保险行业复盘：故行九万里则风斯在下矣

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 保险股价表现与大盘相关性高，亦受利率走势、政策红利及价值转型影响5 HYPERLINK l _bookmark4 保险股与大盘指数相关性极强，牛市产生超额收益概率较高6 HYPERLINK l _bookmark7 经济预期产生大幅波动时，利率上行或可引发独立行情7 HYPERLINK l _bookmark10 政策红利或对行业产生长远影响，易引发独立行情8 HYPERLINK l _bookmark11 保费增速提升、价值转型等负债端显著变化，可能产生超额收益，但不足以带 HYPERLINK l _bookmark11 动独立行情8 HY

2、PERLINK l _bookmark14 个股表现差异受个险新单增速、转型力度、利差、公司特殊事件影响9 HYPERLINK l _bookmark15 保险股上市十一年概览9 HYPERLINK l _bookmark16 2.1保费收入：2000-2018 年复合增长率超过 18%9 HYPERLINK l _bookmark18 保费结构：健康险占比提升速度快，个险转型力度加大10 HYPERLINK l _bookmark23 代理人：人力复合增速 15%；受保费结构影响，产能增速放缓12 HYPERLINK l _bookmark26 投资：非标及股权占比加大，投资收益率与权益市场

3、表现相关性高13 HYPERLINK l _bookmark29 NBV 与 EV：十一年 NBV 复合增长率达 19%，EV 复合增长率达 14%14 HYPERLINK l _bookmark34 净利润与 ROE：净利润复合增速为 10%，平均 ROE11%15 HYPERLINK l _bookmark37 2.7估值：2019 年 6 月 28 日平均估值 0.97x，历史低位16 HYPERLINK l _bookmark38 投资建议：健康险高增速，EV 确定性增长，估值仍低16图目录 HYPERLINK l _bookmark1 图 12007-2019.6, 保险指数大幅跑赢

4、沪深 300 指数5 HYPERLINK l _bookmark3 图 2保险公司股价影响因素6 HYPERLINK l _bookmark5 图 3保险公司盈利模式与利润来源6 HYPERLINK l _bookmark6 图 42017、2018 年保险公司的大类资产配臵比例7 HYPERLINK l _bookmark8 图 5保险公司投资收益率在部分年份与长端利率正相关7 HYPERLINK l _bookmark9 图 6利差水平的利率周期示意图8 HYPERLINK l _bookmark12 图 7个险新单增速和保险板块超额收益的相关性较弱8 HYPERLINK l _bookm

5、ark13 图 8NBV 增速和保险板块超额收益的相关性较弱9 HYPERLINK l _bookmark17 图 9人身险历年保费收入及其同比增速10 HYPERLINK l _bookmark19 图 10中国人身险的产品结构（各类产品保费/人身险保费收入）10 HYPERLINK l _bookmark20 图 11中国人身险的险种结构（各类险种保费/人身险规模保费收入）11 HYPERLINK l _bookmark21 图 12中国人身险的渠道结构（各类渠道保费/人身险规模保费）11 HYPERLINK l _bookmark22 图 13上市险企个险新单增速12 HYPERLINK

6、 l _bookmark24 图 14中国保险代理人（产险+寿险）数量与同比增速12 HYPERLINK l _bookmark25 图 15上市险企寿险代理人月均产能增速13 HYPERLINK l _bookmark27 图 16保险资金投资结构13 HYPERLINK l _bookmark28 图 17上市险企投资收益率与行业投资收益率14 HYPERLINK l _bookmark30 图 18上市险企 NBV 年复合增长率达 19%（百万元）14 HYPERLINK l _bookmark31 图 19上市险企 NBV 增速14 HYPERLINK l _bookmark32 图

7、20上市险企 EV 年复合增长率达 14%（百万元）15 HYPERLINK l _bookmark33 图 21上市险企 EV 增速15 HYPERLINK l _bookmark35 图 22上市险企净利润复合增速为 10%16 HYPERLINK l _bookmark36 图 23上市险企 ROE 水平大多维持在 10%-15%16 HYPERLINK l _bookmark39 图 242018 年以来健康险保费累计增速稳步提升17 HYPERLINK l _bookmark40 图 252019 年以来平安人寿个人业务新单保费单月同比增速17 HYPERLINK l _bookma

8、rk41 图 26上市险企动态 PEV（倍）18表目录 HYPERLINK l _bookmark2 表 1保险板块年度超额收益率5保险股价表现与大盘相关性高，亦受利率走势、政策红利及价值转型影响自保险股 2007 年 A 股上市以来，2007-2019 年 6 月的十二年时间，保险指数累计上涨 163%，同期沪深 300 指数上涨 66%。保险板块相对收益为 97%，大幅跑赢。同期，从时点值看，十年国债收益率 2007 年初为 3.02%，截至 2019 年 6 月 28 日为 3.23%左右。图1 2007-2019.6, 保险指数大幅跑赢沪深 300 指数250%5.0%200%4.5%

9、150%4.0%100%3.5%50%3.0%0%-50%2.5%-100%2.0%沪深300股价累计增长率（左轴）保险(中信)股价累计增长率（左轴）中债十年国债到期收益率（右轴）资料来源：Wind， 表 1 保险板块年度超额收益率保险股累计收益率市场累计收益率（沪深300)保险超额收益率2007 年（1 月 10 日起）84.0%142.6%-59%2008 年-74.2%-65.9%-8%2009 年107.0%96.7%10%2010 年-4.5%-12.5%8%2011 年-29.7%-25.0%-5%2012 年27.2%7.6%20%2013 年-11.5%-7.6%-4%2014

10、 年86.8%51.7%35%2015 年-4.7%5.6%-10%2016 年-1.4%-11.3%10%2017 年84.2%21.8%62%2018 年-21.74%-25.31%3.57%2019 年（截止至 6 月 28 日）53.45%27.07%26.38%资料来源：Wind， 保险公司利润来源可以分为利差、死差和费差，目前存量业务中利差占比最高。利差=实际投资收益率-负债成本；死差为死差和病差的统称，指实际死亡率或发病率低于保险公司的定价假设，保险公司便有正的死差益；费差同理。与之相对的，保险股价影响因素主要分为三类：1）投资收益率相关，如长端债券收益率、股市投资收益、保险产品

11、定价利率等；2）死差相关，如保费增速、产品结构与利润率等；3）费差相关，如保险公司经营效率、保险产品导向变化等。图2 保险公司股价影响因素资料来源： 保险股与大盘指数相关性极强，牛市产生超额收益概率较高保险公司经营模式的复杂性，决定了其股价影响因素的复杂性和不确定性。由于利差占 NBV 及利润比重仍高，投资收益对股价有重要影响。2017 年中国人寿、中国平安、中国太保先后于 A 股上市，2011 年新华保险加入上市险企队列，A 股上市保险公司数量定价假设实际经验虽少，但上市历程已逾十一年。国内保险公司近年来虽着力聚焦个险、聚焦期缴，但保险公司存量业务盈利预计仍主要来源于利差益。以中国平安为例，

12、2018 年寿险及健康险利差占新业务价值比重约为 34%，非寿险业务利差占比则高达 66%。因此，投资收益对于保险公司来讲至关重要。图3 保险公司盈利模式与利润来源定价利率投资收益利差模型生命表理赔支出死差定价费用费用支出费差精算保单费率现金流理赔支出 费用支出保费收入投资收益总利润资料来源： 保险公司投资收益率对权益市场敏感性高，因而保险股股价与大盘走势相关性高。虽然保险公司权益投资占比并不高，仅在 7%-13%左右，但考虑到股票市场大部分年份都有 10%以上的波动，权益市场表现对总体投资收益的影响最大。2018 年沪深 300 指数较年初-25%，险企配臵较多的蓝筹股整体跌幅显著，对全年投

13、资收益率有一定负面影响，根据证券时报报道，保险行业 2018 年投资收益率约为 4.3%，2017 年为 5.77%， 整体资金运用收益在 6800 多亿元，较 2017 年约减少 1500 亿元。可见，A 股和 H 股资产的价格下跌对险企总投资收益有明显拖累。因而近十一年来，保险股股价无论是上涨还是下跌，整体与大盘走势相关性极高。且作为牛市时可以加杠杆进行股票投资的标的， 在经济预期向好、流动性放松或风险偏好抬升带来的牛市行情中，极易取得超额收益（典型时间为 2014、2009 年）图4 2017、2018 年保险公司的大类资产配臵比例其他股票和基金非标债权债券现金与定期存款100%.1%1

14、7.3%17.2%17.6%13.6%13.5%12.2%13.1%15.7%15.8%80%10.0%9.2%12.5%9.9%8.9%6.80%13.1%10.7%10.9%10.8%11.0%11.3%15.6%15.8%16.9%19.30%26.4%24.5%23.1%60%29.0%40%43.2%42.2%43.7%45.4%48.2%46.30%32.1%32.4%38.3%39.3%20%20.8%20.0%12.4%11.3%12.4%14.10%7.4%10.5%16.8%17.9%0%2017201820172018201720182017201820172018中国人

15、寿中国平安中国太保新华保险中国人保资料来源：上市保险公司 2017、2018 年年报， 经济预期产生大幅波动时，利率上行或可引发独立行情经济预期改善带来的利率上行，有助于保险股走出独立行情。一方面，保险公司经营偏好高利率环境，负债成本刚性，更高的投资收益率就意味着更高的利差益。债券及定期存款占险企投资资产比重在 45-65%，长端利率向上修复时，保险公司增配长久期固收类资产可有效缓解投资端压力，为当年及未来的投资收益奠定重要基础。利率上升初期，由于定价利率调整存在滞后性，定价利率上调的进程晚于投资收益率，从而导致利差扩大。另一方面，保险公司计提准备金时，750 天移动平均国债收益率是计算折现率

16、的重要基础，因而利率上行时，750 日移动平均国债收益率曲线上行，会对保险公司当期盈利产生正向影响。因此当经济预期向好、大盘上涨时，利率上行或可助保险板块产生更加明显的独立行情（典型时间为 2017 年）。图5 保险公司投资收益率在部分年份与长端利率正相关资料来源：银保监会官网，Wind， 图6 利差水平的利率周期示意图利 利 率 利 率 利率利率差 下 行 下 行 上行上行水 初 期 末 期 初期末期平资料来源： 政策红利或对行业产生长远影响，易引发独立行情政策红利若能对险企投资端和负债端带来决定性拐点，则易引发独立行情。回顾历史，负债端政策引发独立行情的情形比较少见，如 2013 年传统险

17、预定利率由 2.5%提升至 3.5%对行业保费结构改善有极大促进作用，但并未引发独立行情。而 2012 年，投资新政持续落地为行业带来明显独立行情。投资端的变化可以快速传导至当年及未来年份险企财务表现，因而投资端政策红利更能提振资本市场信心。保费增速提升、价值转型等负债端显著变化，可能产生超额收益， 但不足以带动独立行情我们观察到，在由权益市场上涨、经济预期改善使得利率趋势性上行、政策利好引发的独立行情中，有时也伴随行业价值转型或结构调整使得负债端向好，我们认为负债端的改善直接作用于新业务价值和利润增速的改善，也对估值水平的提升有着重要作用。如 2018 年，在股市、利率双降，经济预期悲观的市

18、场环境下，价值转型深化、保障型确定性逐季改善，使得保险股取得一定超额收益，防御价值十分明显。具体观察保费增速指标（个险新单增速）及价值增速指标（NBV 增速）与行业年度超额收益的关系，相关性整体较弱。死差、费差等占比尽管在部分公司 NBV 中已达 60% 以上，但预计在存量业务占比仍低。负债端的改善直接作用于新业务价值和利润增速的提升，也对估值水平的提高有着重要作用，但难以带来保险股的大幅上涨。图7 个险新单增速和保险板块超额收益的相关性较弱120%100%80%60%40%20%0%-20%行业超额收益行业新单同比增速资料来源：上市公司历年年报，Wind， 图8 NBV 增速和保险板块超额收

19、益的相关性较弱60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%70%行业超额收益行业NBV同比增速资料来源：上市公司历年年报，Wind， 个股表现差异受个险新单增速、转型力度、利差、公司特殊事件影响个险新单增速在部分年份影响个股超额收益。保费收入是产生利差益的基础，也是死差和费差的来源，保费增速高自然对保险公司是利好。而单纯跟踪总保费增速对于准确判断利润及新业务价值增速的意义近年来正逐渐减弱。一方面，总保费中的续期保费并不能为当年新业务价值做出贡献。另一方面，伴随险企大力向价值率较高的个险渠道转型，跟踪个险新单、尤其是个险期缴新单增速能帮助投资者预判保险公司利润及新业务价值增长情况，从

20、而影响保险公司股价表现。但个险新单增速并不能完全反映负债端整体提升速度，且也无法完整反映价值增长情况，所以只在一定程度上与股价表现有所契合。公司于年报和季报均会披露保费结构和价值结构的改善情况，往往价值转型程度领先其他公司的险企更加受到市场认可。价值转型程度高（银保转向个险、趸交转向期缴、短期转向长期、储蓄转向保障），一方面对当年 NBV 和利润有正面影响，另一方面则是打开了估值水平在中长期提升的通道。公司利差的大小始终是资本市场对保险股关注的焦点，而公司投资结构的改善或可有效提升投资收益率、负债结构的稳健或可抵御利率风险。因而在不同的股市、债市行情下，投资结构、负债端险种结构能有效抵御风险或

21、产生较高投资收益率的公司极易在股价表现上领先其他险企。公司特殊事件亦可能引发个股的独立行情。如上市、限售股解禁、大股东减持、再融资预期、部分对公司有重大利好的政策预期等，均可能对特别年份的股价产生影响。保险股上市十一年概览2.1 保费收入：2000-2018 年复合增长率超过 18%中国人身险行业经历了近 26 年的快速发展，2018 年人身险保费收入已达到 2.72 万亿元。2019 年前 5 个月实现保费 1.63 万亿元，同比+15.6%。2000-2018 年人身险保费的年均复合增速高达 20%。其中，仅 2004 年、2011-2013、2018 年年的人身险保费同比增速低于 10%

22、。图9 人身险历年保费收入及其同比增速资料来源：银保监会官网， 2.2 保费结构：健康险占比提升速度快，个险转型力度加大2018 年寿险、健康险、意外险占人身险保费收入的比例分别为 76%、20%和 4%， 其中“寿险”包含年金险、两全险、终身寿险、定期寿险等，即涵盖了全部理财型业务（年金险、两全险为主）。虽然寿险仍占最大份额，但 2011 年以来健康险的增速显著高于寿险，2011-2018 年寿险、健康险、意外险的年均复合增速分别为 10%、30%和 19%， 健康险的保费占比从 2010 年的 6%提升至 2018 年的 20%。2018 年，健康险保费（剔除和谐健康）同比增长 35%，大

23、幅高于寿险（-3%）和意外险（19%）。图10 中国人身险的产品结构（各类产品保费/人身险保费收入）78% 80% 76%88% 85% 90% 91% 89% 88% 88% 87% 89% 89% 90% 91% 89% 88% 86% 84% 81%18% 16% 20%4% 7% 4% 5% 8% 8% 8% 9% 8% 8% 7% 6% 7% 8% 10% 12% 15%1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：银保监会

24、官网，海通证券研究所目前上市保险公司均将健康险等长期保障型业务作为发展重点。中国人口老龄化加剧且预期寿命延长，医疗费用快速攀升，基本医保保障不足，医保基金赤字压力加大， 这些因素将使得商业健康险在医保体系和人身险业务中的地位持续上升。意外险 健康险 寿险由于健康险和意外险只能设计成普通寿险（传统险），因此健康险增长带来了传统险占比的提升。另外，2013 年传统险迎来了费率市场化改革，为了增加产品吸引力，2014 年部分保险公司将主力理财型产品从预定利率 2.5%的分红险转为更高预定利率的传统险，因此也造成了传统险的激增。传统险占比从 2013 年的 10%大幅增至 2017 年的 47%。分红

25、险在 2004-2013 年的占比均高于 50%，呈现出独大的局面，但在 2014 年随着传统险和万能险占比提升，分红险的占比下降。近两年保险公司更加重视利差损风险的防范，因此陆续又将主力理财型的产品形态调整回分红险，因此 2017 年分红险占比31.1%，同比上升了 7.3 个百分点。万能险占比大幅下降至 20%。2016 年开启的中短存续期业务监管造成万能险占比的大幅下滑，2017 年万能险占比 20.0%，同比下降 16.9 个百分点。我们预计万能险占比将维持下降趋势。图11 中国人身险的险种结构（各类险种保费/人身险规模保费收入）1%7%11%12%11%19%22%14%15%23%

26、23%20%32%37%62%62%59%31%45%32%50%57%71%77%78%76%67%24%47%35%30%28%30%33%36%22%15%13%10%10%9%9%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017普通寿险 分红 投连 万能资料来源：银保监会官网， 个险渠道是目前最适合销售健康险等长期保障型产品或其他复杂昂贵保险产品的渠道，近年占比出现了明显回升，重新成为保费的第一大渠道。2017 年个险渠道保费占人身险公司业务总量的 50.2%，同比上升 4.0 个百分点；而银保渠

27、道占比 40.7%，同比下降 3.5 个百分点。我们预计个险在未来长期仍将是贡献保费和价值的首要渠道。目前四家A 股上市保险公司均已成功建立了“以个险渠道为核心”的发展模式，因为高价值率的复杂保险产品只适合被设计成“长期期交”的形式，而且只适合通过专业人员的一对一讲解在个险渠道销售。2018 年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的个险渠道保费占比已分别达到 76.2%、84.8%、90.3%和 81.1%的高水平，而且其他渠道也在以类似个险的方式经营。图12 中国人身险的渠道结构（各类渠道保费/人身险规模保费）38% 46% 50%43% 51%42% 44% 41% 46% 48% 46

28、% 43%57% 54% 54% 55% 52%77% 80% 81% 79%17% 24% 25%49%50%42% 44% 47%57%29% 34%48%45% 41%44% 41%49%23% 20% 19% 21% 26% 20% 20% 15% 12%10% 13%8% 7% 7% 7% 9% 9%8% 7%1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017其他团险与直销银保个险资料来源：银保监会官网， 2007-2018 的

29、十一年间，上市险企个险新单增速整体平稳，但在 2015、2016 年的价值转型发力、聚焦个险期间实现大幅增长。2008 年，银保渠道新单增速井喷，银保实现快速发展的同时，使得 08 年之后的四年内个险新单增速放缓，但 2010 年银保新规禁止保险公司人员派驻银行网点，2011 年 3 月银监会与保监会联合发布商业银行代理保险业务监管指引进一步对银保业务进行规范。受政策影响，上市险企大幅缩减银保渠道，个险新单增长开始提速。图13 上市险企个险新单增速250%200%150%101%100%52%50%26%20%27%15%8%3%6%0%-8%-12%0%200712 200812 20091

30、2 201012 201112 201212 201312 201412 201512 201612 201712 201812-50%中国人寿中国平安中国太保新华保险保险行业资料来源：银保监会官网， 代理人：人力复合增速 15%；受保费结构影响，产能增速放缓2017 年保险行业代理人占总人口比例已达 0.58%，规模人力的提升空间有限。近年来寿险行业的队伍发展方式是大增大脱的人海战术，我们预计 2014-2017 年的平均增员率（当年新增人力/年初规模人力）高于 80%，脱落率（当年脱落人力/年初规模人力） 高于 60%。大增多于大脱导致行业规模人力的激增，保险行业的代理人在 2007-20

31、17十年间年复合增速约为 15%，在 2014-2017 年的年复合增速高达 35%，2017 年达到807 万人，占全国人口的 0.58%。图14 中国保险代理人（产险+寿险）数量与同比增速90050%80040%70030%60020%50010%4000%300200-10%100-20%0-30%200620072008200920102011201220132014201520162017保险代理人数量（万人，左轴）同比增速（ ，右轴）资料来源：银保监会官网， 上市险企整体代理人产能提升速度在 2011-2015 年提速，但在 2016-2018 年增速略有放缓，且 2018 年出现

32、负增长。产能增速下降与险企落实监管倡导的“保险姓保”，件均保费较高的储蓄类产品占比下降、价值率较高的保障型占比稳步提升有关。截至 2018 年末，多数上市险企代理人产能在 4300 元/以上，其中平安高达 6629元。图15 上市险企寿险代理人月均产能增速资料来源：银保监会官网， 投资：非标及股权占比加大，投资收益率与权益市场表现相关性高保险公司投资风格偏保守，固收类资产占比高。2012 年，13 项保险投资新政征求意见出台后，险资投资范围明显拓宽，非标、股权类占比攀升。截至 2019 年 5 月末，存款债券股票和基金非标等分别占比 15%34%13%39%，分别较 2013 年 4 月-17

33、ppt、-12ppt、+1ppt、+28ppt。图16 保险资金投资结构100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-0820

34、18-102018-122019-022019-040%银行存款债券股票和基金其他（非标、另类等）资料来源：银保监会官网， 十一年期间，投资收益率最高的年份为 2007 年，保险行业投资收益率达 12%，此外 2009、2015 年分别达 6.4%、7.6%。保险公司投资收益率对权益市场较为敏感，投资收益率高的年份普遍为牛市。2010-2012 年、2018 年股市表现平淡，保险公司投资收益率也低至 5%以下。图17 上市险企投资收益率与行业投资收益率资料来源：银保监会官网， NBV 与 EV：十一年 NBV 复合增长率达 19%，EV 复合增长率达14%十一年间，上市险企（未包含新华保险）N

35、BV 年复合增长率为 19%左右，2018 年上市险企（未包含新华保险）合计 NBV 约为 2007 年合计 NBV 的 6.7 倍，中国平安、中国太保、中国人寿 2018 年 NBV 分别为 2007 年 NBV 的 10 倍、9 倍、4 倍。同一年份上市险企 NBV 增速普遍不会出现较大差异，但十一年间有 7 个年份平安 NBV 增速领先其他三家险企。2014 年以来，受益于行业转型加速，新业务价值率提升，新业务价值增速维持较高水平。图18 上市险企 NBV 年复合增长率达 19%（百万元）180000166260 1611351600001400001296061200001000008

36、100980000588566000046187 48095 47981 511983451840000 17789 22249 261162000002006200720082009201020112012201320142015201620172018中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险资料来源：银保监会官网， 。备注：2010 年以前无新华保险数据。图19 上市险企 NBV 增速70%60%51%50%38%40%32%28%30%25%20%17%15%20%10%4%7%-0.2%-3%0%-10%200720082009201020112012201320142015201620

37、172018-20%-30%中国人寿中国平安中国太保新华保险保险行业资料来源：银保监会官网， 。备注：2010 年以前无新华保险数据。十一年间，上市险企 EV 年复合增长率为 14%左右，整体增速平缓。2018 年上市险企（未包含新华保险）合计 EV 约为 2007 年 EV 的 4.5 倍，中国平安、中国太保、中国人寿 2018 年 EV 分别为 2007 年 EV 的 6.7 倍、4.5 倍、3.1 倍，平安 EV 增速于多数年份领先行业。图20 上市险企 EV 年复合增长率达 14%（百万元）250000023068001998988200000016651491422034150000

38、011702721000000815620 880662637258 691036477634 432924 538858500000 26555502006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险资料来源：银保监会官网， 。备注：2010 年以前无新华保险 EV 数据图21 上市险企 EV 增速50%40%32.89%30%24.47%21.51%20.05%18.03%17.10%15.40%20%13.05%10%8.44%7.97%0% -9.36%2008200920

39、1020112012201320142015201620172018-10%-20%-30%中国人寿中国平安中国太保新华保险保险行业资料来源：银保监会官网， 净利润与 ROE：净利润复合增速为 10%，平均 ROE11%十一年间，上市险企平均净利润增速为 44%左右，净利润复合增速为 10%，二者相差较多主要是由于受 2008 年金融危机及 2009 年牛市行情影响，净利润增速剧烈波动。平均 ROE 为 11%，股市行情较好的年份 ROE 高达 14%。图22 上市险企净利润复合增速为 10%600%500%400%346.45%300%200% 118.78%70.25%43.51%100%

40、8.74%33.55% 29.55% -14.50%2.37%-20.77% -20.03%0%-74.81%200720082009201020112012201320142015201620172018-100%-200%中国人寿中国平安中国太保新华保险保险行业资料来源：银保监会官网， .注：中国平安 2009 年净利润同比+1997%。高增速是由于 2008 年因深发展计提大额减值致同比基数较低。因 2009 年增速与平均差异较大，未在图中显示。图23 上市险企 ROE 水平大多维持在 10%-15%25%20%14%14%14%14%15%11%12%12%12%12%10%10%8%

41、5%4%0%200720082009201020112012201320142015201620172018中国人寿中国平安中国太保新华保险四家平均ROE资料来源：银保监会官网， 估值：2019 年 6 月 28 日平均 PEV 估值 0.97x，历史低位国寿、平安、太保、新华上市股价对应当年 PEV 分别为 4.3x、2.3x、5x、1.4x。上市后在 07 年末牛市行情的推动下，估值达到顶峰，平均在 5-8.5x 区间范围内波动。后在 2008 年股市异常波动及 2010-2013 行业基本面恶化的共同作用下，估值逐步回调， 2014 年初四家险企平均估值仅为 0.9x，2016 年初回升至 1.0 x，2016 年估值水平较为稳定，但 2016 末-2017 年初板块出现调整，调整过后于 17 年 4 月开始回升，并出现史上最大独立行情，18 年初平均估值升至 1.2x，年内逐步回调，2019 年 6 月 28 日 201