复旦大学公司财务学课件12并购

1、2022/9/1公司财务学1 第十二章 并购第一节 并购动因分析一、类型和特征1、法律层面（1）吸收兼并（2）合并2、操作层面（1）横向并购（2）纵向并购（3）混合并购（4）杠杆收购2022/9/1公司财务学23、MBO（1）动因：战略性（产权明晰和回报）（2）国内标志性事件：四通改制2022/9/1公司财务学3（3）国内沿革第一，1999年开始。国内标志性事件：1999年四通改制，2001年宇通客车第二，2001年至2002年，快速升温。2002年10月出台“上市公司收购管理办法”（监管重点：保证公司信息的对称以及保护公司其他投资者利益，要求独立董事行使相应的权利。）2001年相继出台“信托

2、法”和“信托投资公司管理办法”、“资金信托管理办法”（技术支持和融资工具支持）。2022/9/1公司财务学4第三，2003年初，财政部紧急叫停。第四，2003年9月，出台“关于规范国有企业改制工作的意见”，严禁国企管理者自买自卖国有产权。曲线MBO开始。第五，2004年9月，大型企业不宜进行MBO，同年10月，不准大型国企MBO。第六，2005年4月，出台了“国有企业产权管理层转让暂行办法”，为中小国企MBO开绿灯。第七，2006年9月“上市公司收购管理办法”正式实施，为MBO赋予了更为公平的市场机会。2022/9/1公司财务学5（4）几个重要问题第一，收购主体自然人、设立公司持股、利用信托、

3、利用第三方第二，融资设计投资基金、信托、银行等第三，资金清偿投资收益、派现、奖金、关联交易2022/9/1公司财务学6二、动因1、根本动因2、具体动因规模经济、多元化、资金、技术、管理者私利、税负、新企业进入壁垒、体现政府意图2022/9/1公司财务学7三、并购的风险1、财务风险2、信息风险3、法律风险2022/9/1公司财务学8第二节 并购过程中的财务问题一、并购程序1、确定财务顾问（契约文件：义务、费用、免责）2、物色猎物公司（商业因素、财务因素、规模因素）3、接洽（重组、毒丸、外界支持、针锋相对、保护公司成员利益）4、定价5、支付方式（普通股、优先股、其他有价证券、现金）6、接洽7、资金

4、融通2022/9/1公司财务学91、青岛啤酒-AB公司（2002年战略性投资协议）青岛国资局 其他股东 AB集团40% 20% 4.5%37.7% 18.9% 9.9%33.5 16.8% 20%30.6% 15.8% 27% 青岛啤酒2022/9/1公司财务学102、复星集团收购南钢股份（2003年）南钢集团 复星集团 复星产业投资 广信科技 40% 30% 20% 10% 70.95% 南钢联合公司（注册资本27.5亿） 南钢股份合资完成后，南钢国有股在收购完成后，变成会社法人股，同比例增资触发了收购要约。2022/9/1公司财务学113、海南航空收购西安民生（2003年，多元化）海航 西

5、安市财政局 协议收购3.28元/股，高溢价 25.6%（国有股） 西安民生2022/9/1公司财务学12二、定价项目收购方被收购方股价5226每股净利润41.5税后利润2400000120000股数60000080000负债-300000市盈率13-2022/9/1公司财务学131、换股方式（1）以双方EPS为换股依据如果换股率=1.5/4=0.375则：增发30000A股，替换80000股B股合并EPS=（2400000+120000）/（60000+30000）=4元/股 B公司股东财富的变化： 原来：8000026=2080000 现在：30000 529/1公

6、司财务学14（2）以双方股价为换股依据如果换股率=26/52=0.5则：增发40000股A股替换80000股B股合并之初EPS=3.94元/股B公司股东财富变化：原来：80000 26=2080000现在：40000 51.22=20488002022/9/1公司财务学152、现金收购（1）贴现的现金流量法第一步：在有限的预测时间范围内（通常5至10年）预测债务和产权所有者可以得到的自由现金流。时限的最后一年为“终年”。第一，目前建立的品牌基础上的超常利润率达到什么程度，相关的价格能维持多久？如何避免关键供应商的影响？第二，超常利润率作为成本优势的一种功能程度如何？这些优势能够保持多久？第三，

7、销售额超过行业平均速度增长能够持续多久？成本领先和定价优惠还能获得多少市场份额？主要产品的生命周期中处于何位置？新的市场机会有多少？2022/9/1公司财务学1619931994199519961997199819992000销售额71918712104541202313225145471600217601净收益462517565609628639702773CFO240743555658764734807888自由现金流95525294357433370407448销售增长率73.521.1201510101010毛利率23.622.221.52120.5202020研发费/销售额2.42.

8、52.52.52.52.52.52.52022/9/1公司财务学1719931994199519961997199819992000推销和管理费/销售额11.611.411.311.211.111.111.111.1净利率6.45.95.45.14.74.44.44.4现金/销售额8.77.86.55.65.14.74.23.8应收账款/销售额19.117.217.217.217.217.217.217.2存货/销售额15.614.214.414.414.514.514.514.5流动资产/45.84139.939.138.738.237.837.4净产房设备/销售额10.89.27.97.1

9、6.66.66.66.6流动负债/销售额17.317.617.617.617.617.617.617.62022/9/1公司财务学1819931994199519961997199819992000销售周转1.992.0542.222.2672.2792.3132.3362.357杠杆作用1.5511.61.6931.7431.7771.7981.8121.825平均产权收益19.819.520.32019.218.318.618.92022/9/1公司财务学19第二步：预测超过终年的自由现金流量竞争均衡假设：长期销售增长与企业当前价值无关，在竞争面前，人们不能指望超额利润年复一年被保持下去。

10、达夫-菲尔普斯预计2000年达到均衡。销售额、收益和现金流量均以每年10%增长。2022/9/1公司财务学20预测2001年的销售水平17601186011960120601预测的销售额增长0100020003000预测的收益，假定增加的利润是增加的销售额的3.15%773804836867预测净利润率4.4%4.3%4.3%4.2%隐含的年活动现金流量，销售额在新水平上保持不变773804836867由于销售额的变化而增加的现金流0316394按13%贴现值0242484726用来支持更高销售额的投资对现金流量的影响0-242-484-726由于销售额增加而引起的企业价值的提高0000202

11、2/9/1公司财务学21终年之后的增长和长期通胀：假设销售增长只与通胀同步时。终年现值=终年后第一年的自由现金流/（资本成本-增长率）终年的选择：根据竞争均衡假设，收益达到均衡时2022/9/1公司财务学22第三步：确定加权资本成本第四步：得到估计的产权价值（折现现金流量减去估计债务的当前市场价值）2022/9/1公司财务学23（2）市场比较法第一步：选择参照公司第二步：选择及计算乘数（如市场价/股东权益）第三步：运用选出的众多乘数计算被评估公司的多种价值第四步：对公司价值的各个估计值进行平均2022/9/1公司财务学24三、融资安排1、融资体系的特征多样化、债务比重大、财务风险大、创新工具大量运用（延迟支