中国利率策略周报1

1、中国利率策略周报：2010年2月8日固定收益部 PAGE 12本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 PAGE 13本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意

2、见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。中国利率策略周报本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦

3、可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。节前有望续涨，节后调整风险不大2010年2月8日利率固定收益部徐小庆分析员 xuxxqcciccc.coom.ccn陈健恒分析员 cheenjhhn徐寒飞分析员 xuhhanffei本期要点点：PMI回回落是否否预示经经济开始始进入下下行通道道？1月份中中采PMMI自去年55月份以以来首次次出现回回落。这这是否意意味着经经济已经经开始进进入下行行通道呢呢？第一一，PMMI的回回落并不不能完全全由春节节效应来来解释。第二，PMII仍处于于55以以上，历历史

4、数据据显示，只有当当PMII下降至至52以以下后，GDPP同比才才会降至至10%以下。第三，与中采采PMII形成背背离的是是，汇丰丰PMII在1月月份创下下了历史史新高，且上升升幅度明明显加大大，这或或许意味味着一季季度经济济增速环环比会高高于去年年第四季季度。所所以我们们倾向于于认为一一季度经经济仍将将继续保保持强劲劲的增长长，尚不不会出现现放缓的的迹象。另一个个值得关关注的问问题是：PMII购进价价格指标标继续上上升，已已经接近近08年年的最高高点，这这是否意意味着未未来PPPI的通通胀压力力将逐步步增大呢呢？首先先，去年年下半年年以来，购进价价格上涨涨的同时时并没有有伴随采采购量的的大幅

5、增增加，这这意味着着推动购购进价格格上涨的的主要因因素是美美元贬值值，而不不是实际际需求上上升。但但20110年美美元开始始不断升升值，有有可能使使原材料料再次回回到20008年年下半年年“价量齐齐跌”的局面面。其次次，银行行信贷收收紧使得得企业周周转资金金压力增增大，会会加快将将原材料料转成产产成品的的速度，使得供供需缺口口可能会会出现趋趋势性回回落，这这也将减减弱原材材料成本本上升对对产成品品价格的的传导作作用。所所以我们们认为输输入型通通胀压力力正在逐逐渐减轻轻。节前有望望续涨，节后调调整风险险不大上周资金金面紧张张状况有有所缓解解，央票票利率持持平、新新债招标标利率走走低、股股市下跌跌

6、、美元元走强等等因素推推动5-10年年收益率率出现110bpp左右的的回落。本周是是节前的的最后一一个交易易周，预预计债市市将继续续保持小小幅上涨涨的态势势，但是是收益率率还有多多大的下下降空间间呢？目目前5-10年年收益率率水平已已经接近近09年年9月份份的低位位并略低低于历史史平均收收益率，安全边边际有所所下降，我们估估计最多多还有110bpp左右的的下降空空间。节节后央行行可能加加大流动动性回笼笼力度，投资者者担心债债市将面面临资金金面和政政策面的的双重风风险，但但我们认认为市场场调整的的风险并并不大。首先，回购利利率节后后仍可能能保持稳稳步小幅幅回落的的态势。其次，政策风风险包括括1年

7、期期央票发发行利率率重新回回升、上上调法定定准备金金比率和和加息，我们认认为只有有第三项项政策才才会导致致市场出出现明显显的调整整，而这这项政策策短期内内出台的的可能性性不大。第三，海外市市场美元元可能继继续走强强，进一一步减缓缓通胀预预期。即即使市场场出现调调整，其其调整幅幅度估计计也不大大，因为为在这一一轮收益益率下降降当中，交易型型机构的的介入程程度不深深。结合合我们对对节前和和节后的的判断，我们的的投资操操作建议议是：(1) 基本配配置仍以以2-55年的固固息债为为主(政政策性银银行债更更佳)；(2)参与国国开行票票息递增增的含权权债，其其中099国开009的投投资价值值最高；(3)对

8、于以以短线交交易为主主的投资资者，建建议减持持7-110年期期国债的的头寸，换持为为7-110年政政策性银银行债。PMI回回落是否否预示经经济开始始进入下下行通道道？图1. 中采PMI1月份相对于上一年12月份的变动资料来源：Wind，中金公司研究1月份中中采PMMI为555.88，低于于去年112月份份的566.6，这是去去年5月月份以来来该数据据首次出出现回落落。这是是否意味味着经济济已经开开始进入入下行通通道呢？由于工工业增加加值、固固定资产产投资等等增长数数据需要要1-22月份合合起来公公布，所所以PMMI成为为了2月月份市场场唯一能能够关注注的与增增长相关关的数据据。在该该数据出出来

9、后，市场对对经济下下行的担担忧明显显加大。我们在在过去的的报告中中也提到到，PMMI数据据在判断断经济走走势的拐拐点时还还是十分分有用的的，如008年112月PPMI数数据开始始出现反反弹，事事实上本本轮经济济复苏也也是从009年一一季度开开始的。那么11月份PPMI数数据出现现回落是是否表示示经济增增速开始始由盛及及衰了呢呢？图2. 中采PMI 资料来源：Wind，中金公司研究第一，PPMI的的回落并并不能完完全由春春节效应应来解释释。需要要指出的的是，11月份PPMI的的环比下下降并不不能简单单地归结结为季节节性特征征，尽管管过去几几年同期期环比变变动的中中位数确确实为负负(表11)，但但

10、因为有有些年份份春节在在1月，有些年年份春节节在2月月，所以以1月或或2月都都很难体体现出一一致的季季节性特特征。图图1列示示了过去去四年11月份PPMI的的环比变变动，一一般春节节月份PPMI都都会下降降，而春春节前一一个月上上升的可可能性较较高，如如06年年春节在在1月份份，所以以PMII出现下下降；而而07年年春节在在2月份份，1月月份的PPMI反反而是上上升的。但088年和009年的的情况与与此规律律不符（08年年春节在在2月份份，099年春节节在1月月份），所以以从趋势势上看，08年年经济确确实是向向下的，而099年是向向上的。今年春春节在22月份，因此11月份PPMI的的下降与与过

11、去的的季节性性表现并并不一致致，不排排除有趋趋势性回回落的可可能，不不过还需需要进一一步的数数据才能能对PMMI下降降的性质质做出判判断。表1. 1月份份中采PPMI各各分项指指标环比比变动及及与历史史平均水水平的比比较资料来源源：Wiind，中金公公司研究究图3. 中采PMI和GDP单季同比 资料来源：Wind，CEIC，中金公司研究第二，PPMI仍仍处于555以上上，历史数数据显示示，只有有当PMMI下降降至522以下后后，GDDP同比比才会降降至100%以下下。PMMI已经经连续77个月出出现上升升，这是是中采编编制PMMI以来来持续时时间最长长的上升升，而PPMI不不可能无无限制的的提

12、高，历史上上最高也也没有超超过600，而且且大多数数时候都都在500-555之间(图2)，所以以这样的的回调从从技术层层面来讲讲也是合合理的，尚不足足以支持持经济已已进入下下行通道道的判断断。此外外，如果果比较PPMI每每个季度度的平均均绝对水水平和GGDP单单季同比比(图33)，大大约有这这样的对对应关系系：如果果PMII在522以上，那么GGDP同同比就会会在100%以上上；如果果PMII在466-522之间，那么GGDP同同比就会会在8-10%之间；如果PPMI降降至466以下，那么GGDP同同比就会会低于88%。因因此如果果后续PPMI不不持续回回落至552以下下，GDDP同比比仍将保

13、保持在110%以以上。图5. 汇丰PMI季度变动和GDP环比资料来源：CEIC，Wind，Reuters，中金公司研究图4. 汇丰PMI和中采PMI资料来源：Wind，Reuters第三，与与中采PPMI形形成背离离的是，汇丰PPMI在在1月份份创下了了历史新新高，且且上升幅幅度明显显加大，这或许许意味着着一季度度经济增增速环比比会高于于去年第第四季度度。1月月份汇丰丰PMII指数继继续上升升，与中中采PMMI出现现背离并并不是第第一次出出现，在在20009年33月份也也出现过过(图44)。由于汇汇丰PMMI剔除除季节性性因素，所以波波动小于于中采PPMI，能更好好地反映映趋势真真实的变变化。

14、此此外，在在调查企企业的样样本上也也有差异异，汇丰丰PMII以中小小企业为为主，而而中采PPMI以以大型国国有企业业为主。1月份份汇丰PPMI相相比122月份上上升了11.3个个百分点点，这个个上升幅幅度已经经超过去去年四季季度PMMI环比比变动之之和(11.1个个百分点点)，即即使我们们假定223月月份PMMI保持持不变，也可以以看到PPMI在在今年一一季度的的升幅要要超过去去年四季季度的水水平。如如图5所所示，根根据汇丰丰PMII季度变变动与GGDP季季度环比比增速之之间的关关系来看看（参见见20009年112月77日的周周报分析析），220100年1季季度GDDP环比比相对去去年四季季度

15、出现现反弹的的可能性性还是比比较大的的，预计计在910%左右（季调折折年率），同比比增速约约为111.5%。从历历史数据据来看，汇丰PPMI由由于剔除除季节性性因素，季度变变动与GGDP的的环比变变动更加加一致，而中采采PMII季度变变动在有有些时间间里与GGDP环环比的变变动出现现背离，因此在在两者走走势出现现背离的的时候，我们认认为通过过汇丰PPMI变变动来估估计经济济增速的的环比可可能会更更好一些些。图6. PMI购进价格指标资料来源：Wind1月份PPMI分分项数据据中另一一个值得得关注的的问题是是：购进进价格指指标继续续上升，已经接接近088年的最最高点，这是否否意味着着未来PPPI

16、的的通胀压压力将逐逐步增大大呢？如如图6所所示，购购进价格格指标从从09年年年初以以来一直直持续上上升，在在9-110月小小幅回落落后，又又开始大大幅上升升，今年年1月份份升至668.55(环比比升幅为为1.88个百分分点，较较前个月月的6.5和33.3有有所缩小小)，而而历史最最高点是是08年年6月，为755.7。我们下下面从两两个方面面来分析析购进价价格上升升对PPPI的影影响。图7. PMI购进价格与采购量趋势项资料来源：Wind，中金公司研究首先，去去年下半半年以来来，购进进价格上上涨的同同时并没没有伴随随采购量量的大幅幅增加，这意味味着推动动购进价价格上涨涨的主要要因素是是美元贬贬值

17、，而而不是实实际需求求上升。与购进进价格上上升形成成鲜明对对比的是是，1月月份原材材料采购购量反而而下降了了0.55个百分分点。如如果将两两个指标标剔除季季节性因因素后，从趋势势水平来来看，如如图7所所示，009年上上半年是是“价量齐齐升”，下半半年则是是“价升量量平”。这说明明下半年年以来，采购价价格并不不是主要要由实际际需求上上升而带带来的，而很有可能能是美元元贬值的的结果。但20010年年美元开开始不断断升值，有可能能使原材材料再次次回到220088年下半半年“价量齐齐跌”的局面面。我们们认为从从中期趋趋势而言言，美元元可能还还会进一一步走强强(在年年度策略略会中我我们提到到美元走走强很

18、可可能是220100年最有有可能发发生的小小概率事事件)，因为如如果全球球经济面面临“二次探探底”的风险险，那么么美元会会因为避避险情绪绪的上升升而受到到市场追追捧；如如果经济济开始步步入复苏苏正途，那么美美国经济济的复苏苏速度也也会好于于欧洲，因为希希腊、西西班牙、葡萄牙牙等成员员国的债债务危机机问题会会拖欧元元区的后后腿，美美元相对对欧元的的强势会会延续。其次，银银行信贷贷收紧使使得企业业周转资资金压力力增大，会加快快将原材材料转成成产成品品的速度度，使得得供需缺缺口可能能会出现现趋势性性回落，这也将将减弱原原材料成成本上升升对产成成品价格格的传导导作用。1月份份新订单单下降了了1.11个

19、百分分点，而而产成品品库存则则上升了了0.22个百分分点，供供需缺口口相比上上个月下下降了11.3个个百分点点，但绝绝对水平平仍然高高于100左右的的平均水水平。剔剔除季节节性因素素后，供供需缺口口的趋势势项仍然然在上升升，但升升幅也已已明显放放缓。供供需缺口口的缩小小意味着着企业的的产能增增加得比比需求要要快，这这样企业业无法将将上游原原材料价价格的上上涨完全全转嫁给给下游企企业承担担，使得得前面提提到的购购进价格格上升对对PPII的推动动作用减减弱。从从商务部部的生产产资料价价格指数数来看，1月份份下半月月开始，生产资资料的价价格环比比已连续续两周为为负，而而根据国国家统计计局的数数据，包

20、包括煤炭炭、钢材材、有色色金属以以及化工工原料在在内的主主要工业业品价格格也出现现了涨幅幅回落的的现象。图9. PMI原材料库存领先于产成品库存资料来源：Wind，中金公司研究那么企业业为什么么开始增增加产成成品库存存呢？我我们在以以前的报报告中多多次提到到，去年年以来原原材料库库存和产产成品库库存的走走势出现现了长期期的背离离，即原原材料上上升，产产成品下下降，而而过去前前者一般般领先后后者半年年至一年年的时间间(图9)。领先滞滞后的时时间长短短与企业业的资金金周转压压力有关关，当资资金成本本上升且且信贷出出现困难难时，企企业就会会加快消消耗原材材料的速速度，以以及时回回笼资金金，目前前这一

21、情情况正在在发生。我们知知道，当当前库存存=上期期新增+上期库库存-本本期消耗耗，虽然然原材料料库存还还没有出出现下降降，但11月份企企业已开开始主动动减少原原材料的的采购量量，未来来如果持持续减少少采购量量，那么么应该能能够看到到原材料料库存的的下降（这也符符合我们们在20009年年12月月7日的的周报中中提出的的“企业消消化原材材料库存存的意愿愿开始增增强”的观点点）。图8. PMI供需缺口及其趋势项资料来源：Wind，中金公司研究总的来讲讲，尽管管1月份份PMII出现回回落，购购进价格格继续上上升，但但综合其其它指标标，我们们倾向于于认为一一季度经经济仍将继续续保持强强劲的增增长，尚尚不

22、会出出现放缓缓的迹象象；而随随着企业业增加产产成品库库存来消消化原材材料库存存（减少少原材料料的进口口量），未来的的供需缺缺口有望望下降，加上美美元走强强有利于于降低原原材料购购进价格格，输入入型通胀胀压力正正在逐渐渐减轻。节前有望望续涨，节后调调整风险险不大图10. 全国性银行回购净融出量资料来源：中国货币网，中金公司研究图11. 国债和政策性银行债收益率周变化资料来源：Reuters，中金公司研究上周资金金面紧张张状况有有所缓解解，央票票利率持持平、新新债招标标利率走走低、股股市下跌跌、美元元走强等等因素推推动5-10年年收益率率出现100bp左左右的回回落。11月下旬旬，货币币市场资资金

23、面出出现紧张张，回购购利率有有较明显显的上升升。我们们在2月月份月报报中解释释了引起起货币市市场资金金面紧张张背后的的一些原原因，包包括大型型银行因因法定缴缴款而减减少了资资金融出出以及因因为城商商行月末末接受信信贷资产产转移增增加了资资金融入入。当时时我们预预计进入入2月份份，这种种资金面面紧张的的局面会会得到缓缓解。从从上周市市场来看看，回购购利率确确实出现现一定幅幅度的回回落，从从1.886%降降至1.73%。一方方面，央央行在公公开市场场进一步步净投放放资金，全周净净投放221400亿，创创近几个个月以来来单周净净投放的的最高记记录；另另一方面面，信贷贷调控的的月末效效应消退退，大型型

24、银行（尤其是是国有银银行）资资金融出出规模有有所回升升(图100)，而市市场的融融入需求求没有明明显增加加，因此此未到期期回购余余额小幅幅回落。中长期债债券收益益率在11月下旬旬开始出出现回落落，主要要是银行行信贷收收缩后对对债券配配置需求求明显增增强，一一级市场场招标利利率走低低推动二二级市场场收益率率下降。2月初这这一状况况并没有有发生变变化，上上周三110年期期国债和和10年年期浮息息国开债债的发行行利率都都低于二二级市场场水平，银行都都比较积积极参与与投标，认购倍倍数较高高。除了了银行配配置需求求增强以以外，基基本面也也出现了了有利于于债市的的变化。一方面面，受到到央行收收紧货币币政策

25、以以及政府府调控房房地产市市场力度度的加大，投投资者对对未来经经济走向向产生担担忧，股股市上周周出现了大大幅下挫挫，催化化了债市市的做多多情绪，包括一一部分避避险资金金也进入债债市；另另一方面面，由于于欧元区区希腊、西班牙牙和葡萄萄牙等国国家财政政赤字状状况不容容乐观，近期欧欧元走弱弱，美元元走强，导致大大宗商品品价格回回落，缓缓解了市场对对未来通通胀的担担忧。此此外，央央票利率率上周继继续持平平，也暂暂时打消消了市场场对政策策面变化化的顾虑虑。在这这几方面面因素的的推动下下，上周周中长期期债券收收益率进进一步回回落，符符合我们们在2月月月报中中的判断断。5-10年年期收益益率降幅幅明显大大于

26、1-3年，其中55年期政政策性银银行债降降幅大于于国债，为8bbp，而而7-110年期期国债收收益率降降幅大于于政策性性银行债债，为111bpp(图111)。本周是节节前的最最后一个个交易周周，预计计债市将将继续保保持小幅幅上涨的的态势，但是收收益率还还有多大大的下降降空间呢呢？目前前5-110年收收益率水水平已经经接近009年99月份的的低位并并略低于于历史平平均收益益率，安安全边际际有所下下降，我我们估计计最多还还有100bp左左右的下下降空间间。判断本轮轮收益率率下降的的底限，我们可可以参照照两个标标准。一一个是去去年下半半年9月月初的二二级市场场收益率率水平，因为四四季度市市场对央央票

27、利率率上升预预期增强强导致债债市出现现下跌，这轮下下跌主要要是恐慌慌心理所所致，而而本轮反反弹收益益率回到到下跌前前的水平平，就已已经修正正了前期期的非理理性因素素，除非基基本面发发生显著著变化，否则继续续下降的的动力会会不足。此外，如表22所示，9月初初的收益益率水平平已略低低于各期期限的历历史平均均水平，而今年年CPII的平均均水平将将至少回回到历史史平均水水平，因因此中长长期债券券的收益率率也不应应明显低低于历史史均值。如果比比较目前前5-110年期期国债和和政策性性银行债债与099年9月月初的收收益率水水平，55年期国国债和政政策性银银行债还还分别有有11bbp和225bpp的下降降空

28、间，7-110年期期国债已已基本到到位，而而7年和和10年年政策性性银行债债还分别别有177bp和和8bpp的下降降空间(图122)。图12. 国债和政策性银行债关键期限收益率高于09年9月初水平的幅度资料来源：Reuters，中金公司研究表2. 目前收收益率与与09年年9月初初、历史史平均收收益率的的对比资料来源源：Reeuteers，中国债债券信息息网，中中金公司司研究另一个标标准是去去年下半半年5-10年年期债券券的最低低发行利利率。本本轮反弹弹的一个个主要推推动力来来自于一一级发行行利率的的下降，而发行行利率能能下降至至什么水水平，关关键在于于分析银银行配置置账户对对收益率率的认可可程

29、度。投资类类账户通通常对收收益率的的要求会会有一个个相应的的底限，这个底底限就是是保护他他们不会会在未来来收益率率上升的的环境中中出现太太明显的的浮亏。上周110年期期国债招招标一定定程度上上说明了了这个底底限。在在招标前前，虽然然市场预预期招标标利率会会走低，但从最最终的结结果来看看，3.43%的招标标利率基基本上符符合市场场预期，没有明明显低于于二级市市场水平平。因为为该发行行利率已已经与009年下下半年110年期期国债最最低的发发行利率率3.444%接接近，如如果明显显低于去去年下半半年发行行利率的的最低点，未来出出现浮亏亏的可能能性比较较大，这这是银行行投资账账户比较较忌讳的的。这也也

30、是为什什么浮息息债收益益率比固固息债低低如此之之多的情情况下银银行对认认购浮息息债仍热热情不减减的主要要原因，因为浮浮息债比比固息债债更难出出现明显显浮亏。从这个个角度而而言，我我们可以以认为去去年下半半年以来来5-110年债债券发行行利率的的最低点点是银行行对这些些期限收收益率认认可程度度的底限限，如果果收益率率低于这这个底限限，银行行投资账账户的需需求可能能明显减减弱。表表3列示了了5-110年期期国债和和5年期期政策性性银行债债去年下下半年的的发行利利率，55年期国国债的最最低值是是2.99%，77年期是是3.115%，10年年期是33.444%，而目目前5-10年年国债二二级市场场收益

31、率率实际上上都已经经接近这这些底限限，继续续下降的的空间已已不大。而政策性性银行债债去年下下半年发发行中长长期固息息债的频频率已不不高（农农发行和和进出口口行一般般发行55年及以以内的固固息债，更长期期限的品品种比较较少），这个底底限会模模糊一些些，其中中只有55年期发发行频率率高一些些，最低低的发行行利率为为3.44%，而而目前55年期政政策性银银行债的的二级市市场收益益率大约约为3.447%（10004011），空间间比国债债大一些些。至于于3年及及以内的的收益率率，由于于短端利利率仍会会趋势性性上升，加上存存在3年年期央票票重启的的可能，所以高高于去年年下半年年的水平平是很正正常的，用去

32、年下下半年的的最低发发行利率率来判断断下降空空间的意意义不大大。表3. 主要期期限债券券去年下下半年以以来的发发行情况况资料来源源：中国国债券信信息网，中金公公司研究究图13. 7天回购利率的月均值资料来源：中国货币网，中金公司研究节后央行行可能加加大流动动性回笼笼力度，投资者者担心债债市将面面临资金金面和政政策面的的双重风风险，但但我们认认为市场场调整的的风险并并不大。首先，回购利利率节后后仍可能能保持稳稳步小幅幅回落的的态势。从历史史经验来来看，如如表4所示，央行公公开市场场操作一一般在春春节前净净投放资资金，然然后在节节后加大大回笼力力度，除除了回笼笼节前投投放的资资金以外外，还会会额外

33、回回笼资金金，所以以合计来来看净效效果仍是是净回笼笼。但这这并不意意味着回回购利率率将会出出现回升升，事实实上我们们观测了了02年年以来各各年份一一季度回回购利率率的走势势，不管管央行回回笼流动动性的力力度如何何，一季季度末的的回购利利率相对对于四季季度末都都会出现现不同程程度的下下降，33月份几几乎总是是全年回回购利率率最低的的月份，季节性性特征非非常明显显。即使使在077、088年央行行在一季季度两次次上调法法定准备备金比率率的情况况下，回回购利率率也依然然出现了了回落(图133)。表4. 过去几几年春节节前后央央行公开开市场净净投放规规模（单单位：亿亿）注：”+”表示净净投放，“”表示净

34、净回笼。资料来源源：中国国债券信信息网，中金公公司研究究图14. 大盘股网下申购中签率资料来源：Wind，中金公司研究近期股市市出现下下挫，新新股上市市频频出出现破发发，打新新股热情情降低，也减少了了投资者者通过回回购融资资打新股股的需求求。从图图14中可可以看到到，大盘盘股网下下申购的的中签率率大幅提提高，中中国一重重的网下下中签率率甚至高高达200%，这这意味着着网下申申购资金金明显减减少，而而网下申申购资金金主要通通过回购购融资获得得。投资资者打新新股的热情暂时时还难以以恢复，因此打新新股的回回购融资资需求相相应会有有所下降降，这也也有助于于支持回回购利率率的继续续回落。图15. 法定比

35、率上调对10年期国债收益率的影响资料来源：Reuters，中金公司研究其次，政政策风险险包括1年年期央票票发行利利率重新新回升、上调法法定准备备金比率率和加息息，我们认认为只有有第三项项政策才才会导致致市场出出现明显显的调整整，而这这项政策策短期内内出台的的可能性性不大。我们在在2月份份月报中中谈到，节前央央票利率率可能持持平，但但节后仍仍有望进进一步上上升。因因为央行行节后需需要加大大回笼力力度，从从前面对对过去几几年春节节前后公公开市场场操作的的汇总情情况来看看，节后后单周净净回笼量量至少要要达到110000亿以上上，那么么央票的的发行量量将明显显增加。一旦央央票放量量，意味味着发行行利率

36、可可能也要要上升。不过即使使央票利利率再度度上升，只要11年期利率率水平不不超过22.255%，这这样的调调整幅度度就在市市场的预预期之中中，不会会造成明明显的冲冲击，不不过可能能会引发发获利回回吐带来来的技术术性调整整。如果节后后再次上上调法定定准备金金比率，对债市市也不会会带来明明显的调调整。因因为在这这种情况况下公开开市场操操作回笼笼的压力力会减轻轻，央行行继续将将央票利利率保持持在较低低水平的的可能性性反而增增大，而而且从11月份法法定比率率上调后后市场的的反应来来看，这这一政策策的出台台对债市市可能反反而是利利好。同同样的政政策在不不同时期期对市场场的影响响不同，取决于于该政策策是否

37、会会改变投投资者对对未来经经济前景景的预期期。如图图15所示示，077年一季季度央行行两次上上调法定定准备金金比率，10年年期国债债收益率率是逐步步上升的的，但008年一一季度央央行也两两次上调调法定比比率，110年期期国债收收益率却却是逐步步下降的的，因为为07年年经济增增长十分分强劲，政策调调控不会会改变投投资者对对经济向向好的预预期，反反而会增增强投资资者对政政策持续续调控的的预期；而088年次贷贷危机的的负面冲冲击已开开始显现现，这时时政策调调控可能能会导致致经济下下行的风风险增大大，政策策调控的的频率和和力度越越大，市市场对经经济前景景的预期期就越悲悲观。今今年1月月央行上上调法定定

38、比率后后，收益益率不升升反降，与088年的情情况更加加类似，这说明明投资者者认为目目前国内内经济复复苏的基基础并不不牢固，上半年年的政策策调控会会导致下下半年经经济增速速放缓的的可能性性增大。如果节后后加息，市场的的调整幅幅度可能能会比较较明显。因为在在加息后后，市场场对1年年期央票票利率的的定位会会提高至至2.55%附近近，中长长期收益益率上升升的空间间也会打打开。但但我们认认为短期期内加息息的可能能性不大大，具体体的分析析请参见见2月月月报，这这里不再再赘述。图16. 美元指数和油价走势负相关资料来源：Bloomberg，中金公司研究图17. 保险、基金和券商持债规模变化资料来源：中国债券

39、信息网，中金公司研究第三，海海外市场场美元可可能继续续走强，进一步步减缓通通胀预期期。上周周美元指指数从一一周前的的79.46上上升1.3%至至80.44，自去年年7月以以来首次次突破880大关关，美元元对欧元元升值11.3%至1.36778，欧欧元汇率率降至去去年6月月以来新新低，油油价也相相应跌至至接近770美元元/桶(图166)。我们们一直看看好今年年美元走走势的一一个重要要原因在在于美国国存在的的财政赤赤字问题题在欧洲洲也同样样存在，且某些些欧元区区国家更更加糟糕糕，而美美国的经经济复苏苏会快于于欧洲，加上欧欧洲宽松松货币政政策的退退出对复复苏较慢慢的成员员国的经经济冲击击会较大大，某

40、些些国家的的主权债债务危机机会加重重市场对对欧元稳稳定性的的质疑，所以美美元相对对于欧元元应该持持续增强强，而美美元相对对于欧元元的走势势基本决决定了美美元指数数的走势势(具体体分析请请参见年年度策略略报告)。我们们宏观组组和股票票策略组组对此也也持相同同的看法法。首先先，要解解决欧洲洲主权债债务危机机，让欧元元大幅贬贬值是一一个办法法，这样样欧元区区的出口口将会得得到帮助助，并在在一定程程度上缓缓解经济济困难的的状况；其次，09年年3季度度美国年年化劳动动生产率率增速达达到9%，4季季度达到到6-77%，而而欧元区区仅为11-2%，用PPPP的原原则来衡衡量，美美元的价价值亦被被有所低低估，

41、尤尤其是相相对于大大宗商品品国的货货币；第第三，从从技术交交易的角角度看，美元已已经突破破了2000日均均线（长长期趋势势均线），一个个资产价价格一旦旦突破其其长期趋趋势均线线，一般般都在未未来3-6个月月会有良良好表现现，市场场在看到到这个趋趋势后，也会继续续增持美美元，从从而进一一步促进进这种趋趋势的发发展。即使市场场出现调调整，其其调整幅幅度估计计也不大大，因为为在这一一轮收益益率下降降当中，交易型型机构的的介入程程度不深深。从11月份的的数据来来看，基基金、券券商等交交易型机机构的持持债规模模都出现现净减少少(图177)，即并并没有在在这一轮轮收益率率下降中中大幅增增仓(因为11月份债

42、债券净增增量相对对较少，只有几几百亿，所以除除了银行行买的相相对多以以外，其其它类型型机构都都容易出出现净减减少)。而且且目前交交易型机机构的仓仓位主要要集中在在信用债债上，在在利率产产品上的的持仓不不高。所所以在市市场调整整时，这这些机构构自然也也不会大大幅减仓仓来杀跌跌，对利利率产品品造成的的冲击有限限。结合我们们对节前前和节后后的判断断，我们们的投资资操作建建议是：(1) 基本本配置仍仍以2-5年的的固息债债为主(政策性性银行债债更佳)。尽管这这些品种种短期来来看交易易价值不不如期限限更长的的7-110年期期债券，但适合合持有一一段时间间以获得得票息收收入为主主，加上上收益率率下滑效效应

43、，可可以抵御御一定程程度的收收益率上上升。即即使以目目前下降降后的收收益率计计算，如如表5所示，在未来来3个月月收益率率升幅不不超过220bpp的情况况下，这这些品种种仍不会出出现亏损损，其中中3-44年期的的债券更更加攻守守兼备。而且一一旦市场场情绪开开始反转转，这些些品种的的流动性性仍能得得到保证证，不会会像长债债那样流流动性迅迅速消失失。5年年期债券券还有一一定的交交易价值值，收益益率预计计仍有110-220bpp的下降降空间。表5. 2-110年政政策性银银行债33个月持持有期回回报分析析资料来源源：Reeuteers，中金公公司研究究(2)参参与国开开行票息息递增的的含权债债，其中中

44、09国国开099的投资资价值最最高。我们最最近一次次推荐投投资者购购买这些些含权债债是在111月166日的周周报中提提到。如如表6所示，我们将将这些债债券大致致可以分分为三类类：(11)当作作2年以以内的债债券，如如08国国开199、088国开223和008国开开25，其中008国开开25回回售期限限在1年年内，收收益率达达到2.19%，好于于投资央央票；008国开开19和和08国国开233的回售售期限则则接近22年，收收益率在在2.775%左左右，也也明显好好于期限限接近的的08002211和08802222两支支活跃个个券（收收益率大大约2.59%）。(2)当当作4-5年期期的债券券，如0

45、08国开开18和和09国国开099，回售售收益率率都在33.655-3.7%之之间，也也高于期期限相近近的普通通债券。(3)当作88-9年年期的债债券，如如08国国开144和088国开116，回回售收益益率已低低于普通通短期债债券，但但到期收收益率比比普通长债债高出330bpp，不过这这两支债债交易不不活跃，很难买买到。我们认认为在这这些含权权债中，投资价价值最高高的是009国开开09，因为它它的回售售收益率率和到期期收益率率均高于于普通债债券，这这样如果果收益率率下降，它会跟跟随100年期品品种相应应上涨(能够受受益于长长债上涨涨的含权权债只有有08国国开144、088国开116和009国开

46、开09，但前两两支流动动性不好好)；如如果收益益率回升升，由于于其回售售收益率率高出55年期220bpp，所以以也能抵抵御一定定程度的的收益率率回升。表6. 票息递递增的含含回售权权债的基基本信息息和当前前收益率率水平资料来源源：中国国债券信信息网，北方之之星，中中金公司司研究 (3)对于以以短线交交易为主主的投资资者，建建议减持持7-110年期期国债的的头寸，换持为为7-110年政政策性银银行债。图18. 国债和政策性银行债之间的税收利差资料来源：Reuters，中金公司研究如果收收益率进进一步下下降，我我们认为为7-110年政政策性银银行债的的表现好好于同期期限国债债。首先先，正如如前面分析析的，无论与与9月初初的二级级市场收收益率还还是与去去年下半半年的最最低发行行利率相相比，政政策性银银行债都都还有下下降的空空间，而而国债已基基本接近近那时的的水平。其次，由于国债债关键期期限品种种的发行行比较频频繁，供给较较多，其其发行利利率要突突破前期期的“底限”较为困困难，而而政策性性银行债债5年以以上的品种发发行较少少，“底限”比较模模糊，要要进一步步下降也也相对容容易。第第三，政政策性银银行债的的需求群群体大于于国债，尤其在在市场存存在交易易机会时时，两者者的税收收利差往往往会缩缩小。国国债的最最主要投投资群体体是银行行投资账账户，而而