发掘A股中的ESG投资机会

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250017 全球 ESG 投资发展迅速，国内 ESG 投资方兴未艾 4ESG 为环境、社会、治理的缩写，是衡量企业可持续经营能力的指标 4 HYPERLINK l _TOC_250016 全球 ESG 投资在 UNPRI 推动下逐渐兴起，相关 ETF 产品规模增长较快 4 HYPERLINK l _TOC_250015 ESG 投资起源于社会责任投资，在 UNPRI 的推动下逐渐兴起 4 HYPERLINK l _TOC_250014 ESG 评级体系是 ESG 投资发展的基石，以 MSCI ESG 评级体系为例介绍 5 HYPERLINK l _

2、TOC_250013 全球 ESG 相关 ETF 发展迅速，目前管理规模总计 1407 亿美元 5 HYPERLINK l _TOC_250012 国内 ESG 投资方兴未艾，“泛 ESG 概念”公募基金数量较多 6 HYPERLINK l _TOC_250011 ESG 投资在国内得到政策支持，正在蓬勃发展 6国内评级机构发力打造具有本土特色的 ESG 评级体系，以中证 ESG 评级体系为例介绍 6 HYPERLINK l _TOC_250010 国内“泛 ESG 概念”基金数量较多，名称中直接含 ESG 字样的基金数量较少.9 HYPERLINK l _TOC_250009 实际操作中 E

3、SG 应用形式以负面筛选和 ESG 整合为主 9 HYPERLINK l _TOC_250008 投资 ESG 产品的优势：提升收益、规避高风险股票 10 HYPERLINK l _TOC_250007 ESG 投资在新兴市场具有一定超额收益 10 HYPERLINK l _TOC_250006 ESG 投资能够剔除风险股票，以 A 股长生生物为例 11 HYPERLINK l _TOC_250005 当下是介入国内 ESG 投资的好时机：政策利好、外资流入 12 HYPERLINK l _TOC_250004 ESG 指数投资价值:以 ESG120 策略和华夏银行 ESG 指数为例 13ES

4、G120 策略、华夏银行 ESG 使用 ESG 负面筛选，同时与因子选股结合 13 HYPERLINK l _TOC_250003 ESG120 策略、华夏银行 ESG 历史表现好，收益较高，回撤较低 15 HYPERLINK l _TOC_250002 ESG120 策略、华夏银行 ESG 兼具高盈利、高成长属性，市盈率不高 16 HYPERLINK l _TOC_250001 ESG120 策略、华夏银行 ESG 成分股中龙头企业占比更大 17小结：ESG120 策略、华夏银行 ESG 是沪深 300 内选股的优质 ESG 指数 18 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提

5、示 18图表目录图表 1： UNPRI 签署方数量及签署方中资产所有者数量（截至 2020-5-24） 4图表 2： MSCI ESG 评级框架与评级流程 5图表 3： 通过 Bloomberg 检索的全球 ESG 相关 ETF 管理规模与数量变化趋势（截至2020-5-22） 6图表 4： 中证 ESG 评级体系层次结构和指标示例 7图表 5： 中证 ESG 评级分组收益与波动率（2017-6-9 至 2019-12-31） 7图表 6： 中证 ESG 评级分组 ROE 与股息率对比（2018 年年报） 8图表 7： 中证 ESG 评级分组内此后一年发生违法违规的股票数目（2017 年 6

6、月至 2018年 6 月间的分层组合） 8图表 8： 国内“泛 ESG 概念”基金数量变化图（截至 2020-5-22，基金数量按基金代码数量统计） 9图表 9： 实际操作中采用的 ESG 投资策略在全球范围内管理规模统计（2014、2016、2018 年底） 9图表 10： 按地区统计的 ESG 策略规模占该地区 ESG 投资总规模比例（2018 年） 10图表11：MSCI 新兴市场ESG 领先与MSCI 新兴市场指数走势对比（数据截至2020-4-30）. 11图表12：MSCI 新兴市场ESG 领先与MSCI 新兴市场指数业绩对比（数据截至2020-4-30，数据频率为月频） 11图表

7、 13： 长生生物负面事件及股价走势图（数据截至 2018-12-28，目前该股票已退市）. 11图表 14： 国内 ESG 投资的政策支持 12图表 15： 国内指数型产品规模、占比、类别分布情况（数据截至 2019-8-31） 13图表 16： 中证 ESG120 策略指数简介 14图表 17： 中证华夏银行 ESG 指数简介 14图表 18： ESG120 策略指数、华夏银行 ESG 指数和其它沪深 300 内选样的 ESG 指数编制方法对比 15图表 19：ESG120 策略、华夏银行 ESG 和其它沪深 300 内选样的 ESG 指数业绩对比（数据截至 2020-5-22，表中指数均

8、为全收益指数） 16图表 20： ESG120 策略、华夏银行 ESG 相对沪深 300 走势（数据截至 2020-5-22，表中指数均为全收益指数） 16图表 21： ESG120 策略、华夏银行 ESG 指数 PE（截至 2020-4-30） 17图表 22： ESG120 策略、华夏银行 ESG 指数 PB（截至 2020-4-30） 17图表 23： ESG120 策略、华夏银行 ESG 指数 ROE（截至 2020-4-30） 17图表 24： ESG120 策略、华夏银行 ESG 净利润同比（截至 2020-4-30） 17图表 25： ESG120 策略、华夏银行 ESG、沪深

9、300 的成分股市值分布情况（数据截至2020-4-30） 17图表 26： ESG120 策略、华夏银行 ESG、沪深 300 的前十大重仓股情况（数据截至2020-4-30） 18全球 ESG 投资发展迅速，国内 ESG 投资方兴未艾近年来，随着绿色投资理念逐渐兴起，ESG 概念开始在全球范围内受到监管机构、投资机构以及企业的广泛关注和高度重视。传统的投资分析主要关注宏观环境、财政货币政策、公司的基本面指标、量价技术指标等，而 ESG 投资在此基础上额外引入环境、社会、公司治理等另类指标，能有效的避免因投资“地雷股”而产生损失，并且还可能为投资者带来超额收益。目前全球 ESG 投资发展迅速

10、，与 ESG 相关的指数化实践正在多个地区和市场蓬勃兴起，这些指数化产品通常因其高收益和低风险特征受到广大投资者青睐，接下来，我们将对 ESG 的定义、发展历程、投资优势等进行展开描述。ESG 为环境、社会、治理的缩写，是衡量企业可持续经营能力的指标 ESG 即环境（Environmental）、社会（Social）和治理（Governance）单词首字母的缩写。与传统财务指标不同，ESG 指标分别从环境、社会以及公司治理角度，来衡量企业发展的可持续性。其中环境问题主要包含气候变化、水资源以及可持续性等议题，社会问题主要包含多样性、人权、消费者保护和动物福利等议题，治理问题主要包含管理架构、员

11、工关系、高管薪酬以及员工薪酬等议题。将 ESG 指标表现优秀的企业作为投资对象，有利于投资者规避存在负面事件或行为的“地雷股”，在一定程度上降低投资风险；将 ESG 指标与财务数据结合起来进行分析，能够更有效地衡量企业的可持续发展能力，辅助投资者进行投资决策；对企业而言，将 ESG 指标作为重要参考也可规范企业经营行为，激励企业关注环境保护、社会责任及员工保障等非财务影响，推动企业长期可持续经营发展。全球 ESG 投资在 UNPRI 推动下逐渐兴起，相关 ETF 产品规模增长较快ESG 投资起源于社会责任投资，在 UNPRI 的推动下逐渐兴起ESG 投资起源于社会责任投资（SRI）。社会责任投

12、资概念的萌芽可以追溯到 18 世纪，早期主要关注一些宗教伦理动机与工业化议题。从上世纪 60 年代开始，在关注反战、种族平等中，社会责任投资概念越来越受到投资者关注。1990 年之后 ESG 投资逐渐走入公众的视野，由于资源的短缺、气候变化、公司治理等多方面议题被纳入社会责任投资的考量，这些议题逐渐被归类为环境、社会和治理三个方面。1990 年，KLD 研究分析公司创设首个 ESG 指数多米尼指数（Domini 400 Social Index）。2006 年，联合国前秘书长安南先生牵头成立负责任投资原则组织（UNPRI），旨在鼓励签署成员将 ESG 要素纳入投资分析和决策中，在 UNPRI

13、的推动下，ESG 投资开始逐渐流行起来。截至 2020 年 5 月 24 日，UNPRI 已经有 3090 家签署成员，并呈现持续增长状态。图表1： UNPRI 签署方数量及签署方中资产所有者数量（截至 2020-5-24）签署方中资产所有者数量签署方数量3,5003,0002,5002,0001,5001,00050002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：UNPRI 官网， ESG 评级体系是 ESG 投资发展的基石，以 MSCI ESG 评级体系为例介绍一般来说，投资理

14、念的发展流行离不开基础数据的支持，因此，ESG 评级体系的建立健全对 ESG 投资的发展具有重要意义。海外的 ESG 评级公司基于企业发布的企业社会责任报告以及其他数据分别对企业的环境（E）、社会（S）和治理（G）进行打分，再通过各自机构的标准对企业形成一个整体的 ESG 评级，为全球 ESG 投资者以及 ESG 指数提供投资参考。除了 ESG 评分之外，各家机构还会针对特定主体进行补充性评价，为投资者提供综合性考量。目前已有 MSCI、汤森路透、富时罗素及 Smart ESG 等多种发展较为成熟的主流海外 ESG 评级体系方法。下面以 MSCI ESG 评级体系为例进行说明。观察下方图表，M

15、SCI ESG 评级框架分为 4个步骤：搜集数据、风险暴露度量与公司治理度量、关键指标的评分与权重和 ESG 评级的最终结果，其主要目标在于回答两个问题：在一个行业内的公司所产生的负面外部性中，哪些问题会在中长期内转化为公司无法预料的成本?（负面剔除）相反，哪些影响行业的 ESG 问题可能在中长期内转化为企业的机遇?（正面筛选）在这一评级框架下，MSCI 的团队主要对 37 项关键指标进行评分，重点关注公司核心业务与可能为公司带来重大风险和机遇的行业问题之间的交集。根据相对于同行的标准和业绩，MSCI 将为企业给出从 AAA 到 CCC 的评分结果。更多详细信息参见华泰证券策略团队研究报告海外

16、 ESG 投资全景手册 ESG 投资研究系列之一（20191010）。图表2： MSCI ESG 评级框架与评级流程资料来源：MSCI 官网， 全球 ESG 相关 ETF 发展迅速，目前管理规模总计 1407 亿美元ESG 投资理念在全球范围内快速发展， ESG 主题产品也逐渐成为投资者的新宠。我们在 Bloomberg 的 ETF 数据库中以 ESG 为关键词进行检索，统计 2013 年至今的全球 ESG相关 ETF 数量和规模变化趋势，展示在下面图表中（该统计方式为全球 ESG 产品的不完全统计，仅供参考）。结果显示，2017-2019 三年是 ESG 相关 ETF 的快速扩张期。截至 2

17、020 年 5 月 22 日，全球共有 227 只 ESG 相关 ETF 产品，管理规模总计 1407 亿美元，虽然规模与去年底相比略降，但数量仍处于上升趋势中。图表3： 通过 Bloomberg 检索的全球 ESG 相关 ETF 管理规模与数量变化趋势（截至 2020-5-22）亿美元ESG相关ETF总管理规模（左轴） ESG相关ETF数量（右轴）1,6001,4001,2001,000800600400200020132014201520162017201820192020250200150100500资料来源：Bloomberg， 国内 ESG 投资方兴未艾，“泛 ESG 概念”公募基金

18、数量较多ESG 投资在国内得到政策支持，正在蓬勃发展ESG 的兴起始于发达国家市场，并逐步向新兴市场渗透。伴随沪深港通陆续开通、MSCI 等国际指数纳入 A 股、外资在 A 股市场的比重逐步提升，中国市场对 ESG 投资的关注度明显提高。政府从政策上和法律法规上逐步倡导绿色金融；尤其是 2018 年年报二级市场的商誉减值、违约、财务问题等的暴露，国内市场更加重视公司治理，部分投资者通过 ESG 剔除风险股票。与西方的责任投资由投资人需求推动的发展历程不同，我国的责任投资，特别是绿色金融在近年来得到了政策自上而下的大力支持，从而进入加速发展期。ESG 在国内的规范性应用起源于 2008 年深交所

19、发布的深圳证券交易所上市公司社会责任指引和上交所发布的关于加强上市公司社会责任承担工作的通知。之后，国内各大监管机构陆续展开对 ESG 投资相关政策的探索和完善，不断鼓励和引导公募基金等机构参与 ESG 投资。 2018 年 11 月，基金业协会正式发行中国上市公司 ESG 评价体系研究报告和绿色投资指引（试行），开启我国 ESG 投资实践新篇章。2019 年 3 月，基金业协会发布了关于提交自评估报告的通知，作为绿色投资者指引（试行）的具体实施文件。这一系列文件的发布表明，ESG 由一个值得关注的话题逐渐演变成需要资产管理机构切实履行相关义务的实践原则之一，国内 ESG 投资有可能进入一段发

20、展快车道。国内评级机构发力打造具有本土特色的 ESG 评级体系，以中证 ESG 评级体系为例介绍目前，鉴于 ESG 投资的快速发展，国内若干第三方评级机构基于企业社会责任报告以及其他数据分别对企业的环境（E）、社会（S）和治理（G）三方面进行打分，以各自的标准对企业进行 ESG 评级，积极构建具有中国本土特色的 ESG 评级体系。其中具有代表性的评级机构包括商道融绿、社会价值投资联盟以及润灵环球等。中证指数公司作为 A 股市场指数供应商中的“正规军”，也构建了一套符合中国发展特色、客观量化、可投资的 ESG 评级体系，并基于该评级体系逐步搭建 ESG 指数体系，对引导中长期资金入市有较大意义。

21、中证 ESG 评级体系的主要特征和优势有三个方面：中证 ESG 评级体系具有本土特色，客观量化，指标全面中证指数公司立足国际规范，结合国内投资需求，根据实际情况构建中证 ESG 评级体系，该体系的主要特点如下。具有中国特色：中证指数公司依托于本土市场，采用特色数据与指标，构建了更符合中国发展特色的 ESG 评级体系；评级结果客观量化：中证指数公司从标准稳定性、一致性、区分度和数据可得性等角度出发，强化定量分析，ESG 评级体系中 70%指标均为量化指标；具有良好的可投资性：中证 ESG 评级体系具有清晰的风险或收益传导效应，更符合投资者需求。中证 ESG 评级指标体系从上而下分为五个层级，分别

22、为 ESG 整体评价、E/S/G 三个维度评价、14 个主题、30 余个单元、70 余个底层指标，兼顾合理性、数据质量、区分度等多个因素，还对各个行业进行差异化设计，以反映每个行业内最重要的 ESG 问题（详见下面图表）。图表4： 中证 ESG 评级体系层次结构和指标示例ESGE/S/G维度 相关14个主题相关30+单元 70+底层指标资料来源：中证指数公司报告ESG 投资价值与 ESG 指数投资（20200414）， 中证 ESG 评级体系具有良好的收益风险区分度，且 ESG 评分高的公司盈利能力强通过因子测试中常见的分层测试法，可以检验中证 ESG 评级体系的有效性和区分度。首先将沪深 3

23、00 成分股按 ESG 评分由高到低分成 5 组，然后计算各组相对于沪深 300 指数的累计收益及波动率数据。下面图表中，esg1 为评分最高组，esg5 为评分最低组，从 2017-6-9 至 2019-12-31，esg1 相对其它组一直具有较为明显的优势，且相对沪深 300 累计收益为正。从年化波动率角度来看，ESG 评分高的组倾向于有比较低的波动率（但并非绝对单调的）。总体来说，中证 ESG 评级体系是具有良好的收益和风险区分度的。图表5： 中证 ESG 评级分组收益与波动率（2017-6-9 至 2019-12-31）资料来源：中证指数公司报告ESG 投资价值与 ESG 指数投资（2

24、0200414）， 那么，ESG 评分高的公司为什么会有超额收益呢？Gregory 等人在 2014 年的一篇文章Corporate social responsibility and firm value: disaggregating the effects on cash flow, risk and growth中解释了上市公司 ESG 盈利传导机制的经济学原理：ESG 评分较高的公司比同行更具竞争力，一方面可能源于其对资源更有效的利用、更好的人力资本发展或者更好的创新管理，另一方面可能因为它们更擅长制定长期的业务计划和对高管的激励计划；利用这种竞争优势，ESG 评分较高的公司可能会产

25、生更高的盈利，进一步可能带来更高的股息；由于通常情况下股票收益可以拆解为估值变化、盈利变化与股息率，ESG评分较高的公司的业绩表现就会通过前述传导机制反映在市场表现上。我们将图表 5 中的五个分层组合的平均 ROE 和股息率展示在下面图表中，可以发现，ESG评分高的组确实具有比较高的 ROE 和股息率，且随着 ESG 评分降低，ROE 和股息率整体呈现下降趋势；图表 5 数据已经说明了 ESG 评分高的组倾向于具有更高的收益，结合来看，中证 ESG 评级体系在沪深 300 成分股内盈利传导机制基本符合我们的预期。图表6： 中证 ESG 评级分组 ROE 与股息率对比（2018 年年报）资料来源

26、：中证指数公司报告ESG 投资价值与 ESG 指数投资（20200414）， 中证 ESG 评级体系能够有效降低投资风险一般来说，具有较高 ESG 评分的公司通常在公司管理和供应链管理中具有高于平均水平的风险控制能力与合规标准，遭受欺诈、贪污、腐败或诉讼案件等负面事件的概率会相应变小，因此利用 ESG 理念进行投资就能有效规避一些不良事件导致的损失。中证 ESG 评级体系重视负面事件的管理，通过若干量化指标来度量上市公司的负面影响，例如环境维度下面的污染&废物指标、公司治理维度下面的公司治理异常指标等。实际上，对于 2017 年 6 月至 2018 年 6 月间的 ESG 各个分层组合，若统计

27、组内此后一年发生被证监会立案调查、行政处罚或交易所公开谴责、公开认定等风险事件的股票数目，可以发现 ESG 评分较低的股票发生风险事件的概率更高（详见下面图表）。图表7： 中证 ESG 评级分组内此后一年发生违法违规的股票数目（2017 年 6 月至 2018 年 6 月间的分层组合资料来源：中证指数公司报告ESG 投资价值与 ESG 指数投资（20200414）， 国内“泛 ESG 概念”基金数量较多，名称中直接含 ESG 字样的基金数量较少根据商道融绿和兴证全球基金联合发布的中国责任投资十年报告，国内首只 ESG 相关基金为 2008 年成立的兴全社会责任基金，截至 2017 年 8 月

28、31 日，中国共有责任投资基金以及绿色产业方向的投资基金 62 只，基金资产净值总规模约 500.2 亿元。根据Wind 终端“ESG 投资基金”类别里的统计，国内目前（截至 2020-5-22）共有 ESG相关基金 115 只（按基金代码数量统计），基金资产净值总规模约 743.2 亿元。不过，Wind终端“ESG 投资基金”类别中的基金大部分为“泛 ESG 概念”基金，包含了环保产业、美丽中国等主题基金，实际上，名称中直接含 ESG 字样的基金仅有 3 个，分别为华宝 MSCI中国 A 股国际通 ESG、易方达 ESG 责任投资、南方 ESG 主题（按成立时间排序），合计规模约 26 亿元

29、（截至 2020-5-22）。图表8： 国内“泛 ESG 概念”基金数量变化图（截至 2020-5-22，基金数量按基金代码数量统计）12010080604020020102011201220132014201520162017201820192020资料来源：Wind， 国内公募 ESG 基金可谓起步未远，发展空间可观。中证指数公司目前正在基于中证 ESG评级体系打造 ESG 指数体系，涵盖 ESG 基准、ESG 领先、ESG 策略、ESG 主题等类型，丰富指数产品跟踪标的选择。可以预计，未来一段时间内，国内市场可能会出现若干新的公募 ESG 基金，为践行 ESG 投资理念的投资者提供多样化

30、的投资工具。实际操作中 ESG 应用形式以负面筛选和 ESG 整合为主对许多投资者而言，ESG 投资是一个新兴事物，他们可能听说过 ESG 概念，但并不清楚 ESG 数据是如何具体应用在投资决策中的。根据 GSIA（2018）统计，在实际操作中， ESG 投资主要采取负面筛选、ESG 整合、公司参与和股东行动、规范性筛选、正面筛选、可持续投资以及影响力/社区投资这七种策略。它们的管理规模变化情况如下图所示。图表9： 实际操作中采用的 ESG 投资策略在全球范围内管理规模统计（2014、2016、2018 年底）（万亿美元）20142016 20182520151050负面筛选ESG整合 公司参

31、与和股东行动规范性筛选 正面筛选 可持续投资 影响力/社区投资资料来源：GSIA， 截至 2018 年底，负面筛选和 ESG 整合策略使用最为广泛。其中负面筛选策略主要通过剔除高风险公司来降低组合整体风险，2018 年该策略管理规模大约为 19.8 万亿美元，与 2016 年相比增长 31%，是当前使用最广泛的策略。规模仅次于负面筛选策略的是 ESG 整合策略，该策略的主旨在于将环境、社会与治理三个要素融入传统的投资决策中，2018年其管理规模大约为 17.5 万亿美元，相较 2016 年增长 69%，增速高于负面筛选策略。全球不同地区应用 ESG 的形式具有较为明显的差异。我们计算每个地区内

32、，各个 ESG 策略规模占该地区 ESG 投资总规模的比例（由于资产管理人可以同时采纳多种 ESG 策略，所以每个地区内各策略占比之和不等于 1）。从下图中可以发现，欧洲更偏好负面筛选，美国、加拿大、澳大利亚/新西兰更偏好 ESG 整合，日本更偏好公司参与和股东行动。图表10： 按地区统计的 ESG 策略规模占该地区 ESG 投资总规模比例（2018 年）欧洲美国加拿大澳大利亚/新西兰日本全球100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%负面筛选ESG整合公司参与和股东行动规范性筛选正面筛选可持续投资 影响力/社区投资资料来源：GSIA， 投资 ESG 产品的优势：提升收益

33、、规避高风险股票ESG 投资在新兴市场具有一定超额收益ESG 投资在欧美市场发展相对成熟，在新兴市场起步未远、ESG 选股策略具有较为明显的超额收益。MSCI 新兴市场 ESG 领先指数的基日是 2007-9-28，我们将其与 MSCI 新兴市场指数点位归一化（以 2007-9-28 点位为 1 进行归一化），作图比较如下。可以看出，在 2007-9-28 至 2020-4-30 区间内，MSCI 新兴市场 ESG 领先指数收益明显高于 MSCI新兴市场指数，二者的业绩对比详见图表 12。相较之下，MSCI 新兴市场 ESG 领先指数有更高的年化收益率、更低的年化波动率、更小的回撤，业绩表现全

34、面优于 MSCI 新兴市场指数。MSCI 新兴市场 ESG 领先指数相对 MSCI 新兴市场指数的月度胜率为 63.6%、年度胜率为 85.7%，说明前者相对后者的超额收益还是比较稳定的。中国市场作为新兴市场的其中一员，市场成熟度、有效性不如欧美市场高，我们认为还是有较大概率能通过 ESG 投资策略来提升组合收益的。图表11： MSCI 新兴市场 ESG 领先与 MSCI 新兴市场指数走势对比（数据截至 2020-4-30） MSCI新兴市场ESG领先MSCI新兴市场1.61.41.21.00.80.62007-092008-032008-092009-032009-092010-032010

35、-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-030.4资料来源：MSCI 官网， 图表12： MSCI 新兴市场 ESG 领先与 MSCI 新兴市场指数业绩对比（数据截至 2020-4-30，数据频率为月频）指数名称年化收益率年化波动率夏普比率月度胜率年度胜率最大回撤2020 年以来最大回撤MSCI 新兴市场 ESG 领先指数1.3%21.4%0.0663.6%85.7%6

36、0.2%30.8%MSCI 新兴市场指数-2.1%22.3%-0.09-62.7%36.6%资料来源：MSCI 官网， ESG 投资能够剔除风险股票，以 A 股长生生物为例近年来二级市场违约、商誉减值、财务问题等不断暴露，国内投资者也开始逐渐重视公司治理的能力。而 ESG 标准则可帮助我们对目标公司进行监测、排雷和防范风险，辅助剔除高风险股票。以 A 股长生生物为例，其股价两次下跌均与 ESG 负面行为有关。2017 年 11 月，其生产的百白破联合疫苗被检出效价指标不符合国家标准规定；2018 年 7 月，其被老员工举报狂犬疫苗造假，药监局责令其狂犬疫苗停产并进行立案调查。这两次 ESG 负

37、面行为均导致长生生物的股价下跌，目前该股票已经退市。如果投资者能够在日常投资决策中将 ESG 指标纳入考量，就能及时剔除高风险股票，避免产生不必要的投资损失。图表13： 长生生物负面事件及股价走势图（数据截至 2018-12-28，目前该股票已退市）353025抽检中被检出百白破疫苗效价指标不符合标准规定20151052017-09-292017-10-292017-11-292017-12-292018-01-292018-02-280被曝狂犬疫苗造假，药监局责令停产、立案调查2018-03-312018-04-302018-05-312018-06-302018-07-312018-08-

38、312018-09-302018-10-312018-11-30资料来源：Wind， 当下是介入国内 ESG 投资的好时机：政策利好、外资流入近十年间，国内监管部门出台了多项政策促进 ESG 投资的发展，政策层面的利好为 ESG在国内的发展打下坚实基础。此外，随着 MSCI 等国际指数纳入 A 股，外资在 A 股市场的比重逐步提升，ESG 投资融入 A 股的速度可能会进一步加快。同时，ESG 投资在 A 股发展的瓶颈之一是上市公司ESG 信息披露不足，但随着外资在A 股市场的重要性逐渐上升，特别是能够进行 ESG 投资的外资话语权加大，可能会一定程度上促进 A 股公司加强 ESG信息披露，从这

39、个角度来讲，外资的流入也是有利于国内 ESG 投资发展的。当下 A 股 ESG投资虽未成为主流，但投资者可以考虑提前布局 ESG 产品，以便分享即将到来的高速发展期红利。图表14： 国内 ESG 投资的政策支持资料来源：中国责任投资十年报告， ESG 指数投资价值:以 ESG120 策略和华夏银行 ESG 指数为例根据前一章描述，我们认为目前是介入 A 股 ESG 投资的好时机。对于一般投资者而言，由于指数投资具有成本低、流动性佳、透明度高的优势，投资于 ESG 指数将成为一个相对较优的选择。国内指数型产品在 2018-2019 两年发展较快，不论是从管理规模大小、还是在公募基金中占比情况来看

40、，都呈现比较明显的上升趋势（详见下面图表，引用自 2019-9-25 中证指数公司报告指数化投资发展趋势与展望）。ESG 指数在中证指数官网被归类成主题或策略类别指数，具体取决于指数构建过程中是否采用了量化选股策略。根据下图，国内市场的主流还是传统的规模类指数，占比在七成左右；主题或策略类指数均有一定发展空间， ESG 指数作为主题类指数中冉冉升起的新星，其未来更加值得期待。图表15： 国内指数型产品规模、占比、类别分布情况（数据截至 2019-8-31）资料来源：中证指数公司报告指数化投资发展趋势与展望（20190925）， 接下来，我们就以 ESG120 策略指数和华夏银行 ESG 指数为

41、例，对 ESG 指数的投资价值进行详细分析。ESG120 策略、华夏银行 ESG 使用 ESG 负面筛选，同时与因子选股结合 中证ESG120 策略指数（指数代码：931476）和中证华夏银行 ESG 指数（指数代码：931477）均以沪深 300 指数样本股成分股作为样本空间，从样本股中剔除 ESG 分数较低的上市公 司股票，再依据估值、股息、质量与市场因子分数计算综合得分，选取综合得分较高的代 表性股票作为指数成分股，为投资者提供多样化的投资选择。它们的简介如下：图表16： 中证 ESG120 策略指数简介 指数中文名称中证 ESG120 策略指数指数简称ESG120 策略指数代码 931

42、476发布日期2020 年 4 月 30 日指数基日2017 年 6 月 30 日样本空间沪深 300 指数样本股选取步骤1.依据中证 ESG 评价的环境（E）、社会（S）、公司治理（G）分数，计算 ESG 分数。计算方法为：ESG 分数=0.2E 分数+0.3S 分数+0.5G 分数计算样本空间中股票的估值、股息、质量与市场四个因子分数，并进一步计算综合得分，其中，综合得分为四个因子分数的加权平均；剔除样本空间中 ESG 分数最低的 20%的股票，剩余股票构成待选样本；依据沪深 300 指数样本股在中证二级行业数量分布，确定各中证二级行业的样本数量，具体方法为：行业 i 样本数量=max(f

43、loor(沪深 300 样本股中行业 i 股票数量120/300)，ceil(沪深 300样本股中行业 i 权重/0.05)，其中，floor 为向下取整，ceil 为向上取整；在待选样本中对各中证二级行业内股票按照综合得分由高到低排名，依据已确定的各中证二级行业的样本数量，选取行业内综合得分排名靠前的股票作为指数样本股。若指数样本股数量不足，做进一步调整以使样本股数量为 120 只。成分股数量 120权重分配中证二级行业权重与沪深 300 保持一致，行业内按照 ESG 分数调整后的自由流通市值加权。样本调整每半年调整一次，实施时间与沪深 300 一致。资料来源：中证指数官网， 图表17： 中

44、证华夏银行 ESG 指数简介 指数中文名称中证华夏银行 ESG 指数指数简称华夏银行 ESG指数代码 931477发布日期2020 年 4 月 30 日指数基日2017 年 6 月 30 日样本空间沪深 300 指数样本股选取步骤1.依据中证 ESG 评价的环境（E）、社会（S）、公司治理（G）分数，计算 ESG 分数。计算方法为：ESG 分数=0.2E 分数+0.3S 分数+0.5G 分数计算样本空间中股票的估值、股息、质量与市场四个因子分数，并进一步计算综合得分，其中，综合得分为四个因子分数的加权平均；剔除样本空间中 ESG 分数最低的 20%的股票，剩余股票构成待选样本；在待选样本中对各

45、中证二级行业内股票按照综合得分由高到低排名，依次纳入样本直到入选样本对该行业市值覆盖达到 50%。成分股数量数量不固定，当前为 115（截至 2020-5-22）权重分配中证二级行业权重与沪深 300 保持一致，行业内按照 ESG 分数调整后的自由流通市值加权。样本调整每半年调整一次，实施时间与沪深 300 一致。资料来源：中证指数官网， 从以上两个图表可以看出，ESG120 策略指数和华夏银行 ESG 指数都是在沪深 300 范围内选样的ESG 指数，它们的共同点在于采用中证ESG 数据进行负面筛选后，再利用估值、股息、质量与市场四个因子选出优质股票，这些因子均为 A 股量化选股策略中比较常

46、见的有效因子；另外一个共同点在于它们相对沪深 300 都是行业中性的。在上一章中，我们曾经详细介绍过中证 ESG 评级体系的特点和优势，简单总结一下：具有本土特色，客观量化，指标全面；具有良好的收益风险区分度，且 ESG 评分高的公司盈利能力强；重视负面事件管理，能够有效降低投资风险。目前，在沪深 300 范围内选样、并且利用中证 ESG 评级数据的 ESG 指数还包括 300ESG 领先、300ESG 价值、300ESG，我们将它们的编制方案对比如下：图表18： ESG120 策略指数、华夏银行 ESG 指数和其它沪深 300 内选样的 ESG 指数编制方法对比中证 ESG120 策略指数中

47、证华夏银行 ESG 指数沪深 300ESG 领先指数沪深 300ESG 价值指数沪深 300ESG 基准指数指数简称ESG120 策略华夏银行 ESG300ESG 领先300ESG 价值300ESG发布时间2020-4-302020-4-302020-4-302020-4-302020-4-30基日2017-6-302017-6-302017-6-302017-6-302017-6-30指数选样范围沪深 300 成分股沪深 300 成分股沪深 300 成分股沪深 300 成分股沪深 300 成分股ESG 使用方式负面筛选负面筛选正面筛选ESG 整合负面筛选选股方法摘要剔除样本空间中ESG 分数

48、最低的 20%的股票，剔除样本空间中ESG 分数最低的 20%的股票，在中证一级行业内选取ESG 分数最高的 1/3 的用市盈率 TTM 倒数、市现率TTM 倒数、市销率 TTM 倒剔除中证一级行业内ESG 分数最低的 20%之后按照估值、股息、质之后按照估值、股息、质股票作为指数样本股，若数三个指标的标准化值相股票，剩余股票构成指量与市场四个因子综合量与市场四个因子综合某行业内入选股票数量加，得到股票价值因子分数，数样本股。成分股数量得分选股，构建的股票组合相对沪深 300 指数保持中证二级行业中性（在每个中证二级行业内选股数量确定方式与华夏银行 ESG 指数有区别，详见图表 12）。120

49、得分选股，构建的股票组合相对沪深 300 指数保持中证二级行业中性（在每个中证二级行业内选股数量确定方式与 ESG120 策略指数有区别，详见图表 13）。数量不固定，当前为 115不是整数则采用向下取整的方式，如果数量不足 100 则从剩余股票中依次选取ESG 分数最高的股票直到达到 100。100首先选取 ESG 分数和价值因子分数都在前 150 的股票作为待选样本，再从中选取 “ESG 分数与价值因子分数之和”在前 100 名的股票，如果数量不足 100 则在ESG排名前 150 中依次选价值因子分数最高的直到达到100。100数量不固定，当前为 235加权方法相对沪深 300 保持中证

50、（截至 2020-5-22）相对沪深 300 保持中证ESG 倾斜因子调整后的自由流通市值加权（截至 2020-5-22）ESG 倾斜因子调整后的二级行业中性，行业内按二级行业中性，行业内按自由流通市值加权自由流通市值加权，且照ESG 分数调整后的自照ESG 分数调整后的自相对沪深 300 保持各个由流通市值加权由流通市值加权中证一级行业权重差异不超过 3%调整频率每年两次每年两次每年两次每年两次每年两次资料来源：中证指数官网， 通过上面图表可以看出，与 300ESG 领先、300ESG 相比，ESG120 策略和华夏银行 ESG采用了估值、股息、质量与市场四个因子综合选股的方式，有可能提升指

51、数收益；而 300ESG 价值虽然也采用了因子选股，但主要专注于价值类因子，ESG120 策略和华夏银行 ESG 与之相比采用了更丰富的因子种类，可能存在更多的超额收益来源；并且在加权方式上，ESG120 策略和华夏银行 ESG 试图通过控制行业中性来降低风险，通过行业内个股 ESG 调整市值加权进一步增强收益；总体而言，ESG120 策略和华夏银行 ESG 在编制方案上更关注细节，具有一定优越性，那么它们究竟业绩表现、基本面特征如何，我们将继续展开分析。ESG120 策略、华夏银行 ESG 历史表现好，收益较高，回撤较低在图表 19 中，我们将 ESG120 策略、华夏银行 ESG 指数和其

52、它沪深 300 内选样的 ESG指数进行业绩对比。可以看出，在全区间（2017-6-30 至 2020-5-22）内，ESG120 策略、华夏银行 ESG 的年化收益率、夏普比率、最大回撤方面均表现优异，超过图表 19 中其它 ESG 指数；分不同年份来看，ESG120 策略、华夏银行 ESG 的表现也相对比较稳定；相对沪深 300 来看，ESG120 策略、华夏银行 ESG 的年化超额收益率均在 4%以上，年化跟踪误差均在 3%以下，信息比率分别为 1.82、2.22，表现优秀。我们在图表 20 中作出ESG120 策略、华夏银行 ESG 指数与沪深 300 指数的相对走势图，可以发现这两个

53、指数相对沪深 300 的超额收益累计是比较平稳的；回顾图表 19 中这两个指数相对沪深 300 信息比率都达到 1.8 以上，远超其它 ESG 指数，从这一方面来讲是具有相对较高的投资价值的。ESG120 策略华夏银行 ESG300ESG 领先300ESG 价值300ESG沪深 3002017-6-30 至 2017-12-31 收益率15.9%16.4%15.7%17.0%14.8%11.2%2018 年收益率-20.2%-18.9%-23.1%-22.8%-22.4%-23.6%2019 年收益率44.0%46.7%40.1%41.4%39.9%39.2%2020-1-1 至 2020-5

54、-22 收益率-6.9%-6.7%-10.2%-10.4%-8.7%-6.5%全区间年化收益率（2017-6-30 至 2020-5-22）7.9%9.5%4.1%4.9%4.7%3.6%全区间年化波动率（2017-6-30 至 2020-5-22）20.5%20.7%21.0%20.8%20.6%20.1%全区间夏普比率（2017-6-30 至 2020-5-22）0.390.460.200.240.230.18全区间最大回撤（2017-6-30 至 2020-5-22）28.3%27.2%31.7%31.1%30.6%30.9%相对沪深 300 年化超额收益率（2017-6-30 至 20

55、20-5-22）4.2%5.7%0.6%1.3%1.1%相对沪深 300 年化跟踪误差（2017-6-30 至 2020-5-22）2.3%2.6%3.1%4.0%2.1%相对沪深 300 信息比率（2017-6-30 至 2020-5-22）1.822.220.190.330.53相对沪深 300 月胜率（2017-6-30 至 2020-5-22）71.4%74.3%42.9%60.0%48.6%资料来源：Wind， 图表20： ESG120 策略、华夏银行 ESG 相对沪深 300 走势（数据截至 2020-5-22，表中指数均为全收益指数 沪深300（左轴） ESG120策略/沪深30

56、0（右轴）华夏银行ESG/沪深300（右轴）ESG120策略（左轴）华夏银行ESG（左轴）1.61.201.51.151.41.101.31.051.21.001.10.951.00.900.90.852017-06-302017-07-312017-08-312017-09-302017-10-312017-11-302017-12-312018-01-312018-02-282018-03-312018-04-302018-05-312018-06-302018-07-312018-08-312018-09-302018-10-312018-11-302018-12-312019-01-3

57、12019-02-282019-03-312019-04-302019-05-312019-06-302019-07-312019-08-312019-09-302019-10-312019-11-302019-12-312020-01-312020-02-292020-03-312020-04-300.80.80资料来源：Wind， ESG120 策略、华夏银行 ESG 兼具高盈利、高成长属性，市盈率不高在图表 21 至图表 24 中，我们分别展示了将 ESG120 策略、华夏银行 ESG、沪深 300 指数的 PE（TTM）、PB（LF）、ROE（TTM）、净利润（TTM）同比增速随时间变

58、化情况。可以看出，ESG120 策略、华夏银行 ESG 指数的 ROE（TTM）在 2017-6-30 至 2020-4-30区间内一直稳定高于沪深 300，绝对数值一直在 12%以上，净利润同比增速自 2018 年 6月之后也一直稳定高于沪深 300，兼具高盈利、高成长属性，基本面比较优秀。从估值方面来看，ESG120 策略、华夏银行 ESG、沪深 300 的 PE（TTM）分别为 12.8、 13.5、12.1，三者比较接近；目前中证全指的 PE（TTM）为 17.0，可以认为 ESG120 策略、华夏银行 ESG 的市盈率相对不高；ESG120 策略、华夏银行 ESG 的 PB（LF）略

59、高一些，不过绝对数值也都在 2 以下。结合 ESG120 策略、华夏银行 ESG 的 ROE（TTM）及净利润（TTM）同比增速表现优秀，我们认为这两个指数具有较好的投资价值。ESG120策略沪深300华夏银行ESGESG120策略沪深300华夏银行ESG172.216152.0141.813121.6111.41091.22017-06-302017-08-312017-10-312017-12-312018-02-282018-04-302018-06-302018-08-312018-10-312018-12-312019-02-282019-04-302019-06-302019-08

60、-312019-10-312019-12-312020-02-292020-04-302017-06-302017-08-312017-10-312017-12-312018-02-282018-04-302018-06-302018-08-312018-10-312018-12-312019-02-282019-04-302019-06-302019-08-312019-10-312019-12-312020-02-292020-04-3081.0资料来源：Wind，中证指数， 资料来源：Wind，中证指数， ESG120策略沪深300华夏银行ESG图表23： ESG120 策略、华夏银行