全球策略报告：勇敢者的游戏和大智若愚者的机遇

1、目录一、观点回顾：2 月下旬至今持续提醒海外风险，股灾之后有回光返照式反弹，但不改变中期熊市大趋势 .- 5 -二、中短期全球资金面展望：海外流动性危机基本解除，信用市场仍偏紧.- 6 - 2.1、美联储基本解除了美国资本市场这一轮的流动性危机.- 6 -为什么美联储三月份前 20 多天没能及时阻止美国流动性危机？.- 6 -美联储 3 月 23 日启动直接向信用市场投放流动性的终极大杀器.- 6 - 2.2、美国资本市场进入类似 2008 年危机第四阶段的“灭火”期流动性危机基本解除但经济衰退风险仍大.- 8 -2.2.1 以史为鉴，次贷危机划分火花涌动-短暂平静-火海-救火 4 阶段.-

2、9 - 2.2.2“救火”阶段流动性风险解除、基本面承压，股市继续下挫.- 9 -2.2.3 流动性危机缓解之后，回光返照式反弹引发 V 型反转的幻觉，但是，risk off 依然居于主导.- 10 -三、中短期的基本面展望：依然危机四伏，海外疫情及全球经济数据仍将压制风险资产. - 11 -、海外市场中期的关键变量转向以经济基本面为主要矛盾，全球经济下行压力才刚开始. - 11 -、疫情导致全球经济短期休克已成定局，但中期影响难以预测才是更大的问题.- 13 -3.2.1 中国经济 2 月下滑的一幕未来数月将在全球陆续上演.- 13 -疫情在主要经济体的演进不一，防控疫情的限制措施将在中期持

3、续影响全球经贸.- 13 -中期警惕欧洲及新兴市场的债务风险以及大国博弈下的地缘政治风险. - 14 -四、中短期的政策面展望：发达经济体率先“直升机撒钱式”大救助，中国政策保持战略定力而出后招.- 16 -、欧美等发达经济体率先启动大刺激计划，帮助居民和企业应对疫情导致 “现金流中断”的危机.- 16 -、中国政策保持战略定力而出后招，中国的出招聚焦特别国债.- 17 -4.2.1 中国特别国债历史回顾及专题研究.- 18 -4.2.2 特别国债将成为 2020 年支撑中国经济抗疫、复苏的重要法宝.- 21 -五、中短期行情展望：中国权益资产低位俯卧撑.- 22 - 5.1、短期展望：海外回

4、光返照式反弹走完最强一段，动能将衰减.- 22 -美股反弹在“V 型反转”幻觉出现之后，将进入“吃鱼刺”的阶段，关注政策刺激PK 经济和疫情压力.- 22 -中国股市短期低位俯卧撑，未来数周或可参考 2015 年美股 8-9 月“被海外连累而磨底”的走势.- 23 -行情逻辑将重回基本面，财报陆续披露、个股股价表现分化.- 24 - 5.2、中期以半年或一年的维度，中国权益资产处于战略性底部区域，在大类资产配置中的性价比居前.- 26 -六、投资策略：以长打短、防守反击短期行情不稳定，是勇敢者的游戏；长期价值凸显，是大智若愚者的机遇.- 27 -、历史规律：危中有机，临危不惧，不论是股灾还是危

5、机都是长期逢低买入最有竞争力的优质公司的好时机.- 27 -以 1987 年股灾为例，美国核心资产在股灾后依靠盈利驱动长牛.- 27 -次贷危机为例，在危机第四阶段“救火期”买入美股核心资产，短期是黄金坑而长期涨幅巨大.- 27 - 6.2、立足中长期，战略性中国各领域的性价比高的核心资产.- 29 - 6.2.1 黄金的配置良机归来,这是一个长逻辑.- 29 -A 股中长线策略：传统价值股为盾，中国经济新增长点为矛 .- 30 -港股长线策略：股息率为代表的估值因子赢得长期超额收益.- 31 -七、风险提示.- 33 -图表 1：3.3-3.23 美联储应对流动性危机政策与股票市场反应.-

6、7 -图表 2：FRA-OIS 领先于LIBOR-OIS 下降.- 8 -图表 3：三个月欧元美元交叉货币基差互换.- 8 -图表 4：债券利差OAS 普遍回落.- 8 -图表 5：美国 5 年期高收益债CDS 息差狂跌.- 8 -图表 6：金融危机的轨迹.- 9 -图表 7：08 年金融危机“救火”阶段美国策略.- 10 -图表 8：VIX 指数下跌后又重新回升.- 11 -图表 9：黄金估值挫伤阶段性修复完成.- 11 -图表 10：EPS 一致预期快速下调.- 12 -图表 11：航空公司 5 年期 CDS 息差仍处高位.- 12 -图表 12：美国失业金申请人数暴涨，与历史 NBER

7、衰退期预期走向一致.- 12 -图表 13：中国官方 PMI .- 13 -图表 14：财新中国 PMI 数据.- 13 -图表 15：2016 全球贸易网络结构：全球经济高度一体化.- 14 -图表 16：美国非金融企业部门杠杆率（%） .- 15 -图表 17：欧元区非金融企业部门杠杆率（%） .- 15 -图表 18：金油比处于历史高位 .- 15 -图表 19：美国最新财政刺激方案，总计约 2 万亿美元 .- 16 -图表 20：近期发达市场财政、货币政策 .- 16 -图表 21：预期财政赤字率 .- 17 -图表 22：地方政府专项债发行额（亿元） .- 17 -图表 23：201

8、9 年年末以来政治局会议内容.- 18 -图表 24：2007 年特别国债发行情况.- 19 -图表 25：2007 年特别国债发行情况.- 19 -图表 26：中央银行外汇占款（亿元） .- 20 -图表 27：中央银行外汇占款和对政府债权环比增加（亿元）.- 20 -图表 28：特别国债、长期建设国债和专项建设债三者区别.- 20 -图表 29：长期建设国债发行规模（亿元） .- 21 -图表 30：部分长期建设国债发行用途 .- 21 -图表 31：美股股灾后“回光返照”反弹如期而至，但海外危机远未结束.- 22 -图表 32：移形换位，2020 年A 股短期走势或可借鉴 2015 年的

9、美股.- 23 -图表 33：沪深 300 股指期货基差率 5 日移动平均.- 24 -图表 34：上证 50ETF 期权隐含波动率指数 IVIX .- 24 -图表 35：VHSI 指数和恒指.- 24 -图表 36：中国香港主板卖空成交额/总成交额 .- 24 -图表 37：2020 年一季度标普 500 指数净利润增速.- 25 -图表 38：2020 年一季度业绩预警上限、下线中枢情况.- 26 -图表 39：沪深 300 股息率-十年期国债收益率 %.- 26 -图表 40：沪深 300、全部 A 股PE TTM 倒数与 2 倍 10 年期国债收益率.- 26 -图表 41：恒生指数

10、市盈率（TTM）历史区间.- 27 -图表 42：恒生指数近期一度破净 .- 27 -图表 43：80 年代百事股价、EPS 与PE 走势.- 28 -图表 44：80 年代迪士尼股价、EPS 与PE 走势.- 28 -图表 45：80 年代默克股价、EPS 与PE 走势.- 28 -图表 46：80 年代麦当劳股价、EPS 与PE 走势 .- 28 -图表 47：80 年代强生股价、EPS 与PE 走势.- 28 -图表 48：80 年代沃尔玛股价、EPS 与PE 走势.- 28 -图表 49：2008 年金融危机对美股优质公司股价影响（2008.01.01 定基）.- 29 -图表 50：

11、2008 年金融危机对港股优质公司股价影响（2008.01.01 定基）.- 29 -图表 51：金价的大周期高点 .- 29 -图表 52：A 股 2011 年以来分行业历史市盈率 TTM 区间 .- 30 -图表 53：A 股 2011 年以来分行业历史PB 区间.- 31 -图表 54：港股市场 200903-201505 区间的因子收益.- 32 -图表 55：港股因子测试 .- 32 -图表 56：近十年以来，其信息系数滚动一年均值在时间序列上基本维持在 0 以上.- 33 -图表 57：股息率分组回测年化收益统计 .- 33 -图表 58：彭博一致预期股息率因子净值和恒指股息率.-

12、 33 -图表 59：恒指股息率（%） .- 33 -一、观点回顾：2 月下旬至今持续提醒海外风险，股灾之后有回光返照式反弹，但不改变中期熊市大趋势20200216平衡市下的结构性行情：（1）下调了对 2020 年中国权益资产（A 股、港股）大盘指数的判断从 2019 年 11 月 12 日年度策略全球资产荒和中国核 心资产牛市新主角判断的指数牛市（即年涨幅 20%以上），下调为平衡市（年涨幅 10%左右），其中，1 月中旬的高点到年底的大盘指数可能是弱平衡市（涨幅正或负 10%以内）。（2）除非发生“全球股市大熊市”的小概率事件，否则，A 股和港股不可能出现系统性熊市。注：3 月 12 日判

13、断全球已经进入危机状态。20200223西风冷、东风暖，顺风而行：预警了海外风险，明确给出海外 risk off将主导的观点：“西风冷，海外避险情绪抬升，海外资产短期进入 risk off。后续海外基本面情况承压，欧美市场估值处于高位，避险情绪的影响将短期居于主导”。20200308短期“倒春寒”，中期“避风港”展望海外市场：1）未来数周欧美股市仍将震荡筑底、频现暴涨暴跌的不稳定状态，基本面预期受疫情压制，偏高的估值将调整。2）中期，基于美联储果断带领全球“大放水”、全球加强疫情防控的合作，我们判断 2020 年美股大概率是小熊市（20%左右跌幅）或震荡市（10%左右的涨跌幅）。注：欧美疫情失

14、控，欧美股市进入危机、大熊市格局。20200312复盘 08 年，危机中的黄金海外危机目前类似 2008 年的第 2 阶段后期或第 3 阶段初（雷曼倒闭前后），需警惕此次海外危机向第 3 阶段“火海”演绎。20200315乍暖还寒，海外危机露峥嵘警惕海外危机中期进一步升级的风险，提示警惕海外三个大雷：1）欧洲债务风险，特别 3.58 万亿欧元的金融债可能是导火索；2）美国债务风险，航空、油气产业链；3）美国举债回购（buyback）公司的风险。也提示了这次美股股灾类似 2015 年中国 A 股杠杆牛之后的股灾，之后的行情走势可以参考之包括股灾之后的反弹或产生“V 型反转”幻觉。20200322

15、海外危机节奏：QE 神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市：1) “QE+监管、财政政策+全球央行携手”已在路上，欧美股灾可能接近尾声。2）欧美经济衰退的危机才刚开始，欧美股灾后回光返照式反弹，不改变熊市的大趋势。此次疫情和股灾打破了 QE 神话，经济衰退风险和债务风险不断上升。3）乍暖还寒，欧美“股灾”近尾声，或有回光返照反弹。美股未来走势可参考 2015 年A 股“杠杆牛”后的股灾、反弹以及“去杠杆”下的指数熊市及结构性行情。中国股市短期和中期走势或可参考 2015 年美股 5 月份之后走势。二、中短期全球资金面展望：海外流动性危机基本解除，信用市场仍偏紧、美联储基本解除了美国资本市场这一轮的流

16、动性危机为什么美联储三月份前 20 多天没能及时阻止美国流动性危机？我们 3 月 23 日之前一直提醒，美联储需要突破监管政策法规的限制，特别是绕过沃尔克法则在银行体系与资本市场构筑的防火墙，否则，远水解不了近渴。首先，美联储 3 月 3 号开始就不断地实施一系列宽松政策，但是，3 月 23 日之前的宽松政策没有阻止流动性危机的蔓延，直至升级成全球美元荒。3 月 3 日和 3月 16 日美联储连续两次非常规紧急降息，3 月 16 日推出 7000 亿美元的QE 计划。3 月 17 号前后紧急重启 2008 年金融危机时用过的货币政策工具 CPFF 和 PDCF。其次，美联储此前宽松政策效果差的

17、原因是受限制于监管法规，特别是联邦储备法以及 2010 年颁布多德-弗兰克法案。多德-弗兰克法案和“沃尔克规则在银行体系和股市之间构建了很高的防火墙。为了防止 2008 年银行体系的金融危机重演，2010 年奥巴马政府颁布多德-弗兰克法案，其核心理念就是“沃尔克规则”对于银行进行严格限制，包括，银行不可以从事自营性质的投资活动，银行不可以发起、拥有、投资对冲基金或私募基金。根据联邦储备法，正常情况下，美联储是不可以向买方资管机构和信用债市场投放流动性，限制美联储向私人公司发放紧急贷款或者直接购买公司债。而多德-弗兰克法案的核心理念”沃克尔规则”的存在，美联储向商业银行体系投放的 QE 流动性很

18、难及时、有效地流入股市，远水救不了近火。三月份的前三个星期，美国股、债的量化杠杆资金及ETF 基金出现反身性踩踏，买方机构囚徒困境，流动性危机不断自我强化、升级，但是，即便如此，美联储的宽松政策因为需要通过银行将流动性进行传导，所以，效果很差。美联储 3 月 23 日启动直接向信用市场投放流动性的终极大杀器首先，美联储 3 月 23 的最新政策使用了终极大杀器，直接向信用市场投放流动性。正常情况下，美联储是不可以向买方资管机构和信用债市场投放流动性。但是，这次美联储抓住目前的紧急状态，实际上是通过联邦储备法Section 13(3)绕开了国会的限制。通过特殊目的机构（SPV）为投资级美国公司债

19、券投放流动性，实施不设额度上限的 QE、扩大现有的 MMLF 及 CPFF建立新项目来支持实体经济信贷等。其次，随着美联储直接对信用市场进行支持，美国资本市场的流动性风险已经缓解。LIBOR-OIS 虽然依然处于相对高位，但是反映预期的 FRA-OIS 利差已经开始回落，历史上，FRA-OIS 对于 LIBOR-OIS 具有明显的领先性。2019 年年底，FRA-0IS 领先于 LIBOR-OIS 下滑；截至最新 3 月 27 日，FRA-OIS 为 51.19bps 已经显著低于LIBOR-OIS 119.2bps，有望看到衡量银行间流动性的LIBOR- OIS 的明显下降。外汇衍生品市场显

20、示，离岸美元流动性缓解。欧元美元交叉货币互换点差近期在 3 月 16 日达到近一年以来的极低值点-82.4 bps 之后大幅上行，在美联储大放水后，持续攀升，截至 3 月 27 日，该数值已经大幅升高至 18.14bps，直接显示出相对欧元，美元需求的大幅下降。信用市场压力显示缓解。3 月 23 日，美国高收益债利差OAS、美国投资级与BBB 级债利差OAS 与巴克莱欧洲高收益债利差OAS 都迎来顶点，触顶回降。美国高收益债CDA 也在 3 月 23 日触顶后迅速回落，从 871bps 大幅下跌 300bp至 571bps。时间美联储政策股票市场反应3.3美联储降息 50 个基点至 1.00%

21、-1.25%；将超额准备金率下调 50 个基点三大股指均跌近 3%3.12将其隔夜融资业务扩大至超过 5000 亿美元，并将在13 日提供更多回购操作，总额将达 1 万亿美元美股一度拉升 1000 点，但很快重新暴跌，美国三大股指收盘下跌近 10%3.13美联储将有针对性地开始给 TIPS 和 10 年、30 年等长端国债市场提供交易对手，稳定长期债券收益率平抑其过快上升。美股迎来反弹，道琼斯工业指数涨 9.36%，纳斯达克指数上涨 9.35%，标普 500 涨 9.29%。在特朗普讲话后，WTI 原油期货价格盘后大涨 5%3.16将联邦基金利率的目标区间下调 15 至 0-0.25%；并推出

22、 7000 亿美元的 QE 计划周一美股开盘暴跌，触发本月第三次熔断，三大股指收跌超 11%3.17建立商业票据融资机制（CPFF），绕过银行直接为企业提供短期资金支持市场立即反弹，美指领涨刷新日高 99.84，而美股三大股指则收复日前跌势，持续走高，纳指涨幅超 5%3.19美联储将启动一项计划为货币市场共同基金提供支持“货币市场共同基金流动性便利”，美国财政部将提供 100 亿美元的信贷保护3 月 19 日美股阶段性止跌，标普 500 指数小涨 0.47%3.23三个新工具：新工具一：一级市场信贷安排（PMCCF），设立 SPV 向投资级公司发放贷款（提供为期 4 年的过渡融资，借款人可选择

23、前六个月推迟支付利息和本金）。新工具二：二级市场信贷安排（SMCCF），设立 SPV 在二级市场上直接购买投资级美国公司债券及ETF新工具三：定期资产支持证券贷款工具（TALF），设立 SPV 向 AAA 级ABS 的发行商提供支持，ABS 的标的资产包括学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款、小企业管理局担保贷款以及某些其他资产。两个前期措施的扩大：促进对市政债抵押信贷的支持。扩大货币市场共同基金流动性工具（MMLF），将可变利率需求票据（VRDNs）和银行存单纳入合格证券；扩大商业票据融资机制（CPFF），将高质量、免税的商业票据纳入合格证券，促进对市政债抵押信贷的支持。一个新计划：为中小企业提供

24、贷款。预计很快将建立一个“大众企业贷款计划”(Main Street BusinessLending Program)，为符合条件的中小企业提供贷款。图表 1：3.3-3.23 美联储应对流动性危机政策与股票市场反应。数据来源：政府官网，兴业证券经济与金融研究院整理图表 2：FRA-OIS 领先于 LIBOR-OIS 下降图表 3：三个月欧元美元交叉货币基差互换130 USD FRA-OIS SPRD 3M IMM1,bpsUSD Libor OIS,bps11090702019 年底，FRA-OIS 利差 领 先 于 Libor-OIS利差下滑当 前 ，FRA-OIS利差已显著 低 于 Li

25、bor-OIS利差503010-10欧元美元交叉货币互换基点（3m vs. 3m)，bps3/16/2020,-82.427640200-20-40-60-802020-032020-022020-012019-122019-112019-102019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-03-100数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 巴克莱美国高收益债利差OAS，%美国投资级债利差OAS,%美国BBB级债利差OAS,%巴克莱欧洲高收益债利差OAS,%3/23/20

26、20,11%ITRX欧洲企业债CDS spread，bps 美国高收益债CDS spread，bps3/23/2020,871.112bp图表 4：债券利差 OAS 普遍回落图表 5：美国 5 年期高收益债 CDS 息差狂跌900128001070086006500440023002002019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-030数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理、美国资本市

27、场进入类似 2008 年危机第四阶段的“灭火”期流动性危机基本解除但经济衰退风险仍大根据我们此前的预判，随着美联储启动直接对信用市场进行支持的“无上限放水权”，美国资本市场短期流动性危机将基本解除，全球风险资产短期迎来一段喘息期。（20200322海外危机节奏：QE 神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市）我们认为，未来半年可类比 2008 年危机第四阶段“灭火期”流动性危机基本解除但经济衰退风险仍大（详参 3 月 12 日复盘 08 年，危机中的黄金）以史为鉴，次贷危机划分火花涌动-短暂平静-火海-救火 4 阶段（详参 3 月 12 日复盘 08 年，危机中的黄金）第 1 阶段，次贷危机已开始显山

28、露水，但当时并未预料到危机会传导至更广泛的经济领域，全球经济仍沉浸在欣欣向荣的假象中，大类资产的市场表现也是如此，黄金、原油涨，美元下行。第 2 阶段，次贷危机仍在蔓延，但美联储的干预使市场获得了一段时间的平静。美国货币政策开启强势美元政策，黄金和原油应声回落。第 3 阶段，对两房的救助引发了市场对金融体系其他部分的挤兑，雷曼倒闭，次贷全面爆发为金融危机。原油暴跌，股市崩盘。后期当市场恐慌引发踩踏时，投资者抛售黄金回补流动性，黄金在极短的时间内暴跌。第 4 阶段，政策当局若干政策以解决金融体系系统性问题。原油和股市触底小幅反弹，美元底部反复震荡，黄金走牛。图表 6：金融危机的轨迹资料来源：Bl

29、oomberg，兴业证券经济与金融研究院整理“救火”阶段流动性风险解除、基本面承压，股市继续下挫2008 年 10 月至 2009 年 5 月，美联储和美国政府大力“救火”。2008 年 9 月 15 日雷曼等金融机构倒闭后，美国政府实施了购买不良资产等旨在解决金融体系系统性问题的若干计划，并综合运用了强有力的货币政策和财政刺激政策，包括 09 年3 月初启动的量化宽松，来对抗通缩和经济衰退的压力。从股票市场反应来看，2008 年 11 月 1 日至 2009 年 3 月 31 日，欧美股市继续下跌，美国标普 500 跌 17.6%，欧洲斯托克 50 跌 17.4%；MSCI 新兴市场跌 0.

30、1%；恒生指数受海外因素影响较大，下跌 2.8%。图表 7：08 年金融危机“救火”阶段美国策略数据来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理流动性危机缓解之后，回光返照式反弹引发 V 型反转的幻觉，但是，risk off 依然居于主导3 月 23 日美联储启动无限量宽松的救助政策之后，全球金融市场的流动性改善，所以，资产价格短期快速、大幅修复，甚至引发美股 V 型反转的幻觉。黄金恢复避险资产的属性，脱离所有资产无差别的抛售局面，估值挫伤进入修复阶段，由 3 月 23 日的 1495 美元/盎司持续回升至 1621 美元/盎司。标普 500 指数和欧洲欧元区斯托克 50 指数本周前三个交易日

31、（20200323- 20200325）分别上涨 7.4%和 9.9%。新兴市场以因流动性压力遭到抛售的恒指为例， 本周前三个交易日（20200323-20200325）上涨 3.2%。VIX 指数 3 月 23 日从 3 月 20 日的 66 点下跌至 61 点，显示市场对流动性危机的担忧下降，但是，直到 3 月 27 日为止，VIX 指数仍在高位徘徊。但是，此后，从黄金的表现我们可以看出，资产价格的流动性因素阶段性修复已经完成。从 3 月 25 日至 3 月 27 日黄金价格基本在 1650 美元附近浮动，回升动力的作用暂时告一段落。图表 8：VIX 指数下跌后又重新回升图表 9：黄金估值

32、挫伤阶段性修复完成VIX指数80.070.01,70060.050.01,60040.01,50030.01,4001,800黄金价格，美元/盎司20.010.00.01,3002020-032020-022020-012019-122019-112019-102019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-031,200数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Bl

33、oomberg，兴业证券经济与金融研究院整理三、中短期的基本面展望：依然危机四伏，海外疫情及全球经济数据仍将压制风险资产3.1、海外市场中期的关键变量转向以经济基本面为主要矛盾，全球经济下行压力才刚开始EPS 的盈利一致预期快速下调。本周，标普 500 指数 2020 财年 Bloomberg 一致预期EPS 较上周下降 3.03%。市场对公司经营状况的预期不容乐观。波音、美国航空、美国联合航空和达美航空的 5 年期 CDS 息差仍然保持高位，没有显著的下降趋势。美国申请失业金人数大幅上升。在疫情和经济压力的冲击下，美国申请失业金人数从 3 月 14 日的 28 万人次大幅上升至 3 月 21

34、 日的 328 万人次，居民消费能力与信心可能严重下滑，同时美国政府财政压力短期剧增。图表 10：EPS 一致预期快速下调图表 11：航空公司 5 年期 CDS 息差仍处高位 波音BA CO CDS USD SR 5Y D14 Corp美国航空AMR/AMERICAN CDS USD SR 5Y D14 Corp 美国联合航空UAUA CDS USD SR 5Y D14 Corp达美航空 DAL CDS USD SR 5Y D14 Corp20162017 2018201920202,000bps1,5002001901801701601501401301202020/032019/12201

35、9/092019/062019/032018/122018/092018/062018/032017/122017/092017/062017/032016/122016/092016/062016/032015/121101,00050003/24/2020008/22/201909/10/201909/19/201910/08/201910/17/201911/05/201911/14/201912/03/201912/12/201912/31/201901/09/202001/28/202002/06/202002/25/202003/05/2020数据来源：Bloomberg，兴业证券

36、经济与金融研究院整理数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理图表 12：美国失业金申请人数暴涨，与历史 NBER 衰退期预期走向一致90.080.070.060.050.040.030.020.010.01967-031969-031971-031973-031975-031977-031979-031981-031983-031985-031987-031989-031991-031993-030.0NBER衰退期美国ISM制造业PMI 首次申请失业金人数，季调,同比，右轴，逆序-100%-50%0%50%100%150%1995-031997-031999-032001-

37、032003-032005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-03200%注：美国2020年3月首次申请失业金人数超过328万人，当月同比增长1456%，为了显示便利，右轴数值大于200%不予显示数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理、疫情导致全球经济短期休克已成定局，但中期影响难以预测才是更大的问题中国经济 2 月下滑的一幕未来数月将在全球陆续上演受到新冠疫情的冲击，2 月份中国 PMI 数据不论是制造业还是非制造业运行都明显放缓。2 月份，财新中国制造业 PMI 为 40.3%，服务业 PMI 为 26.5

38、%，创下自 2004 年开启调查以来的最低水平，也低于2008 年国际金融危机期间的低点40.9%。中采 PMI 数据显示，2 月份制造业 PMI 为 35.7%，比上月下降 14.3 个百分点。考虑到海外各国疫情发展以及防控措施力度，随着海外各国和地区疫情的加剧以及防控力度的加强，3 月份和 4 月份极有可能出现全球范围的经济短暂休克。图表 13：中国官方 PMI图表 14：财新中国 PMI 数据70.060.050.040.030.02019-072018-102018-012017-042016-072015-102015-012014-042013-072012-102012-0120

39、11-042010-072009-102009-012020-022019-022018-022017-022016-022015-022014-022013-022012-022011-022010-022009-022008-022007-022006-022005-0220.0PMI PMI:生产 PMI:新订单 60.050.040.030.020.0财新中国PMI 财新中国服务业PMI:经营活动指数 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理疫情在主要经济体的演进不一，防控疫情的限制措施将在中期持续影响全球经贸当前全球经济高度一体

40、化，疫情除了直接影响服务业，生产全球化背景下，产业链的任意一个环节缺失将导致整个制造业流程中断。根据 2016 年兴证宏观团队整理的数据，当前全球贸易体系形成美国、中国和德国为中心的系统性重要节点。传统复苏的模式下，以 2008-2009 年为例，全球经济火车头中国、美国的携手刺激经济，进而对其余经济体形成辐射，最终，带动全球经济回暖。而这次不一样，战胜疫情、经济复苏绝不仅仅依赖于某一个经济体，而是依赖于疫情最终在各大洲的控制情况，否则，输入型的疫情风险将始终影响全球经贸往来。考虑到各个经济体的疫情演进不一样，各国政策刺激的协同性将明显弱于 2008 年次贷危机之后，所以，全球经济困难时期可能

41、比预期要长。正如我们此前报告里提到的，基于欧美的债务压力，疫情冲击可能导致欧美经济进入连续两个季度的负增长的衰退状态。（详参 20200315乍暖还寒，海外危机露峥嵘，20200322海外危机节奏：QE 神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市）图表 15：2016 全球贸易网络结构：全球经济高度一体化数据来源：UN comtrade，兴业证券经济与金融研究院宏观团队整理中期警惕欧洲及新兴市场的债务风险以及大国博弈下的地缘政治风险首先，此次疫情和股灾打破了 QE 神话，欧美债务风险到了清算的时候。2008 年次贷危机后，“QE+债务扩张”成欧美经济摆脱不掉的“毒瘾”，不断依靠 QE 来延续虚假的繁荣，

42、不必付出去杠杆的代价。欧洲、日本深陷负利率。2018 年美国和欧元区非金融企业部门杠杆率都高于 2008 年的水平。QE 解决不了的危机才是真正的大危机，这次百年一遇的疫情导致“QE+债务扩张+负利率”的“庞式骗局”走不通了。随着疫情对欧美经济冲击加大，衰退的风险和债务风险不断上升，居民、企业资产负债表收缩。在疫情冲击下，消费下降-收入下降-财富缩水-信用收缩的自我强化循环过程或导致美国债务去杠杆。图表 16：美国非金融企业部门杠杆率（%）图表 17：欧元区非金融企业部门杠杆率（%）欧元区非金融企业部门杠杆率 80.070.060.050.040.030.0199719981999200020

43、012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820.0杠杆率:非金融企业部门:美国%2018,12074.40%2018,72.50%100806020182015201220092006200320001997199419911988198519821979197619731970196719641961195819551952402008，96.22020，107.1数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理。数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理其次，面对经济

44、衰退，要警惕上世纪 30 年代那种以邻为壑的民粹主义兴起，现在这个苗头已经出现。当心未来数年地缘政治风险不断升级的可能性。当前金油比已至历史高点，从历史经验来看，代表经济下行周期里，经济风险存在酝酿为地缘政治风险的可能性。比如 1986- 1988 年是阿富汗战争和两伊战争高潮，1993 年是索马里战争， 1998 年是科索沃战争，2015 年是克里米亚争端。我们认为，金油比本身并不存在机理上的均值回归，但是，地缘政治风险的风暴正在聚集，届时黄金有望发挥避险属性。图表 18：金油比处于历史高位数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理四、中短期的政策面展望：发达经济体率先“直升机撒钱式”

45、大救助，中国政策保持战略定力而出后招、欧美等发达经济体率先启动大刺激计划，帮助居民和企业应对疫情导致“现金流中断”的危机近期为应对新冠疫情对经济带来的消极影响，各国/地区纷纷制定经济刺激计划3 月 25 日，美国参议院通过了 2 万亿美元经济刺激计划法案。3 月 26 日，二十国集团将启动 5 万亿美元提振经济计划，以应对疫情对全球社会、经济和金融带来的负面影响，并支持各国中央银行采取措施促进金融更稳定和增强全球市场的流动性。图表 19：美国最新财政刺激方案，总计约 2 万亿美元图表 20：近期发达市场财政、货币政策领域方案3.11欧央行财政刺激措施总值将会达到 300 亿英镑3.12意大利准

46、备 250 亿欧元来帮助经济应对新冠肺炎疫情;将要求提高 2020 年赤字支出至 200 亿欧元。企业5000 亿美元的企业贷款计划3490 亿美元的小型企业援救计划3.12西班牙政府宣布了一系列减税措施，为西班牙经济注入 140 亿欧元政府1500 亿美元的州政府、地方政府补助计划3.17法国法国财长勒梅尔：法国将动用 450 亿欧元支持经济，预计今年经济将收缩 1。自 17 日起，将暂停征收企业所需缴纳的房租和水、电、燃气费用，大范围推广“部分失业”措施，并承诺为企业银行贷款提供 3000 亿欧元的“国家担保”居民延长失业补助至 4 个月，每周增加 600 美元向年收入不足 7.5 万美元

47、/人的家庭直接支付 1200 美元/成人，500 美元/儿童3.17英国3 月 17 日，英国财政大臣里希苏纳克发布总额 3300 亿英镑的政府贷款计划，以帮助企业应对新冠肺炎疫情造成的冲击。特定行业及部门1300 亿美元的亿元补助计划170 亿美元的维护国家安全的关键机构补助计划250 亿美元的客运航空公司直接金融援助，40 亿美元的货运航空公司补助3.18加拿大加拿大将提供 270 亿元直接帮助受疫情影响的工作者，同时增加 550 亿元资金用于帮助家庭和企业税务延期缴付（taxdeferrals），总额将达 820 亿元，约占 GDP 的3。3.25日本日经新闻报道，日本政府考虑制定规模超

48、过 56 万亿日元的财政刺激计划，其中包括向受疫情冲击的家庭发放现金3.26德国议会批准规模 1560 亿欧元的 2020 年补充预算，并支持7500 亿欧元应对危机支持计划，批准对小型企业及自谋职业者提供援助。数据来源：政府官网，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：政府官网，兴业证券经济与金融研究院整理随着大幅刺激计划落地，本周最后两个交易日，股票市场反映平平，利多出尽。标普 500 指数和欧洲欧元区斯托克 50 指数本周最后两个交易日（20200326-20200327）分别上涨 2.7%和下跌 2.6%。标普 500 指数本周五较大幅下跌 3.37%。VIX 指数按照收盘算，3 月 2

49、3 日从 20 日的 66 点下跌至 61 点之后，3 月27 日又上升至 65.5 点。新兴市场恒指在本周最后两个交易日（20200326-20200327）下跌 0.18%。当流动性修复完成之后，资产价格在大幅刺激计划落地后出现瓶颈期，显示出当前资本市场“利多出尽”。我们判断，股市阶段性反弹已经接近尾声，后续决定资产价格的主要矛盾回归基本面，关注疫情的演进和政策对冲的拉锯战。、中国政策保持战略定力而出后招，中国的出招聚焦特别国债北京时间 3 月 27 日，中共中央政治局召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控和经济运行形势，研究部署进一步统筹推进疫情防控和经济社会发展工作，“努力完成全年经济社

50、会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会，决战脱贫攻坚目标任务”。会议指出，要加大宏观政策调节和实施力度，要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为：适当提高财政赤字率。2009 年以来，我国政府财政赤字率维持在 3及以下， 2020 年政府财政赤字有望进一步扩大，财政赤字率有可能突破 3。增加地方政府专项债券规模。地方政府专项债自推出以来，规模逐年增加， 2019 年地方政府专项债新发行规模约 2.6 万亿，比 2018 年新增 6422 亿元，今年在确保实现全面建成小康社会和刺激经济的目标下，地方政府专项债规模有望创新高。发行特别国债。特别国债再次引起市场

51、关注。下面我们回顾我国历史上历次“特别国债”发行情况。图表 21：预期财政赤字率图表 22：地方政府专项债发行额（亿元）3.53.02.52.01.51.00.50.0政府预期目标:财政赤字:赤字率 8000.07000.06000.05000.04000.03000.02000.01000.00.0地方政府债券发行额:专项债券:当月值 亿元2020-022019-122019-102019-082019-062019-042019-022018-122018-102018-082018-062018-042018-022017-122017-1020192018201820172016201

52、520152014201320122012201120102009数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 23：2019 年年末以来政治局会议内容数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院固定收益团队整理中国特别国债历史回顾及专题研究特别国债是国债的一种，与一般国债筹集资金用于弥补财政赤字、补充国家财政资金目的不同，特别国债资金则专门服务于特定政策，支持特定项目需要，不计入财政赤字。我国以往特别国债的发行目的在于等值交换或购买资产，曾在 1998年和 2007 年分别发行过特别国债。1998 年发行特别国债补充四大行资本金1998

53、 年 8 月 18 日，财政部宣布发行期限为 30 年的 2700 亿元特别国债，向工、农、中、建四大国有独资商业银行定向发行，所筹资金专项用于补充上述银行资本金，以达到巴塞尔协议的要求，同时解决因频繁出现的坏账问题而对我国银行体系带来的冲击。1998 年特别国债的发行，对防范系统性金融风险，促进中国银行业改革，提升中国金融业的国际认可度发挥了重要的作用。图表 24：2007 年特别国债发行情况发行主体发行方式发行对象金额发行日期到期日期利率资金用途工商银行850 亿补充四大行资本金，“人行已批准本行将特别国债视为存放于人行的超额存款准备金的合资资 产，可用于清算用途。”农业银行933 亿7.

54、2，财政部定向发行1998.8.182028.8.182004 年 12 月1 日起调整为中国银行425 亿2.25建设银行492 亿数据来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理2007 年发行特别国债购买外汇注资中投公司加入 WTO 后，在经常项目和资本项目双顺差的影响下，我国央行外汇资产不断积累。央行外汇资产规模以人民币计算，从 2002 年 1 月的 1.8 万亿人民币激增到了2007 年 5 月的 10.1 万亿人民币。为了更好地管理外汇资产，2007 年 6 月 18 日，财政部经授权，宣布将发行 2000 亿美元的特别国债，用于购买央行的外汇注资中投公司，由中投公司专门从事外汇

55、资金的投资管理。2017 年特别国债的续发，则是作为 2007 年定向发行 6000 亿特别国债到期后的续发。此次发行采用定向发行和公开发行两种方式。第 1、7 期采用定向发行的方式发行，规模分别为 6000 亿、7500 亿。由于央行不能在一级市场购买国债，因而通过当时尚未上市的中国农业银行定向认购了第 1、7 期特别国债。具体来看，财政部向农业银行定向发行债券筹集资金，再用所获得的资金向央行购买外汇；在售出外汇后，央行将所得到资金用于向农业银行购买国债。债券名称发行日期到期日期发行面额（亿元）发行方式2007 年一期特别国债2007/8/292017/8/296000定向2007 年二期特

56、别国债2007/9/172022/9/18319.7公开2007 年三期特别国债2007/9/212017/9/24350.9公开2007 年四期特别国债2007/9/282022/9/29363.2公开2007 年五期特别国债2007/11/22017/11/5349.7公开2007 年六期特别国债2007/11/162022/11/19355.6公开2007 年七期特别国债2007/12/112022/12/117500定向2007 年八期特别国债2007/12/142017/12/17263.18公开第 2-6 期及第 8 期，通过市场化的方式发行，规模合计 2002.28 亿元。图表

57、25：2007 年特别国债发行情况数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 26：中央银行外汇占款（亿元）图表 27：中央银行外汇占款和对政府债权环比增加（亿元）300,000.0250,000.0200,000.0150,000.0100,000.050,000.02019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-122011-122010-122009-122008-122007-122006-122005-122004-122003-122002-122001-122000-121999-121998-121997-1

58、20.0中央银行外汇占款（亿元）中央银行外汇占款环比增加（亿元人民币）中央银行对政府债权环比增加（亿元人民币）8000.06000.04000.02000.00.02007-122007-112007-102007-092007-082007-072007-062007-052007-042007-032007-022007-01-2000.0数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理其他特别类型的债券除特别国债外，我国历史上还发行过其他特别类型的债券来满足特定的支出目的，比如长期建设国债、专项建设债券（基金）。三者区别：方面特别国债长期建

59、设国债专项建设债券发行主体财政部财政部国开行、农发行财政赤字否是否发行方式定向&公开定向定向发行期限7-30 年10 年8-20 年发行额度24202 亿元11300 亿元2015-2017 年共发行七批，金额超2 万亿元募集资金用途补充四大行资本金、购买外汇注资中投基础设施建设、西部开发、生态建设等地铁、大型水利、农村电网改造、棚户区改造等资金规模大、建设时间长、回报率较低、回收周期长的公用设施或具有一定公益性的领域图表 28：特别国债、长期建设国债和专项建设债三者区别数据来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理长期建设国债：1998 年亚洲金融危机爆发，中国受到波及，境外需求不足，进而

60、影响到国内经济增长和就业，物价指数也处于低位。为克服亚洲金融危机的不利影响、扩大内需、维持经济增长，1998 年年中中央决定实行积极财政政策，并于 9 月向四大行定向发行 1000 亿元十年期国债。后续每年都有长期建设国债发行。随着国内经济复苏、通胀抬头，财政政策从积极转为稳健，长期建设国债发行规模逐渐减少，2008年后政府工作报告不再提及建设国债。长期建设国债募资主要用于基础设施建设、西部大开发和生态建设等项目。长期建设国债发行规模（亿元）1600.01400.01200.01000.0800.0600.0400.0200.00.0水利和生态项目建设、教育基础设施建设、交通等基础设施建设、城