保险债权投资计划透视

1、一、什么是保险债权投资计划？二、保债计划注册、投向分析三、如何进行保债计划定价？目录民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明21.1保债计划的定义、起步与发展一种将保险资金以债权形式投入到基础设施或不动产项目中的融资工具根据保监会令2016年第2号保险资金间接投资基础设施项目管理办法(下文简称“管理办法”)的定义，债权投资 计划是指“各方当事人以合同形式约定各自权利义务关系，确定投资份额、金额、币种、期限或者投资退出方式、 资金用途、收益支付和受益凭证转让等内容的金融工具。”因此，保险债权投资计划是一种由保险资产管理公司发 起设立，在中国保监会注册备案，将保险资

2、金以债权形式投入基础设施或不动产项目中的融资工具。起步于2004年，2013年后由备案制调整为注册制，进入高速成长阶段行业探索期（2004年至2015年）：2004年7月，国务院出台的关于投资体制改革的决定提出“要鼓励和促进保 险资金间接投资基础设施和重点建设工程项目”，为保险资金运用方式拓展创新指明方向，关于保险资金如何对接 我国基础设施和不动产领域投资进入了探索时期。业务试行期（2006年至2008年）：2006年-2008年，中国保监会和国务院在已有研究成果和相关经验的基础上，正 式执行和落地国家级重点基础设施项目的保债计划。保险资金被正式引入重点类项目建设投资中，保险资金对接我 国基础

3、设施和不动产领域投资进入试行时期。完善发展期（2009年至2013年）：2009年3月，中国保监会发布关于保险资金投资基础设施债权投资计划 的通知与基础设施债权投资计划产品设立指引，对保险公司债权投资计划应满足的具体条件做出详细规定，规范保险债权计划产品设立业务，明确了操作流程。2010年7月，中国保监会发布保险资金投资不动产暂行办法，正式 明确保险资金可以投资基础设施类不动产、非基础施类不动产及不动产相关金融产品，确立保险资金和各类不动产 项目间的融通关系。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业 资料来源：中国保险资产管理业协会，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明31.1保债计

4、划的定义、起步与发展转型成长期（2013年至2015年）：2013年2月1日，保监会官网披露关于债权投资计划注册有关事项的通知，债 权投资计划的发行由备案制调整为注册制。意味着保险监管机构逐渐将选择权和风险承担的义务交给市场，体现了 其“监管后退、市场向前”的监管思路转变。从备案制改为注册制后，保险债权投资计划的发展迅猛。市场化改革期（2016年至今）：在保险资金运用市场化改革的背景下，为适应当前保险资金运用内外部环境的变化，强化风险管控机制，2016年7月3日，保监会发布了保险资金间接投资基础设施管理办法，同时废止保险资 金间接投资基础设施试点管理办法。管理办法的修订的主要内容包括四个方面：

5、 简化行政许可（删除对委托 人和受托人业务资格的审批）、拓宽投资空间（非国家及重点项目亦可投资，不再有项目资本金要求）、强化风险 管控（要求提取10%风险准备金，不再对财务指标进行限制）、完善制度规范。修订后的管理办法在较大程度 上降低了投资门槛，增强了业务的可行性，并对风险管理提出了更为严格的要求。保险债权投资计划两大投向基础设施和不动产基础设施投向：保监会于2006年颁布保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法，提出保险资金可以投向交 通、通讯、能源、市政、环保五类基础设施，该政策后又对投资范围进行了一定的拓展。2012年出台了基础设施 债权投资计划管理暂行规定（保监发201292号），对

6、基础设施债权投资计划设立发行、管理等进行了详细和全面 的规定。不动产投向：保监会于2010年出台了保险资金投资不动产暂行办法（保监发201080号），提出保险资金投资的不动产，是指“土地、建筑物及其它附着于土地上的定着物。”民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业 资料来源：中国保险资产管理业协会，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明41.2保债计划的参与方与交易结构保险债权计划参与角色包括5类角色：委托人、受托人、受益人、托管人、独立监管人。管理办法规定独立监督人与受托人不得具有关联关系。受托人与托管人具有关联关系的，应当及时向投资计划各 方当事人披露，并向中国保监会报告。目前，在

7、中国保险行业协会网站上进行信息公开披露的具有关联关系的债权投 资计划，一般为委托人与受托人具有关联关系的情形。保险债权计划参与方及典型交易结构民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业 资料来源：中国保险资产管理业协会，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明51.3与贷款、债券、信托相比，保债计划的比较优势主流融资渠道银行贷款：融资规模较大，操作流程简便，是企业债务融资的主要渠道，但贷款成本较高，一般期限较短，利率形 式和结构比较单一，难以满足企业个性化的融资需求。中票、公司债券：融资成本较低，期限较长，但发行手续较为繁杂，审批时间具有一定的不确定性，项目方还需承 担承销手续费等费用，且

8、融资额度受到严格限制，发行余额上限为企业净资产额的40%。短期融资券：发行手续简便，融资成本较低，但融资期限短（一般为一年），且占用净资产融资额度，融资规模不 可超过发行人净资产40%，无法满足中长期的融资需求。信托计划产品：操作相对灵活，但融资成本一般较高，近期政策在收紧。保险债权投资计划比较优势不受信贷政策调整的影响：银行贷款融资目前虽然是企业债务融资的主要渠道，易受到信贷政策的影响。引入债权 性质的保险资金，将在很大程度上减轻信贷政策波动的影响，有利于企业控制财务风险，提高财务稳健性。投资期限灵活：保险资金债权投资计划的期限可以依据项目的具体情况灵活制定，能满足项目方各种期限的资金需 求

9、，其中寿险资金多为长期负债，倾向于选择长期资产配置，与基础设施项目投资回收期长的特点非常匹配。投资方式多样：保险资金债权投资计划作为个性化产品，投资方式十分灵活，可采用固定利率、浮动利率、分期还 本、一次性还本等多种普通债权方式，还可根据项目方的个性化融资需求，进行交易结构和方式的创新。融资成本较低： 对于符合条件的企业，保险资金债权投资计划的利率通常能够做到低于同期限银行贷款最优利率水 平，有助于项目方降低融资成本，改善财务结构。资金规模大：保险资金债权投资计划通常对单个项目的投资金额可以达到10-30亿元。对于某些重点项目（比如国务 院批准立项），则完全可能超过30亿元的投资限额。资金到位

10、快：保险资金的债权性资金，可以一次性全部到位。6一、什么是保险债权投资计划？二、保债计划注册、投向分析三、如何进行保债计划定价？目录民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明72.1保险资产管理产品整体注册情况中国保险资产管理业协会产品注册数据显示，近年来，保险机构资产管理产品主要有债权投资计划（基础设施/不动产）、股权投资计划与项目资产支持计划等。其中债权投资计划占绝对多数，且比例逐年上升，2018年规模占比已升至92%；股权投资计划相对较少，每年约500亿元；项目资产支持计划自2015年后便不再注册。中国保险资产管理业协会产品注册数据年份注册机构（家）注册规模

11、（亿元）注册数量（项）各类资管 产品总计债权计划债权计划: 基础设施债权计划: 不动产股权计划项目资产 支持计划各类资管 产品总计债权计划债权计划: 基础设施债权计划: 不动产股权计划项目资产 支持计划20133688103201438011752015182706204710271020465194121111426955201623317424791478100269501521345777180201724507545802466211449602162048112312020182645474186294112453610213210121893019年1-4月219639116302

12、815205855312430保险资管产品注册规模（亿元）保险资管产品注册数量（项）103175121152216213501001502002502013年2014年2015年2016年2017年2018年注册数量（项）3,6883,8012,7063,1745,0754,547200030004000500060002013年2014年2015年2016年2017年2018年注册规模（亿元）民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业 资料来源：中国保险资产管理业协会，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明82.2保债计划的数量与占比2013年注册制改革以来，保险债权投资计划发展迅猛。

13、保险业协会公开可查注册数据显示：从规模看， 2015年-2018年，保险债权投资计划注册规模分别为2047亿元、2479亿元、4580亿元、4186亿元，2016年-2017年连续两年增长，分别增长21%、85%；2018年小幅下降8.6%。2019年1-4月累计注册规模911亿元，比去年同期1050.7亿元下降140亿元，主要是不动产债权投资计划规模下降（其中基础设施债权投资计划增长92.1亿元，不动产债 权投资计划下降232亿元 ）。从数量看， 2015年-2018年，保险债权投资计划注册数量分别为111项、134项、204项、210项，连续四年增长，尤其 是2017年增长较多，增幅达52

14、%。2019年1-4月累计注册数量55项，比去年同期53项增加2项。保险债权投资计划注册规模（亿元）保险债权投资计划注册数量（项）204724794580418691175.6%78.1%90.2%92.1%94.6%70%75%80%85%90%95%01000200030004000500020152016201720182019年1-4月保债计划注册规模（亿元，左轴）保债计划注册规模/各类资管产品注册规模（右轴，%）1111342042105591.7%88.2%94.4%98.6%80%85%90%94.8% 95%100%050100150200100%250201520162017

15、20182019年1-4月保债计划注册数量（项，左轴）保债计划注册数量/各类资管产品注册数量（右轴，%）民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业 资料来源：中国保险资产管理业协会，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明92.3保债计划发起机构由于保险债权计划发行透明度较低，公开资料中较有价值的是保险公司认购债权计划关联交易报告。因此，我们整理了 2014年以来626份（目前可获得的几乎全部关联交易报告，去除未发行保债计划）的保险公司认购债权投资计划关联交 易披露报告，从多个维度透视各机构保险债权计划发行情况。其中20142019年样本数量分别为65份、73份、100份、 116份、18

16、4份、88份。通过整理，共获得626份能够准确识别发起机构的有效样本，该数据可用于近似推断各保险机构保债计划发起数量。太平人寿、太平洋人寿、中国人保等保债计划关联交易公告数量最多，分别有66份、66份、37份，三家合计225分， 占全部有效样本的27%。前10名机构占全部关联交易5成以上。公告关联交易报告数量最多的5家机构共计225份，占比36%；关联交易报告数 量最多的前10家机构共计324份，占比52%。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%161116212631364146集中度保债计划集中度（横轴为前X家保险资管公司）通过关联交易公告识别的保债计划发起数量

17、排名机构名称数量1太平人寿保险有限公司662中国太平洋人寿保险股份有限公司663中国人民人寿保险股份有限公司374华泰人寿保险股份有限公司305中国太平洋财产保险股份有限公司266泰康人寿保险有限责任公司237中国人民财产保险股份有限公司238泰康保险集团股份有限公司199合众人寿保险股份有限公司1710华泰资产管理有限公司17民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业 资料来源：中国保险资产管理业协会，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明102.4保债计划投资期限1359158128204060801001201401601804814512110720406080100120140

18、样本数量171160样本数量通过整理，共获得529份能够准确识别保债计划投资期限的样本。保债计划总期限介于115年，且多集中在5年10年的中长期限。全部529份能够准确识别保债计划投资期限的样本 中，最短投资期限1年，最长为15年。其中5年以下（不含）共计72份，占比13.6%，5年（含）至10年（含）共计 436份，占比82.4%3、5、7、10年为主要期限，占比接近80%。全部529份能够准确识别保债计划投资期限的样本中，3年、5年、7年、10年等4个整数年分别有48份、145份、121份、107份，合计421分，占比79.6%。期限灵活多样，近4成含有展期条款。全部529份能够准确识别保

19、债计划投资期限的样本中，有203份样本含有到期展 期条款，占比38.4%。保债投资计划期限区间分别保债投资计划关键期限分布001Y,3Y)3Y,5Y)5Y,7Y)7Y,10Y)10Y,15Y)3年5年7年10年 资料来源：中国保险资产管理业协会，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业112.5保债计划投资方向20406080100120140500100015002000250030003500002015201620172018基础设施债权投资注册规模不动产债权投资注册规模基础设施债权投资注册数量不动产债权投资注册数量5101520253010

20、02003004005006007000016/01 16/04 16/07 16/10 17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10 19/119/4基础设施债权投资注册数量不动产债权投资注册数量基础设施债权投资注册规模不动产债权投资注册规模基础设施债权投资计划逐年稳定增长。2015年-2018年，基础设施债权投资计划注册规模分别为1027亿元、1478亿 元、2466亿元、2941亿元，2016-2018年分别增长44%、67%、19%，实现3年连续增长。2018年债权投资计划注册总规模下降源于不动产债权投资计划规模大幅下降拖累。 2015

21、年-2018年，不动产债权投 资计划注册规模分别为1020亿元、1002亿元、2114亿元、1245亿元，2017年暴增111%（+1112亿元），2018年又 下滑41%（-868亿元）。2019年前4个月延续一升一降趋势。2019年1-4月累计注册规模911亿元，比去年同期1050.7亿元下降140亿元，主要 是不动产债权投资计划规模下降（其中基础设施债权投资计划增长92.1亿元，不动产债权投资计划下降232亿元 ）。分年注册情况保债计划各月注册情况民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业 资料来源：中国保险资产管理业协会，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明122.5保债计划投

22、资方向年末效应凸显。2017年11月和12月，保险债权投资计划发行总规模达1244亿元，占2018年全年总规模（4580亿元）的27，显著高于其他月份；2018年11月和12月，保险债权投资计划发行总规模达1487亿元，占2018年全年总规模（4184亿元）的36%，显著高于其他月份。2018年保债计划变化原因第一，受市场政策影响，非标资产供给面临下降趋势。在资管新规落地实施和信用违约频频的双重压力下，险企自 身往往会增加优质项目的审核标准等。第二，在宏观经济预期下行的大背景下，资产荒成为手握待配置资金的保险机构最忧虑的问题之一，加上保险负债 端每年都会冲击“开门红”，2018年下半年多注册一

23、些项目有利于今年投资和募资。这使得保险机构倾向于在年末 多进行注册。此外，流程方面的简化也为注册提速提供便利。据公开资料显示，2018年下半年，保险资管协会对注 册流程进行了优化，产品注册时长由四年前的3060个工作日缩短到平均5.63个工作日，其中便捷注册仅用时平均 1.81个工作日。第三，在地产调控背景下，相较国家政策导向明确的基础设施投资，险资对不动产投资的预期出现分化，相关不动 产项目的注册也比较谨慎。132.6保债计划标的资产与担保通过整理，共获得445份能够识别标的资产类型的样本标的资产为商业不动产的样本最多。全部445份能够准确识别标的资产类型的有效样本中，标的资产类型为商业不动

24、 产的共计229份，占比51.5%，标的资产主要集中在商业不动产、市政、交通、能源领域，分别有229份、82份、73份、46份，合计430份，占全部 能够识别标的资产类型的有效样本的97%。全部626份样本中，共计177份拥有担保，占比28.3%标的资产情况标的资产类型数量商业不动产229市政82交通73能源46化工8物流3钢铁1水利1通讯1医疗1229827346831111050100200150250数量保债投资计划关键期限分布民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业 资料来源：中国保险资产管理业协会，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明14一、什么是保险债权投资计划？二、保债

25、计划注册、投向分析三、如何进行保债计划定价？目录民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明153.1保债计划票面利率分布 经过整理，共获得217份能够准确识别保债计划约定利率的样本利率集中在5%8%。全部217份能够准确识别保债计划约定利率的样本中，利率最低4%，最高10.5%，其中主要分 布在5%8%的区间之内，该区间共计176份，占比81%。不同资质的融资主体利率差异较大。同其他固定收益类产品类似，影响保险债权投资计划收益率的两大因素期限和 信用风险。但由于难以获得融资主体确切的信用评级，我们通过相同期限下不同融资主体保债计划利率差异能够在 一定程度上倒推融资

26、主体的资质差异情况。31110987654024610121416利率/%8期限/年利率期限散点图（%，年）民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业 资料来源：中国保险资产管理业协会，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明163.2保债计划风险溢价分布经无风险收益率调整后的风险溢价值得关注的是，不同时点发行债券的名义收益率除了与期限、信用风险相关外，还受到同期市场无风险利率的影响。因此，为探究不同保债计划利率的真正差异，我们分期限计算了不同保债计划的风险溢价。具体处理为，首先从全部可准确识别投资期限的债权投资计划中剔除全部包含展期条款的债权投资计划；然后筛选 出投资期限为3年、5年、7

27、年、10年的债权投资计划，分别筛选出有效样本15份、37份、27份、17份；最后根据债 权投资计划发起时点当月同等期限国债到期收益率月度均值对债权投资计划利率进行调整（风险溢价=债权计划利率 国债到期收益率）。同等期限情况下，不同保险债权投资计划风险溢价差异较大，据此推断保险债权投资计划融资主体信用资质差异较大，也表明保险债权投资计划能够更广泛适用于不同资质等级的企业。保险债权投资计划风险溢价随投资期限的上升略有下降。分别剔除一个极大值和一个极小值后， 有效样本3年、5年、7年、10年期保险债权投资计划利率均值分别为3.86%、2.87%、2.65、2.08%。 当然，出现这种情况的一个可能

28、原因是，对于资质较差的企业，难以设立较长期限的保险债权投资计划。不同期限债权投资计划风险溢价散点图（%，年）8765432102345891011保债计划风险溢价/%67保债计划期限/年3年期5年期7年期10年民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业 资料来源：中国保险资产管理业协会，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明173.3保债计划期限与主体评级分布 在能够准确识别利率且期限为简单期限（非X+Y型）121份样本中，共计51份样本能够识别发行时点债项/融资主体或担保人信用评级。信用评级较高，融资主体/债项/担保人评级以达到AAA与AA+为主，51份样本中达到AAA评级的有40家，

29、达到AA+的 有8家，评级为A+/AA/AAA-的分别有1家。期限以310年为主，51份保债计划样本投资期限分布在0.515年之间，其中3年（含）10年（含）共有44份，占比 86%。且投资期限以3年、5年、7年、10年等4个关键整数年为主，分别有5份、12份、14份、5份样本，合计36份， 占比71%。样本评级及期限分布情况评级/期限0.511.251.51.75234.555.566.67891015总计A+11AA11AA+3418AAA-11AAA111111228121134140总计111111521212114115151民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业 资料来源：中国保险

30、资产管理业协会，民生证券研究院务资格，请务必阅读最后一页免责声明188.58.07.57.06.56.05.55.04.54.023456789103.03.54.04.55.05.56.06.523456789100.91.01.11.21.31.41.51.61.723456789103.4保债计划票面利率与可比券到期收益率 经整理，上述51份能够识别发行时点债项/融资主体或担保人信用评级的样本中，有22份样本在保债计划发行时点保 债计划融资主体或其担保人存量债券中存在剩余期限与保债计划投资期限相近（2年内）的个券，我们称之为可比券。22份样本中融资主体/担保人信用评级为AA+的有6份，为

31、AAA的有18份。样本对应的保债计划利率与保证计划发行 时点可比券到期收益率与期限如下图所示，22份样本保债计划样本期限分布为3年4份、5年9份、6年2份、7年6份、 10年1份，故主要选取主要期限3年、5年、7年进行分析。保债计划利率：22个样本中利率最高的为（3年，7.88%），最低为（5年，4.2%）；3年期利率均值为6.52，5年期 利率均值为6.21%，7年期利率均值为6.22%；22份样本边际利率曲线向右下方倾斜，即短端高长端低，或是由于资 质较差的企业难以发起较长期限的保债计划的原因。保债计划发行时点可比券到期收益率：可比券到期收益率最高的为（5年，6.31%），最低为（5年，3

32、.13%）；3年 期利率均值为4.88%，5年期利率均值为5.06%，7年期利率均值为5.28%；可比券到期边际收益率曲线呈峰形，即中 间高两边低；保债计划利率与可比券到期收益率之比（保债计划对该公司普债相对超额收益率）：最高的为（5年，1.632倍）， 最低为（5年，0.982倍）；3年期均值为1.33，5年期均值为1.26，7年期均值为1.18。保债计划利率（单位：%）保债计划发行时点可比券到期收益率（单位：%）保债计划利率与可比券到期收益率之比（单位：倍）民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业资料来源：中国保险资产管理业协会，民生证券研究院投资期限/年投资期限/年务资格，请务必阅读最后一

33、页免责声明19投资期限/年3.5保债计划风险溢价与可比券超额利差样本公司保债计划相对企业债超额收益（记为a）= 保债计划利率 保债计划发行时点同信用等级、同期限中债企业 债到期收益率；3年期a均值为285bp、5年期a均值为208bp、7年期a均值为141bp、全部样本a均值为193bp；a均值 随期限增加而下降，即期限越短，保债计划相对于同等级企业债超额收益率越高。样本公司普债相对企业债超额收益（记为b） = 保债计划发行时点可比券到期收益率 保债计划发行时点同信用等级、同期限中债企业债到期收益率；3年期b均值为121bp、 5年期b均值为93bp、 7年期b均值为46bp、 全部样本b均值

34、 为72bp；b均值随期限增加而下降。保债计划相对于可比券绝对超额收益（记为a-b）= 保债计划利率 保债计划发行时点可比券到期收益率；3年期（a- b）均值为164bp、 5年期（a-b）均值为115bp、 7年期（a-b）均值为94bp、 全部样本（a-b）均值为121bp；（a-b）均值随期限增加而下降，边际亦随着期限的增加而下降。4504003503002502001501005002345678910利差/bp-500501001502002345678910利差/bp-500501001502002503002345678910利差/bp样本公司保债计划相对企业债超额收益（a）样本公司普债相对企业债超额收益（b）保债计划相对于该公司普债绝