电力设备与新能源行业光伏景气研判02：Q1淡季不淡明显龙头排产超预期

1、研究报告评级看好维持投资复盘：估值仍处低位，行情逐步蔓延景气跟踪：Q1明显淡季不淡，龙头排产至Q3中期研判：供需结构优化，复苏趋势明确重点标的：最新盈利跟踪CHANGJ IANG ECURITI E投资复盘：估值仍处低位，行情逐步蔓延1月板块强势，下旬行情逐步向二线标的蔓延行情演绎：1）受部分龙头企业2018Q3业绩超预期、11月初民企座谈会及能源局十三五中期评审会积极表达等 刺激，11月光伏板块表现较好；2）12月先扬后抑，市场对补贴政策、Q1基本面的担忧使得后半月震荡调整；3）12月下旬及1月行业景气度超预期，硅料、硅片、电池价格小幅上涨，刺激板块投资，1月板块走势较强；1月表现：整体走势

2、较强，光伏指数上涨14.42%，下半月行业逐步从龙头向部分低估值二线标的蔓延。图：1月光伏指数整体走势较强资料来源：Wind，表：1月光伏指数上涨14.42%光伏指数月度表现1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2010-5.05% 2.89% 5.95% -13.96% -8.83% -17.63% 29.10% 11.92% 1.42% 16.12% 13.05% 3.51%2011-5.60% 22.02% 1.81% -12.19%-12.54% 2.08% 7.46% -1.49% -21.48% -1.31% -10.69% -9.66%2012-4.03% 14.

3、16% -17.24% -4.41% -0.11% -7.89% -22.93% 0.63% -2.08% 1.47% -16.63% 15.52%20136.71% 6.83% -8.79% -1.35% 18.31% -8.70% 8.82% 9.17% 13.07% 1.14% 5.15% -9.27%20146.78% -1.36% -2.58% -4.76% 1.36% 5.72% 5.92% 12.17% 9.83% -3.50% 0.01% -8.92%20158.82% 5.31% 39.87% 12.68% 14.91% -12.84%-18.68%-20.49% -5.70

4、% 20.65% 10.59% -4.40%2016-27.12% -3.06% 21.57% 0.59% -1.27% 8.22% -1.41% 1.13% -6.97% 1.92% 0.50% -4.39%2017-1.26% 3.13% -0.17% -5.69% -12.02% 4.39% 6.69% -0.18% 13.11% 2.61% -1.17% 6.37%2018-4.98% -6.07% 4.74% -0.22% -5.99% -20.07% -2.31% -10.93% 0.67% -12.47% 16.87% -2.60%上涨月数365234555663下跌月数6347

5、65444336201914.42%资料来源：Wind，投资复盘：估值仍处低位，行情逐步蔓延绝对估值仍处低位，相对估值位于历史中位水平图：板块PE（TTM）约25倍，一致预期PE约15-17倍资料来源：Wind，图：板块相对全A指数PE约1.9倍，处于历史中位水平资料来源： Wind，图：板块PB约2倍，处于历史低位水平资料来源： Wind，图：板块相对全A指数PB约1.3倍，处于历史中位水平资料来源： Wind，投资复盘：估值仍处低位，行情逐步蔓延投资判断：供需有望超预期运行，继续重点推荐板块投资机会1、整体来看，目前板块估值仍处于相对较低水平，投资价值依然明显。同时，在海外需求爆发带动下，

6、预计全 年行业基本面仍将维持强势，企业盈利具有明显超预期空间，后期行业将有望迎来估值与业绩预期提升的戴维斯双击，因此我们持续看好后期板块投资机会，重点关注隆基股份、通威股份、福斯特等制造龙头，以及阳光 电源、正泰电器、林洋能源等电站标的。同时，随着板块复苏与行情演进，部分低估值的二线标的有望超预期， 如晶盛机电等。2、短期关注点：预计2-3月国内光伏补贴政策将逐步落地、节后企业复产与排产情况、企业一季报行情。3、短期风险点：3月中下旬-4月，英式财年国家（如印度、澳大利亚、日本等）需求或短期回落。02景气跟踪：Q1明显淡季不淡，龙头排产至Q3景气跟踪：Q1明显淡季不淡，龙头排产至Q3价格：硅料

7、触底回升，硅片有所上涨多晶硅：受新增产能释放预期影响，去年下半年多晶硅价格持续下跌，市场预期相对悲观，但1月致密料出现小幅反弹，主要是由于单晶需求旺盛，且新增产能尚未释放影响。预计2月致密料价格仍将维持强势；硅片：1月硅片价格整体平稳，由于需求旺盛，部分龙头公司于1月底上调2月单晶硅片价格，使得单晶硅片价格有所上涨，预计Q1单晶价格仍将维持强势。图：1月份硅料价格触底回升，尤其是致密料价格坚挺（元/kg）资料来源：PVinfolink，图：1月份单晶硅片价格有所上涨（元/片）资料来源： PVinfolink，景气跟踪：Q1明显淡季不淡，龙头排产至Q3价格：电池分化延续，组件整体平稳电池片：1月

8、电池片价格依然维持分化趋势，高效PERC产品价格强势，普通单晶、多晶价格平稳；组件：1月组件价格整体维持平稳，多晶组件价格有所下跌。图：1月电池价格延续分化格局，高效产品价格依然强势（元/W）资料来源： PVinfolink，图：1月份组件价格整体平稳（元/W）资料来源： PVinfolink，景气跟踪：Q1明显淡季不淡，龙头排产至Q3需求：海外需求旺盛，出口维持高位国内需求方面，受领跑者、扶贫等项目集中并网带动，12月国内光伏并网装机6.04GW，同比增长26.49%，2018年全年国内光伏装机达到44GW；由于国内2019年补贴政策迟迟未落地，预计Q1国内整体需求偏弱，1月份仍具有部分领跑

9、者等2018年遗留项目并网，2月受春节等影响，需求平淡。图：12月国内光伏并网6.04GW，同比增长26.49%(万千瓦)资料来源：中电联，图：2018Q4光伏并网9.72GW，同比下降3.42%(万千瓦)资料来源：国家能源局，景气跟踪：Q1明显淡季不淡，龙头排产至Q3需求：海外需求旺盛，出口维持高位海外需求爆发是支撑当前产业链价格强势的主要原因。从国内出口来看，12月国内组件出口首次超过4GW，2018年全年组件出口约40GW，预计同比增长40%以上；从区域来看，印度、日本、越南等亚洲国家出口占比较高，澳大利亚、墨西哥、巴西、阿联酋等新兴市场位居 前列，西班牙则增长明显。图：12月国内组件出

10、口首次超4GW，预计1月份维持高位(MW)资料来源：Solarzoom，Wind，图：印度、日本、越南等国家需求居前，西班牙市场增长明显(亿美元)资料来源：Solarzoom，景气跟踪：Q1明显淡季不淡，龙头排产至Q3需求：海外需求旺盛，出口维持高位对于Q1，我们认为：1）日本、印度、澳大利亚等英式财年国家仍将是需求主力，预计延续至3月中下旬；2） 西班牙等南欧国家、越南、墨西哥等受天气影响较小的地区是另一主要需求来源；日本：2014年前核准的2MW以下项目需在2019年一季度末前并网，否则将取消此前核准电价。图：Q1为日本历年装机旺季，2019年或存在一定抢装（MW）资料来源：JPEA，图：

11、预计Q1澳大利亚光伏需求仍将维持高位（MW）资料来源：APVI，景气跟踪：Q1明显淡季不淡，龙头排产至Q3供给：产能利用率恢复明显，龙头企业排产较好图：多晶硅一线企业产能利用率提升明显资料来源：PVinfolink，图：单晶龙头企业基本均维持满产状态资料来源： PVinfolink，图：多晶硅片及电池企业产能利用率有所恢复资料来源： PVinfolink，图：组件龙头产能利用率维持高位资料来源： PVinfolink，CHANGJ IANG ECURITI E中期研判：供需结构优化，复苏趋势明确需求：国内政策尚未落地，预计补贴指标规模约30GW国内补贴政策尚未落地，根据部分媒体披露的电价讨论方

12、案来看，预计2019年光伏度电补贴约0.1元/KWh；根据补贴强度计算，预计2018年地面电站、分布式、领跑者、村级扶贫合计指标规模有望达到30GW左右。资源区2014-2016.62016.6-2017.6-2018.1-2018.531-2019下调幅度类光资源区0.900.800.650.550.500.40-20.00%类光资源区0.950.880.750.650.600.45-25.00%类光资源区1.000.980.850.750.700.55-21.43%分布式2013-2017201820182019度电补贴0.10-68.75%户用0.420.370.320.18-43.75

13、%表：预计2019年光伏度电补贴水平约0.1元/kWh(元/kWh)2017.6资料来源：国家发改委，能源局，表：预计2019年国内光伏指标规模约30GW电站类型地面电站分布式村级扶贫领跑者预计指标规模1010-153-45度电补贴水平估算0.130.08-0.100.20-是否竞价是否否是竞价后度电补贴估算0.08-0.10.090.20.02补贴需求（亿元）10-1210-128-100-2（GW）（元/KWh）资料来源：光伏們，中期研判：供需结构优化，复苏趋势明确需求：2019年国内装机平稳，2020年有望明显增长由于目前指标尚未下发，预计2019年领跑者指标将主要集中在2020年上半年

14、并网，同时部分地面电站指标或流转 至2020年上半年；2019年装机：分布式10-15GW，地面电站5-10GW，2018年留转领跑者项目、扶贫等3-5GW，高比例新能源示 范区、特高压基地等项目2-3GW，平价项目5-10GW，合计35-40GW；2020年装机有望超过50GW。表：预计2019年国内装机35-40GW左右，2020年有望达到50GW(GW)国内光伏装机20162017E2018E2019E2020E普通地面电站（含地面扶贫与地面分布式）3137171012领跑者13.5446谨慎村级扶贫-2444工商业及户用分布式2.510.5171314平价项目00136合计34.553

15、43.034.042.0普通地面电站（含地面扶贫与地面分布式）3137171215领跑者13.5446中性村级扶贫-2444工商业及户用分布式2.510.5171212平价项目001712合计34.55343.039.049.0普通地面电站（含地面扶贫与地面分布式）3137171315领跑者13.5457乐观村级扶贫-2455工商业及户用分布式4.510.5171212平价项目0011016合计36.55343.045.055.0资料来源：国家能源局,CPIA， 中期研判：供需结构优化，复苏趋势明确需求：中期平价支撑需求爆发，2020-2025将逐步加速中期来看，平价项目将支撑后期国内装机增长

16、。经测算，平价后，2020-2025年国内电力需求将有望支撑光伏 装机达到70-80GW以上水平。表：以新增发电量增量由新能源贡献测算装机空间光伏风电装机空间测算20172018E2019E2020E2025E2030E 全社会用电量（亿千瓦时）64,17968,03071,43174,64688,656100,306 同比增速8.41%6.00%5.00%4.50%3.50%2.50% 火电发电小时数4,2094,2004,2004,2004,2004,200 水电发电小时数3,5793,6003,6003,6003,6003,600 核电发电小时数7,1087,1007,1007,1007

17、,0007,100 风电发电小时数1,9482,1002,1002,1002,5362,446 光伏发电小时数1,2041,2001,2001,2002,6002,700表：发电量占比测算新能源装机空间(亿千瓦时)市场空间测算新能源发电占比提升20172020E2025E2030E 全国发电量62,75872,99386,69398,085 年化增速5.16%3.50%2.5% 发电量增量-10,23513,70011,392 光伏发电占比1.84%3.50%8.5%15.0%风电发电占比4.76%7.00%11.0%15.0%年化增量-3,4122,7402,2784火电累计装机(万千瓦)1

18、10,60113,404116,104118,304122,004122,004 光伏当年发电量1,1552,5557,36914,713 水电累计装机(万千瓦)34,11934,71536,26737,82340,00040,000 核电累计装机(万千瓦)3,5644,0644,5645,0646,5646,564 核电发电量（亿千瓦时）24832,8863,2413,5964,5954,661风、光合计发电量（亿千瓦时）4,2395,0176,3717,74618,41930,004假设1：新增电力需求全部风电贡献-风电装机(GW)646588848391假设2：新增电力需求全部光伏贡献-

19、光伏装机(GW)113115154139155176-风电装机(GW)262632323236-光伏装机(GW)454653566270假设3：60%光伏贡献，40%风电贡献资料来源：国家能源局, 风电当年发电量2,9875,1109,53614,713 光伏发电量增量-1,4004,8147,344 风电发电量增量-2,1224,4275,177 光伏利用小时数1133120013401390 风电利用小时数1948210023002500 对应当年光伏有效发电装机（GW）1022135501,058对应当年风电有效发电（GW）153243415589 光伏年化新增装机（GW）-376710

20、2风电年化新增装机（GW）-303435资料来源：国家能源局, 中期研判：供需结构优化，复苏趋势明确需求：技术进步与成本下降，全球逐步进入平价周期时代图：光照好、资金成本低、电价高地区已实现平价资料来源：图：德国光伏电站LCOE约4欧分，低于火电发电成本资料来源：GTM, 图：全球光伏招标电价屡创新低（美元/kWh）资料来源：Bloomberg, 图：印度最低光伏招标电价约2.5卢比/kWh，低于煤电（卢比/kWh ）资料来源：MERC，中期研判：供需结构优化，复苏趋势明确欧洲：老树开新花，装机重回增长表：平价是驱动欧洲装机复苏的核心因素之一表：MIP到期后预计欧洲装机成本将进一步向下（欧元/

21、W）国家前期模式目前模式公布时间适用时间多晶电池单晶电池多晶组件单晶组件西班牙标杆电价补贴招标制 德国标杆电价补贴招标制 英国标杆电价补贴预计2019年补贴退出 葡萄牙支持力度小平价招标 法国标杆电价补贴招标制 希腊标杆电价补贴招标制-0.280.56 2016/12/212017/1/1至2017/9/300.230.46 2017/9/162017/10/1至2017/12/310.190.230.370.42 2017/9/162018/1/1至2018/3/310.190.220.340.39 2017/9/162018/4/1至2018/6/300.190.220.320.37 20

22、17/9/162018/7/1起0.180.210.30.35 荷兰标杆电价补贴标杆电价补贴8月中国光伏产业链均价（元/W）0.991.021.972.01意大利标杆电价补贴招标制MIP价格与中国市场价价差-30.95%-39.02%-17.55%-27.90%资料来源：Bloomberg, 资料来源：EU Commission, 折算价格（2018年8月30日汇率）1.431.672.392.79图：经过多年调整后欧洲光伏装机重回增长（GW）资料来源：Bloomberg，图：相比此前，目前欧洲市场分布更为分散资料来源：Bloomberg, 中期研判：供需结构优化，复苏趋势明确印度：平价驱动，

23、放量明确印度电力紧缺明显，促进光伏发电发展是其缓解电力紧缺的重要方式之一。此前，莫迪政府规划规划2022年装 机达到100GW，截止2018年底不到30GW；2018年印度光伏计划招标近40GW，中标量约15GW；短期不确定性：印度双反。图：2018年印度光伏招标近40GW，中标量约15GW（MW）资料来源：MERC，图：平价项目需求支撑印度装机持续快速增长(GW)资料来源：BNEF，中期研判：供需结构优化，复苏趋势明确美国：政策进入退坡期，装机有望持续增长2020年开始美国将进入政策退坡期，持续至2022年；虽然美国对全球光伏产品征收201保护税，但近期组件价格下跌明显，已完全对冲201税率

24、对其国内电站成本影响，项目投资回报率依然具有明显吸引力。在政策退坡背景下，装机有望持续增长。图：2019年后美国ITC退税比例将逐步下降资料来源： Bloomberg, 图：政策退坡背景下，美国装机有望持续增长(GW)资料来源：BNEF, 中期研判：供需结构优化，复苏趋势明确新兴市场：中东、南美、澳洲爆发明显国家已授予合约在建已运营表：2018中东在建光伏项目规模达到4.9GW（MW）表：2018中东光伏项目Pipeline达到11.86GW（MW）国家规模状态 阿富汗3010 阿尔及利亚353 巴林200已宣布埃及 600资格预审 200投标阶段 200投标阶段埃及180030 约旦5245

25、3467约旦科威特 50融资到位30资格预审1000投标阶段科威特5010 摩洛哥520180 巴基斯坦100 沙特阿拉伯300阿联酋7601970323总计114249031363资料来源：中东太阳能协会，图：澳大利亚装机增长明显（MW）资料来源：APVI, 摩洛哥800投标阶段阿曼 500资格预审 100资格预审 卡塔尔200已宣布 沙特阿拉伯6400已宣布突尼斯 70投标阶段 10投标阶段阿联酋 1200已宣布 300已宣布资料来源：中东太阳能协会，图：国内组件出口中新兴市场数量明显增加(MW)资料来源： PV Info Link, 中期研判：供需结构优化，复苏趋势明确需求：2019年装

26、机将重新向上，中期平价空间明显综合各主要市场来看：1）预计2019/2020年全球光伏装机将分别达到120、145GW以上，增速维持20%左右水平；2）2025年市场空间有望达到270-300GW，年化增速约15%，其中国内市场80-100GW，海外市场约170-200GW左右。国家及地区主要国家与地区光伏装机20142015201620172018E2019E2020E表：全球主要市场需求预测（GW）中国11.919.034.553.043.039.049.0美国6.37.214.615.06.013.016.0 日本10.311.56.66.16.07.05.0欧洲7.28.66.98.6

27、11.017.020.0南美0.50.42.53.57.09.012.0 印度0.92.14.49.010.010.015.0中东及北非0.30.30.41.24.06.08.0澳大利亚0.80.90.91.34.03.53.5 东南亚及韩国1.52.02.21.95.08.07.0全球其他5.24.12.02.55.08.010.0合计45.056.075.0102.2101.0120.5145.5BNEF, 其中：海外33.137.040.549.258.081.596.5中性405060同比-11.75%9.56%21.48%17.89%40.52%18.40%全球光伏装机预期10316

28、5305361同比-24.44%33.93%36.27%-1.17%19.31%20.75%表：预计2025年全球光伏装机有望达270-300GW全球光伏空间测算20172018E2020E2025E2030E 全球发电量（亿千瓦时）255,513262,052275,573310,021344,741 同比2.49%2.56%2.55%2.38%2.15%同比-0.05%0.00%0.00%0.00%0.00%其他地区163,482170,021183,542217,990252,710 其中：美、欧、日92,03192,03192,03192,03192,031 同比3.98%4.00%3

29、.90%3.50%3.00%除美、欧、日外地区光伏装机空间测算其他地区年均电力增量-6,5396,7606,8906,944中性假设测算 新增电力需求中风、光贡献比例40%80%100% 对应所需风、光发电增量2,7045,5126,944 全球风电年均装机（GW）405565 全球风电平均发电小时240026002800 风电新增发电量96014301820 所需光伏发电量1,7444,0825,124 美、欧、日外地区光伏装机预期301.4255.1124.6光伏所需装机规模（GW）全球光伏平均发电小时140016001700资料来源：光伏們, 资料来源：中性98中期研判：供需结构优化，复

30、苏趋势明确供给：产能周期影响行业周期性，技术进步加速产能调整不同的需求波动对企业盈利明显不同：2009-2010、2012-2013、2018，主要原因在于供给端的产能周期波动。从历史来看，技术进步导致供给端调整速度相对较快。图：2009年盘整周期盈利修复周期短于2012年资料来源：Wind，图：产能周期明显，供需周期叠加影响行业景气（GW）资料来源：CPIA，中期研判：供需结构优化，复苏趋势明确供给：产能扩张周期已近尾声，2019年新增有效供给较少从新增产能来看，2018Q4-2019Q1为行业新增产能最后一次集中释放周期，2019年年内其他新增产能规模较小。2017Q1 2017Q2 20

31、17Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4表：产能周期渐进尾声，2018Q4-2019Q1是新增产能最后加速释放时点Polysilicon Total43.2646.0449.0550.4052.7554.3961.9668.46 表：相比2018年底，2019年光伏产业链新增产能规模有限(万吨) tier1 (1万吨)38.4340.5143.3144.8146.6247.3656.4362.63 Others4.835.535.745.596.137.035.535.83 Total103109129133142147173191环节2019年产能情况多

32、晶硅大全2019年末预计3.6万吨产能投产；其他企业暂无新Polysilicon tier1 (1 万 吨)9196114118126128157175增计划，增量来自产能爬坡WaferCellModule tier1 （1GW）8697110126135144152163Others1113151517191516Total104115128143156166174187Others1818191721222324 Total113118122132137139146150 tier1 （1GW）909598106110111118124Others2424242627282826Total125130137146150155162172 tier1 （1GW）9295100108111117123132隆基云南楚雄单晶硅片项目二期5GW产能预计于硅片2019Q3投产，中环通过技改升级预计新增少量产能， 即使年内新开扩产计划，预计总体有效供给有限电池片产能扩张差异化