2022年保险行业专题

1、2022年保险行业专题1. 公募基金将扮演重要角色个人养老金市场可以划分为 toC 端和 toB 端。4 月 21 日，国务院办公厅印发关于推 动个人养老金发展的意见（以下简称意见），明确个人养老金将以账户制运行。参考 文件和海外发展情况来看，个人养老金市场主要存在三类参与主体，分别为个人、账户 管理人、产品发行人，并分别对应 toC 和 toB 端服务。ToC 端银行受益最为显著。意见明确，“个人养老金资金账户可以由参加人在符合规 定的商业银行指定或者开立，也可以通过其他符合规定的金融产品销售机构指定。”因 此在一定时间内，商业银行将是唯一的账户管理方，并将显著受益于未来第三支柱带来 的大量

2、资金沉淀。当然，未来不排除拓宽的可能，如美国 IRA 体系下，允许在券商、保 险公司等各类金融机构开设个人养老金账户。ToB 端竞争更为激烈，参考海外经验，基金公司有望成为主要产品提供方。对于个人养 老金账户的投资范围而言，意见尚未明确具体范围，要求为“符合规定的银行理财、 储蓄存款、商业养老保险、公募基金等运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值 的满足不同投资者偏好的金融产品”。在为养老储备的目标下，需要在风险可控的前提 下获得尽量高的收益以对抗长寿风险，对于金融机构的资产配置水平提出了较高的要求， 其中对于权益资产配置水平相对较高的基金公司有望占据主要市场份额。以账户制运行 的 IRA

3、 为例，截至 2021 年底，共同基金资产规模为 6.21 万亿美元，占 IRA 总资产的 44.6%，显著高于银行和保险产品占比。2. 承接养老需求的养老目标基金具有什么特点？采用目标日期或目标风险策略的 FOF2016 年 3 月，关于金融支持养老服务业加快发展的指导意见首次提出：大力发展养 老型基金产品，鼓励个人通过各类专业化金融产品投资增加财产性收入，提高自我养老 保障能力，在国家层面首次提出养老型基金的概念。2018 年 3 月 2 日，证监会发布养 老目标证券投资基金指引（试行）（简称指引），为基金行业服务个人养老金投资指 明了方向，标志着我国养老公募基金产品开始进入规范化的运作阶

4、段。2018 年 9 月， 首批 14 只养老目标基金获批。FOF 形式运行，通常设立最短持有期封闭运行。养老目标基金以 FOF 形式运作，以各 类基金作为标的，间接持有权益和固收资产。指引规定了封闭运作期和投资人最短持 有期限，一年、三年、五年持有期基金投资于股票型基金、混合型基金和商品基金的比 例合计不能超过 30%、60%、80%。大多数基金采用封闭运作模式，封闭期最短往往为 一年期。 两类主要策略：目标日期与目标风险。从基金名称来看，养老目标基金可分为以“20XX 年”为标志的目标日期基金，和以“积极、平衡、稳健”等为标志的目标风险基金，而 这对应的是两类资产配置策略。目标日期基金针对

5、目标退休日期前后五年人群设计，而 目标风险基金则根据预设的风险等级匹配大类资产配置比例。1）目标日期基金：随着投资者所处生命周期阶段的变化而动态调整权益类资产配置比 例。其基本设计理念是，随着年龄的增长，投资者收入水平、预期和稳定性、储蓄水平、 风险偏好以及风险承受能力等属性都会发生改变，因此投资者持有的资产组合也应当随 之调整，以适应不同年龄阶段的投资需求。随着投资者生命周期的延续和目标日期的临 近，基金的投资风格逐渐转向保守，权益类资产比例逐步下降，而权益类资产配置比例 随时间变动的曲线即为下滑曲线。目前国内养老目标基金主要有阶梯型和曲线型两种， 以当前规模最大的四只目标日期基金来看，下滑

6、曲线均较为平缓。2）目标风险基金：是指根据预设的风险目标来确定组合中各类资产配置权重的一类养 老基金。根据产品目标风险水平的不同，目标风险基金通常会发行激进型、稳健型和保 守型等多种产品，特定风险偏好的投资者可选择相对应的目标风险基金进行投资。特点：千亿规模，市场高度集中市场规模千亿，竞争格局较为集中。截至 2022 年四月底，我国养老目标基金共 167 只 1，总规模达到 944.4 亿元。根据基金管理人来划分，共有 50 家基金公司参与养老目标 基金市场的竞争。市场格局高度集中，CR3、CR5 和 CR10 分别为 44%、56.1%和 76.0%， 其中交银施罗德凭借交银安享稳健养老一年

7、基金规模优势，总规模稳居行业第一优势， 规模第二、第三的机构分别为兴全和汇添富。非货币基金规模的头部前五大管理人中（易 方达、华夏、广发、富国、招商），仅有广发和招商跻身养老目标基金前十榜单。当前市场以目标风险基金为主。根据资产配置策略划分，当前共有目标日期基金 73 只， 合计规模 108.5 亿元；目标风险基金 94 只，合计规模 836 亿元，目标风险基金规模明 显占据主流，或许与持有期更短和业绩表现略强有关。分机构来看，各家机构对于资产 配置策略的偏好有所不同：华夏基金在目标日期基金规模上有一定优势、兴全在目标日 期基金规模上相对靠前，而交银和汇添富在目标日期和目标风险基金的发行规模上

8、均具 备明显优势。目前产品以短期产品为主，尚未完全体现养老的长期属性。从数量上来看，当前养老目 标基金市场以三年和三年期以下产品为主，其中三年期基金数量最多，占比接近一半； 而从规模来看，大多数养老目标基金的持有期在一年以内。分类来看，目标风险基金比 目标日期基金更短，目标日期基金以三年期、五年期为主，目标风险基金以一年期、三 年期为主。养老目标基金近期表现好于市场和权益基金。由于养老目标基金是近年来的产物，因此 对比近期收益表现更为合理。分别从最近一月、季度、半年和一年结果来看，无论采取 哪一种资产配置策略的养老目标基金都明显跑赢市场，尤其是相对于股票基金会有更好 的表现，当然，一方面原因是

9、由于近期权益市场表现并不令人满意，而养老目标基金权 益配置上限相对股票基金明显较低；而另一方面，养老目标基金相对 FOF 仍存在收益 率优势，说明其在回撤控制方面确实具备较强能力，契合养老市场增值保值需求。内部 分类来看，持有期较长、风险偏好较高的养老目标基金，受市场影响在近期表现较弱。养老目标基金费率相对较低。平均来看，现有养老目标基金管理费率约为 0.74%，托管 费率约为 0.17%，合计 0.91%，相对 FOF 基金、全部非货币基金和全部主动股票基金 均存在一定费率优势，但略高于指数股基水平。另外，指引中规定养老目标基金可以 通过差异化费率安排，鼓励投资人长期持有，但在实践中来看，一

10、年持有期的养老目标 基金无论采取目标日期策略还是目标风险策略均在费率上存在优势。我们认为主要原因 为持有期一年的基金通常是目标日期在 2025 年或采取稳健型策略的基金，权益持仓比 例相对较低，因此费率上也有所体现。主要服务个人投资者客户，其中目标风险基金更受个人客户欢迎。养老目标基金中，个 人投资者占比为 95%，显著高于非货基和主动股票基金整体情况，也略高于 FOF 基金 情况。从结果上来看确实在一定程度上解决了选基难的问题，同时也符合指引中服 务个人养老需求的目标。分类来看，目标风险基金中个人投资者为 96.8%相对较高，而 目标日期基金个人投资者比例为 85.7%，相对较低。养老目标基

11、金已经覆盖各类主要渠道。与其他普通基金类似，养老目标基金在银行、券 商、基金公司和第三方渠道均可进行申购，从机构数量上来看、券商和第三方独立销售 机构数量较多。费率方面，大多数养老目标基金不收取销售服务费及赎回费，而申购费 平均大致为 1%左右，其中在基金公司和第三方线上平台申购往往可以享受一定程度的 费率折扣，如华夏养老 2040 三年基金最高申购费率为 1.5%，但通过蚂蚁基金购买可享 受 0.15%的优惠费率。4. 海外经验有哪些不同？参考目标日期基金和目标风险基金起源地的经验，我们可以得到如下几条启示和对比。 1）养老资产的快速发展是养老目标基金快速发展的重要动力，尤其是对于目标日期基

12、 金而言效果更为明显。预期随着我国个人养老金制度的不断推进与落地，养老目标基金 规模将得到明显提升。2）低费率产品更易受到欢迎，投资指数化产品及自家公司发行 产品均可以有效控制产品费率，竞争格局向龙头公司集中。3）美国市场更偏好产品设 计相对激进的产品，但目前两地投资者风险偏好有较大差异，预计我国养老目标基金在 近几年内仍将维持现有风格。发展迅速，第三支柱是重要推力美国养老目标基金增长迅速，近十年复合增速约 13%。实际上，美国并无养老目标基金 的概念，但存在目标日期基金与目标风险基金，为方便比较与讨论，我们将这两种产品 定义为美国的养老目标基金。美国养老目标基金在 90 年代左右问世，截至

13、2021 年底规模共计 2.23 万亿美元，近十年年均复合增速为 13.4%，高于 IRA 资产增速的 10.4%， 增长迅速。养老资产的快速增长是其迅猛发展的核心原因。从资金来源来看，美国养老目标基金主 要来源为第二支柱中的 DC 计划和第三支柱中的 IRA 账户：截至 2021 年底，养老目标 基金中共有 4530 亿美元来自 IRA 账户，1.27 万亿美元来自 DC 计划，占比分别为 20.3% 与 57.2%；其中，目标日期基金中来自养老资产的规模更高，IRA 与 DC 计划占比分别 为 18.6%与 66.4%。目标风险基金则主要来自于非养老资产的贡献：截至 2021 年底 IRA

14、 和 DC 计划占比分别为 27.7%和 17.8%，非养老资产则为 54.5%，部分原因为次贷危机 后，投资者风险意识增强，而目标风险基金风险属性清晰，契合当时的投资需求，致使 非养老资产得以迅速发展。目标日期基金占据主流。与国内不同的是，美国养老目标基金以目标日期策略作为主流 资产配置策略，截至 2021 年底，目标日期基金规模共计 1.8 万亿美元，而目标风险基 金规模仅 4220 亿美元，相对较小。而随着未来我国个人养老金制度的不断完善以及资 金的不断流入，我国目标日期策略或许也能迎来快速发展的阶段。个人养老金制度落地，我国养老目标基金或将迎来快速发展时期。今年 4 月，国务院印 发关

15、于推动个人养老金发展的意见，正式确立第三支柱将以账户制形式运行。目前， 投资范围包括“银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金融产品”，而设计初 始目的即为对接养老需求的养老目标基金有极大概率成为第一批投资白名单中的 金融 产品，甚至有可能在初期作为唯一的一类公募基金类产品。结合我们前期报告关于对个 人养老金规模的测算，我们认为在未来十年间养老目标基金的增量大概在 5000 亿元左 右，对应年化复合增速 20.6%，增长空间可观。低费率驱动竞争格局集中美国目标日期基金市场份额高度集中。类似于共同基金市场的高度集中，目标日期基金 也呈现出了高度的集中化：截至 2021 年底，美国目标日期市

16、场 CR3、CR5 和 CR10 分 别为 69.6%、84.4%和 93.4%，明显高于国内 34%、49.8%和 72.2%的水平。其中，第 一名 Vanguard 公司市场份额高达 36.5%，行业龙头地位稳固。低费率策略是市场份额集中背后的原因。近年来，美国市场倾向于选择费率较低的基金 产品，对于目标日期基金产品也并不例外：费用更低的产品吸引了更多投资者关注，2021 年全年来看，最便宜的 20%分位基金累计获得了 590 亿美元的资金流入，20-40%分位 获得了 30 亿美元净流入，而 40-80%分位的基金累计流出资金 380 亿美元。从费率来 看，目标日期基金的加权平均费率持续

17、下降，截至 2021 年已经下降至 0.34%的水平， 处于相对较低的水平。一方面，资金向低费率产品集中，驱动行业平均费率下行；另一 方面，投资趋向指数产品的趋势也能降低整体费率，而产品线较多的龙头资管公司在投 向自有产品时还能够进一步控制费率，逐渐形成了高度集中的市场格局。资产配置比例更为激进美国同类产品下滑曲线较为激进。以前五大目标日期基金公司旗下的代表性产品为例， 可以看到，各家基金公司在初始权益比例上都采取了 90%及以上的高比例，在退休日期 时仍然保持较高的权益资产比例。另外在设计方面，美国存在“到点型(To)”和“穿点 型(Through)”两种下滑曲线设计思路，到点型理念为目标日

18、期既为真正的到期日，因此 投资目标为最大化到期日前的投资收益，在临近目标日期时大幅调降权益资产配置，并 在目标日期后将基金转为低风险基金继续运行；而穿点型则认为退休后仍有对风险资产 的投资需求，在目标日期仍会保持较高的权益资产配置比例。目前多数目标日期基金采 用穿点型方案设计，根据 Moringstar 统计截至 2021 年市场份额约为 62%。高比例权益资产配置下，美国目标日期基金表现接近股指。由于美国目标日期基金权益 资产占比相对较高，在近期美股回撤较大的情况业绩增长存在压力。而由于目标日期基 金在 FOF 中占据了主要份额，因此在近期收益上与 FOF 的表现也非常接近。我国养老目标基金展望制度落地，预计养老目标基金发展将加速。海外经验显示，养老资产的快速发展是养老 目标基金快速发展的重要动力，尤其是对于目标日期基金而言效果更为明显。今年 4 月， 国务院印发关于推动个人养老金发展的意见，标志着账户制个人养老金体系的正式 确立，预期随着我国个人养老金制度的不断推进与落地，养老目标基金规模将得到明显 提升。结合我们前期报告关于对个人养老金规模的测算，我们认为在未来十年间养老目 标基金的增量大概在 5000 亿元左右，对应年化复合增速 20.6%，增长空间可观。费率下行，竞争格局