海外宏观经济展望：淬火后未必重生

1、目 录TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _TOC_250026 疫情对全球经济的冲击正在由短期转向长期 5 HYPERLINK l _TOC_250025 美国经济复苏明显放缓 5 HYPERLINK l _TOC_250024 疫情控制情况远不及市场预期 5 HYPERLINK l _TOC_250023 就业市场仍处于泥潭之中 8 HYPERLINK l _TOC_250022 美国经济的供给侧受到相对更大的冲击 9 HYPERLINK l _TOC_250021 房地产行业将起到一定托底作用 11 HYPERLINK l _TOC_250020 其它经济体与美国状况

2、类似 13 HYPERLINK l _TOC_250019 美国长期通胀中枢将抬升，但明年压力不大 15 HYPERLINK l _TOC_250018 长期通胀中枢会抬升的几大理由 15 HYPERLINK l _TOC_250017 货币政策与财政政策协同作用推动货币流入实体经济 15 HYPERLINK l _TOC_250016 去全球化进程减弱国际贸易对美国通胀的压制 17 HYPERLINK l _TOC_250015 疫情后供给端受到的冲击大于需求端 18 HYPERLINK l _TOC_250014 中期通胀压力不大 19 HYPERLINK l _TOC_250013 市场

3、对通胀问题的几大疑虑 20 HYPERLINK l _TOC_250012 贫富差距问题 20 HYPERLINK l _TOC_250011 本轮财政刺激对需求的托底是否具备持续性 21 HYPERLINK l _TOC_250010 货币与财政刺激政策不会在短期内退出 22 HYPERLINK l _TOC_250009 全球货币政策在较长时间内不会转向收紧 22 HYPERLINK l _TOC_250008 美国财政政策可能迟到但不会缺席 24 HYPERLINK l _TOC_250007 美元进入贬值周期，人民币处于升值趋势 24 HYPERLINK l _TOC_250006 美

4、元短期可能有扰动，长期为贬值趋势 24 HYPERLINK l _TOC_250005 人民币具备长期升值基础 29 HYPERLINK l _TOC_250004 美国大选及资产配臵建议 32 HYPERLINK l _TOC_250003 民主党占据选情上的优势 32 HYPERLINK l _TOC_250002 拜登暂时领先但非压倒性优势 32 HYPERLINK l _TOC_250001 两院选情民主党占优 39 HYPERLINK l _TOC_250000 大选结果的影响及资产配臵建议 39大选结果的政策组合 39几种情景下的资产配臵组合 41图表目录图 1：美国新增病例及死亡

5、病例 5图 2：牛津大学新冠疫情政府响应严厉指数 5图 3：美国民众对新冠疫苗的接受程度在下降 7图 4：美国失业率快速下降 8图 5：但永久性失业率仍在加速上升 8图 6：三次危机后永久性失业率上升幅度对比 8图 7：美国 20 个州尚未复工复产 9图 8：美国呈现“生产弱、需求强”的特点 9图 9：中国呈现“生产强、需求弱”的特点 9图 10：美国产能缺口推升贸易逆差 10图 11：服务业就业受到冲击更大 11图 12：美国住房市场景气度达到历史最高 11图 13：房屋销售迅速攀升 11图 14：长期贷款利率下行刺激房市 12图 15：美国居民部门仍有加杠杆空间 12图 16：新房库存短缺

6、 12图 17：成屋库存降至低位 12图 18：美国房市景气度与房地产业增加值高度相关 13图 19：欧洲疫情大规模二次爆发 13图 20：日本疫情反复 13图 21：欧元区历次危机后失业率上升幅度 14图 22：日本 PMI 指数尚未会到荣枯线以上 14图 23：金砖四国受疫情冲击极大 14图 24：近几十年来通胀中枢逐步下移 15图 25：美联储急剧扩表仍未能引发通胀 15图 26：大量货币以准备金形式滞留在美联储账上 16图 27：美国财政赤字率接近战时水平 16图 28：本轮财政刺激后美国 M2 同比飙升 17图 29：中国商品进入美国市场压低商品通胀 17图 30：贸易开放指数出现扭

7、转 18图 31：中美贸易战开始以来关税水平飙升 18图 32：除油价扰动外美国住宅建造支出与 PPI 走势相关性较强 19图 33：美国政策刺激传导至通胀会有时滞 19图 34：贫富差距与通胀具备长期相关性但短期经常偏离 20图 35：增税将抑制贫富差距 21图 36：美国基建投入较低 22图 37：美国政府债务率与利率呈反向关系 23图 38：今年美元指数的剧烈波动 25图 39：美元每轮周期大概 15 年左右 26图 40：疫情前美国经济就处于下行通道 26图 41：美元指数与美国通胀呈反向关系 27图 42：美国财政赤字率与美元指数相关性很强 28图 43：美国贸易逆差大幅增加 28图

8、 44：美元债的利率优势大幅下降 28图 45：人民币进入升值周期 29图 46：中国经济具备很强的相对优势 30图 47：中美利差达到历史高点 31图 48：中国贸易顺差大幅扩张 31图 49：RCP 民调拜登领先特朗普 32图 50：FTE 民调拜登领先特朗普 32图 51：2020 年大选特朗普与拜登民调差值 33图 52：2016 年大选特朗普与希拉里民调差值 33图 53：Economist 民调显示拜登选举人票领先 33图 54：RCP 民调显示拜登选举人票领先 33图 55：270ToWin 民调显示中间选票正逐渐向拜登倾斜 34图 56：拜登赔率领先 35图 57：特朗普工作支

9、持率低于连任分水岭 36图 58：特朗普工作支持率低于连任分水岭 36图 59：选民邮寄投票意愿降低 37图 60：现场投票各党派民调 37图 61：邮寄投票各党派民调 37图 62：众议院选情 39图 63：参议院选情 39表 1：各个国家疫苗研究情况 6表 2：重要摇摆州双方对比 34表 3：两党主要政见比较 41表 4：六种情景的影响 41疫情对全球经济的冲击正在由短期转向长期新冠疫情带来了二战以来全球经济最深度的衰退，今年全球任何国家都没能避免衰退的困境。疫情初次爆发之时，各国的大封锁策略使得经济活动降至冰点。由于疫情的错位，中国经济于一季度触底，海外大多数国家经济于二季度触底。二季度

10、之后随着各国防控措施的逐步放宽，经济迅速超预期反弹。各国经济的迅速反弹也激起了市场对于经济“V”型复苏的期待，全球股市强力反弹并纷纷创出新高。但我们认为除去基数因素后，多数经济体明年实际反弹力度可能有限，经济修复的最快时段已经过去。美国经济复苏明显放缓疫情控制情况远不及市场预期美国疫情于 4 月初到达第一波高点，此时封锁力度也最为严格。随后封城力度减弱，经济逐步重启。但复工复产尚未完全，疫情在 6 月即出现二次爆发，且新增感染人数显著高于第一波疫情，美国经济重启进程也因此停滞。在第二波疫情逐步见顶回落后，美国经济活动恢复，市场预期转好。但 9 月份后由于开学季来临等因素，又爆发了第三波疫情，目

11、前第三波疫情正处于加速上行的趋势，逼近第二波高点。反复爆发且中枢向上提升的疫情状况打破了第一波疫情之后市场对于疫情可以在强力封锁后得到控制、经济可以顺利重启的期望。事实表明在有效的疫苗普及之前，美国将长期与疫情共存，无法完全开放经济。每一次复工复产的推进都会伴随疫情的再度爆发。乐观之处在于随着治疗手段的进步和感染人群的年轻化，疫情导致的死亡病例并没有超过第一波疫情的高点，所以美国再度出现 4 月份时强力度封锁的可能性较小。但疫情控制远不及预期，也意味着经济完全重启的时间点将大大延后。图 1：美国新增病例及死亡病例图 2：牛津大学新冠疫情政府响应严厉指数数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北

12、证券，牛津大学难以控制的疫情使得市场的希望更多寄托在疫苗上，尤其是俄罗斯宣布疫苗提前生产时，一度点燃了市场的热情。但目前来看，各国疫苗的进度并不及预期，且民众对疫苗的接受度也引人担忧。针对新冠病毒疫苗的试验研究，全球共有 33 个公司处于第一阶段，15 个公司处于第二阶段，11 个公司处于第三阶段，其中有 6 家公司得到早期批准。钟南山指出，完成大规模接种疫苗需要 1 至 2 年的时间，这意味着在较长时间内全球还将与疫情共存。表 1：各个国家疫苗研究情况第一阶段1/2 阶段第二阶段第三阶段早期批准苏州阿伯根生物科学公司Cansino ；（Walvax）；香港大学和厦门Biologics(中国军

13、事大学（北京万泰生物制药公医学科学院生物研司）；军事医学科学院（苏州究所)；武汉生物制品Abogen 生物科学和研究所（中国国药集中国Walvax）；台湾高端疫苗生物制剂股份有限公司中国医学科学院团）；Sinovac Biotech（Dynavax）；台湾 Adimuune；四川大学华西医院；深圳康泰生物制品有限公司（AstraZeneca）Vaxart；M erck（Themis）；Merck（IAVI）；Immunity Bio；美国Kentucky ；BioProcessing；Covaxx英国伦敦帝国理工学 院（M orningside）Moderna(美国国立卫生研究院)； Nova

14、vax感染研究中心；德国图宾根大学日本AnGes(大阪大学 &Takara Bio)CureVac( Elon Musk)韩国Genexine泰国朱拉隆功大学新加坡Entos Pharmaceuticals；Duke-NUS（Arcturus Therapeutics）加拿大Medicago(GSK&Dynavax)意大利ReiThera(Lzaazro Spallanzani National Institute)Finlay Vaccine古巴nstitute俄罗斯Chumakov center生物研究中心；澳大利亚Spy Biotech；昆士兰大学（CSL）；Vaxine默多克儿童研究所

15、卫生部 Gamaleya 研究所印度Spy BiotechZydus Cadila数据来源：东北证券整理而且，根据 STAT 和The Harris Poll 的民意调查，在 Covid-19 疫苗研究完成后，选择立即注射疫苗的美国人比例正在下降。这表明民众对过快研发的疫苗仍持怀疑态度。调查显示，10 月初有 58的美国公众表示，一旦有疫苗问世，他们将立即接种疫苗。8 月中旬，这一数据为 69。数据下降，人们越来越担心，在总统大选前夕，特朗普政府已将 Covid-19 疫苗的监管审批程序政治化。除此之外，新数据显示了种族之间的巨大差异。调查发现，有 59的美国白人表示一旦准备好疫苗，便会接种疫

16、苗，较 8 月中的 70有所下降。只有 43的黑人表示会尽快购买疫苗，比 8月中旬的 65大幅下降。图 3：美国民众对新冠疫苗的接受程度在下降数据来源：东北证券，STAT-Harris Poll疫情的反复爆发及疫苗普及的不确定性意味着疫情不可能在较短的时间内结束，疫情防控的常态化将是未来较长时间的主基调。而且美国疫情常态化防控与中国不同，中国已经基本做到本土零病例，所以复工复产以及其它经济活动不会受到太大影响，而美国社会则需长期与疫情共存，随时可能大规模爆发，故而经济开放程度将始终受到较大影响。就业市场仍处于泥潭之中全国性的封锁导致美国 4 月份失业率飙升至二战以来最高点，但随着经济重启的进行

17、，失业率数据出现了“V”型反弹，也引燃了市场对于“V”型复苏的预期。但我们认为美国就业市场尚未出现真正拐点，在未来一段时间内就业仍有较大压力。如果我们观察失业率数据，则很容易得出经济迅速复苏的结论。但本次疫情冲击导致的衰退与此前不同的是，全国性封锁会导致大量的暂时性失业，典型的是酒店、休闲业等行业的临时工人。一旦经济重启，这些行业很快复苏，临时工人回归岗位，就会体现出失业率的迅速下滑。但如果我们观察永久性失业的数据，就不是那么乐观了。永久性失业是经济衰退的内生影响导致的企业倒闭或裁员，能够反映出经济实际状况对就业市场的影响。我们采用永久性失业人数与劳动力人口计算得到“永久性失业率”的指标，可以

18、看出这一指标仍处于加速上升的过程。图 4：美国失业率快速下降图 5：但永久性失业率仍在加速上升数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券测算，Wind对比新冠危机和互联网泡沫、金融危机时期的永久性失业增长路径，我们以危机前永久性失业率的最低点为基点，可以看出今年的危机后永久性失业率上升速度最快。暂时性失业人口可以快速回归工作岗位，但永久性失业人口则需要较长时间才能恢复至最初的状态。我们认为由于疫情后危机的特殊性，用永久性失业率来判断就业市场的拐点更为合理。由此来看，美国就业市场尚未出现真正拐点，复苏仍需时日。图 6：三次危机后永久性失业率上升幅度对比数据来源：东北证券测算，Wind美国经济

19、的供给侧受到相对更大的冲击疫情后中国和西方国家复苏路径呈现出明显的差异。美欧等发达国家表现为“生产弱、需求强”。由于大规模的财政刺激托底需求，居民消费等需求端迅速复苏，但由于疫情控制不当、反复爆发，生产端的恢复一直受阻。截至 10 月 17 日，美国仍有 20 个州未能完全解除封锁，复工复产并不顺利。美国 7 月之后工业生产指数同比增速连续两月下降，可以看出生产端复苏困难。而中国情况则相反，疫情控制得当、复工复产顺利，生产端迅速复苏；但并未推出强力的财政或货币刺激政策，所以居民消费恢复较慢，体现为“生产强、需求弱”的特点。图 7：美国 20 个州尚未复工复产数据来源：东北证券，NY Times

20、图 8：美国呈现“生产弱、需求强”的特点图 9：中国呈现“生产强、需求弱”的特点数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind疫情对生产端的冲击，不仅表现为封锁带来的短期影响，还存在长期的影响，表现为疫情可能引发的劳动力再分配及大量科研项目停止。美国近期对疫情的相关学术研究中，Barrero et al. (2020) 指出，疫情会造成就业岗位的再分配。疫情使得居民生活和工作习惯发生变化。比如人们在学会如何不出门而在网上买所有需要的商品，即使疫情过后，很多人可能也会继续这一习惯。商务人员学会如何以更少的旅行来完成工作需要。国家之间的旅行限制达到空前的程度，而在未来即使逐步解封，在相当

21、长的时间内也难以恢复疫情前的状态。这会导致社会经济结构发生一定变化因而造成结构性失业，而在就业再分配过程中，新工作岗位的再创造要滞后旧工作岗位的消失 1-2 年。这一过程中美国生产力将受到长期影响。疫情导致全社会研发投入大幅降低，也将在未来一段时间内影响社会生产力的提升。疫情爆发后，美国大学、政府实验室及商业机构中与疫情无关的科研项目被大量关停。相关研究表明，科研投资比实物投资对风险更加敏感，其它一些无形资产投资比如工人培训等也在疫情中停止，这些无形资产的投资减少，将对未来全社会生产力的提升产生较为长期的影响。那么，对于以消费为经济主要成分的美国，相对较强的需求是否会拉动生产、进而推动明年美国

22、经济强劲复苏呢？我们认为程度可能有限。首先，在商品生产领域，今年生产的弱势是由疫情的防控引起的，根源并非需求不足，所以即使需求相对较强，也难以拉动国内生产，而是导致了贸易逆差的扩大。对比金融危机后的状况可以发现明显的不同：金融危机后美国贸易逆差大幅缩窄，反映出需求不足所带来的进口下降。而新冠危机后美国贸易逆差大幅扩大，指向供给不足从而扩大逆差来弥补产能。所以，在生产端受到较大冲击的情况下，需求对国内经济的拉动作用会大打折扣，而是会推升贸易逆差。这一现象在疫情得到控制之前都会存在。图 10：美国产能缺口推升贸易逆差数据来源：东北证券，Wind其次，在服务业领域，上文提到，美国就业市场尚未出现真正

23、拐点，也就是说财政刺激带来的强劲需求难以直接作用在就业市场上。尤其是因为封锁而导致的服务行业的大量失业，很难通过拉动需求来解决。今年服务业失业率与总失业率的比值远远高于正产水平。需求端对就业市场的拉动效果欠佳。图 11：服务业就业受到冲击更大数据来源：东北证券，Wind总之，美国“生产弱”的现状是由疫情发展趋势决定的，且受到劳动力再分配、科研不足等长期因素的影响。故而财政刺激带来的需求强盛对美国国内 GDP 及就业的拉动效果大打折扣，经济复苏之路难以一帆风顺。房地产行业将起到一定托底作用新冠疫情对制造业冲击极大，但随之而来的低利率环境却引发了全球范围内的购房热潮。美国住房市场景气度指数达到历史

24、最高，新屋销售与成屋销售十分火热，都反映出房地产市场的迅速升温。图 12：美国住房市场景气度达到历史最高图 13：房屋销售迅速攀升数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind我们认为房地产市场的火热有以下几点原因：第一，利率中枢的下行使得买房变得便宜了，而美国“直升机撒钱”式的财政补贴也保证了居民收入在疫情期间不降反增，购买力增强。第二，金融危机之后美国居民部门经历了较长期的去杠杆过程，目前杠杆率水平不高，有加杠杆的空间，而最好的加杠杆方式就是买房。第三，疫情后大水漫灌的货币政策可能引起房价上涨，涨价预期会促使居民尽快购房。图 14：长期贷款利率下行刺激房市图 15：美国居民部门仍

25、有加杠杆空间数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind由于美国房屋销售的火热和复工复产难的矛盾，房屋库存迅速消耗，新建住房可供应月度降至近 60 年低位，成屋库存也大幅降低。因此，美国房地产行业将迎来一波很强的补库存周期，对明年经济起到一定托底作用。图 16：新房库存短缺图 17：成屋库存降至低位数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind美国房地产和租赁业的增加值与住房市场景气度高度相关。我们认为在这一轮房屋补库存的推动下，明年房地产和租赁业增加值增速有望较今年提升 6-8 个百分点。房地产和租赁业增加值占 GDP 的比重为 13%，则对明年 GDP 的贡献可能达到

26、 0.8%-1%。图 18：美国房市景气度与房地产业增加值高度相关数据来源：东北证券，Wind综合以上几点，我们认为在疫情常态化的影响下，美国就业市场和工业生产端都难以在短期内迅速复苏，虽然房地产市场将对经济起到拉动作用，但由于本身在经济中比重不高，拉动力度有限。美国经济的复苏不会是“V”型，而是会在短暂的重启反弹后进入漫长的修复期，更类似于根号的形状。经济难有快速复苏，“淬火”后未必重生。其它经济体与美国状况类似除中国外，全球大多数经济体情况和美国类似。欧洲第二波疫情汹涌来袭，感染人数远超过第一波疫情，很多国家因此开始采取严厉的封锁措施，经济复苏速度大幅减缓。日本疫情亦有所反复但较总量相对较

27、小。欧日也将面临疫情常态化的防控，在较长时间内无法完全开放经济。图 19：欧洲疫情大规模二次爆发图 20：日本疫情反复数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind欧洲与日本的经济结构也显示出“生产弱、需求强”的特征。由于货币和财政刺激力度相对美国更小，欧日本受到疫情冲击更为明显，欧元区失业率始终处于上升状态并未出现拐点，日本制造业与服务业 PMI 至今未达到荣枯线以上。与美国相同，我们预计欧日的复苏路径将是根号型而非“V”型。图 21：欧元区历次危机后失业率上升幅度图 22：日本 PMI 指数尚未会到荣枯线以上数据来源：东北证券测算，Wind数据来源：东北证券，Wind2008 年

28、金融危机之后，以中国为代表的新兴经济体快速复苏，成为拉动全球经济的主要力量。但今年形势大不相同，新兴市场面临的危机较发达经济体更为严重。印度、巴西、俄罗斯受疫情冲击极大，封锁时间也相对更长。虽然 9 月以来金砖四国新增病例开始下降，但由于检测和治疗能力的相对落后，人口结构相对更加复杂，疫苗研发相对落后，未来疫情防控的时间将会更长，且出现反复的可能性很大。新兴市场受到较大冲击将导致发达国家的低端原材料和制成品进口受阻，因此中国在较长的时间内仍将充当“世界工厂”的角色，出口将获得被动支撑。图 23：金砖四国受疫情冲击极大数据来源：东北证券，Wind美国长期通胀中枢将抬升，但明年压力不大为了对抗疫情

29、带来的冲击，美联储采用了极致的货币政策，因而未来美国通胀问题成为了市场关注的焦点。在上世纪 70 年代石油危机之后，美国通胀中枢不断下移，尤其是 2000 年之后，即使货币政策不断大水漫灌，仍未能推升通胀。所以很多人认为“一切通胀都是货币现象”在现代经济学中已经失效，故而推断今年各国央行的极致的货币政策仍然难以引发通胀上行。但我们认为本轮危机的传导路径和应对方式与前几轮危机有明显不同，未来长期通胀中枢有望抬升。图 24：近几十年来通胀中枢逐步下移图 25：美联储急剧扩表仍未能引发通胀数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind长期通胀中枢会抬升的几大理由货币政策与财政政策协同作用推

30、动货币流入实体经济在互联网泡沫及金融危机之后，美联储都采取了大水漫灌的政策，但是未能引发通胀，其核心原因在于超发的货币滞留在了金融体系之中，未能流入实体经济之内。在 2008 年金融危机之后，美联储迅速扩表，但印出来的钱有很大一部分以银行存款准备金的形式存在了美联储账上。存款机构准备金余额与美联储资产负债表规模之比最高达到 64%左右。钱没有花出去，自然无法推升实体经济的通胀水平。但本次情况大有不同，新冠危机之后美国不仅采用了极致的货币政策，更配合了史无前例的财政政策。3 月 27 日美国推出了冠状病毒援助、救济和经济安全法案，规模 2.2 万亿；4 月 25 日又追加了规模 4834 亿美元

31、的薪资保护计划和医疗保健增强法案。相比之下，美国在 2008 年之后的主要财政刺激只有规模 7870 亿美元的复苏与再投资法案。图 26：大量货币以准备金形式滞留在美联储账上图 27：美国财政赤字率接近战时水平数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind今年联邦预算赤字为 3.1 万亿美元，我们假定今年美国经济如美联储最新预测一样下降 3.7%，GDP 平减指数为 1%，则 2020 年美国名义 GDP 将为 20.85 万亿美元左右，这样美国今年财政赤字率将达到 15.83%，远超过金融危机之后的水平，仅低于两次世界大战时期的赤字率水平。根据国会预算办公室展望，明年美国财政赤字也

32、将高达 9.6%。巨额的财政刺激解决了货币滞留在金融体系“花不出去”的问题，尤其是财政刺激计划中包含了大量的“直升机撒钱”的内容，给予居民和企业直接的现金救助。根据芝加哥联邦储备银行（Chicago Fed）的调查，在收到经济刺激支票后的两周内，美国家庭将其中 48%的钱花出去了。根据对 BAC 卡汇总数据的分析，银行同样发现，美国家庭增加的大部分支出发生在收到钱后的 5 天内。也就是说，财政救助计划中发出去的钱，大部分可以直接流入实体经济，这是过去仅通过货币政策以贷款的形式进行救助所难以达到的效果。财政刺激对货币传导的效果也十分明显，目前美国 M2 同比增速已经超过 23%，远远超出上世纪

33、60 年代有该数据统计以来的最高水平。前文提到，大通胀时期的 M2同比最高接近 15%，金融危机美联储开闸放水后 M2 同比最高不过 10%左右。今年财政刺激对货币传导的效果显著，这是推升未来通胀中枢的核心动力。图 28：本轮财政刺激后美国 M2 同比飙升数据来源：东北证券，Wind去全球化进程减弱国际贸易对美国通胀的压制近几十年来美国通胀下行的另一个重要原因是全球化进程的不断推进，发展中国家尤其是中国的廉价商品冲击了美国商品市场，进而压低了商品通胀水平。2001 年12 月中国正式加入 WTO，此后美国自中国进口额占其 GDP 比重快速上升，同时伴随的是美国商品类核心 CPI 迅速下跌，直到

34、十年之后商品价格指数才恢复至 2001年末的水平。图 29：中国商品进入美国市场压低商品通胀数据来源：东北证券，Wind但全球化的趋势在近年来出现了转折，从英国脱欧到特朗普政府与各国纷纷展开贸易战，当前世界上“去全球化”的力量越来越强。自 2013 年起贸易开放指数开始下降可以看出二战后长达 70 多年的全球化进程已经逆转。中美贸易战开始以来，美国对中国的平均进口关税由 3%的水平提升至 20%左右，即使在中美第一阶段协议达成之后，平均关税仍然维持在 20%左右的水平，关税税率的提升使得拖累通胀的廉价进口商品变得不再廉价。随着去全球化趋势的愈演愈烈，贸易全球化对美国通胀的压制作用也将逐步减弱。

35、图 30：贸易开放指数出现扭转图 31：中美贸易战开始以来关税水平飙升数据来源：东北证券，Our World in Data数据来源：东北证券，PIIE在疫情爆发之后，很多发达国家意识到全球产业链对中国依赖度过高，美国、日本等国纷纷提出“制造业回流”的计划。“制造业回流”如果发生，将显著提高制成品的成本，从而拉动价格上涨。虽然“制造业回流”的计划未必能够完全实现，但代表了大多数发达国家的政治取向，将加速“去全球化”的进程。疫情后供给端受到的冲击大于需求端上文中提到，疫情后美国制造业生产端受到的冲击大于需求端，而且由于劳动力再分配、科学研发受阻等等原因，生产率会受到较长期的影响，由此造成潜在产能

36、的缺口。生产端受到冲击是历史上高通胀时期的共同特点，一战、二战及石油危机后的高通胀均为如此。战时巨大的军费开支挤出了民间投资，同时生产力由民用领域转移至军用领域，造成物资的短缺。石油危机时期由于工业原材料的短缺，生产成本上涨，供给亦受到较大影响。综合来看今年疫情对经济的影响更类似战时及石油危机时期的情况，即外界冲击造成的经济结构变化，而非经济内生的因素引发的衰退，和互联网泡沫及金融危机有显著的不同，所以对经济的长期压力更可能是“滞胀”而非通缩。经济结构的另一项变化也将有助于通胀水平的抬升，即房地产市场的火热。上文提到，美国极低的利率水平引发了购房的火热，而低库存也将促使开发商在未来积极开工补充

37、库存。房地产行业对需求的拉动力较强，进而可以促进通胀的抬升。历史经验来看，除少数时段原油供给因素导致油价大幅波动进而扰动 PPI 之外，美国住宅建造支出与 PPI 的走势相关性较高，房地产市场的火热可以推升 PPI 进而传导至CPI。图 32：除油价扰动外美国住宅建造支出与 PPI 走势相关性较强数据来源：东北证券，Wind中期通胀压力不大虽然长期来看美国通胀中枢有望抬升，但我们认为 2021 年通胀压力不会太大，在明年 4、5 月会因为基数效应出现短暂的上行，但全年难以出现高通胀。经验来看，财政、货币到通胀的传导通常会有 23 年的时间滞后，今年的政策刺激难以在明年产生立竿见影的效果，随着财

38、政刺激的逐步退出及经济下行压力传导至通胀，明年通胀水平反而会有一定下行压力。图 33：美国政策刺激传导至通胀会有时滞数据来源：东北证券，Wind市场对通胀问题的几大疑虑贫富差距问题很多人质疑通胀抬升的重要原因之一是近些年来愈发引人关注的贫富差距问题。自上世纪 70 年代以来，美国贫富差距逐渐扩大。收入排名前 1%的富人占据了超过 20%的国民收入，而收入排名后 50%的群体收入占比不足 13%，这一比例和 1929 年大萧条之前贫富差距极高的情形类似。国民收入中资本所得也远远高于劳动力所得，亦与大萧条之前类似。由于穷人具有更高的边际消费倾向，而富人的边际消费倾向很低，故而贫富差距的扩大会导致有

39、效需求的不足，因而无法拉动通胀水平。在疫情发生之后，全球范围内贫富差距似有扩大的趋势，所以未来通胀水平会受到影响。我们认为贫富差距问题不足以阻碍通胀中枢的抬升，主要有两点理由：第一，历史经验来看贫富差距对通胀中枢有相关性，但时间维度是超长期，通常以十年为单位才能够显示出明显影响。在几十年的贫富差距趋势当中，CPI 在几年内的“短期”波动受到其影响则相对较小。我们目前更关注十年内的通胀走势，显然疫情对生产端的冲击及货币、财政刺激对通胀的影响会更快、更剧烈，所以我们认为促使通胀抬升的因素将率先发挥作用。图 34：贫富差距与通胀具备长期相关性但短期经常偏离数据来源：东北证券，WID，Wind第二，贫

40、富差距问题较难解决，但并非不能解决。当这一问题剧烈到足以引起政策制定者关注时，美国可以通过和平方式实现“均贫富”，大萧条之后的罗斯福新政就成功地解决了这一问题。税收是调节贫富差距的主要方式。大萧条之后罗斯福大幅对富人增税，此后几十年间美国都更关注“公平”而非“效率”，最高个人所得税率在相当长的时间内超过 90%。七八十年代之后，美国关注的重点从“公平”转向了“效率”，个人所得税率大幅降低，贫富差距随之提升。是否一定要有一次大萧条式的出清才能激起美国政府转变政治取向？我们认为未必。目前美国贫富差距已经达到大萧条前的水平，而新冠疫情引发的深度经济衰退和贫富差距的扩大引起越来越多的人关注，民主党多名

41、代表政客已经呼吁对富人加税，我们认为未来美国政治取向将再度从“效率”转向“公平”，从而采取更多抑制贫富差距的政策。贫富差距的趋势有望出现拐点，至少边际放缓。图 35：增税将抑制贫富差距数据来源：东北证券，WID，Tax Foundation本轮财政刺激对需求的托底是否具备持续性市场对通胀持怀疑态度的另一个重要因素是对本轮财政刺激方式的质疑。不同于以往情况下通过增加政府投资来刺激经济的方式，本轮财政刺激采取了史无前例的 “直升机撒钱”策略，直接向企业和个人发放大量现金。“直升机撒钱”的方式更偏向于短期的现金流，钱花光了就没有了，可能不具备持续推升通胀的基础。相比之下，政府投资比如基建项目等可以创

42、造就业岗位进而持续拉动需求，同时还会挤出私人投资，从而压缩供给，对通胀的效果较为明显。我们认为这一质疑也可能发生边际变化。有以下两点理由：第一，“直升机撒钱”是否对需求只能产生短期效果？这一点有待商榷。由于人类历史上直接给企业或居民发放现金、补贴的案例极少，今年如此大规模的撒钱几乎是可追溯的历史上的第一次，所以对通胀的实际效果难有经验可循。但从理论上来说，“直升机撒钱”的提出者弗里德曼曾明确指出这一过程将会产生通货膨胀（弗里德曼，1969）。从目前效果来看，居民收到的现金补贴会以储蓄形式留存一段时间，不会在补贴结束后立即消失。而且房地产市场的火爆也意味着可能有相关资金进入了房市，进而通过房地产

43、产业链放大对需求的拉动效应，而这将会对通胀产生较为持久的推动作用。总之，现在判定“直升机撒钱”对通胀只有短期效应还为时尚早。第二，美国基建计划明年推出的概率不小。基建项目对就业和通胀的拉动较为明显，历史经验已经早已证明这一点。目前来看我们认为美国后续会出台基建刺激的可能性较高。首先，美国基建设施老旧，本身存在新建和维护的需求。2018 年美国智库外交关系学会发表报告美国基础设施状况，指出美国的基础设施年久失修，接近使用寿命的期限，而且由于美国人口的增长而不堪重负。“美国处于十字路口上。不断恶化的基础设施阻碍了我们参与日益激烈的国际竞争的能力。”我们测算了美国基建相关投资占 GDP 比重，可以看

44、出近些年来美国基建相关投资确实过少。其次，就业及贫富差距的压力下，基建不失为一个拉动就业、提高底层人民收入的较好方法。上文已经论述，当前贫富差距问题越来越引起政策制定者的关注，相关政策出台的可能性不断升高，而基建刺激作为罗斯福新政中较为成功的经验，自然会成为备选方案之一。更重要的是，美国两党目前都提出了基建计划，可以说在需要基建刺激方案这一问题上不存在根本分歧。不过潜在的风险在于共和党更支持“老基建”，民主党更支持“新基建”，如果大选结果是某一方横扫，则基建刺激计划推出是大概率事件；如果总统与两院分裂，可能会进入胶着的谈判，但也并非不可能出台。图 36：美国基建投入较低数据来源：东北证券，Wi

45、nd综合以上两点，我们认为本轮美国财政刺激政策以及未来可能推出的基建计划，都将对通胀产生较为明显的推动作用。货币与财政刺激政策不会在短期内退出全球货币政策在较长时间内不会转向收紧今年新冠疫情在海外爆发之后，美联储在最短的时间内出台了大量的政策工具，以维护经济和金融系统的稳定。美联储资产负债表迅速由 4 万亿扩张至 7.2 万亿左右。随着封锁逐渐解除后美国经济的超预期复苏，美联储刺激的力度也在逐步放缓。在最近两次会议上，美联储并未推出市场期待的收益率曲线控制政策（YCC），亦未提高长期通胀目标。美联储官员纷纷表示目前状况下财政政策的重要性高于货币政策。这意味着美联储不断加码宽松的时段告一段落，不

46、宜对货币政策再有过多期待。进一步加码难以期待，而且在上文中我们提到未来美国通胀中枢可能抬升，那么美联储会不会因此提前收紧货币政策呢？我们认为在较长时间内无需担忧货币政策过快收紧，主要有以下原因：第一，美联储新框架以平均通胀为目标，即一段时间内的平均通胀达到 2%的目标。所以如果通胀短期内超过 2%不会引发美联储过快采取行动。第二，上文中我们提到，虽然长期通胀中枢有望抬升，但中期通胀压力不大。从货币、财政政策传导到通胀通常有 23 年的时间滞后。经验上来看，超发的货币在实体经济中的逐渐流通再到通胀抬升都有一个较慢的过程，在这期间美国通胀不会有明显的压力，所以美联储也无需过早担忧通胀问题，从而继续

47、维持宽松的货币政策。第三，历史经验上来看，美国政府债务率与利率水平呈现明显反向的关系。即美国政府债务率过高之时，美联储很难收紧货币政策。从去年开始市场发现当前美联储独立性变弱了，同样在二战时期美联储独立性也较弱，而宏观背景同样是美国政府债务率高企。我们认为美联储独立性的削弱并非因为鲍威尔屈从于特朗普的政治压力，而是在美国政府债务率过高的情况下，美联储不得不采取极度宽松的货币政策以避免政府出现债务危机。相比之下，沃尔克时期是美联储独立性最强的时期，而当时也正是美国政府债务率最低的时期，宏观的环境给予了沃尔克极大的货币政策操作空间，所以可以铁腕加息治理通胀。但目前美联储并不具备这一条件，收紧货币政

48、策对于美联储而言是一个很难的决定。图 37：美国政府债务率与利率呈反向关系数据来源：东北证券，Wind因为以上几个理由，我们认为美联储在较长时间内仍将维持非常宽松的货币政策。当然如果出现极端情况，比如通胀到来的比我们预计的更快、更高，也不排除美联储会被迫提前采取收紧行动。其它主要央行亦表示将长期维持宽松的货币政策甚至继续加码。欧央行行长拉加德表示，如果无法在接下来一段时间内保证货币和财政的支持，将给就业市场造成负面影响、令公司业务蒙受不必要的损失以及带来更严重的不平等现象。经济学家普遍认为欧洲央行将在今年年底再次扩大该紧急资产购买计划的规模。英国央行多次对负利率进行前瞻性指引，最终实施的概率很

49、大。日本央行行长黑田东彦表示“将密切关注新冠疫情的影响，并在必要时毫不犹豫地采取进一步宽松措施。”总体来看，在疫情反复爆发的不确定性影响下，全球央行不可能在短期内退出宽松的货币政策，明年全球的金融环境只可能更加宽松，而不会发生逆转。美国财政政策可能迟到但不会缺席美国国会在 3 月分别通过了冠状病毒准备和响应补充拨款法案、家庭冠状病毒应对法案和总额约 2.2 万亿美元的冠状病毒援助，救济和经济安全（CARES）法案，在 4 月通过了总额约 4840 亿美元的新冠病毒救济法案。但自 8 月以来，民主党和共和党的新一轮财政刺激谈判陷入僵局。我们认为新一轮财政刺激可能迟到，但不会缺席。回顾美国国会两党

50、关于新一轮财政刺激的博弈，分歧不在于是否需要财政刺激，而在于具体的规模和内容。两党均认为新一轮财政刺激是必要的，而且最终的规模区间在逐步提升。此前特朗普一再希望降低财政刺激尤其是对居民失业补助的额度，是因为在过高的失业救助计划下，很多工人失业所得的救助较工作薪水更高，进而降低了找工作的意愿，白宫经济顾问库罗德表示自己收到大量的电话、咨询及抱怨，小商家、企业及餐馆现在招募不到人手。这无疑对美国就业数据和生产数据比例，进而影响到特朗普的政绩。特朗普拖延财政刺激以逼迫失业人口积极回归工作岗位，提高就业率，向好的经济数据将会成为特朗普在大选中可以炫耀的政绩。回顾今年美国几轮财政刺激政策，可以看出疫情是

51、影响财政政策的核心变量。3 月份美国疫情初次爆发，2.2 万亿财政刺激政策很快推出并在 4 月封锁较为严格的时期增加了 4840 亿美元的刺激规模。而后随着新增病例见顶回落，财政政策也进入平淡期。直至 6、7 月份美国疫情二次爆发后，新一轮财政刺激政策呼声再起，但谈判始终胶着。近期美国第三波疫情汹涌来袭，谈判进度和双方妥协程度都有明显进展，预计的刺激规模也大幅提升。在疫情反复爆发和防控常态化的形势下，财政政策的停止将对经济造成巨大的打击，是美国不可承受之重。我们认为新一轮财政刺激计划在未来几个月内即将推出，延续 CARES 法案的主要内容，关注点在于企业、居民补贴和疫情相关内容，而明年美国财政

52、政策仍有望加码，基建等领域的计划值得期待。美元进入贬值周期，人民币处于升值趋势美元短期可能有扰动，长期为贬值趋势今年自疫情爆发以来，美联储采取了极致的货币政策，但初期美元指数不降反涨，原因在于 3 月份在各类资产的抛售压力下，全球爆发了美元流动性危机，美元指数一度飙升至 103。此后随着金融系统的逐步稳定，美元流动性问题缓解、需求减小，美元指数进入贬值区间，6 月之后美国疫情二次爆发加之新一轮财政刺激谈判呼声再起，美元加速贬值。而后英国脱欧及欧洲疫情二次爆发导致美欧预期差发生扭转，美元止跌反弹。近期美国疫情三次爆发、财政谈判出现进展及英国脱欧谈判重启导致美元再度下行。图 38：今年美元指数的剧

53、烈波动数据来源：东北证券，Wind短期来看由于风险因素较多，美元指数贬值的空间有限。风险因素包括英国脱欧问题的悬而未解，全球范围内疫情的不确定性，新兴市场的经济环境可能大幅恶化，等等。这些因素将对美元产生支撑。但长期来看美元仍处于贬值周期。经验来看美元周期长度约为 15 年，背后是经济周期、政治周期、金融周期共同作用的结果。1978 年-1992 年为一轮周期，1992 年-2008 年为一轮周期，2008 年之后的美元周期在 2016 年触顶，随后下行，从周期的长度来看，我们认为美元长期走弱的主导因素有以下几点：图 39：美元每轮周期大概 15 年左右数据来源：东北证券，Wind第一，美国经

54、济本就处于下行通道，疫情改变了路径，但不改变趋势。美国经济于2018 年触顶，随后各项经济指标都显示经济开始回落。2019 年在经济下行的压力下美联储被迫中止加息进程，转而降息。今年的疫情导致美国经济断崖式下降而后又迅速反弹，打乱了正常的经济路径。但这并不意味着未来美国经济能够扭转趋势进入上行周期。本已空间不多的货币政策在疫情之中被完全消耗，疫情导致生产率长期受损。基本面并不支持美元指数长期上升。图 40：疫情前美国经济就处于下行通道数据来源：东北证券，Wind第二，美国通胀中枢的抬升将削弱美元。美元指数与美国通胀水平呈现明显反向关系。美国通胀中枢的抬升会削弱美元的购买力进而削弱美元信用，从而

55、导致美元贬值。即使在 2000 年以来市场普遍认为美国通胀“已经消失”是时段里，美元指数和美国通胀的反向关系仍然非常明显，在绝大多数情况下拐点都是一致的。上文提到，美国长期通胀中枢有望抬升，将会促使美元长期走弱。那么，美国长期通胀中枢的抬升是否会促使美联储收紧银根，进而促使美元升值呢？我们认为美联储对通胀的容忍度会有所提升，即使收紧货币，其对美元带来的支撑也难以抵消通胀对美元的削弱作用。美联储的政策目标有两个，即失业率和通胀率，而且从近期主要会议的表态来看，美联储对经济和就业的关注度更高。在未来美国经济可能出现“滞胀”的情况下，美联储需要权衡促进经济/就业和控制通胀的选择。我们认为除非美国出现

56、严重的高通胀，否则美联储难以不顾经济而全力压制通胀，货币政策收紧的幅度将难以抵消通胀带来的影响。图 41：美元指数与美国通胀呈反向关系数据来源：东北证券，Wind第三，疫情后美国“双赤字”规模骤然加大，大幅增加美元供给、削弱美元信用。美国财政赤字与美元指数在大多时段内走势一致，即巨额的财政赤字会削弱美元信用，而今年美国财政赤字率将达到二战以来的最高水平，明年也将处于相当高的水平，显然对美元指数十分不利。疫情导致的产能下降也使得美国贸易逆差大幅增加，由疫情前每月 500 亿美元左右的逆差水平迅速扩张到接近 700 亿美元。财政赤字与贸易赤字的“双赤字”压力将对美元产生巨大的下行压力。图 42：美

57、国财政赤字率与美元指数相关性很强图 43：美国贸易逆差大幅增加数据来源：东北证券，BEA，Wind数据来源：东北证券，Wind第四，看好美元的观点之中，呼声较高的是美国与其它主要国家的“相对优势”，即在全球经济衰退的背景下，美国与欧元区、日本、英国等美元指数权重国家在“比差”中获胜。未来经济相对势头难以预测，但经济对汇率的影响通常是通过利率水平作用的。我们将美元指数的 4 个权重项欧元、日元、英镑和加元的国债利率水平加权平均，并与美债收益率作差，即美元债的相对利率优势。可以看出这一指标与美元指数高度相关，而目前美元利率优势实际上已经较小，按照历史定价，当前利率差对应的美元指数应远远低于现在的水

58、平，即使欧元、日元或英镑未来再小幅降息，利率差的升幅也难以支撑当前的美元指数。图 44：美元债的利率优势大幅下降数据来源：东北证券，Wind综合以上几点理由，我们认为虽然短期内有较多风险因素支撑美元汇率，但长期来看美元指数已经进入下行周期。人民币具备长期升值基础如果说，美国可以依靠“比差”胜过欧日加等经济体从而支撑美元指数，那么与中国的对比中，美国则无任何优势可言，人民币升值的基础较美元贬值的逻辑更强。2015 年“811 汇改”之后，汇率改革后的修正加之经济增长中枢的下行引起人民币17 个月左右的贬值过程。而后随着经济下行压力缓解，人民币兑美元从“7”附近一路升值至 6.2 左右。2018

59、年中美经贸摩擦开始，叠加国内去杠杆带来的经济下行压力，人民币经历了两年多的贬值。贬值的趋势在今年发生扭转，我们认为人民币已经进入长期升值区间，在明年将继续走强。图 45：人民币进入升值周期数据来源：东北证券，Wind首先，中国经济的相对强势是人民币升值的基本面基础。今年在抗击疫情的表现中，中国的成果冠绝全球，几乎是唯一一个快速控制住疫情且后续并未再度爆发的国家。疫情得控的成果就是中国是主要经济体中唯一一个顺利复工复产的国家，产能迅速恢复，经济稳步爬坡并能补充海外短缺的产能。根据IMF 的预测，今年中国是主要经济体中唯一能保持正增长的国家，即使明年全球经济普遍反弹，中国在两年综合来看的相对增速也

60、有明显优势。这为人民币升值提供了坚实的基础。图 46：中国经济具备很强的相对优势数据来源：东北证券，IMF其次，中国相对克制的货币政策使得人民币更具相对吸引力。今年疫情爆发之后，各主要经济体几乎全部使用了极致的货币政策。相比之下，中国货币政策相当克制，未有大水漫灌。目前中美利差已经升至历史最高点。展望未来，中国利率水平存在进一步提升的可能性，而美国及其它主要经济体则相当长时间内无法实施货币政策正常化。人民币利率的相对优势将吸引更多资金流入，从而推动汇率升值。图 47：中美利差达到历史高点数据来源：东北证券，Wind此外，疫情后中国“世界工厂”的地位凸显，贸易顺差大大增加，经常账户持续向好。疫情