汽车行业研究及中期策略：智电燃油共奋起-空间增速双辉映

1、汽车行业研究及中期策略：智电燃油共奋起_空间增速双辉映 HYPERLINK /SZ000783.html 乘用车：复工复产叠加政策刺激，下半年车市有望加速回升2022 年上半年，汽车行业受疫情影响明显，批发销量表现低迷，需求释放进度受阻。 1）批发端来看，疫情影响明显，2022 年前 5 月批发总销量为 812.8 万辆，同比下降 3.5%。尤其，2022 年 4 月销量受疫情影响严重仅有 96.5 万辆，主要系上海、长春等地 疫情出现后整车工厂以及相关汽车供应链生产受阻；5 月销量受益复工复产逐步缓解， 销量回复至 162.3 万辆。2）零售端来看，2022 年销量下降明显，受疫情影响，销售

2、进度有所放缓，前 5 月同比下降 16.8%。单月来看，2022 年 4 月疫情出现后，终端销量 仅为 97.4 万辆，同比下降 38.4%，5 月终端销量有所恢复，终端销量为 128.3 万辆，同 比下降 21.2%。结合整体 2022 年前五个月的车市表现，可预见伴随复工复产加速、政策刺激以及新能 源高景气周期延续等因素催化，国内车市环境将有望在下半年迎来一个上行区间。考虑 到全年总量以及分类型品类的情况，仍有以下五个方面的主要问题需要解答： 1） 消费政策刺激下，燃油车将呈现何种表现？政策覆盖范围以及催化力度达到什么程度？主要受益的整车厂商是哪些？ 2） 电动车方面，需求景气度如何？20

3、21年以来的增长状态能否延续？2022 年全年的 预期做怎样判断？ 3） 2021 年作为混动元年，综合当前油价表现，目前混动成本优势几何？主要整车厂 的进度如何，整体表现如何？ 4） 总量方面，综合燃油及新能源考量，还有哪些影响总量的因素？2022 年全年预期 是多少？ 5） 结合电动化、智能化，目前核心车厂进度以及未来规划处于什么阶段？后市，如何 把握新车周期以及品类竞争力？燃油：刺激政策落地，销量拐点向上以史为鉴：购置税优惠是强有力政策电动化浪潮下，燃油车销量逐步萎缩。1）从批发端和上牌端来看，燃油车销量持续走 低，叠加疫情影响，2022 年前 5 月批发销量为 622 万台，同比下降

4、17.5%。2）从渗透 率来看，从 2020 年开始渗透率持续降低，2022 年跌破 80%，数量级和渗透率双端缩 窄趋势明显。考虑到今年 5 月两部委发布的汽车补贴刺激政策针对燃油车 2.0L 排量及 以下相关车型，燃油车销量有望在下半年逐步回暖。过去十年当中经济增速相对低迷、汽车销量增长放缓，先后出台了两次汽车消费刺激政 策：1）第一次在 2009-2010 年，出台了购置税优惠、汽车下乡、以旧换新、节能工程 等多项政策。在 2008 年金融危机背景下，2008 年中国 GDP 不变价 26.4 万亿，同比增 速仅为 9.7%，经历连续五年的高增长后增速首次下滑到个位数。汽车行业景气与宏观

5、 经济互为因果，汽车行业销量增速同样出现下滑，2008 年全国汽车销量 938.05 万辆， 同比增速仅为 6.7%，首次跌入个位增速。2）第二次在 2015-2016 年，主要出台了购置 税优惠政策。2015 年，GDP 增速与社会零售总额的增速再次出现较为明显的下滑，汽车销量增速也再次回落。国家出台的汽车消费政策主要包括四种：车辆购置税减免、汽车下乡、老旧汽车报废更 新补贴、给予节能车购置补贴。部分地区 2019年还出台了限购放松的政策。受益于政 策带来的积极影响，汽车销量增速逐渐回升。2008-2009 政策包括减税、行业振兴策略 等多种方式，2015-2016 年以减免购置税为主。回顾

6、前两次购置税减免政策：1）2009 年 1 月 20 日至 12 月 31 日，对 1.6 升及以下排 量乘用车按 5%征收车辆购置税，2010 年按 7.5%征收。2）2015 年 10 月 1 日到 2017 年 12 月 31 日，国家再一次推行购置税减免政策，其中 2015 年 10 月 1 日到 2016 年 12 月 31 日，按 5%征收，2017 年 1 月 1 日到 2017 年 12 月 31 日，按 7.5%征收。 购置税优惠政策刺激下，汽车销量增速快速回升。2009 年 1 月政策落地前，受金融危 机影响，汽车消费逐渐疲软，乘用车销量增速由 2008 年年初的 20%左

7、右逐渐下降至10%左右。随着 1 月以来政策的出台与生效，乘用车销量增速出现快速反弹，2009 年 2 月增速已提升至 24%，随后增速呈现上行趋势，至 2010 年 1 月增速达到了 116%。2014-2015 年，股市的大幅波动对汽车消费形成一定挤压，2015 年以来单月乘用车销 量增速由 10%左右降到 7 月的-5%左右。随着 9 月 29 日国务院再次宣布推出汽车购置 税优惠政策，并且 10 月 1 日开始生效，10 月起乘用车消费开始回暖，10 月当月销量 增速达 13%，随后 2016 年政策生效期期间乘用车增速继续爬坡，到 2016 年 9 月接近 30%。 HYPERLIN

8、K /SZ002594.html 5 月 31 日，财政部、税务总局发布关于减征部分乘用车车辆购置税的通知对购置日 期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间内且单车价格（不含增值税）不超过 30 万元的 2.0 升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。近期，国家相关机构以及地 方陆续出台相关消费刺激政策推动经济复苏，也同样对疫情下的汽车销量产生积极影响。 考虑到过去曾先后在 20082009 年以及 20152016 年出台两次汽车刺激政策，复盘历 史经验将更加有助于我们推算本次影响的幅度。 同时，本轮购置税补贴政策覆盖行业内 84%以上燃油乘用车，政策补贴车

9、型及新能源销 量占比高的车企有望受益最大。2022 年 1-5 月不超过 30 万元的 2.0 升及以下排量乘用 车销量占比约 65%，占燃油车销量 84%以上。从车企角度看，长安、长城、广汽、吉 利、上汽、比亚迪占比分别为 87%、81%、77%、75%、71%、1%。从政策覆盖面来看，购置税减免政策或将覆盖 80%以上的燃油车，覆盖车型销量有望达 到 990-1080 万辆。购置税减免政策的目标车型，即不超过 30 万且排量小于 2.0L 的燃 油车，在 2021 年到 2022 年 5 月的销量中占总燃油车的 80%以上。我们认为燃油车销 售结构保持相对稳定，未来政策落地后仍将保持 80

10、%以上的政策渗透率。从覆盖数量来 看，2021 年同期政策范围内车型销量 900 万辆，政策刺激下或将实现 10-20%的增长， 我们预计 2022 年覆盖车型销量有望达到 990-1080 万辆。定量测算：覆盖规模增量近 160 万台燃油车定量测算层面，结合月度影响比例、产业周期变化以及绝对值均值情况，判断政策刺激 下汽车销量受影响幅度。 从单月占比来看，参考之前的定性测算，2015 年，国务院公布汽车购置税减免政策，从 2015 年 10 月 1 日到 2016 年 12 月 31 日，对 1.6 升及以下排量的乘用车实施减半征收 车辆购置税。政策公布后，2015 年 Q4 在总量中占比提

11、升 3.4%，政策刺激作用明显。 到 2016 年，由于全年均受益政策刺激效应，比例差值并不显著，且更能够突出 2015 年 Q4 季度政策带来的实质效果。从产业周期来看，2011-2016 年处于汽车销量爬坡的快速上涨期，年复合增速 9.3%。 在政策公布后，2015Q4 销量同比上涨 18.6%，超复合增长率 9.3%；2016 年销量同比 增长 15.1%，超复合增长率 5.8%。考虑到汽车销量周期的延续性，处在上行周期中的 国内汽车行业大概率将维持相对线性的增长态势。因此，在线性模拟方面，考虑到 2015Q4 的拉动效应，同时，我们将 2016 年批发销量水平做一定平滑处理，下修其增

12、速至 7%8%，使得 2015 年2017 年三年增速近似线性增长，2016 年总量下修至 2258.4 万2279.5 万台。与实际值相较而言，政策刺激效应带来的增量约 149.29 万 170.40 万台，影响幅度在 7%左右。电动：C 端消费属性凸显，渗透加速2021-2022 年新能源个人消费加速井喷。1）2022 年新能源延续乘用车行业整体当中高 景气细分板块的地位，并且销量增速进一步上行，截至前 5 月批发、上牌销量各自已达 到 191、163 万辆，同比增速分别高达 116.5%、110.3%。从渗透率的角度来看，以国 内上牌口径计算，2022 年渗透率持续爬坡，稳定在 25%左

13、右，呈现爆发式增长。2）从 结构上看，从 2021 年至 2022 年前 4 个月 C 端消费占比从 78%继续提升至 81%，其中 高级别消费占比稳定上升，从 51%提升至 58%，非限购地区占比由 55%提升至 65%， 已成为新能源 C 端消费的中坚力量。新能源消费按购买力呈阶梯形，限购城市新能源渗透率仍然大幅领先，其中高级别的新 能源车占主导地位，而三四线新能源整体渗透率落后，并且 A00 级占比较高。 我们将新能源市场划分为以下三种：1）8 万以下（A00 级代指），短途代步，低价低续航电动车满足需求； 2）8-20 万（A0+A 级代指），日常家用，用于替代经济性燃油车； 3）20

14、 万以上（B+C 级代指），消费升级，追求更高的智能电动出行体验。 进一步划分不同城市类别来看各类新能源需求渗透率情况，城市之间有较大差异，并与 各自城市所对应的购买力相符（2022 年 1-4 月渗透率口径）： 1） 限购城市当中短途代步需求较低，占比仅有 2.7%，而日常家用、消费升级需求领 先，占比分别达到 13.0%、11.4%； 2） 其他一二线城市当中短途代步占比略低，占比为 3.3%，日常家用、消费升级渗透 率不及限购城市，分别为 7.2%、7.9%； 3） 三四线城市当中短途代步需求领先，占比达到 6.8%，而日常家用、消费升级渗透 率在城市当中最低，分别为 6.9%、3.5%

15、。 HYPERLINK /SZ002594.html 另一方面，新能源的渗透呈现出两大新的特征：非限购消费提速与插混普及化。 1）非限购地区日常消费、消费升级需求进入快速普及期。虽然其他一二线、三四线城 市的新能源日常家用、消费升级需求渗透率仍然不及限购城市，但 2021 年起渗透率增 长的斜率大幅提升，已经赶超限购城市，进入“S”型曲线中段爆发点，未来有望加速 进入新能源普及期。2）PHEV 渗透率快速提升。随着比亚迪 DM-i 等技术推广，PHEV 在各城市内部日常家用需求占比快速提升，2021 年与 2022 年前 5 月来看，限购城市 PHEV 渗透率分别为 5.9%、9.4%，其他一

16、二线城市 PHEV 渗透率分别为 2.4%、5.5%， 三四线城市 PHEV 渗透率分别为 1.4%、3.8%。预计 2022 年纯电车型销量有望达到 420 万辆左右水平。展望 2022 年，优质车型供给 将进一步推动需求释放，私人消费销量有望持续高速增长；网约车新能源化加速，以及 各地出租车逐步电动化，共同助力运营销量恢复。2021 年纯电车型批发销量为 271.1 万 辆，预计 2022 年达到 420 万辆，同比增长 54.9%。混动：成本&技术优势尽显，供需两旺2021 年混动车销量迎来爆发，2022 年混动持续增长。过去十余年间，我国混动市场发 展较缓慢，自 2015 年起开始爬坡

17、，2018 年左右月均销量达到 3.8 万辆，随后进入瓶颈 期。2021 年后，混动市场迎来爆发期，月均销量为 10.8 万辆，2022 年 1-5 月仍保持稳 定增长。渗透率来看，2020 年后混动渗透率接近 2.5%，2021 年混动渗透率快速爬坡， 从 3%提升至 7%左右，2022 年混动势头仍然强劲，目前已经突破 10%，成为乘用车中 的重要组成部分。 HYPERLINK /SZ002594.html 相较过去，混动价格下沉是混动得以放量的核心因素。2021 年之前，混动车价格处于 高位，与同款燃油车相比价格高出 4-10 万元，日系混动产品价格更有竞争力，但也较 燃油版本贵出 2-

18、3 万元。2021 年比亚迪秦 DM-i 的价格下沉到与普通合资燃油车同样价 格，且油耗显著更低，是 2021 年后混动得以放量的核心因素。10-20 万区间内，相较于纯电动车，混动车在续航、成本等方面占优，渗透率有望实现 突破。 续航配置：10-20 万市场混合动力在配置和续航上有一定优势。受制于成本，纯电动车 在 10-20 万元区间带电量有限，续航约 300-460km，对续航里程有较高要求的消费者而 言目前仍显不足。经济型价格带上，纯电动车的智能化配置也难以达到 30 万以上车型 的如此丰富，竞争力相对有限。混合动力低油耗特性可以助力车型达到 1000km 以上续 航，同时配置也相对丰

19、富。配置方面：在相同级别和价格区间下，混合动力汽车的配置占优。同级别、相同价格区 间（紧凑型车、10-20 万元）内混动汽车通常具有更大的车身尺寸、更强的综合动力性 能，而纯电动汽车受限于大功率电机、高能量电池的高成本，配置方面通常难以匹敌混 动车。短期内混动车型仍有购车及使用成本优势，2023 年成本优势将进一步放大。受到燃油 车购置税补贴政策、终端油价上涨等多方面因素，目前混动车型购买及使用成本小幅领 先同价格带车型。未来，与纯电动车相比，终端油价有望下调将在使用成本端利好混动 车型；与燃油车相比，2023 年燃油车购置税减免政策的结束，混动车型购车成本优势 显著。我们认为 2023 年混

20、动车型使用及成本优势有望进一步扩大，实现成本端领先。自主品牌加速技术研发与市场化落地，有望打破过去日系主导局面，进一步增强竞争优 势。混动技术国内市场起步较晚，2014 年起实现行业年销量过万，其发展历程主要经 过了以下三个阶段： 阶段一（2013-2017）：丰田依托经验技术沉淀，迅速扩张版图，自主品牌初出茅庐。丰 田作为全球混动龙头，进入中国市场后迅速打开空间，2013-2017 年间销量由不足万辆 增长至 10.4 万辆，CAGR 高达 103.7%。期间，以比亚迪为首的自主品牌开始推出混动 车型，取得了较好的势头，市占率曾一度超过丰田，但经验与产品竞争力有限导致其后 劲不足，增速放缓。

21、阶段二（2018-2020）：市场竞争愈加剧烈，自主品牌持续探索。2018 年本田混动引入 国内，更多自主品牌也加入到混动市场竞争中。与丰田类似，本田十余年的研发和市场 经验帮助其实现了销量快速增长，而比亚迪、上汽在推出新一代混动方案后却高开低走， 销量渐入颓势。同时，行业整体增速放缓，2018-2020 年间 CAGR 为 3.5%。 阶段三（2021 以来）：市场空间打开，自主品牌探索取得成效，市占率大幅提升。2021 年混动车销量合计 110.1 万辆，2022 年混动车型继续爬坡，前 4 月销量合计 65.9 万辆， 远超 2020 全年销量。其中比亚迪自 2021 年 3 月推出 D

22、M-i 系统以来，销量迅速爬坡， 2022 年销量已超过丰田，成为国内混动市场龙头。自主品牌未来有望逐步打破日系混动垄断地位，实现份额的继续向上。自主品牌 2021 年以来，以比亚迪 DM-i、长城 DHT、吉利雷神动力、长安 DHE、奇瑞鲲鹏为代表的自 主品牌各自逐步将混动技术以及相关车型推向市场。从车型端来看，2022 年 5 月后即 将上市车型以自主品牌为主，包括长安、比亚迪，从具体性能来看，续航里程、充电市 场自主品牌领先。总量：基本面改善，Q3 有望迎来高增长疫情修复：T+1 期逐步恢复，全年影响 5%-8%区间 HYPERLINK /SH600104.html 自 2022 年 4

23、 月以来，疫情对国内汽车行业影响较大。针对整车生产以及供应链传导等 诱因，全年销量与预估水平将存在一定误差。因此，我们希望通过对过去疫情影响的定 性及定量复盘，对 2022 年整体表现有一定判断。 观察 2020 年到 2022 年目前来看，国内持续时间较长且受影响严重的 3 次疫情，主要 包括 2020 年武汉疫情，2022 年的上海疫情和长春疫情，这其中涉及疫情影响的包括国 内部分重要的整车厂如上汽集团、一汽集团、东风集团、比亚迪武汉生产基地、上汽通 用武汉生产基地。我们通过对 2020 年武汉疫情及疫情后整车销量恢复的复盘，对 2022 年疫情对整车销售的影响及后续恢复情况进行预判。步骤

24、一：影响比例测算，参考 2020 年前后 5 年均值比例比较。结合 2020 年前后 5 年 （2016-2019&2021）的数据来看，能够发现每一年汽车销售整体的节奏以及月份对应 比例基本差异不大，或因为部分新车周期、政策刺激以及部分需求时效对应节奏不同等 因素，出现一定偏差，但整体方差水平保持稳态。因此，我们将近 5 年的月度比例均值 作为重要的参考依据，通过与 2020 年疫情下的月度比例进行差值比较，可得受制于 2019 年末全国性疫情影响下，2020 年 1 月至 3 月汽车销量占比表现较近 5 年均值，分 别减少 1.5%/4.8%3.7 个百分比，受影响程度剧烈。考虑比例测算存

25、一定误差，整体比 值接近 10%以内的影响程度，量级在 200 万台以内。步骤二：绝对值估算&产业周期变化，参考近年总量绝对变化判断趋势 根据产业周期判断，2016 年、2017 年受益 2015 年 10 月汽车刺激政策推动进入行业 而上升期，伴随政策效应减弱以及市场表现弱化后，2018 年、2019 年进入产业周期下 行区间。通过观察 2021 年实际销量能够看到，在 2021 年 69 月缺芯影响下，2021 年 全年销量与 2019 年水平基本吻合，可证明 2019 年2021 年可以算作是近 5 年来的产 业坡谷。基于这样的产业考量下，以及实际疫情存在影响的事实前提下，大致可预估 2

26、020 年实际销量与 2019&2021 差异不会过大，考虑这些基本假设之后，预计 2020 年 在不受疫情影响下销量可达 21302150 万左右，与 2020 年实际销量差值在 116.39136.39 万台，此区间在我们步骤一估算的 200 万台量级以内。步骤三：平均值估计&差值比较，参考近年月度均值情况 基于上述步骤二分析，可知 2020 年受疫情影响下的估算范围在 116.39136.39 万台， 结合实际 2020 年较 2019 年变化情况，以及 2020 年较近 5 年均值变化情况，对此预测 区间估计做出更精准预估。 结合近 5 年均值表现来看，2020 年较无疫情前整体表现在

27、 2020 年 1 月4 月形成近 300 万台的差值缺口，后续伴随 5 月疫情稳定之后，各月度整体表现与均值无异。说明 两点问题：1）疫情影响下，月度销量水平受影响程度大且需要一定复苏恢复时间；2） 6 月起与均值无异，证明月度销量水平已进入相对加速状态，回补受疫情影响下的全年 销量表现。因此，我们回顾 2020 年较 2019 年整体表现来看，前 3 月分别减少 41.4 万、 99.6 万以及 97.7 万台，共计接近 240 万台影响。同时，自 4 月差值收敛之后，5 月开 始基本每月增幅均在 10 万台左右，结合之前提到的疫情修复加速状态，可推断 2020 年 5 月开始，国内车市已

28、进入回补状态，最终将 2020 年受疫情影响总量缩减至 129.7 万 台，在我们之前估算的 116.39136.39 万台的区间内。因此，关于 2020 年疫情对汽车 销量影响可得出以下三个结论： 1）、国内出现全国性疫情或区域性疫情，汽车销量当月开始下滑，影响幅度较大； 2）、疫情稳定后，T+1 期汽车行业出现拐点，进入回补加速状态； 3）、估算情况下，考虑疫情稳定后回补状态，疫情月均受损 4045 万台销量左右。步骤四：结合 2022 年 4 月情况和历史经验，推导 2022 年疫情影响下全年销量表现 参考前三轮步骤的分析，以及结合 2022 年 4 月上海&长春以及国内其他地区疫情的实

29、 际情况，能够看到较 2021 年同期有近 74 万台的受损影响。同时，伴随 5 月长春疫情 逐步稳定以及上海部分供应链及 OEM 复工复产提速，5 月销量表现将逐步好转，已恢 复近疫情前水平。另外，考虑到 2021 年 6 月9 月缺芯影响以及 10 月12 月补库叠加 缺芯缓解之后的市场反弹，预计 2022 年 Q3 以及 Q4 对应销量水平分别为 515.4 万台 和 667.6 万台，同比增速为 6.18%和 1.06%。全年维度来看，预计 2022 年受疫情影响下的批发销量水平在 2164.8 万台，较 2021 年 同比增长 1.14%。参考步骤二中对产业周期的推导，2022 年应

30、较 2021 年有一定增长， 进入行业上行阶段，假设其销量在 2200 万左右，2022 年受疫情影响的汽车销量规模在 40 万台左右，这与我们 2022 年的预估情况相吻合，故判断假设贴合度尚可。供需：供给受限导致行业库存处于低位2021 供给受限，终端库存下降较多，2022 需求挤压，终端库存恢复。从经销商库存的 变动来看，2021 年库存累计减少 53 万辆，2022 年前 5 月库存累计增加了 37 万辆左 右，逐步恢复库存正常水平。从库存当量来看，截至 5 月经销商库存系数为 1.72，与过 去同期基本保持一致。2022 整车压力逐步缓解，库存有望逐步恢复。从 2021 年开始，计算

31、整车厂单月累计库 存。从单月累计库存情况来看，2021 年 6-8 月缺芯影响明显，各整车集团单月库存持 续走低，2021 年 Q4 单月库存逐渐恢复，2022 年 Q1 与往年基本一致。2022 年 1-2 月 受疫情影响，库存再次走低，后续批发端或实现快速恢复，补齐库存缺失。折扣率方面，终端折扣率处于近 5 年来 Q1 终端折扣率最低水平。一方面，反映整体汽 车销售表现受制疫情影响，相对低迷；另一方面，也说明伴随原材料以及行业变化，汽 车终端折扣率水平逐步收缩。因此，疫情恢复之后，有效的补贴刺激以及折扣力度将逐 步恢复加速汽车行业提振。出口：国产车企出海提速，销量显著增长车企海外发力，出口

32、迎翻倍增长。中国乘用车出口在 2018-2020 年每年在 70 万辆水平 徘徊，到了 2021 年出口超过 160 万辆，同比实现翻倍以上增长，2022 年 1-5 月势头仍 然强劲，出口量接近 75 万辆，2022 年有望保持出口的持续增长。出发增长的背后 驱动在于车企全球化进程的加速，奇瑞、上汽、吉利、长城、长安等在海外地区完善布 局，加快产品导入。总结：供需恢复静待市场兑现，新能源阔步向前迎良机一、需求来看，宏观经济下行以及疫情冲击的确对购买力及购车意愿造成一定负面影响， 后续复苏弹性有待密切跟踪经济形式，但考虑到当前仍存在部分积压需求或于今年 下半年释放，叠加疫情恢复后政策刺激下的进

33、一步提升对燃油车购车意愿的改善， 对 2022 年终端销量维持同比平稳的观点。如果后续经济状况改善，中低端购车需 求反弹，行业整体需求有望取得一定增长。 二、批发来看，增速表现伴随疫情恢复复工复产节奏提振，以及政策刺激和补库需求等 环节加速，整体销量表现有望增至 2324.8 万台，同比增长 8.4%。其中，对应 2022Q3、 Q4 表现分别为 595.4 万、727.6 万台，同比增长 22.7%和 10.1%，新能源车保持 高增长的同时，燃油车也进一步增强表现。我们通过对核心主机厂 2022 年主要车型的产量预估，进一步加深对明年新能源整体结 构的理解。当中，比亚迪、长城和吉利为代表的自

34、主品牌，以及特斯拉、蔚来、小鹏和 理想为核心的造车新势力，是重点分析的对象。 整体来看，2022 年预计全年乘用车整体批发口数据在 550 万辆，叠加商用车部分，明 年整体水平超过 575 万辆。其中，围绕海洋系列（海鸥、海狮、海豹）以及宋、元系列 新品推进的比亚迪，预计今年纯电和混动分别对应 70 万、90 万辆；新势力为代表的“蔚 小理”伴随小鹏 P5、蔚来 ET7 以及理想 X01 的陆续上市，分别对应 13 万、20 万以及 15 万辆的批发量；此外，欧拉、WEY 系列上市的长城和领克、几何上市的吉利预计整 体新能源车批发量在 25 万和 26 万辆左右。因此，伴随各大车企在新能源汽车

35、上的持续 加码，整理批发量有望持续上升，新能源汽车渗透率正在进入快车道。 HYPERLINK /SH600104.html 从各家新车周期投放角度，车型推出密度和主力燃油车型换代出新有望带来更大弹性。 1）上汽集团：RX5 迎来全新换代，是 Sigma 平台最新车型，值得关注；2）广汽集团： 影豹表现良好，最新紧凑 SUV 影酷具备潜力；3）长安集团：长安 CS75 和 CS55 作为 爆款车型的换代改款有望助力更上台阶；4）长城汽车：坦克 500 持续爬升带来盈利弹 性，Wey 连续新车有望打开局面；5）比亚迪：处于车型周期强势期，密集推出车型具 备有望进一步提高销量上限；6）吉利集团：混动

36、车型发力，博越迎来 CMA 平台 4.0 架 构换代，作为公司最具盈利车型，换代值得期待。（报告来源：未来智库）零部件：长期成长为王，短期兼顾弹性复盘：零部件的长期和短期超额收益均源于业绩高增长业绩增长是零部件板块获得超额收益的核心原因，优质零部件实现业绩和估值双升 零部件板块具有明显超额收益，业绩高增速、低估值个股可跑赢板块。1）复盘零部件 板块 2015 年至今收益表现，可以发现零部件板块相较上证综指始终具有明显的超额收 益，其中 2015 年 11 月-2016 年 12 月、2020 年 1 月-2021 年 12 月两个时期超额收益 迅速增长。2）无论从长期维度还是短期维度来看，业绩

37、增长是零部件板块获得超额收 益的核心原因，且业绩增速高的公司更可能获得更多估值涨幅。从汽车销量角度来看，零部件板块获得超额收益的原因是：1、行业景气向上；2、有超 额增量，板块收入增速高于销量增速。1）行业景气度与板块收益具有一定同步性：当 汽车销量增速上升时，板块超额收益也会同步增长，而当汽车销量增速下滑时，板块超 额收益也会也有所回落。2）零部件收入增速优于汽车销量增速：2021 年零部件板块收 入规模达 10023 亿元，2021-2015 年 CAGR 约为 14%，同期汽车销量 CAGR 约为 1%。 HYPERLINK /SZ300304.html 从短期维度来看，业绩高增速、低估

38、值仍是个股获得高收益的关键特征，且估值涨幅对 股票收益率贡献更大。以 2015Q4-2016Q4 为例，国务院出台购置税减免政策以刺激汽 车消费，在购置税优惠生效后乘用车销量增速迅速触底反弹。受益汽车销量增长，零部 件板块表现出明显的超额收益。 从标的层面来看，汽车零部件板块多数标的跑赢大盘，涨幅靠前的公司业绩增速明显高 于涨幅靠后的公司，且 PE 明显提升。2015Q4 至 2016Q4 期间，零部件板块 80 只标 的中，共有 69 只跑赢大盘，11 只跑输大盘，涨幅靠前的有云意电气、万里扬、双林股 份等。 HYPERLINK /SZ300680.html 从中长期来看，2017Q1-20

39、22Q1 期间，优惠政策逐渐结束，业绩增长更加成为零部件 板块获得超额收益的核心原因。业绩增长较好的公司进一步获得更高估值，业绩表现差 的公司估值下降严重。 从标的层面来看，汽车零部件板块低于半数标的跑赢大盘，涨幅靠前的公司同样业绩增 速明显高于涨幅靠后的公司。2017Q1 至 2022Q1 期间，零部件板块 173 只标的中，共 有 54 只跑赢大盘，119 只跑输大盘，涨幅靠前的有隆盛科技、德赛西威、星宇股份。从零部件板块整体估值角度看，近期零部件估值有所回升，成长性与产业环境的不同或 将改变零部件估值体系。零部件估值 PE TTM 的估值中枢在 35 倍左右，近期零部件 PE TTM 回

40、升到 50X，高于估值中枢。2021 年以来，缺芯导致行业产销在二、三季度均有 明显下滑，同时原材料压力导致零部件整体盈利能力承压，估值被动抬升，而 2022 年 后估值有所回落。近期受益于行业复工复产稳步推进及政策刺激，估值有所回升。另一 方面，零部件所处的产业环境已经发生变化，下游格局的变化以及产品结构的升级也有 望对零部件整体估值重估。成长性以及产业环境的不同将有望带来零部件估值体系的重 塑。智能电动汽车相较于传统汽车，内部零部件发生巨大变化，带动增量市场。 1）电动化： 动力总成的改变创造了电池、电机电控等产品的出现，同时续航里程的提升要求轻量化、 热管理等配套零部件的支持；2）智能化

41、：智能驾驶从感知、决策到执行的闭环，带动传 感器、控制计算平台和底盘电子的渗透率的提升；3）科技化：更舒适更便捷的体验使得 新技术不断在智能电动车中应用，智能座舱、多功能座椅、智能车灯、空气悬架等差异 化科技应用配置率不断提升。以电动化、智能化、科技化为主线，综合单车价值、渗透率以及国产化率和国内企业竞 争力，我们认为以下环节具备较好的投资价值：1）电动化：热管理、轻量化、电池盒以 及电机电控等跟随新能源放量，迎来市场快速增长，同时国内企业在这些领域均具备较 强的竞争力，有望充分受益行业成长红利；2）智能化：智能驾驶主要环节如传感器、底 盘电子、域控制等均迎来渗透率快速提升的阶段，但国内企业相

42、对外资竞争力较弱，也 导致国产化率较低，相关环节突破将享受蓝海市场。智能座舱持续升级，国内企业已获 得一定份额，盈利开始兑现；3）科技化：差异化配置带动智能大灯、空气悬架、天幕玻 璃、多功能座椅等领域的放量，国内企业有望抓住自主对于差异化配置的旺盛需求实现 大幅配套。电动化：新能源车加速放量，热管理、轻量化等强相关领域有望实现超过 30%复合增长2021 年以来，随着新势力高端电动车的持续布局以及传统车企对电动车的加速导入， 产品端的百花齐放引发了需求的共振，新能源渗透率达到 14%，2022 年 1-5 月渗透率 达 22.7%，并且从结构上看非限购城市正逐步接力贡献新能源车主力增量。展望未

43、来， 随着优质车型供给持续完善与对新能源需求意识的打开，新能源车渗透率有望持续快速 提升，预计至 2025 年提升至 35%以上，对应接近千万辆级市场。预计到 2025 年，纯电动和插电式混合动力车型年销量或将达分别达到 719 万和 361 万 辆，市场空间巨大。预计 2020-2025 年乘用车年销量复合增速为 3%，2025 年乘用车 销量有望达到 2544 万辆。到 2025 年，纯电动车年销量有望达到 719 万辆，2020-2025 年均复合增长率为 49.6%，插电式混动车型合计销量将有望达到 361 万辆。新能源汽车动力总成的变更带动电池、电机、电控等三电产品放量，同时为了续航

44、里程 的提升，轻量化、热管理等附件新能源汽车中也有刚性需求。热管理、轻量化、混合动 力总成等细分领域由传统向新兴升级，是国内原有供应链较容易突破的领域，有望享受 行业的快速增长。受益于行业电动化的放量，热管理、轻量化、混动化等市场将实现超 过 30%的复合增长。轻量化方面，预计 2025 年中国纯电动乘用车轻量化市场空间约 1078 亿元，2021-2025 年复合增速为 43.3%。新能源尤其纯电动汽车的结构升级推动轻量化单车价值提升，如 底盘、电驱壳体等均形成较大的单车价值量，叠加需求快速提升，铝合金普通压铸、锻 造、挤压等在车身、底盘、电池盒等将有广泛应用，纯电动乘用车轻量化市场空间快速

45、 扩容。预计 2025 年轻量化底盘和三电壳体市场空间有望分别达到 413 亿元、126 亿元， CAGR 约为 42.8%、27.6%。一体压铸方面，预计 2025 年国内新能源车和传统燃油车一体压铸件市场规模有望达到 107.8 亿元、20.8 亿元，其中新能源乘用车对应的 2021-2025 年 CAGR 约为 109.1%。 全铝车身具备出色的轻量化表现，但过去受限于成本与技术未能广泛推广。特斯拉提出 车身一体压铸概念，其后底板一体压铸降低 40%的成本，并提高生产效率、节约 35% 产线生产空间，大幅解决了全铝车身的成本与技术问题。当下除特斯拉外，蔚来、小鹏 等车企均开始投入一体压铸

46、的研发，一体压铸有望成为改变行业生态的重要创新。目前 一体压铸技术仍在不断迭代，通过材料技术突破和压铸机吨位的提升，产品从后地板到 全车身，乃至副车架等均可一体铸造。智能化：自动驾驶、智能座舱等新形态持续升级，产业链快速扩容智能化时代下，购车者关注重点发生了根本改变，智能化逐渐成为整车厂的胜负手。过 去中国各个时期车企竞争白热化的战场主要可以分为以下几个阶段： 2020 年及之后，智能化时代。特斯拉点燃行业智能化进程，随着消费者意识觉醒以及 智能化技术的落地，智能化时代已经到来，从特斯拉开始，再到中国造车新势力三强的 成功，其背后决定因素产生了变化：1、从车型角度来看，智能电动汽车相对于传统燃

47、油 汽车，动力总成的变化以及零部件数量的减少使得传统（制造）领域的差异化缩小；2、 从消费者角度来看，汽车作为下一代智能终端，产品属性从手机的功能机向智能机的转 变，消费者更加关注汽车的智能化程度，包括自动驾驶功能的成熟度、智能座舱的交互 体验、车与手机等其他生态的融合。另外，汽车作为智能终端不断自我进化和升级的能 力也是消费者关注的要点，一台可以成长的汽车将具有明显的差异化。消费者对于智能 化越发重视，搭载辅助驾驶的车辆渗透率快速提升，预计到 2025 年 L1、L2、L3 渗透 率将分别达到 75%、50%和 10%，当前部分智能化领军企业已可实现接近 L3 级别的自 动驾驶。2025 年

48、国内智能驾驶核心部件的市场空间将达到 1852 亿元，主要环节包括传感器、底 盘电子和控制计算平台。各个核心部件的产业成熟度不同，对应产业的投资逻辑也有所 差异，但最关键如何寻找国内企业在不同环节下突破的机会。智能汽车的毫米波雷达、 底盘电子等相关领域目前被国际 Tier1 垄断。座舱电子壁垒相对下降，国内企业已经深 度参与。摄像头对算法要求较高，Mobileye 以新进入者身份占据较高份额。计算平台和 域控制器作为 L3 级的新增市场，目前仍处于空白。目前不同环节产业的成熟度不同， 对应国内公司的机遇也有所不同。线控制动作为底盘执行端的核心组件，是线控底盘的核心系统之一。线控制动快速爬坡，

49、2025 年渗透率将达 44%。线控制动作为新兴技术，现阶段整体渗透率不高。伴随着新 能源车的快速放量和自动驾驶技术的稳定提升，我们认为到 2025 年线控制动在乘用车 中渗透率将接近 40%，在新能源车型中将超过 50%。经测算，现阶段国内线控制动市场在 18 亿左右，预计 2022-2025 年市场规模可以达到 44/77/114/168 亿元，YOY： 146%/73%/48%/48%，增速较快，市场空间广阔。线控转向技术仍处于发展阶段，渗透率低，未来新能源车将会更多配套线控转向系统， 2025 年乘用车线控转向系统市场规模或将超过 50 亿。转向系统作为底盘的心部分，逐 步实现从机械件

50、到电动化再到智能化的转变，转向系统操作性能逐步提升，集成度、电 动化、智能化水平持续变高。未来，随着自动驾驶渗透率的逐步提升，转向系统将加速 向线控转向系统演进。结合整车厂、零部件厂商的配套节奏，我们认为 2023 年线控转 向系统开始渗透，以新能源车新上市的中高端车型为主，到 2025 年线控转向系统在新 能源车、传统燃油车渗透率分别为 10%、3%，乘用车总渗透率 5.9%，市场规模将超过 50 亿元。智能座舱持续进化，域控制器作为方案的下一代智能座舱进入爆发期。1）智能座舱： 围绕域控制器渗透以及其他外设跟进带来智能座舱规模的提升；2）传统座舱：分布式 架构下依然以仪表升级液晶仪表、中控

51、大屏升级作为驱动；3）智能硬件：HUD、流媒 体后视镜、行车记录仪等后排液晶显示等 HMI 智能外设进一步强化沉浸式体验。 汽车智能座舱价值量可以根据汽车电子架构分为分布式 ECU 架构和域控制器 EE 架构 两类来分别计算。在分布式 ECU 架构下，智能座舱的价值量由车载信息娱乐系统、驾驶信息显示系统、HUD、流媒体后视镜、行车记录仪、后排液晶显示等产品价值量合并 得出。科技化：消费升级加速配备，车灯、空气悬架、天幕玻璃、座椅等空间巨大近年来我国汽车消费升级趋势显著，随着购买力提升+增换购比例提升，乘用车平均购 车单价持续向上，更高级的配置也逐步普及。另一方面，新势力快速崛起，在高端智能 电

52、动的品牌定位之下对于新兴、高端配置的接受度更高、更愿意使用，竞争之下，行业 对于高端科技化功能配置的进程有望加速。我们梳理了车灯、空气悬架、天幕玻璃、座 椅 4 大领域，均具备较大远期成长空间与高成长性。1、车灯：智能化、个性化升级带来全新增量，行业有望迎来二次成长曲线光源升级已并非车灯演进的唯一道路，差异化体验将成为智能电动时代车灯发展的新锚 点。从卤素到 LED 大灯的光源升级是车灯行业过去五年成长的重要驱动力，目前时点 LED 灯渗透率已接近 70%，基本完成第一次成长曲线。展望未来，随着电动化、智能化 趋势不断演进，如何在外观、驾乘体验、智能座舱等方面提供差异化的体验已成为整车 企业的

53、重要课题。而车灯也承载了传统照明以外更多的功能，基于 ADB 等功能的智能大灯、贯穿式尾灯、车内氛围灯分别从信息交互与安全性、外观特质、座舱体验这三个 维度给出了智能时代的初步答案，已成为行业发展的重要趋势。2、空气悬架：消费升级与国产降本催化，空气悬架有望加速爆发2017 年开始，蔚来汽车相继推出 ES8、ES6，空气悬架首次搭载于 50 甚至 40 万元以 下，2021 年东风岚图 FREE 与吉利极氪 001 继续将空气悬架搭载车型价格下沉至 30 万元以内（极氪 001 在 2021 年 7 月 31 日下订前的入门价格是 26.6 万，算上空气悬架 选配后售价 28.6 万）。空气悬

54、架价格下沉带来应用的推广，2021 年中国乘用车空气悬 架实现销量约 46 万辆，占乘用车市场的渗透率从 2018 年的 1.27%提升到了 2.17%。3、座椅：座椅轻量化和电动智能化趋势加速未来汽车座椅将加速轻量化和电动智能化，持续提升安全性和舒适性，座椅单车价值量 将持续提升。根据佐思汽研和乘联会销量数据测算，截至 2020 年，电动座椅记忆渗透 率约为 10.9%，前后排座椅加热渗透率均接近 24.6%。参考其他汽车配置升级，预计未 来几年渗透率增速会加速，预计 2025 年电动座椅记忆渗透率约为 48%，前后排座椅加 热渗透率约 64%。同时，根据汽车之家资料，假设电动座椅记忆单车价

55、值稳定在 200 元、 前后排座椅加热和通风功能 250 元、前后排座椅按摩 100 元。4、天幕玻璃：量价齐升下玻璃的快速成长方向相比普通天窗，全景天幕拥有更广阔的的视野和更好的采光。特斯拉全系车型均采用了 全景天幕，与普通天窗相比，全景天幕在造型设计上更加时尚和具有视觉冲击力，并且 拥有更广阔的的视野和更好的采光。 通过应用镀膜和调光等技术，全景天幕可以很好解决隔热和强光问题。全景天幕由于玻 璃面积较大，会面临高温和强光问题。针对高温问题，在镀膜+LOW-E 双重技术下，福 耀全景天幕玻璃可以隔绝 99.9%的紫外线攻击和 83%的热量伤害，不用遮阳帘，同样能达到隔热效果。此外，通过应用智

56、能调光技术，可以实现明暗强度可调，满足车内不同 亮度的需求。相比普通天窗，全景天幕单车面积大幅增长，价值量也明显提升，且未来镀膜、调光等 高端天幕玻璃普及有望继续提升价值量。全景天窗单车面积多在 0.5-1.0 平方米，而全 景天幕单车面积可以达到 1-2 平方米。对于车企而言，全景天幕（全玻璃车顶）单车价 值约为 1000 元，低于传统金属车顶总成 20004000 元，在满足消费者需求的同时还能 降低成本。对于汽车玻璃供应商而言，如果是传统金属车顶总成方案，汽车玻璃企业主 要是作为 Tier2 供天窗玻璃，单车价值约 300 元左右，如果变为全景天幕方案后，汽车 玻璃企业升级为 Tier1

57、，单车配套价值大幅提升。另一方面，由于天幕玻璃透光面积增 加，未来消费者对于玻璃隔热、调光性能需求也有所提升，对应镀膜、调光天幕玻璃占 比有望提升，当前镀膜、调光天幕玻璃价值量约为 1500、3000 元，明显高于普通天幕 玻璃，以后天幕玻璃技术升级也有望带来更大价值量的提升。预计天幕玻璃 2025 年全 球市场空间有望达到 251 亿元。从近期上市车型配置情况看各赛道渗透情况近期上市的新车型中，普遍配置 LED 车灯及部分座椅功能，天幕玻璃配置车型较多， HUD 及空气悬架配置集中于中高端车型。1）车灯：统计的所有车型中，均配置 LED 车 灯，其中有 4 款车配置矩阵式 LED；2）座椅：

58、前排电动调节功能普遍配置，前排加热、 通风、按摩、记忆功能配置率也较高，后排座椅配置率相对较低；3）天窗：大多车型都 有配置天窗，其中天幕玻璃占比有所提升；4）HUD：中高端车型配置较多；5）空气悬 架：主要配置中高端车型。格局：国产化加速，优秀本土 Tier1 崛起 HYPERLINK /SZ000338.html 受历史发展原因，全球零部件龙头多为海外企业 从现状来看，海外零部件龙头收入规模高于国内零部件龙头收入规模。根据 Automotive News 统计，2021 年全球汽车零部件百强榜仅有 8 家中国企业上榜。海外前十零部件企 业 2020 年营收规模均在千亿以上，而国内仅有潍柴动

59、力和华域汽车上千亿。收入的差距主要受历史因素影响，目前汽车核心零部件被外资垄断。海外汽车产业在 19 世纪起开始发展，而中国受历史因素影响在 20 世纪末才逐步开始发展。20 世纪末，海 外整车厂经过长期发展已形成通用、丰田等全球龙头，而博世、电装等海外零部件公司 则伴随海外整车厂逐步成长为全球汽车零部件龙头企业。受限于技术积累的时间差距， 目前汽车电气化、高精密零部件等核心零部件仍被外资垄断。如底盘电子市场仍由博世、 大陆等外资企业占据大部分市场；毫米波/激光雷达也主要由大陆、奥托立夫、博世等外 资企业占据大部分市场。 HYPERLINK /SH605128.html 从系统层面来看，国内真

60、正 Tier 1 目前较少。以座椅行业为例，目前国内汽车座椅国产 化进程快速发展，延锋座椅、上海沿浦等座椅 Tier 2 供应商崭露头角。但从 Tier 1 角度 来看，除华域汽车 2021 年收购全部股份的延锋国际座椅外，其余独资座椅系统总成供 应商市场份额仍较小。智能化浪潮下，零部件格局有望重塑近年新能源渗透率快速提高，自主品牌份额持续提高。2021 年新能源乘用车销量 332 万辆，同比增长 176%，新能源渗透率超 15%。2022 年新能源销量持续保持高增速， 1-5 月销量 190.8 万辆，同比增长 115%，新能源渗透率达 23%。自主品牌受益于新能 源转型优势，近年市场份额持