半年报还有那些秘密信号

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、全 A 净利增速转负，盈利下行期龙头更占优5 HYPERLINK l _bookmark8 二、整体 ROE 有所企稳，创业板 ROE 持续下滑8 HYPERLINK l _bookmark13 三、营收贡献持续减弱，少数行业较上期改善10 HYPERLINK l _bookmark18 四、经营现金流持续改善，中游制造和消费改善明显13请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远图表目录2019 年半年报还有哪些秘密信号？投资策略报告P3 HYPERLINK l _bookmark1 图表 1：2019Q2 全 A 净利增速

2、相对 2019Q1 和 2018Q3 仍回落5 HYPERLINK l _bookmark2 图表 2：2019H1 各板块盈利增长仍偏弱6 HYPERLINK l _bookmark3 图表 3：主板对全 A 股净利的影响仍显著，但较 Q1 下滑6 HYPERLINK l _bookmark4 图表 4：并表业绩影响仍偏弱6 HYPERLINK l _bookmark5 图表 5： 2019H1 高增速行业主要来自农业、非银、计算机、军工、机械7 HYPERLINK l _bookmark6 图表 6： 2019H1 金融占全 A 的净利占比超五成，但较 Q1 有所回落7 HYPERLINK

3、 l _bookmark7 图表 7：龙头企业具有净利增速相对优势8 HYPERLINK l _bookmark9 图表 8：ROE 在 2019H1 呈现企稳之势8 HYPERLINK l _bookmark10 图表 9：主板和中小板 ROE 基本趋于平稳, 创业板持续下行8 HYPERLINK l _bookmark11 图表 10：农业、食品饮料、家用电器等消费类行业的 ROE 在 2019H1 较 Q1 提升相对较多9 HYPERLINK l _bookmark12 图表 11：企业龙头 ROE 仍具有相对优势10 HYPERLINK l _bookmark14 图表 12：营收贡献

4、持续减弱，毛利率保持低位10 HYPERLINK l _bookmark15 图表 13“三费”费率均有不同程度下行11 HYPERLINK l _bookmark16 图表 14：2019H1 较 Q1 营收增速改善的行业偏少数12 HYPERLINK l _bookmark17 图表 15：多数行业毛利率 2019H1 较 Q1 提升12 HYPERLINK l _bookmark19 图表 16：自 2017Q4 以来，全 A 和全 A（非金融）的 CFO/营收比值陆续进入上行阶段13 HYPERLINK l _bookmark20 图表 17：经营现金流会领先于净利发生改善14 HYP

5、ERLINK l _bookmark21 图表 18：历史经验显示经营现金流传导净利增速时滞大约为 2 个季度14 HYPERLINK l _bookmark22 图表 19：2014 年传导时滞受采掘影响较大14 HYPERLINK l _bookmark23 图表 20：2014 年传导时滞受建筑影响较大14 HYPERLINK l _bookmark24 图表 21：本轮房地产行业传导时滞未被明显拉长15 HYPERLINK l _bookmark25 图表 22：本轮化工行业传导时滞未被明显拉长15 HYPERLINK l _bookmark26 图表 23：本轮传导时滞受到食品饮料行

6、业影响15 HYPERLINK l _bookmark27 图表 24：本轮传导时滞受到家电行业影响15 HYPERLINK l _bookmark28 图表 25：本轮传导时滞受到医药行业影响16 HYPERLINK l _bookmark29 图表 26：本轮传导时滞受到汽车行业影响16 HYPERLINK l _bookmark30 图表 27：上游周期行业经营现金流处于平稳期或下行期16请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远2019 年半年报还有哪些秘密信号？投资策略报告P4 HYPERLINK l _bookmark31 图表 28：中游制造板块经营现金流仍在持续改

7、善16 HYPERLINK l _bookmark32 图表 29：消费板块内多数行业经营现金流仍在持续改善17 HYPERLINK l _bookmark33 图表 30：少数消费类行业经营现金流相对平稳17 HYPERLINK l _bookmark34 图表 31：各行业净利增速、ROE、CFO/营收、估值对比情况（截止 2019 年 9 月 3 日，自 HYPERLINK l _bookmark34 2005 年以来历史百分位）18请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远2019 年半年报还有哪些秘密信号？投资策略报告P5一、全 A 净利增速转负，盈利下行期龙头更占优2

8、019H1 全 A（非金融非石油石化）净利增速继续下滑，企业盈利仍在探底周期。全部 A 股、全 A（非金融）、全 A（非金融非石油石化）2019H1 净利同比增速分别为 6.50、-2.83 、-2.05 ，较 2019Q1 和 2018Q3（2018 年 Q4 因商誉减值较大影响，不计算环比）均表现下滑，2019Q1 净利增速分别为 9.38、1.30 、2.31 ， 2018Q3 净利增速分别为 10.29 、16.34 、12.83 ，显示企业盈利仍处于 2017 年以来的探底阶段。图表 1：2019Q2 全 A 净利增速相对 2019Q1 和 2018Q3 仍回落全部A股 全部A股(非

9、金融) 全部A股(非金融非石油石化)60504030201001020净利累计增速（%）6.50-2.05-30资料来源：Wind，太平洋研究院整理分板块看，2019H1 各板块盈利增长仍偏弱，中小板负增长有所收窄。主板（2019Q2/2019Q1/2018Q3 累计净利增速 8.22%/11.32%/11.03%）、中小板（-3.45%/-5.33%/6.57%）、创业板（-21.29%/-14.81%/-1.51%）的净利增速仍较偏弱，其中主板和创业板表现为持续下滑，中小板降幅收窄。在并购重组政策有望松绑的背景下，后续需跟踪并购重组等再融资政策的动向，但目前并表业绩对各板块盈利增速的影响仍

10、偏弱，剔掉重大重组后，各板块 2019H1 增速前后变化较小。从各板块净利润占比来看，主板对全部A 股净利的影响仍显著, 但较Q1 占比有所下滑，2019H1 主板、中小板、创业板净利占比分别为 90.8%、7.1%、2.1%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远2019 年半年报还有哪些秘密信号？投资策略报告P6图表 2：2019H1 各板块盈利增长仍偏弱图表 3：主板对全 A 股净利的影响仍显著，但较 Q1 下滑主板 中小板 创业板 创业板（剔除温氏股份）净利累计增速（%）8.22-3.45-22.46100500-502014Q12014Q22014Q32014Q42

11、015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2-100100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2.1%7.1%2.3%6.3%90.8%91.4%归母净利占比主板中小企业板创业板2019H12019Q1资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：Wind，太平洋研究院整理图表 4：并表业绩影响仍偏弱板块2019H1净利增速2019Q1 净利增速（同 2019H1 口径）变动主板8.33%11.39%-

12、3.06%主板(剔除重大重组）8.34%5.18%3.16%中小企业板-2.92%-4.93%2.01%中小板（剔除重大重组）-2.71%-20.71%18.00%创业板-20.94%-13.39%-7.55%创业板（剔除乐视、三聚、天山生物、宁德、光线）-5.31%-8.05%2.74%创业板（剔除乐视、三聚、天山生物、宁德、光线、重大重组）-7.13%-9.26%2.13%资料来源：WIND，太平洋证券整理分行业看，2019H1 金融（银行 42%、非银 12%）占全 A 的净利占比已超五成，但较 Q1 有所回落。剔除重大重组和异常值后，高增速行业主要来自农业、非银、计算机、军工、机械等行

13、业，同口径下增速改善较多的行业为农业、电子、钢铁、有色、家电等行业。按风格板块来看，2019H1 财报季，中游表现较好，其中机械（2019H1 净利增速 35%）、建材（28%）、公用事业（18%）、交运（17%）净利增速靠前，而钢铁、化工、有色则延续 Q1 负增长；消费板块 H1 盈利增速中，农业（91%）、休闲服务（27%）、食品饮料（22%）、医药（11%）净利增速偏高，其中农业改善明显，而汽车、轻工、纺织服装则呈现负增长；TMT 板块H1 盈利增速中，计算机（39%）、军工（39%）增速相对可观，电子（3.9%）改善最明显，TMT 行业半年度盈利改善主要受益于订单释放、5G 及自主可控

14、等新需求的释放；金融板块 H1 盈利增速中，非银（68%）一枝独秀，银行（7%）平稳增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远2019 年半年报还有哪些秘密信号？投资策略报告P76.6.3 7.1 6.8 690.82019Q2净利增速（%，剔除近一年重大重组）2019Q1（同2019Q2口径）67.871.0 77.139.1 38.5 34.928.4 264.555.953.921.6 21.6 18.4 17.431.432.629.711.4 10.2 8.723.0 24.1 14.4 21.3 7.07.4 10.2 14.2 6.3712.5.9 3.112

15、.8-8.8-0.4-7.6 -4.7 -12 -12.8-4.9 -11-31-16.5-54.3-25-28-39.2-33.4图表 5： 2019H1 高增速行业主要来自农业、非银、计算机、军工、机械100806040200-20-40-60-80.3.5.1.8 3.1.6农 非 计林 银 算牧 金 机渔 融国 机 建 休 房防 械 筑 闲 地军 设 材 服 产工 备 料 务食 公 交品 用 通饮 事 运料 业 输医 家 电药 用 气生 电 设物 器 备采 商 建 银 电掘 业 筑 行 子贸 装易 饰通 纺 轻 传 化信 织 工 媒 工服 制装 造汽 有 钢车 色 铁金属图表 6： 2

16、019H1 金融占全 A 的净利占比超五成，但较 Q1 有所回落资料来源：WIND，太平洋证券整理归母净利占比50%2019H12019Q141.9%40%30%20%10%0%42.3%11.6%13.0%4.73%.8%-10%银 非 房行 银 地金 产融化 采 建工 掘 筑装饰交 医 食通 药 品运 生 饮输 物 料公 家 汽用 用 车事 电业 器电 机 钢子 械 铁设备建 商 电筑 业 气材 贸 设料 易 备计 有 传 轻算 色 媒 工机 金 制属 造农 纺 休林 织 闲牧 服 服渔 装 务综 国 通合 防 信军工资料来源：WIND，太平洋证券整理盈利下行阶段，龙头企业相对优势愈加凸显

17、。我们将各细分行业龙头企业作为整体（2018 年年报各细分二级行业的营收规模TOP1 和TOP2 企业），观察龙头企业在盈利下行阶段是否具有显著优势。盈利增速显示， 2019H1 各行业 TOP1 和 TOP2 龙头企业能分别有 31.5%、28.3%的高增速，且各行业 TOP1 龙头企业整体的净利增速多数情况下均要好于各行业 TOP2 龙头企业整体和全部A 股整体，可见盈利下行阶段，龙头企业较整体具有明显的盈利优势。请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远2019 年半年报还有哪些秘密信号？投资策略报告P8净利增速top1top2全A31.5%28.3%19.2%15.0%1

18、0.3%22.8%19.1%15.5%16.1%9.4%6.5%图表 7：龙头企业具有净利增速相对优势35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-1.9%2018Q32018Q42019Q12019Q2资料来源：Wind，太平洋研究院整理二、整体 ROE 有所企稳，创业板 ROE 持续下滑ROE 在 2019H1 呈现企稳之势。自 2016Q2 以来，ROE 保持连续 10 个季度改善，且全 A 和全 A（非金融）的ROE 趋于收敛。但在 2018Q3 见顶后，全A 和全A（非金融）ROE 出现下滑趋势，截止 2019H1，全A 的ROE 较Q1 小幅回升至 9.38%，但全A（非金融

19、）ROE 仍维持下滑至 7.67%，整体来看，ROE 呈现出企稳态势。图表 8：ROE 在 2019H1 呈现企稳之势 全部A股 全部A股(非金融)9753ROE（%,TTM）199.387537.6711111资料来源：Wind，太平洋研究院整理主板和中小板 ROE 趋于平稳，创业板继续下滑。对比各板块 ROE（TTM）来看，主板和中小板 ROE 基本趋于平稳，较Q1 小幅回升，但主板ROE 水平相对较高，2019H1 主板ROE 为 10.13%，高于中小板的 5.65%。结合历史序列来看，主板ROE 整体保持相对平稳；中小板较 2019Q1 小幅回升至 5.65%；创业板 ROE 延续自

20、 2016Q3 以来的下行趋势，2019H1 降至 1.50%低点。图表 9：主板和中小板 ROE 基本趋于平稳, 创业板持续下行请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远资料来源：Wind，太平洋研究院整理181614121086420ROE（%,TTM）主板 中小板 创业板10.135.651.502009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q2201

21、5Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2从各行业 ROE 来看，2019H1 食品饮料（2019H1 ROE TTM 21）、家用电器(17 )、建筑材料(16 )处于较高水平，27 个行业（除去综合）中有 13 个行业 2019H1 的 ROE 较 Q1 改善，改善行业数量与 2019Q1 相同，其中农业、食品饮料、家用电器等消费类行业的 ROE 在 2019H1 较 Q1 提升较多。结合历史数据来看，周期行业中，化工、钢铁、有色金属、建筑装饰的

22、ROE 已经连续 2 个季度下降，而建筑材料、机械设备、公共设备的 ROE 则连续 2 个季度上升；消费行业中，仅有食品饮料 ROE 连续 2 个季度提升，而汽车、纺织服装、轻工制造 ROE 则连续 2 个季度出现下滑；成长行业中，国防军工和计算机 ROE 连续 2 个季度改善，而传媒 ROE 连续下滑；金融行业中，非银 ROE 连续 2 个季度回升，且改善明显。ROE(TTM)（%）板块行业2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q2 较2019Q1 较周期图表 10：农业、食品饮料、家用电器等消费类行业的 ROE 在 2019H1 较 Q1 提升相对较多2019

23、Q1 变动2018Q4 变动采掘5.916.756.886.866.940.07-0.02化工9.9410.709.588.808.34-0.46-0.78钢铁16.7316.8715.1213.4712.16-1.31-1.64有色金属7.687.443.692.782.45-0.34-0.91建筑材料14.3916.9716.6116.9317.400.470.32建筑装饰11.0610.6910.1810.189.98-0.200.00电气设备6.986.303.243.322.99-0.340.09机械设备6.927.354.204.284.510.220.09公用事业7.576.97

24、6.396.556.750.200.16交通运输9.778.787.807.698.090.40-0.11汽车11.4110.668.207.236.26-0.97-0.97家用电器19.3219.1714.9814.8216.251.43-0.16消费纺织服装7.838.005.675.444.43-1.00-0.23轻工制造10.2510.225.945.244.56-0.68-0.71商业贸易8.118.438.418.527.64-0.880.11农林牧渔5.695.874.052.755.572.83-1.30食品饮料17.9818.5819.2019.3320.861.530.13

25、休闲服务10.4510.358.9210.119.92-0.191.20医药生物11.8511.069.179.189.13-0.060.01成长国防军工3.452.782.192.212.440.230.02电子8.287.847.317.337.12-0.210.03计算机5.926.423.183.574.050.480.39传媒6.866.01-4.59-4.86-6.79-1.93-0.27通信1.311.741.262.87-0.04-2.911.61金融房地产14.5214.2713.2113.1813.740.56-0.04银行12.6312.4112.0611.7611.83

26、0.07-0.30非银金融10.228.827.899.4610.881.411.58资料来源：WIND，太平洋证券整理注：标橙行业ROE 连续 2 个季度改善；标蓝行业为ROE 连续 2 个季度恶化龙头企业 ROE 仍具有明显的优势。从 ROE 对比来看，在多数情况下，各行业 TOP1 企业整体 ROETOP2 企业整体全部 A 股整体，截止 2019H1，各行业 TOP1、TOP2、全部 A 股的 ROE 分别为 11.92%、11.83%、9.38%， 其中各行业 TOP1、TOP2 企业的 ROE 在 2019H1 较 Q1 改善更显著。ROE（TTM）TOP1TOP2全A14%11.

27、90%12%11.71%10.43%11.28%11.31%11.92% 11.83%10%8%11.31% 11.31%9.35%9.30%9.38%6%4%2%0%2018Q32018A2019Q12019Q2图表 11：企业龙头 ROE 仍具有相对优势三、营收贡献持续减弱，少数行业较上期改善资料来源：Wind，太平洋研究院整理营收对净利润的贡献持续减弱，毛利率保持低位。全 A（非金融）2019H1 营收同比增速 8.35 ，自 2018Q2 以来连续 5 个季度下滑，营收对企业盈利增长的拉动作用仍然弱势，再次验证目前经济需求疲软。营收的羸弱亦受毛利率保持低位影响，2019H1 全（A仅小

28、幅改善 0.04 个百分点。非金融）毛利率为19.38 ，处于2018Q1 以来连续6 个季度的低位，较2019Q1 的19.34，图表 12：营收贡献持续减弱，毛利率保持低位% 净利增速 营收增速毛利率（右）全A（非金融）6050403020100%20.520.019.519.018.518.0-10-20-3017.517.0资料来源：Wind，太平洋研究院整理费用端，财务费用率小幅下行，“降成本”效果体现，但贡献较小。三大费用率（管理费用率、销售费用率、财务费用率）中均呈现不同程度的下滑，但考虑到毛利率改善情况不大，在需求下滑、营收增速放缓的背景下，通过管控费用来抬升净利率的做法效果有

29、限。图表 13“三费”费率均有不同程度下行% 销售费率 管理费率财务费率（右）全A（非金融）6.05.55.04.54.03.52014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q23.0%1.91.81.71.61.51.41.3资料来源：Wind，太平洋研究院整理注：费率=费用/总营收从营收增速看，2019H1 较 Q1 营收增速改善的行业偏少。27 个行业（除去综合）中仅有建筑装饰

30、、农林牧渔、有色金属、通信、房地产 5 个行业的 2019H1 营收增速较Q1 有改善。2019H1 营收增速靠前的行业主要有建筑材料、房地产、医药生物、建筑装饰，营收增速在 15%-25%的区间，除了建筑装饰外，与 2019Q1 营收增速靠前的行业差别不大。分风格板块来看，2019H1 周期中，建筑材料（2019H1 营收增速 23%）、建筑装饰（16%）、化工（11%）、机械（9%）等逆周期行业的营收增速也依然靠前；消费中，医药生物（17%）、食品饮料（14%）、农林牧渔（9%）营收增速靠前，增速区间 10%-20%；金融中，非银（15%）高于银行（13%），但差异不大；TMT 中，电子（

31、10%）、计算机（7%）、军工（6%）营收增速靠前，通信营收增速为负。相较于 2019Q1，2019H1 周期、TMT 和金融风格板块内行业营收增速靠前的行业差异不大，其中TMT 营收增速下滑显著掉入个位数，但消费板块内部较 Q1 表现出一定差异，其中农林牧渔（7%）营收增速逼近两位数，而休闲服务（23%）营收增速降至个位数。结合毛利率来看，多数行业毛利率 2019H1 较 Q1 提升。25 个行业（去除金融、综合）中有 19 个行业毛利率较2019Q1 提升。其中连续 2 个季度毛利率提升的行业为机械设备、公用事业、家用电器、纺织服装、休闲服务、传媒共 6 个行业，而连续 2 个季度毛利率下

32、滑的行业包括化工、有色、汽车共 3 个行业。图表 14：2019H1 较 Q1 营收增速改善的行业偏少数302520151050-5-10-15营收累计增速（%）2019Q22019Q12019Q2较2019Q1变动50-5-10-15-20建 房 综 医 建 非 食筑 地 合 药 筑 银 品材 产 生 装 金 饮料 物 饰 融 料银 化 电 农行 工 子 林牧渔机 采 电械 掘 气设 设备 备交 有 计通 色 算运 金 机输 属休 公 国闲 用 防服 事 军务 业 工商 家 钢 传业 用 铁 媒贸 电易 器通 纺 轻 汽信 织 工 车服 制装 造资料来源：Wind，太平洋研究院整理图表 15

33、：多数行业毛利率 2019H1 较 Q1 提升板块行业营收增速（%）毛利率（%）2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q2较 2019Q1变动2019Q1较 2018Q4变动2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q2较 2019Q1变动2019Q1较 2018Q4变动周期采掘11.4614.0514.539.788.05-1.74-4.7523.9724.4524.4622.6322.930.30-1.83化工13.2617.2619.1612.0010.60-1.40-7.1619.4118.7417.7217.2816.74-0.

34、55-0.44钢铁13.3113.1512.583.942.27-1.67-8.6315.4815.9015.3210.3811.721.35-4.94有色金属11.146.548.315.827.211.40-2.4912.0311.5111.1610.1510.05-0.10-1.01建筑材料26.5025.9426.1027.1123.31-3.811.0131.4831.0230.0927.6230.032.40-2.46建筑装饰10.909.0610.0913.3415.742.403.2511.7711.6512.2511.0111.300.30-1.24电气设备14.469.83

35、8.9416.337.80-8.537.3922.1822.1722.2321.7822.160.38-0.45机械设备21.6517.4215.6016.418.57-7.840.8121.7723.0122.9223.2023.860.660.29公用事业14.7411.8210.848.086.72-1.36-2.7620.7121.3520.5520.9721.981.010.42交通运输13.0216.3714.608.867.29-1.57-5.7412.0813.3613.0714.3613.42-0.931.29消费汽车12.097.262.07-7.15-8.64-1.49-

36、9.2115.5715.4115.2514.9614.69-0.27-0.29家用电器16.9514.1512.665.294.89-0.40-7.3723.8323.9023.9624.5525.641.080.59纺织服装13.188.326.861.10-1.87-2.98-5.7629.7530.2530.9031.7932.000.210.89轻工制造21.4916.5011.23-3.01-3.69-0.68-14.2423.1223.1623.1721.5523.001.45-1.63商业贸易9.8110.627.416.185.55-0.63-1.2414.9014.1014.

37、2615.3014.58-0.721.04农林牧渔7.788.868.877.579.021.45-1.3014.7915.3315.7813.9215.191.27-1.86食品饮料16.4413.6413.4114.2613.78-0.480.8448.9948.8248.2851.3748.96-2.413.09休闲服务26.9026.1822.2523.506.89-16.601.2442.4341.3941.1243.5144.080.572.39医药生物20.9421.8819.9917.4516.28-1.17-2.5435.0434.9435.3034.2134.600.38-

38、1.08成长国防军工10.5610.305.0714.415.70-8.729.3413.9214.4314.3513.6614.961.30-0.69电子13.7917.6114.8812.3510.08-2.28-2.5218.0915.7615.7814.8415.290.45-0.94计算机22.8922.6216.6115.717.13-8.58-0.9026.4026.2426.8525.2827.071.78-1.57传媒15.2115.9211.154.881.49-3.39-6.2726.0825.7825.3426.1026.150.050.76通信5.946.034.97

39、-1.54-1.230.31-6.5124.8025.5125.4426.7226.44-0.271.27金融房地产21.8824.8418.9720.9221.120.191.9531.0231.3332.3932.1832.630.45-0.21银行6.217.928.2616.1012.68-3.427.83非银金融5.973.672.4617.3014.95-2.3414.83资料来源：WIND，太平洋证券整理注：颜色越深，说明其值越高；标黄单元格行业为连续 3 个季度营收加速增长；紫字行业为连续 3 个季度毛利率加速提升行业四、经营现金流持续改善，中游制造和消费改善明显2019H1

40、全 A 经营现金流持续改善。考虑到经营现金流较大的波动性，我们结合相对营收的比值（CFO/营收 TTM） 来观察经营现金流的变化情况。自 2017Q4 以来，全A 和全 A（非金融）的CFO/营收比值陆续进入上行阶段，截止2019H1 分别升至 13.59%、8.95%。图表 16：自 2017Q4 以来，全 A 和全 A（非金融）的 CFO/营收比值陆续进入上行阶段全部A股全部A股（非金融，右轴）CFO/营收（%,TTM）8.9513.59401635143025122010158105604资料来源：Wind，太平洋研究院整理一般来说，行业景气度提升时，经营现金流会领先于净利增速发生改善，

41、因为经营现金流改善往往源于应收账款周转率或存货周转率的回升，对应其在行业议价能力和产业链中地位的提升，而届时预收账款的增加并未计入到当期的营业收入中，或应付账款（比如原材料赊购）增加了当期的生产成本，由此造成经营现金流会先于净利增速改善。我们在寻找盈利增速的前置财务指标经营现金流报告中也论证过这一点。从历史经验来看，经营现金流传导至净利增速的时滞大约为 2 个季度，但自 2014 年后，经营现金流在见底后传导至净利增速的时滞被显著拉长至 7 个季度，主因为采掘、建筑等全A 净利占比较高行业传导时滞被显著拉长，与传统周期行业需求走弱、产能过剩有较大关联。本轮全A（非金融）CFO/营收比值自 20

42、18Q1 见底回升至今已有 5 个季度，对比 2014 年，本轮地产、化工、采掘、建筑等净利占比较高行业传导时滞并没有被明显拉长，而是在食品饮料、家电、医药、汽车等消费行业的时滞被明显拉长，由此造成本轮传导时滞高于历史经验的 2 个季度，受益于消费驱动，传导时滞可能低于2014 年的 7 个季度，预计新一轮净利增速触底或在 2019Q3。图表 17：经营现金流会领先于净利发生改善15全部A股（非金融）141312111098765CFO/营收（TTM，%） 净利增速(T-2，%，右轴)120100806040200-20-40-60资料来源：Wind，太平洋研究院整理图表 18：历史经验显示经

43、营现金流传导净利增速时滞大约为 2 个季度拐点全 A（非金融）时间点见底CFO/营收（TTM,%）2008Q32012Q12014Q1净利增速（%）2009Q12012Q42015Q4时滞（季度）237见顶净利增速（%）2009Q32013Q12016Q4ROE（TTM，%）2010Q12013Q42017Q1时滞（季度）231资料来源：Wind，太平洋研究院整理图表 19：2014 年传导时滞受采掘影响较大图表 20：2014 年传导时滞受建筑影响较大CFO/营收（TTM，%） 净利增速（%，右） CFO/营收（TTM，%） 净利增速（%，右）采掘28100102650824220620-5

44、0418-100216-150014-212-200-42006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q410-250-670建筑503010-102006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q4-30资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：Wind，太平洋研

45、究院整理图表 21：本轮房地产行业传导时滞未被明显拉长图表 22：本轮化工行业传导时滞未被明显拉长房地产3020100-10-20-30CFO/营收（TTM，%） 净利增速（%，右）120100806040200-20-40CFO/营收（TTM，%）净利增速（%，右）化工16150141210010508604-5022006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q40-1002006Q12006Q42007Q32008Q2200

46、9Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q4资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：Wind，太平洋研究院整理图表 23：本轮传导时滞受到食品饮料行业影响图表 24：本轮传导时滞受到家电行业影响食品饮料CFO/营收（TTM，%） 净利增速（%，右）252015102006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018

47、Q45100806040200-20CFO/营收（TTM，%） 净利增速（%，右）家电 1614121086422006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q40150100500-50资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：Wind，太平洋研究院整理图表 25：本轮传导时滞受到医药行业影响图表 26：本轮传导时滞受到汽车行业影响CFO/营收（TTM，%） 净利增速（%，右） 医药生物11109876542006Q1200

48、6Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q43100806040200-20CFO/营收（TTM，%） 净利增速（%，右）汽车25201510502006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q4-5200150100500-50-100-150-200资料来源：Wind，太平洋

49、研究院整理资料来源：Wind，太平洋研究院整理由于我们假定了所观察行业应具有一定经济周期性，因此此处对成长类行业并不讨论其经营现金流。分行业来看，截止 2019H1，目前仍处于经营现金流上升趋势的行业多来自中游制造和下游消费板块，而多数上游周期行业的经营现金流已处于平稳期或下行期。其中，周期中仅有有色的经营现金流存在持续改善的趋势，2019H1 电气设备CFO/营收较Q1 提升最明显；消费中食品饮料、家电、农业、汽车、医药经营现金流向上趋势更明显，2019H1 家电、汽车CFO/营收较Q1 提升较多。图表 27：上游周期行业经营现金流处于平稳期或下行期 图表 28：中游制造板块经营现金流仍在持

50、续改善采掘化工钢铁有色金属建筑材料CFO/营收（%,TTM）30252015105403020100-10建筑装饰电气设备机械设备公用事业交通运输CFO/营收（%,TTM）0-20图表 29：消费板块内多数行业经营现金流仍在持续改善图表 30：少数消费类行业经营现金流相对平稳家用电器农林牧渔食品饮料 纺织服装轻工制造商业贸易休闲服务医药生物汽车CFO/营收（%,TTM）CFO/营收（%,TTM）3025252020151510105500-5-5当下处于经济周期底部，随着净利增速和 ROE 走平，行业盈利比较若仅从净利增速和 ROE 改善的角度，或仅能筛选出少部分有望率先走出经济周期底部的行业

51、。2019H1 数据显示，27 个行业中仅有 5 个行业表现为净利增速和 ROE 较Q1 同步改善，因此需要纳入相对盈利更前瞻的指标作为选出行业景气度“左侧”的考量标准。此处我们采用经营现金流/营收和 ROE 能同步改善，净利增速为正的标准来筛选出未来景气度有望改善的行业，若经济周期能走出底部，拥有充裕经营现金流的行业有望率先进行产能投入而兑现净利，这些行业包括建材、公用事业、交运、家电、农业、食品饮料、计算机、房地产；此外，净利增速和 ROE 同步改善行业还包括机械设备和银行；若结合估值历史百分位来看，其中历史估值百分位不足 30%的行业包括建材、公用事业、交运、机械、家电、地产、银行。图表 31：各行业净利增速、ROE、CFO/营收、估值对比情况（截止 2019 年