从隐性债务谈起暨城投债相关问题观察系列之三：防范地方政府债务风险

1、目 录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 政府性债务4 HYPERLINK l _bookmark2 隐性债务5 HYPERLINK l _bookmark3 何为隐性债务5 HYPERLINK l _bookmark4 隐性债务的产生6 HYPERLINK l _bookmark6 隐性债务不容忽视8 HYPERLINK l _bookmark7 城投非标违约事件8 HYPERLINK l _bookmark9 部分市县隐性债务显露8 HYPERLINK l _bookmark11 政府购买服务一度出现滥用9 HYPERLINK l _bookmar

2、k12 审计署最新报告明确强调隐性债务问题10 HYPERLINK l _bookmark13 政府严格限制隐性债务10 HYPERLINK l _bookmark14 政策上加强隐性债务管理10 HYPERLINK l _bookmark16 实际中违规举债后门被严堵12 HYPERLINK l _bookmark17 关注棚改融资12 HYPERLINK l _bookmark24 棚改政策酿变：政府购买服务融资被禁，转向政府债券18图表目录： HYPERLINK l _bookmark5 图 1：政府平台公司融资运作方式7 HYPERLINK l _bookmark19 图 2：政府购买

3、棚改服务流程示意图14 HYPERLINK l _bookmark20 图 3: 棚改债的行政级别分布情况16 HYPERLINK l _bookmark21 图 4: 棚改债的发行主体评级分布情况16 HYPERLINK l _bookmark22 图 5: 棚改债的债券品种分布17 HYPERLINK l _bookmark23 图 6: 棚改债的区域分布17 HYPERLINK l _bookmark1 表 1: 全国政府性债务规模情况表 HYPERLINK l _bookmark1 5 HYPERLINK l _bookmark8 表 2: 今年部分城投非标违约事件 HYPERLINK

4、 l _bookmark8 8 HYPERLINK l _bookmark10 表 3：部分市县显性债务、隐性债务及比值 HYPERLINK l _bookmark10 9 HYPERLINK l _bookmark15 表 4: 征求意见稿与关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知 HYPERLINK l _bookmark15 11 HYPERLINK l _bookmark18 表 5：棚户区改造贷款业务 HYPERLINK l _bookmark18 13 HYPERLINK l _bookmark25 表 6：各省市棚改债和城投债情况 HYPERLINK l _bookm

5、ark25 1943号文时代的政策方向为“开正门、堵偏门”，这是约束地方政府发债行为的有效之举。进入2014年，政府调结构持续推进。这一趋势在地方政府债务管理方面就体现为剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。这也是国发201443号文中的明确规定。紧接着发布的财预2014351号文，对截止于2014年12月31日的地方政府债务进行分类甄别，纳入财政预算管理，并对政府债务予以锁定， 地方政府债务规模只减不增。财政部也明确表示，2015年之后地方融资平台举债不属于地方政府债务。但是自2015年以来，地方政府平台举债仍保持了快速增长态势，并且这些债务中相当一部分是借助地方政府信

6、用进行融资。如果地方政府通过承诺固定回报、明股实债等方式予以支持，一旦这些债务将来无法得到偿付，势必将会演变成财政负担。政府性债务加强地方政府性债务管理2014年10月2日，国务院印发国务院关于加强地方政府性债务管理的意见（国发43号文），明确要加强地方政府性债务管理。其中政府性债务主要包括3部分：地方政府负有偿还责任债务（即一类债务）、负有担保责任债务（即二类债务）、其他债务（即三类债务）。地方政府负有偿还责任债务，是指政府负有直接偿还责任，比如地方政府债券，该类债务确定由财政资金支付。对于地方政府负有担保责任债务，其偿债资金则将来源于债务单位的预期收入。对于其他债务，此类债务政府没有偿债责

7、任，但如果债务单位出现债务危机，政府应承担救助责任，因此也划入政府性债务范畴。财政部锁定了相关债务并对存量政府债务进行置换国家审计署审计报告显示，截至2013年6月底，全国各级政府负有偿还责任的债务206988.65亿元，负有担保责任的债务29256.49亿元，可能承担一定救助责任的债务66504.56亿元。清理甄别认定截至 2014 年末各地非政府债券形式存量政府债务，用3 年左右时间置换成地方政府债券。截至目前，全国地方累计发行置换债券达十几万亿元，大大降低地方政府利息支出，避免了地方政府资金链断裂，化解了许多长期积压的“三角债”，降低了金融系统呆坏账损失。随着地方政府举债机制逐渐建立和经

8、过债务甄别纳入财政预算后， 大部分政府性债务已退出历史舞台。表 1: 全国政府性债务规模情况表（单位：亿元）政府政府负有偿还责任层级的债务政府或有债务政府负有担保责任的债务中央94376.722835.7121622012 年底地方96281.8724871.293770合计190658.59277075932中央98129.482600.7223112013 年 6月底地方108859.1726655.774335合计206988.6529256.496654政府可能承担救助责任的债务资料来源：根据 2013 年 6 月全国政府性债务审计结果(2013 年 12 月 30 日发布)，隐性债务

9、何为隐性债务2018年8月28日，财政部部长刘昆在向全国人大常委会作国务院关于今年以来预算执行情况的报告时提及要坚决遏制隐性债务增量。隐性债务的几种说法隐性债务概念最早出现于2017年7月召开的政治局会议，目前仍没有确切的认定条件。当时的政治局会议强调，要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。审计署公告中提到的隐性债务。2018年9月底，审计署发布2018年第48号公告指出，第二季度审计发现的主要问题包括部分地区违规举债、虚增财力或挪用财政专项资金等，虽然有关部门积极采取措施，加强财政收支管理，有序化解地方政府隐性债务、遏制债务增量，但仍有6个省的

10、9个市县（区）以签订政府购买服务等方式，形成了88.63亿元隐性债务。沿海某省某县财政局对隐性债务作如是认定，其是指各级政府及其部门、融资平台公司、国有企业、事业单位等以非政府债券方式举借(包括各种融资方式)的，用于公益性项目的、最终需由财政性资金偿还的债务，以及签订协议约定未来财政支出责任事项的金额。这也说明隐性债务既有用于公益性项目、需用财政性资金偿还的债务，还包括签订协议约定未来财政支出责任事项的债务。隐性债务的简单判定简单而言隐性债务可理解为：未纳入地方政府债务限额管理，以非政府债券方式举借的，用于公益性项目、最终需要由财政性资金偿还的债务、以及签订协议约定未来财政支出责任事项的金额。

11、特别地，地方政府性债务管理系统里可以查2015年以后所有新增的政府债券信息，这都是显性债务。由于2015年以后新增的政府部门、事业单位、融资平台的债务没有计入系统，因而是隐性的。隐性债务的产生PPP 政府购买模式由于PPP模式可以可以带来专业知识、技术以及先进的管理方法，从而降低政府财政预算的压力，缩短提供公共服务及产品的时间，实现质量最高、成本最低的公共产品和服务，因而是政府鼓励的融资方式。2015年以来平台公司的融资规模依然较大，同时实际中PPP项目较多地采用了政府购买服务模式，因而PPP政府购买等隐性债务规模也越来越大。平台公司借助政府信用融资其实隐性债务的产生，主要是与平台公司借助政府

12、信用融资有关。长期以来，融资平台深入资本市场进行融资创新，为城市基建筹集了大量资金，有力支持了基建及相关产业发展。但是由于传统融资平台公司举债融资所涉及项目本质上是以政府信用来进行融资，同时政府还会出具各种担保函或承诺函，这容易造成预算软约束、地方财政风险累积过大过快、道德风险以及部分或有债务可能转为政府负有偿还责任的债务等，这些都可能使得隐性债务风险发生。图 1：政府平台公司融资运作方式资料来源：Wind，实际操作中异化行为除了平台公司借助政府信用融资等，隐性债务的产生还与保底承诺、兜底回购等实际操作中的异化行为等因素有关。新预算法实施后，部分地级市政府采取隐性担保、违规举债等方式借以获取资

13、金同时也形成了更为隐蔽、政府可能承担一定救助责任的债务。有的地级市政府继续通过融资平台变相融资，部分应由政府承担的债务在清理甄别时却划给融资平台。有的地级市融资平台仍未切断其跟政府之间的关系，若这些平台变相举债，新增债务最终将转化为政府债务，势必进一步扩大地方政府债务风险。隐性债务不容忽视城投非标违约事件城投非标违约事件多发的状况与地方债务管理趋严有关，城投信仰一度受到较大冲击。今年年初以来，陆续爆出多起城投平台的非标违约事件，比如资管计划未按时清算、信托产品逾期违约，对市场影响较大。但是，目前并未发生真正意义上的城投违约，反映目前非标与城投之间仍存有阻隔。其中，“九州瀚海集合资产管理计划”规

14、模为1.92亿，去年7月成立，存续期为1年，资金用途是为金银岛提供融资。今年6月25日，已分配收益共计1366万元。该集合计划的本应于7月26日进行清算分配，金银岛仅向集合计划支付部分款项，导致无法按时清算，出现逾期违约。表 2: 今年部分城投非标违约事件公司涉及非标项目云南国资中融-嘉润 31 号集合资金信托计划天津市政（保证人）中电投先融锐津一号资产管理计划天长城投（担保人）中江金海马 6 号信托计划通辽城投（担保人）联储证券-政融 1 号集合资产管理计划武穴城投（担保人）嘉泰 301 黄冈武穴火车站工业园工程资产管理计划凯宏资产首誉光控黔东南州凯宏资产专项资产管理计划 1 号黔东南州开投

15、（担保方）首誉光控黔东南州凯宏资产专项资产管理计划 2 号安岳城投郭盛资管神鹰 78 号集合资产管理计划松江国投（担保人，部分还款保证）中江信托-金鹤 167 号上海万得凯资产投资集合资金信托计划呼和经开中江国际金马 430 号呼和浩特市国家级经济技术开发区基础建设项目贷款集合资金信托计划榕江新城开发公司中江国际金马 382 号榕江县基础设施建设投资集合资金信托计划四川金财金鑫投资有限公司中电投-平昌系列资产管理计划金银岛(北京)网络科技九州瀚海集合资产管理计划资料来源：Wind，部分市县隐性债务显露隐性债务规模增长较快和隐性债务占比偏高，加剧了部分市县城投债的信用风险。以下是几个县市的隐性债

16、务状况：截至2017年末，安徽省合肥市级政府性债务余额1131.60亿元，其中:纳入地方债管理系统的为656.22亿元，系统以外的政府性债务475.38亿元（隐性债务），隐性债务约为显性债务的72 。宁夏回族自治区彭阳县发布彭阳县防范和化解政府债务风险实施方案，截至2017年底，彭阳县债务余额31.88亿元，其中：地方政府性债务13.18亿元，隐性债务18.7亿元。若将该县美丽茹河建设PPP项目政府付费统计入内，那么当地政府性债务总额为45.51亿元。青海省黄南藏族自治州政府公布的关于化解政府隐性债务的通知称债务规模与自身财力不匹配，债务负担沉重，债务风险突显。青海省黄南藏族自治州的隐性债务与

17、显性债务的比值约为360 ，为了降低债务风险，当地政府要求通过各种方式提前偿还债务。山东省济南市长清区的隐性债务与显性债务比值约为316 ，为化解隐性债务风险，当地政府将购买服务项目形成未来支出责任，均已纳入中长期财政规划和区财政年度预算，并将逐年足额安排预算，按期支付政府购买服务款项。表 3：部分市县显性债务、隐性债务及比值（单位：亿元）地区显性债务时间显性债务（不包括或有负债）隐性债务时间隐性债务（不包括中长期财政支出责任）隐性债务/显性债务安徽省合肥市2017 年底656.222017 年底475.3872%宁夏回族自治区彭阳县2017 年底13.182017 年底18.7142%青海省

18、黄南藏族自治州2017 年底6.722018 年 5月底24.18360%山东省济南市长清区2017 年底15.692017 年底49.52316%资料来源：Wind，注：山东省济南市长清区 49.52 亿元资金中包括财政性资金偿还政府隐性债务 4.94 亿元、政府支出责任事项 44.58 亿元。由于没有明确的概念界定，地方政府隐性债务规模也就无确切数据。IMF认为2016年我国隐性债务规模约19.2万亿，我们认为这一数据可能低估，我国隐性债务规模可能在20-50万亿。政府购买服务一度出现滥用政府购买服务流程简便、落地快，使得金融机构与地方政府等大量通过这一方式开展基础设施建设。但政府购买服务

19、往昔曾被乱用，比如融资服务也被打包纳入。这事实上架空了财税体制改革的设计初衷，这使得其背后所隐藏的财政金融风险有较大幅度攀升。政府购买服务通过财政预算加以约束，有利于防范地方政府宏观债务风险，推动基建项目融资的规范化。审计署最新报告明确强调隐性债务问题2018年12月10日，审计署发布了2018年第三季度国家重大政策措施落实情况跟踪审计结果公告。第三季度政策落实跟踪审计主要发现部分地区违规举债形成地方政府隐性债务。虽然积极采取措施加强政府债务预算管理，但仍有4个省的4个地区以签订借款合同等方式，新增地方政府隐性债务30.01亿元。政府严格限制隐性债务政策上加强隐性债务管理为加强隐性债务管理、清

20、除债务风险管制死角，财政部近2年来制定 出台了系列规范文件。财政部会同国家发展改革委等多个部门印发文件， 严禁借政府购买服务等名义变相举债。以下对财预50号文、财预87号文、政府购买服务管理办法（征求意见稿）分别加以阐述。财预 50 号文2017年4月下旬出台的关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知(财预201750号)，针对的就是个别地区违法违规举债担保时有发生、局部风险较大的问题。文件指出要把防范风险放在更加重要的位置，切实加强融资平台公司融资管理，进一步健全规范的地方政府举债融资机制。财预 87 号文和政府购买服务管理办法（征求意见稿）财预 87 号文2017年5月下旬出台的关于坚决制

21、止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知（财预201787号文），就是针对地方政府利用政府购买名义的不规范行为的治理文件。文件明确，政府购买服务有助于改善公共服务供给，政府购买服务要坚持先有预算、后购买服务，所需资金应当在既有年度预算中统筹考虑，不得把政府购买服务作为增加预算单位财政支出的依据。在政府购买服务目录范围内的，可以采用政府购买服务或PPP方式建设而且应成当有相应的预算安排。否则，就会被认定为通过政府购买服务进行变相举债。政府购买服务管理办法（征求意见稿）为加强和规范政府购买服务管理,积极有序推进政府购买服务改 革,2018年6月下旬财政部公布了政府购买服务管理办法（征求意见稿）（

22、下称征求意见稿）。两个文件的对比征求意见稿与关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知（财预201787号）内容对比如下：表 4: 征求意见稿与关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知（财预 87 号）对比关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知（财预201787 号）定义属于政府职责范围、适合市场化方式提供、社会范围力量能够承担的服务事项1、原材料、燃料、设备、产品等货物，建筑物和构筑物的新建、改扩建及其相关的装修、拆除、禁止修缮等建设工程；2、铁路、公路、机场、通讯、水电煤气、教育、科技、医疗卫生、文化、体育购买等领域的基础设施建设，储备土地前期开发，农事

23、项田水利等建设工程；3、建设工程与服务打包；4、金融机构、融资租赁公司等非金融机构提供的融资行为履约政府购买服务期限应严格限定在年度预算和中期期限财政规划期限内信息预算信息、服务项目相关信息公开政府购买服务管理办法（征求意见稿）政府职责范围且适合通过市场化方式提供的服务事项；直接受益对象为社会公众的公共服务1、不属于政府职责范围；2、政府直接履职行政管理事项；3、政府采购法规定的货物、工程；4、服务与工程打包项目；5、融资；6、购买主体的劳务派遣用工、公益性用工；7、适宜政府直接提供事项合同期限一般为 1 年，最长为 3 年1、行政法规、规章和规范性文件；2、指导性目录；3、凭单制项目的购买公

24、告、符合资格的承接主体名单或范围；4、项目绩效目标、指标及评价结果；5、其他资料来源：Wind，征求意见稿强调政府购买服务应当与年度预算和中期财政规划相对应，合同期限一般为1年，最长不得超过3年，且并未像财预201787号文规定一样将“党中央、国务院统一部署的棚户区改造、易地扶贫搬迁工作”列入政府购买服务例外情形。征求意见稿虽未明确将异地扶贫搬迁和棚改列入例外情形，但并不代表新的办法出台后异地扶贫搬迁和棚改就不能以政府购买服务施行。实际中违规举债后门被严堵伴随着防范化解地方政府隐性债务风险及强化问责的政策精神全面贯彻落实，以往高成本、约束力差、隐形的违规举债后门将被严堵。今年9月，财政部通报了

25、8家金融机构违法向地方政府提供融资的行为。这是银保监会首次公开集中通报，金融机构违规向地方政府提供融资行为的查处情况。8个案例中只有一家银行，其他7家全部是信托公司。16年7月，池州金达建设投资有限公司以22条道路运营服务项目对应的政府购买服务协议项下的收益权作质押，与交通银行池州分行签订11年期的5亿元贷款合同过程中，金融机构要求地方政府所属部门提供担保等违规行为。财政部及时通报处理结果，发挥典型案例警示作用，对违法违规举债担保责任方进行问责。从来源看，隐性债务可分为两类：一类是地方政府提供担保承诺等违法违规融资担保和地方政府融资平台变相举债。另一类是借助政府投资基金、PPP等项目的变相举债

26、融资。关注棚改融资目前，我国棚户区改造项目融资主要有商业银行贷款、开发性金融、公积金贷款、债券等。下面我们分棚户区改造贷款、棚改债2个部分来加以阐明。棚户区改造贷款棚改贷款表 5：棚户区改造贷款业务资料来源：中国农业发展银行网站，棚户区改造贷款是指针对纳入国家年度棚户区改造目标任务的城中村改造等项目以及列入棚户区改造配套基础设施建设计划建设项目的中长期政策性贷款（见上表）。政府购买棚改贷款服务流程图 2：政府购买棚改服务流程示意图资料来源：北京市住房城乡建设委，3）公积金贷款住房公积金贷款模式是提高公积金资金使用效率和扩大棚户区改造资金来源的融资模式。2010年8月，国家公布首批利用住房公积金

27、贷款支持保障性住房建设的试点项目和试点城市，其中包括北京、重庆等28个城市，133个保障房项目，贷款额度约500亿元。公积金贷款的运作模式与商业银行模式基本相同，主要区别在于， 公积金管理中心并不自行发放贷款，只是提供贷款资金，委托商业银行贷款给承建企业。贷款利率、期限、抵押方式与普通的商业银行贷款基本一致。棚改债棚户区项目融资运用的主要有企业债、公司债、中期票据和短期融资券等。具体由承建企业或者项目公司授权代理机构，发行各类直接债务融资工具募集资金的融资模式。下面重点分析棚改城投债，并分为棚改债政策、棚改债现状2个部分来加以阐述。棚改债政策总体来看，短期内PSL棚改贷款仍难以被完全取代，但考

28、虑到地方债券监管仍将延续“开前门、堵后门”方式以及今年棚改货币化政策调整， 预计未来棚改项目仍将更多转向棚改专项债，以满足相应的资金需求。今年4月份，为规范棚户区改造融资行为等，财政部发布试点发行地方政府棚户区改造专项债管理办法（财预201828号），决定在2018 年在棚户区改造领域开展试点，有序推进试点发行地方政府棚户区改造专项债券工作。政策鼓励地方政府发行棚户区改造专项债券，偿债资金来源于项目 对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入、专项收入。首单棚改专项债6月上旬，天津市财政局发行了首单棚改专项债，期限5年，票面利率3.88，偿债资金主要来源于土地出让收入。此次发行的棚改

29、专项债券资金，纳入政府性基金预算管理。债券资金将用于天津市西沽南片区棚户区改造项目和天津市红桥区西于庄地区棚户区改造项目建设。在政府购买服务管理趋严背景下，棚改专项债优势将逐渐显现，同时还将会对地方隐性债务增长起到较明显地遏制作用。棚改债现状从存量来看，我们所统计的棚改城投债（下称“棚改债”），定义为 募集资金用途涉及棚改项目或保障性住房的城投债。截至2018年12月底， 在存量城投债中有628支债券为棚改债，债券余额共计5297.17亿元。从平台所属的行政级别的分布来看，棚改债主要由地级市平台、县及县级市平台发行，二者合计占比约九成。从发行主体评级的分布来看，主要为AA等级主体发行。共有48

30、3支AA 等级城投平台拥有存续棚改债4144.91亿元，占比约8成。其他等级主体拥有的存续城投债规模较小，从45亿元至539.1亿元不等。图 3: 棚改债的行政级别分布情况图 4: 棚改债的发行主体评级分布情况亿元3,500.03,000.02,500.02,000.01,500.01,000.0500.00.0债券余额债券数量省及省会（单列市）地级市县及县级市400350300250200150100500亿元债券余额债券数量4,500.04,000.03,500.03,000.02,500.02,000.01,500.01,000.0500.0其他AA-AAAA+AAA0.06005004

31、003002001000资料来源：Wind，资料来源：Wind，从债券类型来看，存量棚改债主要是一般企业债，有449支，债券规模3881.25亿元，占比超过7成。私募债也相对较多，有159支，债券规模1295.71亿元，占比2成多。其他券种存续棚改债规模较小，从5亿元至101亿元不等。图 5: 棚改债的债券品种分布债券余额债券数量亿元400350150100500.050定向工具一般公司债集合企业债一般中期票据私募债一般企业债资料来源：Wind，4,500.04,000.05004502,500.02,000.03002502000.00从省份分布来看，江苏、贵州、湖南、湖北、安徽的棚改债数量

32、排名前5位，五者债券规模为5297亿元，占比近6成。其中江苏的棚改债规模显著高于其他省份，总计148支，债券规模1219.11亿元，占比超过2成。图 6: 棚改债的区域分布亿元1,400.01,200.01,000.0800.0600.0400.0200.0债券余额债券数量16014012010080604020广东甘肃云南吉林山西福建北京河北新疆天津广西陕西黑龙江内蒙古重庆辽宁河南浙江山东江西四川安徽湖北湖南贵州江苏0.00资料来源：Wind，4.3.3 小 结我国的大规模棚改已经持续10年左右时间。2008年棚改作为保障性安居工程的主要内容全面启动，这一阶段采用货币化安置和实物化安置相结合

33、方式。2015年，由于房地产市场库存高企，国务院以及财政部、住建部等部委发文强调积极推进棚改货币化安置。2017年5月，国务院常务会议提出在商品住房库存量大、市场房源充足的市县,进一步提高货币化安置比例。2018年7月12日，住建部强调要因地制宜推进棚改货币化安置。商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，应有针对性地及时调整棚改安置政策，采取新建棚改安置房的方式；商品住房库存量较大的地方， 可以继续推进棚改货币化安置。这意味着，继续推行高比例棚改货币化已不合时宜。住建部还指出，各地要进一步合理界定和把握棚改的标准和范围， 重点攻坚改造老城区内“脏乱差”的棚户区和国有工矿、林区、垦区棚户区。4.4 棚改政策酿变：政府购买服务融资被禁，转向政府债券今年10月8日召开的国常会已为棚改定调, 严格把好棚改范围和标准