电气设备行业氢能源系列：复盘电动车行情看氢能源投资大机遇

1、前言自我们 2 月 18 日发布氢能源系列专题首篇核心技术逐步攻克，燃料电池启动在即，强烈推荐氢能源板块，至今我们建立的天风氢能源指数已上涨 33.85 。随后我们进行更深度研究，发布了多篇氢能源系列行业报告，梳理产业链中相关公司、测算各个环节成本与空间，并重点提示核心环节制加氢与燃料电池系统环节投资机会。但在路演和交流中我们发现市场对于这个板块的分歧依然巨大，投资者在经历过去几年的电动车行情后，对氢能源行情的持续性与投资机会还存在不少疑问。作为长期跟踪电动车板块的团队，我们通过对电动车板块 2013-2018 年的政策、行情的复盘，一一解答投资者关心的几大核心问题，为氢能源板块的投资提供更具

2、价值的参考。即生锂，何来氢？这是我们在路演中遇到最多的问题之一，它实际上包含了两方面：1）为什么国家在有电动车的情况下又要推燃料电池汽车；2）为什么是在今年开始推。下面我们采取层层递进的方式对其进行解答。氢能源不等于燃料电池首先，我们一直在强调的是氢能源，而不是燃料电池。这个行业不仅包含后端的燃料电池及应用领域（包含整车、叉车、轨道、轮船等交通领域以及储能等），更为重要的是包含前端的制氢、储氢、运氢、加氢等环节。图 1：氢能源产业链资料来源：整理我国地大物博，氢气来源广泛，各地根据当地资源禀赋可布局前端制氢环节。以山西、山东、内蒙为代表的地区，由于焦炭、氯碱行业发达，有大量工业副产氢；以张家口

3、、南通、新疆等地为代表的区域，风电、光伏等可再生能源发达，大量未上网的电能可用于电解水制氢。充分利用这些资源兼具经济效益与社会价值。因此我们认为，氢能源更重要的意义是在能源端打通可再生能源和传统化石能源的通道， 增加能源来源的多样化。日本、韩国、欧盟都先后发布了氢能源相关规划，将氢能与传统石化能源、可再生能源（光伏、风能、生物质能）一并，纳入能源体系。国内不少地方政府也出台了氢能产业规划，拓展氢能在交通领域、供电供热领域的应用。根据国家统计局和中国石油企业协会数据，我国石油和天然气对外依存度一直较高，且有逐年升高的趋势。2018 年，石油和天然气对外依存度又各自创新高，分别达到 69.8和 4

4、6.4 的水平。氢能源等可再生能源的推广，可有效缓解我国能源安全问题，同时也能减少污染。图 2：中国石油与天然气对外依存度石油对外依存度（%）天然气对外依存度（%）8060402020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180资料来源：国家统计局，中国石油协会，燃料电池不等于锂电池从功能上来说，燃料电池和锂电池存在本质的区别。燃料电池是发电装置，是氢能源下游应用的一种；而锂电池是一种电力储能装置。燃料电池系统通常会包含配套储能的锂电池。图 3：燃料电池汽车动力系统组成示意图整车控制系统辅

5、助电源系统密封层扩散层膜电极质子交换膜燃料电池电堆双极板催化剂燃料电池空压机汽车动力系统增湿器供气系统氢循环泵高压氢瓶驱动电机与控制系统泵与阀件资料来源：整理燃料电池是把燃料和氧化剂反应的化学能直接转化成电能的装置。目前车用质子交换膜燃料电池的工作原理简单意义上讲，就是在氢气和氧气反应生成水的过程中去放电。未来锂电与燃料电池也不会是替代关系，而是互补关系。欧阳明高院士在 2018 年 6 月的电动汽车百人会上也明确提出锂离子电池系统更适合替代汽油机，氢燃料电池系统更适合替代柴油机。从边际成本的角度考虑，锂电车构造简单，提升锂电池车的续航和载重需要加装电池，考虑锂电自重，其边际成本是递增的；车用

6、燃料电池系统复杂，但提高续航仅需增加储氢容量即可，边际成本递减。因此，我们认为，锂电池更适合乘用车领域， 而燃料电池系统适合有载重、长续航要求的商用车，甚至船舶、列车领域。氢能源关键技术储备已可以支撑产业发展在氢能源领域，技术难点一直在燃料电池系统及其关键零部件上。经过长时间的研发与积累，我国在质子交换膜、催化剂、双极板、车用燃料电池控制系统、储氢瓶等领域都已经具备优质的制造企业，其他关键零部件领域也初步具备量产实力。加上一直以来政策的大力支持，将会有越来越多燃料电池产业链中的企业具备与全球第一梯队燃料电池企业竞争的实力。燃料电池的系统和零部件从技术条件上来说，已经达到了可以推广的地步。表 1

7、：燃料电池各环节国内外代表性企业环节国内代表企业海外代表企业燃料电池系统亿华通、重塑科技、大洋电机、上海新源、中国船舶重工、安徽明天氢能科技、苏州弗尔塞、上燃动力、宇通、上汽、国鸿等Toyota、Ballard、Hydrogenics、UTC、GM、Boeing、Raytheon、Siemens、Volkswagen、BMW、Daimler、Hyundai电堆上汽、新源动力、神力、广东国鸿Toyota、Ballard、Hydrogenics、UTC、GM、Powercell、Intelligent Energy、NedStack膜电极武汉理工新能源、广州鸿基、上海唐锋、新源动力、苏州擎动、昆山

8、桑莱特Gore、3M、GM、Ballard、Toyota质子交换膜山东东岳、浙江汉拯Dupont、Dow、Asahi Chemical、Asahi Glass、Ballard催化剂贵研铂业、武汉喜马拉雅、上海唐锋Johnson Matthey、Umicore、BASF、Tanaka碳纸台湾碳能、中南大学SGL、Toray、E-TEK、Freudenberg FCCT、Ballard极板广东国鸿、上海治臻、新源动力Dana、Bac2、Cell impact、Ballard、Grabener、Treadstone 气体循环系统集成空压机广顺、雪人股份、重塑科技、爱德曼利勃海尔、丰田自动织机、博世、

9、霍尼韦尔氢气循环泵雪人股份丰田、Busch Air、博世、Ogura储氢瓶中材科技、富瑞特装 前端氢能源加氢站建设厚普股份、富瑞氢能、雪人股份Hydrogenics氢气制取鸿达兴业、滨化股份、华昌化工资料来源：亿华通官网，上燃动力官网，重塑科技官网，巴拉德官网，雄韬股份、美锦能源、雪人股份等相关上市公司公告，整理从锂电池板块行情看氢能源行情空间这个问题我们也可以分解为几个小问题来回答：19 年的氢能源类似于 13-14 年的电动车起步阶段回顾 2014 年前后，政府高层频繁对电动车板块喊话，随后政策持续加码，最终促使 14、15 年电动车销量的飞速增长。整个产业链经历了高层强调政策加码地方政策

10、跟进销量爆发的一个过程。表 2：2014-2015 年国家领导人对新能源汽车行业密集表态支持时间领导人场合主要观点2014 年 5 月 24 日习近平上海汽车集团考察发展新能源汽车是我国从汽车大国向汽车强国的必由之路，要使之成为一个强劲的增长点2015 年 3 月 5 日李克强政府工作报告大力调整产业结构。着力培育新的增长点支持发展新能源汽车等战略新兴产业。打好节能减排和环境治理攻坚战。推广新能源汽车，治理机动车尾气。2014 年 7 月 9 日国务院常务会议发展新能源汽车是我国交通能源战略转型、推进生态文明建设等重要举措。对于实施创新驱动，促进节能减排和污染防治，拉动国内市场需求、培育新的增

11、长点，实现产业发展和环境保护双赢，具有重要意义。2014 年 1 月 27 日西安比亚迪考察新能源汽车，特别是公交车能改善城市污染和噪音问题，要倡导人人适用，政府要起到示范作用。2013 年 7 月 12 日国务院常务会议推动节能环保和再生产品消费。政府公务用车、公交车要率先推广使用新能源汽车，同步完善配套设施。资料来源：中国政府网，人民网，而对于氢能源来说，我们再次看到了政府对于氢能源产业链的高度重视3 月 15 日：推动加氢站建设首次写入政府工作报告3 月 26 日：四部委发布 2019 年新能源汽车补贴政策，燃料电池车后续完整补贴方案将另行公布；3 月 28 日：李克强总理在博鳌亚洲论坛

12、中指出加快发展人工智能、自动驾驶、氢能源等新兴产业而多个地方政府也已经出台了氢能源相关政策，我们认为在各方推动下，以燃料电池汽车为代表的氢能源行业将重现 2014-2015 年的电动车走势。图 4：2011-2018 年新能源汽车年度销量140120100806040200新能源车销量（万辆）同比增速20112012201320142015201620172018400%300%200%100%0%资料来源：中汽协，第一电动，表 3：地方性氢能产业规划梳理时间地区具体规划2018 年 3 月苏州加快氢能产业布局，提高核心技术研发能理；加快推广燃料电池车，完善基础设施建设；到 2020 年，氢能

13、产业链年产值突破 100 亿元，建成加氢站近 10 座，推进公交车、物流车、市政环卫车；到 2025 年，氢能产业链年产值突破 500 亿元，建成加氢站近 40 座，公交车、物流车、市政环卫车和乘用车批量投放，运行规模力争达到 10000 辆。2018 年 1 月武汉20182020 年，在研发层面，实现制储氢、膜电极、电堆、系统集成与控制等核心技术领域达到国际先进水平；在制储氢基础设施层面，研究适宜长距离、大规模氢的储运技术，形成制、储、运氢的示范化应用，并建设国内领先的氢能产业园，聚集超过 100 家燃料电池汽车产业链相关企业，燃料电池汽车全产业链年产值超过 100 亿元；在基础设施与示范

14、推广层面，建设 520 座加氢站， 在轮船、无人机、分布式发电等方面形成小规模氢能燃料电池示范应用，燃料电池公交车、通勤车、物流车等示范运行规模达到 20003000 辆。到 2025 年，氢能燃料电池全产业链年产值力争突破 1000 亿元，成为世界级新型氢能城市。2018 年11 月佛山到 2020 年，佛山市氢能源相关产业累计产值达到 200 亿元，加氢站建设达 28 座。到 2025 年，产业累计产值 500 医院，加氢站建设达 43 座。到 2030 年，佛山聚集氢能及燃料电池企业超过 150 家，培育氢能及燃料电池龙头企业 8 家，形成氢能源及相关产业累计产值超过千亿元，力争将氢能源

15、产业培育称为佛山市新兴产业的重要支柱。2018 年12 月张家港2020 年氢能产业链年产值突破 100 亿元，其中制氢环节 10 亿元、氢能装置（关键零部件）40 亿元、氢燃料电池系统 20 亿元、氢燃料电池汽车 30 亿元。目标在未来 3 年，培育国内遗留氢能装备制造企业 2-3 家，燃料电池电堆、关键材料、零部件研发制造企业约 10 家，燃料电池整车制造企业 1-2 家，集聚研发中心和检测、认证中心 1-2 个。在市内建成加氢站 10 座，公交车等示范运行路线 10 条以上，运行规模达到 200 辆；积极拓展多元化氢源渠道，推进氢分布式能源应用示范，推进多元化用氢的管网规划和建设，加大氢

16、能在应急保供、应急调峰、热电联供的应用力度，建设 10 个示范工程项目，加快实现产业化。2019 年 2 月山东以济南为核心打造氢能源经济圈，建设集氢能源科技园、氢能源产业园、氢能源会展商务区三位一体的中国氢谷。明确顶层设计和发展路线，加快构建氢能源产业新旧动能转换发展新格局。2019 年张家口在氢气生产、储运、氢能装备制造、燃料电池、加氢基础设施领域多方位布局，形成全产业链条。在车用、热电联供、固定式燃料电池系统、氢气与天然气混合运用各方面突破。到 2022 年，规划氢能及相关产业累计产值达到 350 亿，建成氢气、液氢制造基地，形成全产业链发展格局。2018 年12 月成都制定全产业链发展

17、规划，打造氢能产业功能区、氢能产业园。成立氢能产业发展基金，探索担保、股权等工具支持氢能产业发展。加快更多示范项目落地。2019 年 2 月常熟将氢燃料电池汽车产业的发展作为常熟推进产业结构调整、科技创新突破、丰富年轻汽车城内涵的重要抓手，以丰田为技术支撑、氢燃料电池汽车产业园为核心，目标到 2030 年形成千亿级产业集群，打造中国氢燃料电池汽车新高地。2019 年 1 月宁波着手推动氢产业发展，规划 2025 年氢燃料电池汽车规模达到 1500 辆，并形成产业基地。资料来源：方得网，Ofweek，从 0 到 1 是电动车行情最美妙时期首先，我们通过复盘电动车行情，来总结产业链初期的行情特点。

18、按照销量释放，我们将2013-2018 年的新能源汽车产业分为两个阶段。从 0 到 1（2013-2015）：新能源汽车销量从 1.8 万辆跃升至 32.9 万辆，同期新能源汽车指数涨幅为 310.7 ，万得全 A 指数涨幅 122.6 。从 1 到 10（2016-2018）：新能源汽车销量继续提升至 2018 年的 125.6 万辆，但与基本印象不同的是，同期新能源汽车指数连续三年下跌，累计跌幅 52.7 ，而万得全 A 指数跌幅为 34.4 。图 5：新能源汽车指数与万得全 A 涨跌幅万得全A新能源汽车指数140%120%100%80%60%40%20%0%52%42%33%5%117%

19、39%5%-20%-40%-60%20132014201520162017-13%-9%-12%2018-28%-41%资料来源：Wind，从这个我们可以得出的结论如下：1、行业起步阶段是板块涨幅最好的时期2、板块能否迎来主升浪，还需要基本面的持续兑现。就如 2015 年的新能源汽车，在销量的持续超预期提振下，全年新能源汽车指数涨幅达到 117.1 ，而同期万得全 A 指数仅为38.5 。3、在行业销量兑现后，板块行情将出现分化，部分无法兑现预期的个股将远远跑输行业。那么，对于这个问题的回答就变成了：氢能源从 0 到 1 的过程能否实现？氢能源能否实现从 0 到 1？产业目标尚未完成我们预计

20、2020 年燃料电池汽车的年销量要突破 1 万辆。2016 年，中国标准化研究院与全国氢能标准化技术委员会发布中国氢能产业基础设施发展蓝皮书，书中提出：到 2020年，加氢站达 100 座，燃料电池车达 10,000 辆；到 2030 年，加氢站达 1,000 座，燃料电池车达到 200 万辆。目前根据 TV SD 和 H2stations 的统计，截止 2018 年底，中国约有16 座；而中汽协数据表明，我国燃料电池车 2018 年销量也仅 1,527 辆。从近期高层频繁表态来看，当前与 13 年下半年类似，燃料电池车政策推广力度正加大。考虑到燃料电池补贴政策还没有公布，政策公布之后行业发展

21、会加速，十三五最后两年燃料电池车从 0到 1 是比较确定的，板块真正大的行情即将到来。商用车空间巨大，足够燃料电池汽车快速增长2018 年，中国商用车销量达到 437.1 万辆，而燃料电池汽车销量仅为 1527 辆，潜在市场空间足够容纳行业超高速发展。还需要考虑到燃料电池在叉车、轨道、无人机、储能等领域的应用前景。根据公司公告，美锦能源的控股的飞驰客车今年到 3 月中已经交付了 190此次政策也对 2014辆燃料电池大巴，而公司 2018 年只销售了 181 辆车，由此可见产业落地也正在加速。预计政策将进一步加码从前文所总结的，近期高层频繁表态，加上即将独立出台的燃料电池车补贴来看，我们有理由

22、相信后续政策将进一步加码，这个我们将在下文进行详细分析。从电动车政策变化推演燃料电池车新补贴政策2019 年 3 月 26 日晚间，财政部发布 2019 年新能源汽车补贴政策。在 3 月 26 日到 6 月 25日的过渡期内，燃料电池车按 2018 年对应标准的 0.8 倍补贴，而燃料电池车后续完整补贴方案将另行公布。这是我国燃料电池车补贴政策首次独立颁布。不少投资者关心过渡期后， 燃料电池补贴会有什么样的变化，会否进一步退坡。根据我们在2017 年度策略中提出的产业政策双向反馈模型，产业和政策是互相影响，互相推动的。因此，我们将通过对过去几年新能源汽车补贴政策的复盘，总结产业政策的思路变化，

23、推演后续燃料电池车补贴方案的变化趋势。2013-2015：十二五冲刺，政策频繁加码推动产销量爆发2013 年，新一轮补贴方案迟迟没有出台，直到 7 月份，李克强总理召开国务院常务会议，行业加速推动。9 月 13 日，新的补贴政策正式出台，也奠定了这 6 年来补贴方案的总方向。表 4：2013 年乘用车补贴方案（单位：万元/辆）纯电续驶里程 R(工况法、公里)车辆类型80R150150R250R250R50纯电动乘用车3.556插电混乘用车（含增程式）3.5资料来源：财政部，表 5：2013 年客车补贴方案（单位：万元/辆）长 L(米)车辆类型6L88L10L10纯电动客车304050插电混客车

24、（含增程式）25注：超级电容、钛酸锂快充纯电动客车定额补贴 15 万元。资料来源：财政部，表 6：2013 年专用车补贴方案纯电动专用车（主要是：邮政、物流、环卫等）推广应用补助标准：按电池容量每千瓦时补贴 2000 元，每辆车补贴总额不超过 15 万。资料来源：财政部，表 7：2013 年燃料电池车补贴方案（单位：万元）车辆类型补助标准燃料电池乘用车20燃料电池商用车50资料来源：财政部，年及 2015 年的补贴方案进行了说明，2014 年和 2015 年，乘用车、专用车、燃料电池车在 2013 年的标准上分别下降 10 和 20 ；公交车标准保持不变。而后不久，为进一步加大推广力度，四部委

25、于 2014 年 1 月 28 日发布通知，对 2014-2015年间补贴进行了调整，退坡幅度降低。乘用车、专用车、燃料电池汽车 2014 和 2015 年度的补助标准将分别在 2013 年标准基础上下降 5和 10，从 2014 年 1 月 1 日起开始执行。2016 年-2018 年：调整期开始，政策倾向乘用车和龙头企业2016 年-2018 年，补贴政策年年退坡，且补贴政策逐步细化，扶优扶强、提升技术要求、淘汰落后产能的趋势明显，对行业发展方向形成了强有力的把控。2016 年：要求细化，强调乘用车为确保政策的连续性，2016 年补贴早早出台。2015 年 4 月 22 日，四部委发布关于

26、2016-2020 年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知。通知发布 2016 年补贴标准， 同时提出 20172020 年除燃料电池汽车外其他车型补助标准适当退坡，其中：20172018年补助标准在2016 年基础上下降20，20192020 年补助标准在2016 年基础上下降40。对比 2013-2015 年，2016 年补贴政策有所下滑，但最核心的变化在于对客车的考量明显细化，引入对续航里程和能耗的考核。另外，由于 2014 年-2015 年燃料电池车补贴在 2013年基础上有所下滑，因此 2016 年对燃料电池车的补贴其实是有所提升的。另外，方案中提到燃料电池不参与每年退坡，为后续政策

27、制定预留了发挥空间。2017 年：强调能量密度，降低单车补贴上限2016 年 12 月 30 日四部委才发布 2017 年补贴调整。行业内的骗补、套补，产品的粗制滥造、重复产能，都引起了主管部门的高度重视。整个补贴方案迎来较大调整，我们总结有四大要点：强调能量密度，迫使行业技术升级，政策更为利好高镍三元的龙头企业。单车补贴上限降低，提升补贴资金的效率。除了燃料电池汽车，其他车型地补上限不超过中央财政单车补助额的 50。补贴拨付由事前预拨改为事后清算。而针对燃料电池车的补贴，引入了两个技术指标，而指标要求完成难度并不高：系统额定功率：燃料电池系统额定功率大于 10kW 但小于 30kW 的燃料电

28、池乘用车， 按燃料电池系统额定功率 6000 元/kW 给予补贴。系统额定功率与驱动电机的额定功率比值不低于 30 。续航里程需达 300 公里以上。2018 年：首次引入过渡期，进一步细化技术要求2018 年补贴政策直到春节前的 2 月 13 日才公布，政府对于新能源汽车产业的态度相当明显：继续支持，但一定要走高端化的道路。核心要点有三：1）3 万公里改为 2 万公里，并预拨一部分资金，大幅减轻企业资金压力。2）首次引入缓冲期。3）2018 年起将新能源汽车地方购置补贴资金逐渐转为支持充电基础设施建设和运营、新能源汽车使用和运营等环节。这一年，乘用车要求全面细化，续航里程、能量密度要求大幅提

29、高，档次划分更为精细， 高续航里程车型经济性大幅提升；客车化繁为简，与专用车一并大幅退坡。而燃料电池方面，单车补贴标准不变，技术指标要求略有提升：额定功率与驱动电机的额定功率比值达到 50 方可拿 1 倍补贴。明确要求乘用车燃料电池系统额定功率不得低于 10kw，商用车不得低于 30kw。新引入燃料电池汽车所采用的燃料电池应满足道路车辆用质子交换膜燃料电池模块（标准号 GB/T 33978-2017）标准中的储存温度要求。2019 年：电动车正式进入导入期，燃料电池车从 0 到 1受贸易摩擦等多方因素影响，2019 年的补贴政策来得比往年更晚一些，直到 2019 年 3 月26 日晚间方才公布

30、，补贴要点总结如下：此次补贴退坡幅度较大，约 50 ，且过渡期后取消地补；在强化能量密度、能耗水平要求的同时，强调安全性；强调了支持加氢基础设施建设和配套运营服务的重要性；燃料电池汽车和新能源公交车补贴政策另行公布。在随后财政部发布的新能源汽车补贴政策的解读中，明确表示为促进燃料电池汽车产业加快发展，财政部等部门正在研究支持燃料电池汽车和加快推广新能源公交车的政策措施，将按程序报批后另行发布。借锂观氢，燃料电池车补贴方案推测2013 年-2019 年新能源汽车补贴方案的变化，是产业与政策不断博弈和双向反馈的结果。2014-2015 年，是电动车从 0 到 1 的关键时间点，政策扶持力度最大，补

31、贴退坡幅度低于最初规划，重点扶持方向也是 to G 的商用车。为避免骗补、促进行业持续技术进步， 2016-2018 年，补贴逐年退坡，扶持方向向 to C 的乘用车转变，对能量密度、能耗水平等作出细化要求，扶优扶强态度明显。到了 2019 年，补贴大幅退坡，开始由购置补贴转向充电运营补贴。参照电动车补贴方案的演变，政府部门对如何高效补贴新能源汽车产业链有了深刻理解。此时回顾四部委 2015 年发布关于 2016-2020 年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知时，提出的20172020 年除燃料电池汽车外其他车型补助标准适当退坡，也是为今年为燃料电池车独立设计补贴方案埋下伏笔。在今年发布的关

32、于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知中提及燃料电池车的部分有两处：地方应完善政策，过渡期后不再对新能源汽车(新能源公交车和燃料电池汽车除外)给予 购置补贴，转为用于支持充电(加氢)基础设施短板建设和配套运营服务等方面。过渡期期间销售上牌的燃料电池汽车按 2018 年对应标准的 0.8 倍补贴。燃料电池汽车和新能源公交车补贴政策另行公布。首先，我们简单分析过渡期内燃料电池车补贴打八折的影响。表 8：2018 年燃料电池补贴标准车辆类型补贴标准（元/kW）补贴上限（万元/辆）乘用车600020轻型客车、货车-30大中型客车、中重型货车-50资料来源：财政部，商用车国补八折后上限为 40

33、 万元，加上过渡期内保留地补，燃料电池商用车在过渡期内可获 80 万元补贴。根据我们在 3 月 15 日发布的氢能源系列专题：燃料电池产业链潜在规模测算及核心标的梳理报告中的测算，目前年产 1,000 套阶段，国内一套 30kw 的系统的总价大约在 60.5 万左右，过渡期的补贴足够覆盖燃料电池系统成本。图 6：燃料电池商用车成本测算（万元）质子交换膜催化剂碳纸膜电极组件极板空压机氢气循环泵储氢瓶连接件及管路100806040200年产1000台年产50,000台年产500,000台资料来源：DOE，第二，基础设施与运营服务如何补？补贴资金来源对加氢设施建设与运营的补贴的描述，是放在地方政策完

34、善、地补转向的部分，由此我们可以推导：I）未来这部分补贴将主要来自于地方政府，国家制定相关标准； II）补贴由购置补贴转向而来，但不一定是来自于燃料电池车购置补贴部分。补贴方向如何原文表述是充电(加氢)基础设施短板建设和配套运营服务等，由此我们可以推测，这部分补贴可能补向以下三个方向：加氢站建设；能源板块行情。加氢站运营/加氢； III）车辆运营。补贴力度如何国家层面此前未有类似方案，我们只能参考地方性方案。各地相关补贴中，佛山市南海区规划最为详细，且此前针对加氢站建设和加氢都有设置具体补贴标准。表 9：佛山市南海区加氢站补贴设置标准加氢站类型日加氢能力建设类型2018 年 12 月 31 日

35、前建成2019 年 12 月 31 日前建成2020 年后建成固定式加氢站500 公斤及以下500 公斤以上新建改建新建改建500 万元400 万元800 万元600 万元300 万元300 万元500 万元450 万元200 万元200 万元300 万元300 万元撬装式加氢站350 公斤及以上新建改建250 万元200 万元150 万元150 万元无无资料来源：佛山南海区政府网站，表 10：佛山市南海区加氢补贴年 度销售价格（元/kg）补贴（元/kg）2018-2019 年度40 元及以下202020-2021 年度35 元及以下142022 年度30 元及以下9资料来源：佛山南海区政府网

36、站，最后，也是最重要的，燃料电池整车如何补贴？有投资者担心燃料电池汽车缓冲期内补贴 8 折，缓冲期后会否更多。我们认为如果单纯补贴折扣，没必要再单独出文件。参考电动车补贴演变路径，我们可以推测，未来补贴方案中，会对燃料电池整车技术指标提出更多要求：或将对燃料电池系统额定功率要求提升。按照原来补贴标准，1）对燃料电池系统额定 功率与驱动电机额定功率比值作出规定，超过 0.5（含）方能拿到 1 倍补贴；2）乘用车系统额定功率不小于 10kw，商用车系统额定功率做到 30kw。我们预计在后续的方案中，会对额定功率要求提升至 45kw，甚至 60kw。此外，由于我国通常采用电电混合路线， 即燃料电池+

37、锂电，为避免过度安装锂电，后续方案或对燃料电池系统额定功率与驱动电机额定功率比值要求进一步提升。或将对燃料电池系统功率密度作出要求。类似于电动车针对不同能量密度设置补贴倍数，为促进燃料电池系统集成度的提升，尤其是乘用车，未来政策有可能提出对系统功率密度的要求，这或将推动我国金属板电堆的研究。从电动车牛股特征来选取氢能源最优标的作为对电动车板块跟踪时间最长的团队之一，我们认为氢能源板块与电动车板块存在诸多共同性，因此对电动车板块过去的牛股基因进行分析，有助于我们更好地把握本次氢表 11：新能源汽车板块 13-18 年各年度涨幅前 10 名( )201320142015201620172018证券简称