宏观经济十大展望（上）

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 一、增长前高后低 3 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）GDP：增速前高后低，年底回到潜在增速水平 3 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）制造业投资：回升确定 3 HYPERLINK l _TOC_250009 （三）房地产投资：增速回落有限 4 HYPERLINK l _TOC_250008 （四）基建投资：低位增长 5 HYPERLINK l _TOC_250007 （五）消费：明显改善 6 HYPERLINK l _TOC_250006 （六）出口：前猛后弱 8 HYPERLINK l _TOC

2、_250005 二、通胀有惊无险 8 HYPERLINK l _TOC_250004 三、防风险回 C 位 10 HYPERLINK l _TOC_250003 四、政策回归中性 12 HYPERLINK l _TOC_250002 五、改革开放阔步 14 HYPERLINK l _TOC_250001 （一）坚定不移深化改革，依靠改革变局中开新局 14 HYPERLINK l _TOC_250000 （二）实行更高水平开放，开拓合作共赢新局面 16图表目录图表 1：2020Q4 三大产业 GDP 增速预测（%） 3图表 2：2020Q4 及 2021 年 GDP 增速预测（%） 3图表 3：

3、制造业投资增速（%） 4图表 4：工业企业产能利用率（%） 4图表 5：工业企业利润增速（%） 4图表 6：制造业投资、利润前瞻指标（%） 4图表 7：房地产开发投资增速按构成分类（%） 5图表 8：房地产建筑工程投资同比（%） 5图表 9：房地产土地购置费投资同比（%） 5图表 10：房地产单月销售、施工、新开工、购地增速（%） 5图表 11：宽口径基建投资增速（%） 6图表 12：窄口径基建投资增速（%） 6图表 13：基建细分领域投资增速（%） 6图表 14：居民收入与消费支出当季同比增速（%） 7图表 15：居民分类支出当季同比增速（%） 7图表 16：社零当月同比增速（%） 7图表

4、17：城镇调查失业率（%） 7图表 18：我国进出口增速与贸易差额（%） 8图表 19：分品类出口增速（%） 8图表 20：能繁母猪存栏量环比变化（%） 9图表 21：猪肉 CPI 同比（%） 9图表 22：CPI 当月环比及预测（%） 9图表 23：CPI 当月同比及预测值（%） 9图表 24：PPI 同比与原油价格同比（%） 10图表 25：PPI 同比与 M1 同比（%） 10图表 26：我国实体经济宏观杠杆率（%） 10图表 27：分部门杠杆率（%） 10图表 28：延期还本付息金额（万亿元） 11图表 29：商业银行不良贷款比例（%） 12图表 30：信用债违约数量与金额（亿元） 1

5、2图表 31：十四五全面深化改革要点 16图表 32：要素市场化改革 16一、增长前高后低（一）GDP：增速前高后低，年底回到潜在增速水平从生产端看，今年受疫情影响，三大产业运行节奏总体均成 V 字形走势，Q1 停产停工下二产受影响最大， Q2 推动复产复工下二产改善幅度也最大，Q3 疫情基本妥善控制，三产改善最为明显。Q4 展望来看，一产假设增长 3.5%，与往年 Q4 增速相同；二产单季增速由于已恢复到正常水平，再提速概率较低，假设仍为 6%；三产在服务性消费场景管控政策放松、消费者对疫情担忧降低背景下，仍有提升空间，但国庆旅游、电影等消费数据显示仍未完全恢复，假设增长 6%，则 Q4 G

6、DP 增速中枢为 5.8%，2020 年 GDP 增速中枢为 2.1%。在 2021 年中国 GDP 总量基本回到常态水平的假设下，预测 2021 年 GDP 增速时，假设未发生疫情的情景下，中国 GDP 实际增速每半年放缓 0.1 个百分点，可测算得到 2021 年实际 GDP 总量，再与 2020 年实际 GDP总量相比，得到 2021 年 GDP 增速中枢为 9.5%，节奏上逐季回落，由 20.1%回落至 5.6%。但回落是基数效应扰动，并非经济动力不足，叠加核心 CPI、PPI 回暖，经济整体处于繁荣阶段。图表 1：2020Q4 三大产业 GDP 增速预测（%）图表 2：2020Q4

7、及 2021 年 GDP 增速预测（%）10 8 6 4 2 0(2) (4) (6) (8) (10) GDP:不变价:第一产业:当季同比 GDP:不变价:第二产业:当季同比 GDP:不变价:第三产业:当季同比数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投（二）制造业投资：回升确定制造业投资受产能利用率、盈利预期、融资成本综合影响，2020Q1 受疫情影响，制造业企业产能利用率、盈利大幅下滑，投资增速亦大幅下行，Q2 以来随需求逐步恢复，企业盈利自 5 月实现单月同比转正，产能利用率逐步提升，货币政策聚焦精准导向，引导资金更多的流向实体经济，深化贷款市场报价利率改革，引导贷款利率和

8、企业融资成本下行，制造业投资降幅明显收窄并于 8 月实现单月增速转正，但因启动较晚，预计全年累计增速在-3%左右。展望 2021 年，内需仍有恢复空间，PPI、产能利用率仍有上行条件，企业融资成本仍将低位运行，企业盈利向好，疫苗落地提振企业家信心，BCI 企业投资前瞻指数自 5 月起整体走升，侧面印证未来 6宏观深度报告个月企业投资扩张的信心较高。综合来看2021 年制造业投资稳健增长的确定性较强，预计全年同比增长 8-10%，节奏上在基数效应下前高后低，逐季回落。图表 3：制造业投资增速（%）图表 4：工业企业产能利用率（%）工业产能利用率:当季值80 75 70 65数据来源：Wind，中

9、信建投数据来源：Wind，中信建投图表 5：工业企业利润增速（%）图表 6：制造业投资、利润前瞻指标（%）数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投（三）房地产投资：增速回落有限国内疫情高峰过后，地产企业有赶工交付需求，居民前期购房需求压抑集中释放带来住房市场短期景气度回升，地产投资快速回升，三季度当季投资增速约 12%，前三季度累计投资增速 5.6%，预计全年增速在 6-7%之间。8 月房地产企业座谈会传达重点房企融资新规的“三条红线”政策，8-9 月房企新开工、施工面积单月增速持续下将，购地面积明显下滑。施工面积与房地产开发投资中建筑工程相关性较大，将对后期房地产开发投资形成

10、一定拖累；而当前的土地购置面积和成交价款一般影响 3 个季度后的土地购置费，而今年 4 月以来土地宏观深度报告成交价款增速明显回升，将对 2021 年房地产开发投资形成一定支撑。因此 2021 年地产投资增速不会因融资政策收紧而明显失速，尤其上半年增速预计较高，全年增速或可实现 5%左右，节奏是上半年增速先走高，下半年转向回落。图表 7：房地产开发投资增速按构成分类（%）图表 8：房地产建筑工程投资同比（%）数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投图表 9：房地产土地购置费投资同比（%）图表 10：房地产单月销售、施工、新开工、购地增速（%）数据来源：Wind，中信建投数据来源

11、：Wind，中信建投（四）基建投资：低位增长今年国债、特别国债以及地方政府债合计净融资 8.5 万亿元，较去年多出 3.6 万亿元，市场对全年尤其是下半年基建投资增速预期较高，但 Q3 基建投资增速逐月回落，原因多重，包括一般公共预算加大对六保的支出而减少对基建的支出、棚改债与补充中小银行资本金分流、符合条件的优质项目不足，其中优质项目储备不足宏观深度报告或是核心影响因素。截至 9 月末宽口径基建投资累计增速 2.4%，9 月底部分募投项目的调整已完成报备，财政拨付资金加快，10 月单月基建投资斜率回升至 7.3%，全年累计增速预计在 4%左右。2021 年专项债新增额度大概率少于今年，特别国

12、债预计取消发行，优质项目亦难有明显增长，经济恢复常态对基建稳增长的主观需求下降，因此 2021 年基建投资增速难有明显改善，但明年是十四五规划的开局之年，规划建议稿提出要保持投资合理增长，加快补齐基础设施、市政工程等领域短板，推进新型基础设施、新型城镇化、交通水利等重大工程建设，加快建设交通强国，因此宽口径基建投资亦难出现负增长的情况，预计可维持低个位数 2-3%的增长，节奏上一季度高增长，二三季度震荡为主。图表 11：宽口径基建投资增速（%）图表 12：窄口径基建投资增速（%）数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投图表 13：基建细分领域投资增速（%）固定资产投资完成额:交

13、通运输、仓储和邮政业:累计同比固定资产投资完成额:水利、环境和公共设施管理业:累计同比20 15 10 50(5) (10) (15) (20) (25) (30) 固定资产投资完成额:电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比数据来源：Wind，中信建投（五）消费：明显改善居民消费支出增速一般情况下主要受制于收入增速，今年受疫情影响，居民收入增速在 Q1 大幅下降，Q2以来逐步回升，居民消费支出波动趋势相同，但支出增速下滑幅度远大于收入，说明存在非收入因素影响了支出，实际上主要是居民对疫情的主观担忧及政府疫情管控政策对部分消费场景的客观限制，导致居民存在“有钱没处花”的情况，如消费下滑较多

14、的主要是接触性较高的消费领域。二、三季度随疫情明显控制及管控政策放松，经济向好带来就业和收入改善，居民收支增速均开始回暖，但支出增速恢复斜率高于收入增速，支出与收入增速差值开始收窄，这一趋势预计在未来几个季度依然延续，预计全年居民消费支出累计增速在-1%左右。此外，十四五规划建议稿中提出全面促进消费，因此明年的政策亦将在支持消费增长方面更加友好，再考虑到今年低基数影响，因此 2021 年居民消费支出、社会消费品零售总额增速可能回升至 15%左右，成为拉动经济增长的主要动力，节奏上前高后低，逐步回落。图表 14：居民收入与消费支出当季同比增速（%）图表 15：居民分类支出当季同比增速（%）全国居

15、民人均可支配收入:累计值:环比增加:同比全国居民人均消费支出:累计值:环比增加:同比15 10 50(5) (10) 2020-032020-062020-0915 10 50(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)(40) 数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投图表 16：社零当月同比增速（%）图表 17：城镇调查失业率（%）20100(10)(20)(30)(40)(50)社会消费品零售总额:当月同比 月社会消费品零售总额:商品零售:当月同比 月社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 月城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率6.40 6.206.005.8

16、0 5.605.405.205.002019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-104.80数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投（六）出口：前猛后弱今年新冠疫情全球肆虐，国内积极有序推动企业复工复产，生产端率先恢复。海外主要经济体通过财政政策大力度支持居民消费，而生产端恢复情况欠佳。使得我国有效弥补了全球因疫情冲击造成的供给缺口，防疫物资、宅经济商品（笔记本电

17、脑、平板电脑、家电等）先后有力拉动了出口的增长，下半年在海外疫情度过高峰后推动复产复工，传统需求逐渐恢复下，我国其他传统产品出口也开始改善，成为拉动出口增长的主要动力，预计全年出口增速 2%左右。2021 年疫苗上市、疫情缓解概率较高，全球经济复苏整体上支撑我国传统出口增长，海外供应链需要逐步渐进恢复，我国出口替代仍有时间窗口。但由于我国防疫产品出口增速预计将下降，抢占出口份额效应也逐步下降，同时人民币升值后出口竞争力下降，预计出口增速上半年高增，下半年转负，全年在 2%左右。图表 18：我国进出口增速与贸易差额（%）图表 19：分品类出口增速（%）纺织、医疗器械等电机、电气、音像设备其他12

18、 1.1 0.8 1.5 1.02.5-0.7-5.7-3.0-1.42.12.32.81.23.13.03.96.63.810 86420(2)(4)(6) 1.0 -3.4-1.8(8) 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投二、通胀有惊无险CPI：猪周期驱动 CPI 呈 M 形走势。今年以来 CPI 同比大幅回落主要受猪肉价格高基数影响，6-7 月受到季节性因素和汛情影响出现阶段反弹。未来展望来看，核心通胀率在消费恢复中预计有从低位小幅上行可能，但猪肉价格仍将是

19、拉动CPI 回落的主要动力，假设猪肉价格在供给恢复下逐步回落，至明年末降至 25 元/kg 附近，结合 CPI 历史环比数据的季节性规律，今年 11-12 月 CPI 同比将下降至 0%左右，明年 1 月转为负值，而后走高到 6 月起再开始回落、震荡，全年呈 M 形走势，年 CPI 同比低于 1%。图表 20：能繁母猪存栏量环比变化（%）图表 21：猪肉 CPI 同比（%）能繁母猪存栏变化率:环比增减0.009.57.05.004.02.2 1.72.8 3.93.50.0.10.61.20.005.00-0.-30.-61.-20.3 -1.4 -1.-31.-91.-10.-31.-21.

20、3-2.5-2.3 -2.3-3.6 -2.-54.1-2.8-5.0-5.00.00-8.-99.15.0015.001-1-1数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投图表 22：CPI 当月环比及预测（%）图表 23：CPI 当月同比及预测值（%）数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投PPI：海外和国内经济复苏带动下，PPI 延续回暖趋势。由于 PPI 与原油价格走势相关性极大，因此对远月 PPI 走势的预测更多需要预测原油价格的走势。今年在疫情爆发初期的影响下，全球经济活动停滞，原油价格大幅下跌，此后随经济活动的渐进恢复，原油价格已开始反弹。秋冬欧美地区

21、虽然疫情出现反弹，但对生产经营活动影响有限，因此原油价格虽受到拖累，但下跌幅度也有限，但四季度由于去年高基数原因，PPI 或仍在-2%左右运行。目前原油价格仍处于历史低分位水平，明年全球经济大概率走向复苏，原油价格有望上行，假设原油价格从当前的 43 美元逐步回升，至明年底达到 50 美元， PPI 同比到明年二季度将转正，5-6 月高点或超过 3%，此后回落，全年呈倒 V 形，年 PPI 同比约 1.5%。另外从货币供应量来看，M1 增速领先 PPI 同比约 9 个月，M1 增速的走升意味着城投企业、房地产企业资金开始宽裕，制造业企业投资意愿提升，对应基建投资、地产投资、制造业投资需求回升，

22、提升生产资料的需求和价格。今年初以来 M1 增速触底反弹，有利于 PPI 走出通缩。宏观深度报告图表 24：PPI 同比与原油价格同比（%）图表 25：PPI 同比与 M1 同比（%）15 PPI:全部工业品:当月同比M1:同比:+9月15 4510 35305 2502015(5) 105(10) 04010 5 0(5) 2000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01201

23、9-012020-1996-121998-051999-102001-032002-082004-012005-062006-112008-042009-092011-022012-072013-122015-052016-102018-032019-082021-01(10) 数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投三、防风险回 C 位特殊时期宏观杠杆率阶段回升，支持实体经济成效显著。过去 5 年（2015-2019 年），中国宏观杠杆率的总体走势是先上升再企稳。2015-2016 年中，伴随着金融周期和房地产周期的扩张，中国宏观总杠杆率加速上升，其中居民、企业部门杠杆率在此

24、期间都出现了加速上升，共同驱动国民经济杠杆率整体走高。2017 年提出了稳杠杆政策，随着政策重心向“防风险、去杠杆”倾斜，宏观杠杆率过快上升的势头得到了遏制，其中企业部门杠杆率从涨幅收窄转变为同比回落。2019 年，在年初社融信贷放量的驱动下，宏观杠杆率重新上升，其中企业部门杠杆率的降幅收窄、转为同比回升，居民部门杠杆率稳中有升、政府部门杠杆率涨幅扩大，共同驱动当年宏观杠杆率上升。2020 年宏观杠杆率由于分母端经济负增长、分子端对冲疫情影响的宽信用政策再次较快上行，上半年宏观杠杆率上升 21 个百分点至 266.4%。央行调查统计司司长阮健弘指出，当前面临的是特殊情况，宏观杠杆率的回升是宏观

25、政策支持疫情防控和国民经济恢复的一个体现，应该允许宏观杠杆率有阶段性的上升，扩大对实体经济的信用支持。应该说这个政策现在已经取得了显著的成效，而且它向实体经济传导的效率已经明显得到了提升。图表 26：我国实体经济宏观杠杆率（%）图表 27：分部门杠杆率（%）实体经济部门杠杆率270 260 居民部门杠杆率政府部门杠杆率非金融企业部门杠杆率65 17060250 240 230 2014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-

26、122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06220 210165555016045155403515030145252014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-0620140数据来源：

27、Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投宏观深度报告金融机构让利实体，助力微观企业生存。为缓解今年以来企业受到疫情影响的经营压力，国家出台针对性的帮扶政策，金融业整体向实体经济让利，助力企业生存发展，稳住经济基本面。根据人民银行和银保监会数据测算，今年前 10 个月金融系统通过降低利率、中小微企业延期还本付息和普惠小微信用贷款两项直达工具、减少收费、支持企业进行重组和债转股等渠道，已向实体经济让利约 1.25 万亿元。预计全年可实现让利 1.5 万亿元的目标。总的看，各项措施成效显著，金融服务实体经济的质效持续提升，企业融资“量增、面扩、价降”。2020 年 3 月 1 日，央行等部位联

28、合发布关于对中小微企业贷款实施临时性延期还本付息的通知，并在 6月 1 日将政策延期至 2020 年 3 月 31 日。当前延期还本付息的贷款金额超过 3.7 万亿。根据我们银行组研究团队测算，预计到 2020 年年底，全部的延期还本付息的贷款规模为 4.8 万亿，占全部贷款的比重达到 2.65%。图表 28：延期还本付息金额（万亿元）数据来源：Wind，中信建投经济企稳后，对风险防控的关注度重回 C 位。7 月 30 日，中共中央政治局会议指出，完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡。“跨周期”的说法首次出现在中央级别会议通稿中，体现相对于实现稳增长的“逆周期”调节而言，中

29、央层面开始明确关注防风险。8 月 17 日，郭树清在求是发表题为“坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战”的文章指出，今年总体杠杆率和分部门杠杆率都会出现较大反弹，金融机构的坏账可能大幅增加。由于金融财务反应存在时滞，目前的资产分类尚未准确反映真实风险。10 月 21 日，易刚在 2020 金融街论坛年会表示，货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上。货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。预计明年违约风险事件点状发生的频率和规模加大。今年疫情后积极的宏观政策

30、掩盖了部分风险，在政策支持下各类造血能力不强的主体得以生存。明年在政策取向更为关注防风险后，宏观政策易紧难松，从长期的角度，对于实现我国经济的高质量增长具有重要意义，但在短期内也会造成实体经济面临一定的融资困难，微观层面的违约风险事件预计发生的频率和规模会相对加大。如 2021 年 3 月 31 日对中小微企业贷款实施临时性延期还本付息优惠政策到期后，预计有部分企业贷款不能按时还本付息，根据我们银行组研究团队的测算，如果不考虑核销、不考虑还款率等处置方式，将会导致银行不良率提高 16-32bp。信贷和其他融资方式的风险是联通的。近期出现的一系列信用债违约事件，是政策转向中性过程中的必然结果，2

31、021 年会进一步扩大加剧。宏观深度报告图表 29：商业银行不良贷款比例（%）图表 30：信用债违约数量与金额（亿元）不良贷款比例:商业银行2.00 违约只数违约金额（右）200 16001.95 1.90 1.85 1.80 1.75 1.70 2016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-091.65 1.601801601401201008060402002016201720

32、18201920201400120010008006004002000数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投四、政策回归中性2020 年前三季度中国经济累计同比增长了 0.7%，我们预计四季度 GDP 增速在 5.8%，2021 年全年则有望达到 9.5%的增速水平。在疫情防控得当的情况下，中国国内的经济秩序正在稳步恢复当中，而国外疫情的二次、三次爆发则进一步带动了国内需求的增长。在这样的经济背景之下，今年所实施的强有力的政策也将逐步完成阶段性的任务，向常态化进行回归。货币政策：匹配经济，预期稳定。2020 年 5 月之后央行加强防范金融风险，遏制资金空转、套利等活动，货币政

33、策逐步向正常化进行回归，流动性收紧，相应的市场利率出现拐点。而进入 9 月、10 月之后，市场对于央行的预期逐步稳定。从未来的政策方向来看，易纲在 2020 年金融街论坛上明确指出“货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。尽可能长时间实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，为经济主体提供正向激励，总体上有利于经济社会的可持续发展，有利于人民币资产的全球竞争力，帮助我们利用好两个市场、两种资源。在今年抗疫的特殊时期，宏观杠杆率有所上升，明年 GDP 增速回升后，宏观杠杆率将会更稳一些。货币政

34、策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上。”从易纲行长的讲话来讲，未来货币政策预计仍然以稳为主，仅单纯比较收紧和放松两种方式的情况下，边际收紧的概率大于边际放松的概率。未来预计主要通过公开市场操作调节流动性，公开市场利率预计保持稳定。至于是否会有边际收紧，收紧的力度有多大，第一个观察点或许是在 12 月，主要通过观察 12 月同业存单发行利率情况来进行传达。在财政存款投放的情况下，如果 12 月同业存单发行利率仍然在继续上行，则可能需要对宏观深度报告央行货币政策预期更加谨慎。但整体而言，我们认为央行更清晰的货币政策表态或许是出现在 2021 年 2 月后

35、。原因在于，目前央行所透露出来的信号显示出内部分歧较大：9 月，马骏提出预计四季度 GDP 增速恢复到 6%。待 2020 年 1-2 月经济数据出台后，根据央行对于经济数据的看法或许能得出更清晰的政策基调。目前我们的基准判断，认为央行货币政策以稳为主。一方面，当前宏观经济的结构性问题仍然严峻：截至 10 月，消费累计增速-5.9%，出口按人民币计是 2.4%，美元计为 0.5%，固定资产投资增速 1.8%。投资的结构问题也类似，虽然累积增速虽然已经回归到正增长，恢复到疫情前的水平，但主要靠房地产，制造业投资到目前为止仍然是-5.3%的累计增速。此外，就业的压力仍然存在，10 月的失业率仍然高

36、于 2019 年水平，且和经济类似，就业的结构性问题压力并不小。考虑经济结构和就业问题之后，我们认为货币政策更应该以稳为主。另一方面，经济社会的债务敏感度较高。据测算，以上市公司和发债主体为样本，2019 年非金融企业融资付息率接近 39%，今年疫情的特殊环境之下资金的使用效率进一步降低，进一步推升融资付息率。所以，除非经济内生动力大幅增长，否则企业很难通过盈利端的改善对冲财务费用的上行。此外，人民币汇率升值压力较大。在央行干预减少的情况之下，市场更易进入升值预期资金流入的正反馈效应之中，同时也加大了汇率的波动。在这样的市场背景之下，如果中国货币政策进一步收紧，和海外经济体宽松货币政策的背离则

37、会进一步拉大，推升人民币的内在升值压力。最后，从宏观杠杆率的角度出发，也没有必要通过央行收紧货币政策进行。2021 年 GDP 增速预计将回升至 9.5%，名义 GDP 增速的上行也将助于平滑宏观杠杆率。我们预计今年四季度社融增速即将见顶。在经济修复的情况之下，今年特殊的政策也将逐步退出，政府赤字也将逐步回归常态，宏观杠杆率的分子端增速也将有所控制。财政政策：常态回归，结构发力今年为了应对疫情，采取了积极的财政政策措施：赤字规模上，提升到 3.76 万亿，比 2019 年增加 1 万亿。此外，还有 1 万亿的特别国债。通过统筹财政收入、赤字、调用预算稳定调节基金，预算安排今年财政支出 24.8

38、万亿，比 2019 年增加了 0.9 万亿。另外，还进一步加大了减税降费、转移支付的力度等。从未来的政策方向来看，货币政策已经提前完成了向常态化的转变，而财政政策预计也将在明年向历史常态水平进行回归。但考虑到经济和就业的结构性问题仍然凸显，预计财政政策也将更加强调结构性发力。一方面，从基本面的维度来讲，今年财政政策大幅发力，最重要的逻辑是在于对抗疫情所带来的负面冲击，起逆周期调节的作用，而现在中国经济继续向好的趋势较为确定，非常态化的政策需要逐步退出，向合理值进行回归。宏观深度报告另一方面，从今年财政支出的实际进度和预算情况来看，实际进度大幅低于此前的预期。全年广义财政（一般公共预算+政府性基

39、金）预算支出同比增速为 13.2%，而截至 9 月，只有 5.4%。且从实际的基建表现来讲，基建增长持续低于市场预期，背后的逻辑或许和地方债务风险管控的大趋势下，地方政府基建意愿下降有关，同时也反映了当前优质项目缺乏的现状。在今年年内财政资金未能得到充分使用的情况下，明年财政继续积极的必要性并不高。从宏观杠杆率来看，今年政府部门杠杆率上行明显。6 月地方政府部门宏观杠杆率上行至 24.5%，相比较 2019 年底提升 3 个百分点，中央政府部门宏观杠杆率上行至 17.8%，提升 1 个百分点，而下半年在专项债发行的助力下，地方政府宏观杠杆率还会有进一步的提升。预计明年社融增量和货币供应增量低于

40、今年，社融存量增速从 13%左右逐步回落至 10%左右，M2 存量增速逐步从 10%左右回落至 7.5%左右。一方面，货币政策和财政政策向常态化回归，而今年政府债券的发行对社融增速影响度较大，另一方面，货币供应体系上，央行也明确提出“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。我们倾向于认为 ，潜在增速水平或是在 6%以下，即便考虑到 2-3%的通胀因素，反映潜在产出的名义国内生产总值增速也很难系统性的高于 9%。五、改革开放阔步改革开放极大促进了生产力的发展，进一步推动高质量发展必须坚定不移深化改革、扩大开放。改革开放特别是党的十八大以来，我国坚持全面深化改革，将经济体制改革

41、作为全面深化改革的重点，充分发挥经济体制改革的牵引作用，极大调动了亿万人民的积极性，极大促进了生产力发展。当前，我国已转向高质量发展阶段，但市场体系还不健全、市场发育还不充分，政府和市场的关系没有完全理顺，还存在市场激励不足、要素流动不畅、资源配置效率不高、微观经济活力不强等问题，推动高质量发展仍存在不少体制机制障碍，必须坚定不移深化市场化改革，扩大高水平开放，不断在经济体制关键性基础性重大改革上突破创新。2020 年 5 月 18 日，中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见发布，进一步向改革要动力。对新时代构建更加系统完备、更加成熟定型的高水平社会主义市场经济体制的目标、

42、方向、任务和举措进行系统设计，为在更高起点、更高层次、更高目标上推进经济体制改革和其他各方面体制改革提供行动指南。基本原则中提出要坚持坚持正确处理政府和市场关系、坚持以供给侧结构性改革为主线、坚持扩大高水平开放和深化市场化改革互促共进等。十四五时期的目标之一是改革开放迈出新步伐。其中对应的两大章节的任务分别为（1）全面深化改革、构建高水平社会主义市场经济体制，重点强调充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，即要素市场化改革；（2）实行高水平对外开放、开拓合作共赢新局面，坚持实施更大范围、更宽领域、更深层次对外开放，依托我国大市场优势，促进国际合作，实现互利共赢。（一）坚定不移深化改革，依靠改革变

43、局中开新局宏观深度报告今年以来，面对新冠疫情的意外冲击，我国重要领域的改革不仅没有止步，还继续纵深推进。习近平总书记指出“发展环境越是严峻复杂，越要坚定不移深化改革”，“发挥好改革的突破和先导作用，依靠改革应对变局、开拓新局”。十四五规划建议稿中提出全面深化改革，构建高水平社会主义市场经济体制，具体包括 5 条建议。（1）激发各类市场主体活力，包括深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，深化国有企业混合所有制改革，推进能源、铁路、电信、公用事业等行业竞争性环节市场化改革，优化民营经济发展环境等。（2）完善宏观经济治理。健全以国家发展规划为战略导向，以财政政策和货币政策为主要手段，就业

44、、产业、投资、消费、环保、区域等政策紧密配合，目标优化、分工合理、高效协同的宏观经济治理体系等。（3）建立现代财税金融体制，明确中央和地方政府事权与支出责任，完善现代税收制度，健全地方税、直接税体系，优化税制结构，适当提高直接税比重，建设现代中央银行制度，深化国有商业银行改革，支持中小银行和农村信用社持续健康发展，改革优化政策性金融。全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重等。（4）建设高标准市场体系，全面完善产权、市场准入、公平竞争等制度，推进土地、劳动力、资本、技术、数据等要素市场化改革等。（5）加快转变政府职能。我国经济结构性矛盾的根源是要素配置扭曲，要素市场化改革是

45、市场经济体制改革的重点。要素配置扭曲具有很强传导性和扩散性，由此造成一系列经济结构性矛盾和问题。完善要素市场化配置是解决经济结构性矛盾、推动高质量发展的根本途径。十九大提出经济体制改革必须以完善产权制度和要素市场化配置为重点一。十四五规划建议提出产权制度改革和要素市场化配置改革取得重大进展。推进要素市场化配置改革将激活各类要素潜能，破除阻碍要素自由流动的体制机制障碍，将提高要素质量和配置效率，引导各类要素协同向先进生产力集聚。从破除无效供给看，有助推动“僵尸企业”出清，释放错配资源；从培育新动能看，有助生产要素从低质低效领域向优质高效领域流动，支撑实体经济发展。关于构建更加完善的要素市场化配置

46、体制机制的意见，提出了土地、劳动力、资本、技术、数据五个要素领域的改革方向。文件指出，土地要素方面，要建立健全城乡统一的建设用地市场，深化产业用地市场化配置改革，鼓励盘活存量建设用地，完善土地管理体制；劳动力要素方面，要深化户籍制度改革，畅通劳动力和人才社会性流动渠道，完善技术技能评价制度，加大人才引进力度；资本要素方面，要完善股票市场基础制度，加快发展债券市场，增加有效金融服务供给，主动有序扩大金融业对外开放；技术要素方面，健全职务科技成果产权制度，完善科技创新资源配置方式，培育发展技术转移机构和技术经理人，促进技术要素与资本要素融合发展，支持国际科技创新合作；数据要素方面，要推进政府数据开放共享，提升社会数据资源价值，加强数据资源整合和安全保护。2021 年是十四五规划的开局之年，规划中的改革建议有望加快落地，纵深推进。今年来已出台多项相关意见、方案，如关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见、关于