局渐成，部分产品突破 存希望4.1、养老目标基金市场集中度高目标日期基金规模高度集中，寡头垄断格局已经形成。根据晨星公司的 统计信息显示，截至 2017 年末美国市场上发行目标日期基金管理人共 40家，规模总计 1.11 万亿美元。其中三巨头先锋、富达、普信占据了目标日期基金近 70%的市场份额，而前十大管理人旗下目标日期基金

57、则占据了 94%的市场份额。表 9：美国 TDFs 管理人规模分布管理人目标日期基金规模（$m）规模占比累计占比Vanguard381489.834.44%34.44%Fidelity Investments227532.320.54%54.98%T.Rowe Price165573.814.95%69.93%American Funds88662.18.00%77.94%JPMorgan53498.54.83%82.77%TAA Investment43578.53.93%86.70%Principal Funds26371.52.38%89.08%Smerican Century Inve

58、stments19014.51.72%90.80%BlackRock18474.31.67%92.47%John Hancock17163.21.55%94.02%others66271.205.99%100%总计1107629.7100.00%资料来源：Morningstar，光大证券研究所，注：截至 2017 年底总体市场规模难超越，部分产品突出重围存希望。单只目标日期基金规 模集中分布在 90120 亿美元，各公司单个产品规模差异不太大。尽管目标 日期基金市场近 70%产品份额被三巨头占据，仍有其他基金公司部分产品突 出重围。截止 2018 年末，规模排在前 100 的目标日期基金，除了

59、三巨头管 理的之外，仍有American Funds、Schwab Funds 等部分产品入围。图 33：美国目标日期基金规模分布直方图资料来源：Bloomberg，光大证券研究所注：截止 20181231-24-证券研究报告敬请参阅最后一页特别声明2019-01-13金融工程表 10：按规模排名首次出现的三巨头之外其他公司目标日期基金基金名称基金管理公司成立日期规模（亿美元）American Funds 2055 Target Date Retirement FundAmerican Funds2010-02-2217.05Schwab Target 2040 FundSchwab Fund

60、s2005-07-0114.18American Funds 2045 Target Date Retirement FundAmerican Funds2007-02-0113.95American Funds 2040 Target Date Retirement FundAmerican Funds2007-02-0113.73Schwab Target 2030 FundSchwab Funds2005-07-0113.65资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 注：截止 201812314.2、三巨头成功经验与优势对比美国养老金市场份额高度集中，三巨头先锋（Vanguard）、