国内海上油服行业复盘

1、投资案件结论和投资建议历史上中海油服和海油工程的市值随着业务规模的扩张而增长，公司股价具有明显的周期性，相对收益的表现一方面随着由油价主导的油服行业景气度波动：油价在高位维持时期相对收益明显，油价在持续下跌过程中会明显跑输市场；相对收益趋势持续性往往离不开公司的业绩支撑：需要业绩释放验证之后，股价才会有明显超出市场的表现。2019 年起在油气增储上产的政策推进下，国内海上油服行业景气度表现领先全球，2020 年国际油价大幅下滑，但母公司中海油优先保障国内资本支出，预计旗下油服公司受油价影响有限。中海油服和海油工程两家公司在本轮行业低谷抗风险能力强，当前估值处于历史低位，经历了从产能扩张到技术进

2、步的成长路径，逐步转型升级，后续有望提升国际市场份额，看好其价值修复空间。原因及逻辑油服行业的景气度由国际油价波动主导油价水平通过影响油气公司的资本支出，从而决定了油服行业的市场规模。油价对油服公司业绩传导存在时滞，主要因为油价波动到油公司的资本支出变化，再到油服公司获取订单、确认收入到最终实现利润，传导链条较长。对于国内海上油服公司中海油服和海油工程，其经营业绩一方面受到油价驱动的油服行业周期影响，另一方面近两年来自中海油的业务量占比逐渐提升，受中海油资本支出影响较大，而中海油本身的资本支出除了受油价影响，还受到国内政策的指导，由于国内政策不断推进加大油气勘探开发，以保障能源安全，2019

3、年开始增储上产“七年行动计划”，进一步推进国内油企加大资本支出，虽然 2020 年国际油价经历暴跌，海外油公司缩减资本支出规模，但国内政策力度不减，2020 年上半年中海油完成资本支出 356 亿元，实现同比增长 6%，并优先保证国内资本支出的计划完成，对中海油服和海油工程工作量、订单水平有一定支撑。有别于大众的认识2020 年以来的国际油价暴跌使得全球油服行业复苏节奏暂缓，在原油需求下滑带来的低油价环境下，油公司资本支出普遍下降，市场过于看重短期油价水平对于油服行业投资的影响，以及油价下跌对国内海上油服公司的影响。我们认为，一方面过去几年因为投资低迷，本身可能会导致后续原油供应紧张，在 20

4、20 年的油价暴跌下产能进一步衰减，加剧了未来产量供应不足的可能性，同时部分油服行业巨头破产，加速了产能出清。而国内七年行动计划是长期计划，中海油积极完成国内海上增储上产的任务，旗下中海油服和海油工程有望在本轮表现出优于同行的抗风险能力。另外一方面，除了工作量的提升，国内海上油服行业持续的高需求，更是为油服公司提供了技术实践的土壤与经验的积累，帮助其进一步提升在全球的竞争力，后续行业在景气度复苏的时候能获得更大的弹性。目录海上油服行业股价复盘与驱动力分析 7海油双雄股价复盘 7中海油服股价复盘 7海油工程股价复盘 8股价表现驱动力复盘 9相对收益的复盘 9业绩表现分析 13国内海上油服行业周期

5、复盘 16油服行业景气周期复盘 16政策接棒驱动新一轮景气周期 20国内海洋油气勘探开发竞争力提升 25全球深海潜力大，国内海上竞争力持续提升 25国内海洋油气开发竞争优势不断提升 26周期中的成长，公司经营复盘 30中海油服：从装备扩张到技术升级 30海油工程：拓展陆地建造，提升深水能力 34估值和结论 37图表目录 HYPERLINK l _TOC_250020 图 1：中海油服股价和市值 8 HYPERLINK l _TOC_250019 图 2：海油工程股价和市值 9 HYPERLINK l _TOC_250018 图 3：中海油服与海油工程相对上证综指的收益变化趋势 10 HYPER

6、LINK l _TOC_250017 图 4：油价对油服行业传导路径 13 HYPERLINK l _TOC_250016 图 5：中海油服业绩指标与油价走势 14 HYPERLINK l _TOC_250015 图 6：海油工程业绩指标与油价走势 15 HYPERLINK l _TOC_250014 图 7：海上油服公司 EBIT（ttm，亿元，右轴）与油价（美元/桶） 16 HYPERLINK l _TOC_250013 图 8：油服行业需求来自油气公司对上游投资规模 17 HYPERLINK l _TOC_250012 图 9：全球油气上游资本支出与油价水平 17 HYPERLINK l

7、 _TOC_250011 图 10：国际油服公司业绩变化与油价水平高度一致 18 HYPERLINK l _TOC_250010 图 11：国内海上油服公司业绩与中海油资本支出一致 19图 12：国内油气对外依存度（%）不断上升 22图 13：进口地区地缘政治风险高 22图 14：原油进口成本不断增长 23图 15：原油进口金额占比维持在 8%以上 23 HYPERLINK l _TOC_250009 图 16：国内主要油企加大上游资本支出 24 HYPERLINK l _TOC_250008 图 17：中海油资本支出回升明显 24图 18：全球深水油气产量有望继续上升 25图 19：近年来全

8、球油气发现占比及平均储量规模 25 HYPERLINK l _TOC_250007 图 20：2016 年以来海洋油气批准项目多于陆地 26 HYPERLINK l _TOC_250006 图 21：中国海油上原油产量增长领先国内 27 HYPERLINK l _TOC_250005 图 22：中海油桶油主要成本（美元/桶） 27 HYPERLINK l _TOC_250004 图 23：桶油主要成本与国际油价（美元/桶）对比 28 HYPERLINK l _TOC_250003 图 24：中海油净证实储量 28 HYPERLINK l _TOC_250002 图 25：中海油产量规划 29

9、HYPERLINK l _TOC_250001 图 26：中海油近年来国内主要勘探工作量 30图 27：公司油田钻井作业天数、使用率 31图 28：全球钻井费率和使用率 31图 29：公司油田技术服务营收占比（%）提升 31图 30：公司营业利润（亿元）由钻井服务过渡到油田技术服务 31 HYPERLINK l _TOC_250000 图 31：公司技术和装备板块在全球油田服务市场占比 32图 32：公司油田技术服务毛利率（%）较高 33图 33：公司分部资产（亿元）情况 33图 34：公司资本性支出减少，向“轻资产”转型 33图 35：公司的现金流和经营业绩改善明显 33图 36：公司早期依

10、靠产能增长驱动 34图 37：公司营业收入、毛利率和归母净利润 34图 38：研发支出占比保持稳定 35图 39：公司订单金额（亿元） 35图 40：公司发展 LNG 业务丰富营收来源 36图 41：公司逐步打开海外市场 36图 42：分行业毛利率（%）对比 36图 43：分地区毛利率（%）对比 36图 44：海上油服公司资产负债率（%） 37图 45：近两年国内海上油服公司营收增长表现更好 37图 46：中海油服 PB 38图 47：海油工程 PB 38图 48：中海油服 EV/EBITDA 38图 49：海油工程 EV/EBITDA 38表 1：中海油服的阶段性相对收益与绝对收益 11表

11、2：海油工程的阶段性相对收益与绝对收益 11表 3：中海油服相对上证指数的单季度收益与基本面数据（亿元） 12表 4：海油工程相对上证指数的单季度收益与基本面数据（亿元） 12表 5：政策推进海上油气勘探开发生产提速 20表 6：政策目标与完成进度 22表 7：中海油国内勘探开发活动资料 29表 8：公司近年来承揽大型 LNG 订单 35表 9：海上油服公司估值表 39海上油服行业股价复盘与驱动力分析前言：考虑到上市时长，对海上油服行业的复盘研究对象“海上油服双雄”，即中海油旗下两家上市的油服公司中海油服和海油工程，两者都是中国海洋石油集团有限公司旗下控股的油服公司，在油服产业链当中，中海油服

12、主业集中在勘探和开发环节，主要从事勘探、评价、钻井工作以及油田技术服务，产业链所处位置偏前端；海油工程的主业集中在开发环节，从事后续的平台建造、管道铺设的总包工程以及生产环节中的安装、维护拆除上作。中海油服在 2002 年发行 H 股上市，并于 2007 年登陆 A 股，而海油工程 2002 年发行 A 股上市。两家公司随着资本市场发展成长，20002015 年，中海油服公司净资产从 27 亿增加到 472 亿，海油工程从 3.32 亿增加到 230 亿。2016 年国际油价大幅下跌至今公司发展的整体资产规模趋于稳定。海上油服公司股价波动存在明显的周期性规律：主要受到市场、油价和公司自身业绩表

13、现影响。海油双雄股价复盘中海油服股价复盘中海油服是全球最具规模的油田服务供应商之一。中海油服于 2001 年 12 月 25 日由中国海洋石油总公司旗下五家从事钻井、油井服务和石油物探的公司合并设立；2002 年 11 月公开发行 H 股，并在香港联交所主板上市；2007 年 9 月 28 日公开发行 A 股上市；2014 年 1 月 15 日，增发 H 股约 2.77 亿股。目前，公司总股本约为 47.7 亿股，其中 A 股约为 29.6 亿股，占总股本约 62%；H 股约为 18.1 亿股，占总股本约 38%。中海油持有中海油服 50.53%的股份。公司于 2002 年公开发行 H 股所募

14、集资金净额约为 23.72 亿元，用于投资钻井服务、油田技术服务、船舶服务及物探勘察服务。2007 年公开发行A 股所募集资金净额约为 65.99亿元，用于支付建造钻井船、多功能钻井平台、油田工作船等投资项目。公司上市首日的股价为 34.61 元，市值最初 1,793.6 亿元，2007 年 10 月 12 日股价达到历史最高点 44.80元（YoY+29%），市值超过了 2,321 亿元。从 2014Q3 开始至 2015Q2，随着市场走高，股价最高升至 29.61 元，对应市值为 1487.31 亿元。历史上两轮牛市中，2008 年 11 月至 2009 年 8 月公司股价从 7.85 元

15、升至 17.26 元（YoY+120%），对应市值从 404.58 亿元升至 882 亿元；在 2014 年 5 月至 2015 年 6月期间，公司股价从 14.89 元升至 29.61 元（YoY+99%），市值从 767 亿元升至 1487亿元。而公司在 2010 年、2013 年和 2019 年明显走出独立行情，最近一轮明显跑赢市场，股价从2019 年初的8.10 元最高到2020 年初的20.76 元，市值从不到 400 亿元重回千亿，上涨超过 1.5 倍。 图 1：中海油服股价和市值+152%+84%2014 年1 月非公开发行募集58.19亿港元用于扩大装备和基地规模+156%+9

16、9%120%5045403530252015105020072008200920102011201220132014201520162017201820197,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000总市值（亿元，右轴）收盘价（元）上证综指（右轴）资料来源：Wind，申万宏源研究海油工程股价复盘海油工程是国内唯一一家集海洋石油、天然气开发工程设计、陆地制造和海上安装、调试、维修以及液化天然气工程于一体的大型工程总承包公司，是亚太地区最大的海洋石油工程 EPCI（设计、采办、建造、安装）总承包商之一。公司于 2000 年 4 月由中国海油五家全资子公司（中海石油平台制

17、造公司、中海石油海上工程公司、中海石油工程设计公司、中国海洋石油南海西部公司、中国海洋石油渤海公司）共同发起设立；2002 年 2 月公开发行 A 股上市。公司总股本从最初新股上市的 2.5 亿股到目前的约 44.2 亿股。中海油持有海油工程 48.36%的股份。公司于 2002 年公开发行 A 股所募集资金净额约为 7.50 亿元，用于支付建造大型起重铺管船、下水驳船等投资项目。提高了自身深水安装能力和项目总承包能力，逐步成为亚太地区有竞争力的海洋工程总承包商。公司上市首日的股价为 0.78 元，对应市值为 38.90亿元，通过不断的扩建产能，增加盈利能力，以及股本的扩张， 2015 年 6

18、 月 29 日股价达到历史最高点 15.76 元（YoY+2021%），市值超过 755 亿元。历史上两轮牛市当中，在 2005 年 12 月至 2007 年 10 月，公司股价从 1.85 元升至13.71 元（YoY+641%），对应市值从 89.65 亿元升至 532 亿元；在 2014 年 5 月至 2015年 6 月期间，公司股价从 6.31 元升至 15.76 元（YoY+150%），市值从 311 亿元升至 756亿元。同样在 2011 年、2013 年和 2019 年公司股价走出独立行情明显跑赢市场，最近一轮因为受国内海上油服市场景气程度复苏，股价从 2019 年初的 4.75

19、 元最高回升到 2020年初的 7.91 元（YoY+67%），市值从 214 亿元到 354 亿元。 图 2：海油工程股价和市值+641%+86%+100%+88%+150%+67%2013 年 10 月 定 增 募 集34.71亿元用于珠海深水海洋工程装备制造基地项目2008 年12 月定增募集29.85 亿元用于购买海上作业装备187,000166,000145,00012104,00083,00062,000421,00002002 2003 2004 2005 20062007 2008 200920102011201220132014 20152016 2017 201802019

20、 2020总市值（亿元，右轴）收盘价（元）上证综指（右轴）资料来源：Wind，申万宏源研究总结来看：中海油服和海油工程自上市以来业务规模不断扩张，市值也随之增长。股价一方面受股票市场整体表现影响，另一方面由于油服行业有自身的周期特征，受油价、行业供需等其他因素的影响。其中中海油服 2002 年在香港上市最初市值 76 亿；2007 年登陆A 股时市值为 1793.6 亿；2015 年牛市市值达到 1487 亿，之后最低跌至 400 亿以下； 2019 年行业迎来新一轮复苏，市值重返一千亿；海油工程 2002 年上市时最初市值 38.9亿，到 2015 年历史最高市值超过 755 亿，之后最低跌

21、至 214 亿；2019 行业景气复苏时回升至 350 亿。股价表现驱动力复盘相对收益的复盘历史上海上油服公司股价波动存在明显的周期性规律，相对收益表现一方面受到以油价主导的油服行业的景气周期影响，同时持续的相对收益最终还是离不开公司业绩支撑：行业景气高涨、复苏时往往能明显跑赢市场获，而业绩反转时，在短期内可以取得明显的相对收益，在油价大幅下跌、行业景气走弱以及业绩低迷的时期又会明显跑输市场。结合油服行业的景气度，中海油服和海油工程的相对收益，主要可以分为以下几个阶段：2008 年 17 月：油价高涨，但全球金融危机爆发，股市暴跌，期间中海油服和海油工程都有相对收益。2008 年 7 月200

22、9 年：油价剧降后保持低位，期间中海油服和海油工程都无相对收益。2010 年2014 年 7 月：油价回到高位，行业景气度保持高涨，期间中海油服和海油工程开始获得明显而持续的相对收益。2014 年 7 月2016 年 2 月：油价下跌并不断创下新低，期间虽然股价随着市场走高，但是中海油服和海油工程都无相对收益。2016 年 2 月2019 年 6 月：油价暴跌，不断创新低后，逐渐回升至高位，行业景气度有修复趋势，但改善缓慢，中海油服和海油工程无相对收益，18Q3 油价走高有过一段短暂相对收益但并未持续。2019 年 7 月2020 年 1 月：油价小幅度上涨，业绩改善明显，中海油服和海油工程先

23、后都获得了较高的相对收益。 图 3：中海油服与海油工程相对上证综指的收益变化趋势60%40%16014020%0%-20%-40%-60%12010080604020-80%20082009201020112012201320142015201620172018201902020布伦特原油价格（美元/桶，右轴）中海油服相对上证综指（%）海油工程相对上证综指（%）上证综指（%）资料来源：Wind，Bloomberg，申万宏源研究（基准日期：2008 年 1 月 2 日）总结中海油服和海油工程的相对收益存在明显的周期性，受到国际油价的波动影响明显，例如 20112014 年国际油价高位盘整时期获得

24、明显相对收益，而 2008 年、2014 年和 2020 年的几次油价暴跌导致股价跑输市场，但趋势并不完全一致。2016 年2018 年在油价从底部反弹时期并未出现相对收益，股价表现与油价波动背离。根据相对收益的变化趋势，把中海油服 2008 年以来的相对收益划分为 5 个阶段表 1：中海油服的阶段性相对收益与绝对收益阶段区间表现相对收益绝对收益中海油服区间最高相对涨幅油价变化2008/1/22008/7/4相对收益暂时性增加19%-30%19%25%48%2008/7/52011/8/19相对收益持续减少-35%-40%-25%2011/8/202013/12/3相对收益进入上行区间98%8

25、6%37%36%3.7%2013/12/42019/1/3相对收益进入下行区间-76%-65%-50%2019/1/42020/1/17相对收益显著增加101%126%11%16%资料来源：Wind，Bloomberg，申万宏源研究根据相对收益的变化趋势，把海油工程 2008 年以来的股价走势划分为 6 个阶段表 2：海油工程的阶段性相对收益与绝对收益阶段区间表现相对收益海油工程绝对收益区间最高相对涨幅油价变化2008/1/22008/7/4相对收益暂时性增加40%-10%40%41%48%2008/7/52010/7/19相对收益持续减少-56%-63%-48%2010/7/202014/9

26、/9相对收益进入上行区间80%74%24%31%2014/9/102015/8/11相对收益减少，并持续震荡-1.5%67%45%-50%2015/8/122019/5/6相对收益进入下行区间-33%-59%20%45%2019/5/72020/1/17相对收益增加44%50%2.5%-9.0%资料来源：Wind，Bloomberg，申万宏源研究油价可以作为判断趋势拐点的信号指标，但不能决定股价表现。油价对于股票的影响，在于预期未来油服行业景气度的变化，通常油价在高位运动时，业绩持续向好，往往会获得持续的相对收益，如 2018 年和 2011 年2014 年油价下跌之前；油价出现趋势性下跌，由

27、于预期业绩进入下滑期，股价往往很快开始跑输市场，如 2008 年、2014 年和 2020 年油价暴跌之后，相对收益转负。2019 年初油价并无明显波动，两家公司却因为基本面经营改善取得了明显的相对收益。我们测算 2009 年以来中海油服相对收益率和油价变化率的相关系数为 0.69；海油工程相对收益率和油价变化率的相关系数为 0.26，油价的解释能力较弱。从单季度的相对收益角度，受到业绩影响明显。在 2008 年、2010 年、20122013以及 2019 年期间，都出现过明显的单季度收益。2008Q2、2012 年2013 年以及 2019Q3Q4 的相对收益都受益于两家公司的业绩改善的预

28、期，且 2008Q1Q2 和2012Q12013Q4 的业绩增长主要来自于油价高位盘整， 而 2019Q3Q4 的业绩主要来自国内政策推进资本支出提升；同时海油工程订单与营业收入也有所改善，由于业绩改善滞后，出现相对收益时间也晚于中海油服。日期相对收益营业归母日期相对收益营业归母日期相对收益营业归母表 3：中海油服相对上证指数的单季度收益与基本面数据（亿元）收入净利润收入净利润收入净利润08Q1-2.5%25.048.9112Q21.8%54.6112.0516Q3-4.7%38.14-6.8908Q229%27.266.4312Q34.4%60.7114.3216Q44.6%43.48-23

29、.6408Q3-18%29.6512.1512Q4-7.6%63.037.3017Q1-5.2%30.58-5.4508Q4-2.5%42.363.5313Q12.5%57.2012.0417Q2-11%40.441.7509Q1-10%39.299.6013Q2-1.8%69.8719.7617Q3-2.1%46.552.2309Q2-11%40.690.6813Q316%76.0421.8317Q4-5.7%56.791.7909Q3-9.2%55.2717.7713Q429%76.4613.5318Q111%34.28-6.5109Q40.7%48.203.3014Q1-19%67.49

30、14.1018Q2-4.9%47.122.7610Q12.8%39.319.7714Q24.0%95.2930.1418Q321%55.780.9810Q2-6.7%50.6311.9714Q3-4.7%85.3721.2518Q4-14%82.283.4810Q320%46.3712.5514Q4-30%89.059.4319Q1-4.6%59.080.3110Q471%44.306.9915Q1-8.9%62.989.7019Q2-1.2%76.559.4211Q1-18%38.099.6615Q214%60.52-0.7519Q330%77.7211.4611Q2-12%45.4811.

31、0515Q3-15%56.463.5419Q452%98.003.8311Q3-2.1%49.6013.0315Q4-17%56.57-1.7520Q1-29%81.6811.3911Q44.2%55.886.6516Q1-1.2%33.75-9.2720Q25.3%63.435.7512Q112%47.9411.9316Q2-3.4%36.15-74.77资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究日期相对收益营业归母日期相对收益营业归母日期相对收益营业归母表 4：海油工程相对上证指数的单季度收益与基本面数据（亿元）收入净利润收入净利润收入净利润08Q121%12.050.9812Q212%2

32、8.811.7616Q3-3.6%29.502.4808Q217%20.921.9812Q3-2.9%34.902.3616Q44.6%39.461.9708Q3-11%29.534.9212Q4-2.6%47.093.8717Q1-0.4%13.98-1.7008Q417%33.444.0513Q114%25.232.5617Q2-16%27.803.7009Q1-22%25.861.2413Q210%48.335.6317Q3-6.2%26.711.0209Q2-16%34.803.1013Q34.5%55.715.1017Q41.1%34.031.8909Q3-3.3%34.963.61

33、13Q47.6%74.1214.1518Q14.7%12.56-3.6009Q4-12%43.981.8814Q12.5%30.853.1618Q2-4.0%23.201.7810Q1-8.0%15.540.8814Q2-3.1%67.0514.1418Q329%30.760.4310Q2-17%16.431.2914Q3-4.8%55.178.6218Q4-16%44.002.1910Q324%16.20-0.00214Q4-7.6%67.2416.7419Q17.5%17.94-2.6110Q415%23.20-1.3215Q14.9%22.712.3619Q2-8.7%27.66-4.5

34、311Q10.9%8.36-2.0915Q219%46.6413.2019Q3-1.3%35.050.7911Q2-19%15.87-0.5115Q3-17%31.944.3019Q432%66.466.6311Q36.6%18.931.6915Q4-17%60.7214.2420Q1-24%23.02-3.0511Q4-0.2%30.692.7316Q1-4.8%16.204.9820Q2-14%41.850.6112Q1-1.8%13.030.4916Q22.3%34.763.72资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究相对收益主要受油价主导，但是持续的表现离不开业绩支撑。两公司股价相对

35、收益的走势与公司业绩高度相关，公司业绩进入上升期后，公司股价往往能跑赢市场；公司业绩进入下滑期后，在复苏拐点确认之前，公司股价往往跑输市场。虽然 2016 年油价触底反弹，带来行业见底信号，但由于业绩持续低迷，油服公司股价基本都跑输市场，或只有例如 2018Q3 油价高涨带来阶段性的表现，但业绩不支持则难以持续，直到中海油服 2019Q2单季度实现净利润明显增长，同比和环比大幅增长，确认了复苏节奏后，后续两个季度内获得了明显的相对收益。总结来看，虽然两家海上油服公司的相对收益受到油价主导，持续的相对收益离不开业绩支撑。业绩表现分析油服公司相对收益的变化主要受到油价和业绩的影响，一方面国际油价通

36、过影响油公司的资本支出，即油服行业的需求，从而决定了全球油服行业的景气周期，另一方面，对于中海油服和海油工程，大部分业务来自于母公司中海油的资本支出，而中海油资本支出除了受到油价影响，同时受国内政策的影响较大，因此旗下油服公司业绩表现并不与国际油价完全一致。油价波动对油服行业公司业绩传导存在时滞。油服公司的相对收益主要受到油价和业绩影响，但二者周期并不一致，主要是因为油价波动传递至油服行业景气度的过程存在一定时滞。因为油价是通过影响油公司的资本支出再影响油服行业工作量和服务、订单价格，再体现到油服公司的收入，最终实现利润，产业链条长。以长周期大型项目订单为主的经营模式、以勘探开发资本支出为核心

37、的需求来源，共同决定了油服行业的业绩传导模式： 图 4：油价对油服行业传导路径油价变化油公司调整资本支出油服公司签订项目合同订单结算、业绩体现资料来源：申万宏源研究从油价变动传到到油服公司业绩体现：首先是从油价变动到石油公司资本支出规划改变，部分资源如页岩油气开发周期较短，而常规油气田、海上油气项目开发行业的周期更长，通常是在油价发生趋势性波动或大幅波动时才会调整投资决策，往往需要 36 个月以上。其次是从项目承接到订单结算之间的滞后，尤其是海上油气项目的周期普遍较长，签订价格弹性相对陆地更低，订单签订到结算有 0.52 年的滞后时期，这导致营收、毛利率等业绩指标相对于订单的签订具有明显的滞后

38、性。中海油服营收与毛利率变动较为同步。在 20112013 年高油价时期，单季度实际营业收入逐渐增加，最高在 2013Q3、Q4 达到 76 亿以上，同时毛利率高企，多季度保持在 30%以上。2014 年 6 月油价开始进入长达 1 年半的下行区间，从 115 美元/桶跌至 28 美元/桶；公司营业收入在 2 个季度后，从 2014Q4 的 89.05 亿元下降到 2016Q4 的 43.48亿元，同时毛利率从 17.83%降至-29.90%，单季最低在 2017Q1 降至 30.58 亿，营业收入和毛利率滞后于油价 1 年见底。2017 年 6 月油价开始从 45 美元/桶反弹至 86 美元

39、/桶；公司营业收入直到 2018Q1 的 34.28 亿元见底，上升到 2020Q1 的 81.68 亿元，同时毛利率从-7.66%升至 31.42%，滞后于油价约 1.5 年的时间。 图 5：中海油服业绩指标与油价走势40035030025020015010050钻井平台供需较为合理，钻井业务毛利率稳定1114高油价时期行业钻井平台数量快速增加，进入长期供应过剩阶段，钻井业务毛利率随收入大幅波动中海油服营收与毛利率变动较为同步50%40%30%20%10%0%-10%02008200920102011201220132014201520162017201820192020-20%布伦特原油价

40、格（美元/桶）中海油服营业收入（ttm，亿元）中海油服毛利率（ttm，%，右轴）资料来源：Wind，Bloomberg，申万宏源研究海油工程的营收变动领先于毛利率的变动。油服行业高景气度时期，海油工程的单季度实际营业收入在 20132014 年平均超过 50 亿，滞后于油价 1 年见顶，而多个季度的毛利率水平在 20142015 年可以达到 30%以上，滞后于油价 2 年见顶。在行业低谷期间，海油工程的营业收入从 2014 年的 220.31 亿逐渐下滑至 2017 年的 102.52 亿，滞后于油价 1 年见底，毛利率从 2014 年的 32.06%降至 2018 年的 10%以下，滞后于油

41、价 2 年见底。 图 6：海油工程业绩指标与油价走势25020015040%海油工程的业绩滞后期比中海油服更长，营收变动领先于毛利率毛利率还在上升，但营收已经下滑毛利率仍在下滑，但营收开始反弹35%30%25%10020%15%10%505%02008200920102011201220132014201520162017201820190%2020布伦特原油价格（美元/桶）海油工程营业收入（ttm，亿元）海油工程毛利率（ttm，%，右轴）资料来源：Wind，Bloomberg，申万宏源研究中海油服在产业链环节中分工整体更加偏上游，油价波动传递到价格变化过程中，中海油服要早于海油工程。中海油服

42、毛利率在 2019 年快速反弹，在 2020Q1 滚动毛利率达到了 23.16%，接近历史最高的 60%，20112014 年高油价时期平均水平的 75%；滚动归母净利润也达到了 36.11 亿元。由于海油工程承接了 Yamal 的 LNG 项目，支撑了 2017年的业绩，使得公司在 2017Q1Q4 毛利率反而有所提升，但营收的持续下滑反映公司的整体工作量已经受到油价下跌影响，2018Q1 毛利率开始重新掉头向下。随着行业景气修复，2018Q2 公司营收开始逐渐回暖，单季度实际营业收入从 12.56 亿元升至 2019Q4 的66.46 亿元，但毛利率直到 2019Q2 才开始提高，滞后约

43、1 年的时间。油价作为影响盈利预期的关键指标，在油价下跌时影响更多。通过对海上油服公司股价的复盘，油价回升并不代表景气会立刻修复，通常在业绩拐点确认之后才出现持续的相对收益。以 2011 年上半年油价上涨为例，中海油服实际 EBIT 从 2011 年的 49.99 亿最高增长至 2014 年的 76.91 亿，相对收益也相应地开始跑赢市场；同样地，海油工程 EBIT 从 2011 年的 4.95 亿增长至 2014 年的 50.25 亿，相对收益跑赢市场。但反过来，油价大幅下跌却会导致市场预期业绩会下滑，股价先于业绩下滑。以 2014 年下半年油价下跌为例，中海油服和海油工程的相对收益从 20

44、14H2 开始进入长时间的下行期，市场表现随后也因公司 EBIT 下降得到印证。总体来看，通常油价上升时，石油公司勘探开发资本支出增加滞后期较长，需要半年至一年的时间，而油价快速下跌时期，调整更加迅速。 图 7：海上油服公司 EBIT（ttm，亿元，右轴）与油价（美元/桶）160100140801206010040802060040-2020-400200820092010 20112012 20132014 20152016 201720182019 2020-60布伦特原油价格中海油服EBIT海油工程EBIT资料来源：Wind，Bloomberg，申万宏源研究总结来看，油价回升，首先带来工

45、作量的改变，之后是服务价格的改变，营收反弹是业绩反弹的领先信号，毛利率反弹是业绩拐点的进一步确认信号。营收所代表的工作量的回升通常是盈利能力反弹的前提，相对于毛利率有一定的领先性，可以作为判断业绩周期的前瞻性指标，毛利率的季节性因素较强，除了受到行业供需格局影响较大，也受到公司业务结构的影响，脱离营业收入增长的毛利率提升难具备持续性，不能单独作为拐点判断依据，最近一轮 2017 年开始的景气修复过程中，虽然工作量增长，营业收入增加，但是供应过剩导致价格水平仍然维持低位。国内海上油服行业周期复盘油服行业景气周期复盘油服行业的景气度由油气公司勘探开发的投资规模决定：油服行业需求来自石油公司的勘探开

46、发资本支出。油价水平是影响油气公司勘探开发资本支出的关键因素油价波动直接影响油气公司盈利能力，从而影响勘探开发活动节奏，最终影响油服行业的工作量与价格。除此之外各国政策的要求、产能的成本也会影响油气公司的资本支出的规划。全球油服市场规模的变化与油气上游勘探开发投资规模基本一致，2009 年开始随着国际油价上行景气度一路高涨，20112014 年油价高位时期油服行业规模随着资本支出提升逐渐扩大，而 2014 年油价暴跌之后进入持续三年的下行期，并在 2016 年油价触底开始新一轮增长。 图 8：油服行业需求来自油气公司对上游投资规模资料来源：Barclays Bank，IHS Markit，Sp

47、ears & Associates，申万宏源研究国际原油价格水平是影响油服行业需求主导因素，油气上游勘探开发资本支出主要受油价中枢水平的影响。油价水平直接影响石油公司的盈利能力，其勘探开发活动受到现金流等财务状况的约束，从而引起勘探开发投资的变动。油价走低会带来石油公司盈利能力下降，现金流恶化，削减勘探开发投资；油价上涨时石油公司盈利能力抬升，现金流改善，会加大勘探开发投资。除此之外，由于石油勘探开发生产周期较长，石油产能全生命周期成本、行业未来的供需情况也会影响石油公司的投资决策。 图 9：全球油气上游资本支出与油价水平8,0001206,000904,000602,00030002008

48、2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球油气勘探开发投资规模（亿美元）布伦特原油平均价格（美元/桶，右轴）资料来源：Barclays Bank，IHS Markit，Bloomberg，申万宏源研究对 2008 年以来油服行业复盘，行业发展阶段划分2008 年2010 年：2008 年金融危机导致国际油价下跌，油服行业景气度随之走低，油服市场规模在 2009 年同比下降，并于 2010 年随着油价反弹和经济复苏回暖。2011 年2014 年：油价回升至 100 美金/桶以上，并保持高位震荡，油服行业需求旺盛，产能供不应求，

49、供给持续扩张，油服市场规模连续增加。2014 年2016 年：2014 年 10 月开始国际油价暴跌导致资本支出断崖下跌，2016年国际油价再创新低，低油价对石油行业后续投资影响巨大，全球大多数石油项目都遭到推迟、延期或直接取消。2017 年2019 年：随着国际油价 2016 年见底反弹，上游支出在 1719 年小幅回升，全球来看，2017 年陆地北美页岩油气率先复苏，而对于海上油服行业，上一轮高油价时期海上钻井平台过剩，海上油服行业景气度持续低迷，直到 2019 年才开始复苏。2018 年开始，国内政策推进能源安全保障，要求石油企业加大油气增储上产力度，2019 年石油公司 “七年行动计划

50、”提出了长期目标，国内海上油服景气度一枝独秀。2020 年：海外公共卫生事件导致油价暴跌，根据 IHS Markit 预测，2020 年全球上游勘探开发投资为 3776 亿美元，同比下降 18%。Spears & Associates 预测，2020 年全球油田设备和服务市场规模为 2110 亿美元，同比下降 21%。 图 10：国际油服公司业绩变化与油价水平高度一致500120400903006020030100002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019斯伦贝谢营业收入（亿美元）哈利伯顿营业收入（亿美元）布伦特原

51、油平均价格（美元/桶，右轴）资料来源：Bloomberg，公司公告，申万宏源研究油服公司的业绩由行业景气度决定，在 20112014 年期间，油价水平维持在 100110美元/桶，参考海外油服龙头斯伦贝谢和哈利伯顿，两家公司年营收保持在 400 亿美元和250 亿美元以上，而当油价水平跌至 2016 年的 45 美元/桶时，两者的年营收分别下降至278 亿美元和 159 亿美元。一方面海上项目投资周期比陆地更长，海上油服公司表现相对于油价的滞后性更显著，另一方面钻井平台和船舶等油服相关设备上一轮高油价时期产能增加迅猛，行业始终处于产能过剩的状态，但对于中海油服与海油工程，其业绩变化除了受到油价

52、影响之外，还与中海油勘探开发资本支出高度一致。在 20182019 年期间，布伦特原油平均价格由 71.59美元/ 桶跌至 64.16 美元/ 桶，但中海油资本支出由 621.02 亿元增至 800.00 亿元（YoY+28.82%）；与此同时，中海油服年营收从 219.46 亿元增加至 311.35 亿元（YoY+41.87%），海油工程从 110.52 亿元增加至 147.10 亿元（YoY+33.10%）。两者的业绩更多是由国内的油服景气度决定，而国内海上油服景气度主要取决于中海油资本支出。 图 11：国内海上油服公司业绩与中海油资本支出一致资料来源：Bloomberg，公司公告，申万宏

53、源研究油服公司业绩的关键，是对于未来油气上游勘探开发资本支出变化趋势的预测。我们测算中 2008 年以来中海油资本支出与当年布伦特原油平均价格的相关系数仅为 0.20，即使将油价水平进行滞后一期处理，两者的相关系数为 0.50。国内海上油气上游勘探开发资本支出除了油价水平驱动之外，也受到国家政策和中海油的战略目标、现金流状况、产能成本等共同作用影响。政策接棒驱动新一轮景气周期从全球来看，油服行业的景气度由油气公司整体勘探开发的投资规模决定，虽然油价水平是影响油气公司勘探开发资本支出的主导因素，但局部地区政策的要求、产能的成本等因素也会影响油气公司的资本支出的规划，不同的资源属性或不同地域景气度

54、存在差异。油气作为最重要的战略资源之一，关系着国家能源安全等政治因素。在国内，中央政策对国内的油气产量和储量提出要求，国内石油公司据此作出油气资本支出和经营规划，从而影响勘探开发等油服需求。政策持续推进提升国内油气勘探开发力度。2014 年 2 月国务院印发能源发展战略行动计划，明确指出增强能源自主保障能力是我国能源发展的战略任务。2018 年 7 月，习近平总书记、李克强总理等中央领导作出了一系列重要批示指示，要求进一步加大勘探开发力度，努力保障国家能源安全。此后，国家发改委、国家能源局等部门多次出台文件或召开会议，提出多举措加大国内油气勘探开发力度，通过强化国有油气企业能源安全保障考核来引

55、导企业加大勘探开发投入。同时，国家能源局多次明确表示，国家重点支持海洋油气勘探开发，推动勘探开发投资稳中有增，加强海上重点油气田勘探力度。表 5：政策推进海上油气勘探开发生产提速时间部门相关文件主要内容（20142020 年）常规天然气 1,850 亿立方米；页岩气产量力争超过 300 亿立方米；煤层气产量力争达到 300 亿立方米.。2016.9发改委石油发展“十三五”规划供应方面，到 2020 年，国内石油产量要达到 2 亿吨以上，构建开放条件下的多元石油供应安全体系，保障国内 5.9 亿吨的石油消费水平。2017.2能源局2017 年能源工作指导意见 提高油气保障能力。重点支持陆上深层、

56、海洋深水和非常规油气勘探开发重大理论技术创新。加强用海协调，进一步推动海洋油气勘探开发。2018.2能源局提高油气供给保障能力。坚持“盘活保有储量和加快新储量发现动用”2018 年能源工作指导意见 两手抓，加强常规油气资源勘探开发，保证石油产量基本稳定，天然气产量较快增长。加大页岩气、煤层气、深水石油天然气资源的勘探开发力度。2014.6国务院 能源发展战略行动计划加大油气资源勘探开发力度，努力探明更多优质储量，提高石油产量。到 2020 年，累计新增常规天然气探明地质储量 5.5 万亿立方米，年产2018.9发改委关于促进天然气协调稳定发展的若干意见加快天然气产能和基础设施重大项目建设，加大

57、国内勘探开发力度， 2020 年底前国内天然气产量达到 2,000 亿立方米以上，坚持以市场化手段为主做好供需平衡。工作推进会在加强用地用海保障、优化环评审批、加大非常规天然气财税支持等方面配套稳定的支持政策，保障重点项目落地实施。大力提升油气勘探开发力度动方案工作要求。各部委和地方政府各部门要充分发挥协同保障作用，能源局2019.5石油企业要落实增储上产主体责任，不折不扣完成 20192025 七年行2020.1自然资源部关于推进矿产资源管理改革若干事项的意见（试行）在油气勘查开采管理改革方面，一是放开油气勘查开采；二是实行油气探采合一制度。为支持我国海洋石油（天然气）的勘探开发，在我国海洋

58、进行石油（天然气）开采作业（指勘探和开发）的项目，进口国内不能生产或性能不能满足要求，并直接用于开采作业的免税物资清单所列范围内的设备、仪器、零附件、专用工具，免征进口关税和进口环节增值税。局关于“十三五”期间在我国海洋开采石油（天然气）进口物资免征进口税收的通知（修订）2020.3财政部、海关总署、税务总局财政部 海关总署 税务总2020.3财政部、海关总署、税务总局财政部 海关总署 税务总局关于“十三五”期间在我国陆上特定地区开采石油（天然气）进口物资税收政策的通知（修订）为支持我国陆上特定地区石油（天然气）的勘探开发，在我国领土内的沙漠、戈壁荒漠进行石油（天然气）开采作业的自营项目，进口

59、国内不能生产或性能不能满足要求，并直接用于开采作业的免税物资清单所列范围内的设备、仪器、零附件、专用工具，免征进口关税；在经国家批准的陆上石油（天然气）中标区块内进行石油（天然气）开采作业的中外合作项目，进口国内不能生产或性能不能满足要求，并直接用于开采作业的免税物资清单所列范围内的物资，免征进口关税和进口环节增值税。2020.4中央政治局“六保”政策要求加大能源储备，加大海上能源的勘探力度。2020.6发改委、能源局关于做好 2020 年能源安全保障工作的指导意见坚持大力提升国内油气勘探开发力度，支持企业拓宽资金渠道，通过企业债券、增加授信额度以及通过深化改革、扩大合作等方式方法，推动勘探开

60、发投资稳中有增。加强渤海湾、鄂尔多斯、塔里木、四川等重点含油气盆地勘探力度，夯实资源接续基础。推动东部老油气田稳产，加大新区产能建设力度。加快页岩油气、致密气、煤层气等非常规油气资源勘探开发力度，保障持续稳产增产。加，页岩气、煤层气较快发展。探索湖北宜昌等地区页岩气商业化开发。加快推进煤层气（煤矿瓦斯）规模化开发利用，落实低产井改造方案。推动吉木萨尔等页岩油项目开发取得突破。2020 年能源工作指导意见 四川、新疆、鄂尔多斯四大油气上产基地，推动常规天然气产量稳步增能源局2020.6加大油气勘探开发力度。大力提升油气勘探开发力度保障能源安全，狠抓主要目标任务落地，进一步巩固增储上产良好态势。重