A股历史上的大底部特征及启示

1、目录1、A 股历史上的大底部32、A 股的底部特征6市场指标6经济基本面指标8市场无风险利率9市场风险偏好指标10政策面11大底部的共性特征113、对当前市场所处阶段判断的启示12当前市场各方面指标与历史上的底部比较。12对当前市场的判断13图表 1：2005 年-2007 年GDP 增速快速上行3图表 2：2005-2008 年上证综指市场表现3图表 3：2008 年底 M2 增速快速回升4图表 4：2008-2009 上证综指表现4图表 5：2014 年-2105 年央行 5 次降息5图表 6：2015 年央行 5 次降准5图表 7：2014-2015 上证综指表现5图表 8：2016 年

2、开始陆股通资金加速流入 A 股市场6图表 9：2016-2018 上证综指表现6图表 10：上证综指同期市盈率7图表 11：上证综指同期市净率7图表 12：全部 A 股（剔除银行石油石化）历史 TTM 市盈率7图表 13：股改后 4 次底部市场指标特征7图表 14：GDP 增速与上证综指表现8图表 15：工业增加值与上证综指表现8图表 16：PMI 指数与上证综指表现8图表 17：M1 增速与上证综指走势9图表 18：社融增速与上证综指走势9图表 19：经济数据与市场的见底时间比较9图表 20：股市见底与十年期国债收益率的关系9图表 21：十年期国债收益率与上证综指关系10图表 22：万得全

3、A 与股权风险溢价10图表 23：市场见底与股权风险溢价关系11图表 24：A 股在底部时政策面情况111、A股历史上的大底部我国股票市场在股权分置改革之前，市场的一些基础性制度和运行生态与现阶段存在一定差异。因此，我们统计A股历史上的大底部时，只统计股权分置改革之后的情况。自股权分置改革以来，我国股票市场总共经历了4次主要的底部，分别是：2005年6 月6日的998点、2008年10月28日的1664点、2013年6月25日的1849点、2016年1月27 日的2638点。A股4次大的底部之后，对应的是A股4次大级别的行情。1）、2005年-2007年的大牛市联证券2005年受到经济增长强劲

4、、股权分置改革政策红利释放等多重因素的刺激，上证指数震荡筑底之后，向上突破。2005年6月6日，上证指数见底998点之后，经历了2005年7 月份和2005年11月份两次震荡筑底，最终在2006年2月份摆脱了区间震荡的格局，形成了向上突破的走势，最终走出了一波波澜壮阔的大牛市。图表1：2005年-2007年GDP增速快速上行16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00GDP:不变价:当季同比200020012002200220032004200520062007200820092010201120122013201320142015201620172018资

5、料来源：wind，万联证券研究所图表2：2005-2008年上证综指市场表现7,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.002005/01/042006/01/042007/01/042008/01/04上证综合指数资料来源：wind，万联证券研究所、2008年年底-2009年中期的大反弹经历2007年-2008年的金融危机之后，中央政府出台了一系列的政策稳定经济，其中包括4万亿的投资计划。在此期间货币政策大幅放松，经济随后企稳。在经济增速企稳之前，市场提前见底，随后市场进入了大反弹阶段，最终在2019年7月份见顶。图表3

6、：2008年底M2增速快速回升35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00M2:同比2000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/01资料来源：wind，万联证券研究所图表4：2008-2009上证综指表现6,500.005,500.004,500.003,500.002,500.001,500.00上证综合指数2008/012008/

7、022008/032008/042008/052008/062008/072008/082008/092008/102008/112008/122009/012009/022009/032009/042009/052009/062009/072009/082009/092009/102009/112009/12资料来源：wind，万联证券研究所、2013年中期-2015年中期的大牛市2014年-2015年，经济增速持续下行，为稳定经济，央行货币政策大幅放松，多次降准降息，资金面的宽松为市场上涨创造了条件。于此同时，融资融券业务快速发展， 杠杆资金进入股票市场，使得股票市场微观资金面大幅改善。最

8、终，在2014年7月份， 市场摆脱区间震荡格局后，进入2015年的牛市主升浪。图表5：2014年-2015年央行5次降息10.008.006.004.002.000.00中长期贷款利率:5年以上定期存款利率:3年(零存整取、整存零取、存本取息)资料来源：wind，万联证券研究所联证券25.0020.0015.0010.005.000.00人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构图表6：2015年央行5次降准2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：wind，万联证券研究所图表7：2014-2015上

9、证综指表现5,500.005,000.004,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.00上证综合指数2014/012014/022014/032014/042014/052014/062014/072014/082014/092014/102014/112014/122015/012015/022015/032015/042015/052015/062015/072015/082015/092015/102015/112015/12资料来源：wind，万联证券研究所、2016年年初-2018年年初的跨年小行情如图8所示，2016年以后我国经济增

10、速下行速度减缓，叠加陆股通资金持续流入A股市场。使得市场在2016年年初见底之后，走出了一波两年的跨年行情。图表8：2016年开始陆股通资金加速流入A股市场6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.002014/11/172015/11/172016/11/172017/11/17陆股通:累计买入成交净额(人民币)资料来源：wind，万联证券研究所图表9：2016-2018上证综指表现3,700.003,500.003,300.003,100.002,900.002,700.002,500.00上证综合指数2016/012016/022

11、016/032016/042016/052016/062016/072016/082016/092016/102016/112016/122017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/06资料来源：wind，万联证券研究所2、A股的底部特征我们分析A股历史上市场大底部的市场指标、经济基本面指标、市场无风险利率指标、风险偏好指标、政策面状况等，来寻找A股处于大底部时的一些共性特征。市场指标从下图我

12、们可以看到，在A股处在历史大的底部区域时，市场指标具有如下特点：上证指数的市盈率大部分都在15倍以下（2005年除外）；市净率都在2倍以下；破净率在5 以上（2016年除外）；换手率都在低位；最低点出现后，区间震荡的时间在5个月到13个月之间。图表10：上证综指同期市盈率图表11：上证综指同期市净率7,000.0080.006,000.005,000.0060.004,000.0040.003,000.002,000.0020.001,000.000.000.00上证综合指数上证所:A股:平均市盈率7,000.008.006,000.005,000.006.004,000.004.003,00

13、0.002,000.002.001,000.000.000.00上证综合指数市净率:上证A股资料来源：wind，万联证券研究所资料来源：wind，万联证券研究所图表12：全部A股（剔除银行石油石化）历史TTM市盈率80.000070.000060.000050.000040.000030.000020.000010.00000.0000全部A股(非金融石油石化)TTM市盈率资料来源：wind，万联证券研究所图表13：股改后4次底部市场指标特征底部时点PEPB破净率区间日换手率底部区间震荡时间2005 年 6 月 6 日16.881.6413.411.797 个月2008 年 10 月 28 日

14、13.492.0711.373.785 个月2013 年 6 月 25 日9.671.316.291.6813 个月2016 年 1 月 27 日12.871.471.892.849 个月资料来源：wind，万联证券研究所经济基本面指标我们从下面的图可以看到，在过去的四个历史大底部中，M1和社融指标变化对股票市场的走势，具有比较明显的指导意义。一般在市场底部形成之前，M1和社融增速都已经提前见底。M1和社融增速企稳相较市场见底要提前1个月到9个月之间。其它的一些经济指标，例如GDP、工业增加值、PMI指数显示经济增长的指标，都落后于市场底见底。也即是经济底在市场底之后，一般经济底之后滞后于市场

15、底一个季度左右。16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00GDP上证综合指数上证综合指数:月工业增加值:当月同比图表14：GDP增速与上证综指表现图表15：工业增加值与上证综指表现万联券时间2005-122006-122007-122008-122009-122010-1220

16、11-122012-122013-122014-122015-122016-122017-1220052006200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：wind，万联证券研究所资料来源：wind，万联证券研究所图表16：PMI指数与上证综指表现7,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.0065.0060.0055.0050.0045.0040.00上证综合指数:月PMI200520062007200820092010201120122013201420152

17、016201720182019资料来源：wind，万联证券研究所7,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.0050.0040.0030.0020.0010.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00-100.000.00上证综合指数:月M1:同比上证综合指数:月社会融资规模:累计值:同比图表17：M1增速与上证综指走势图表18：社融增速与上证综指走势2000200120022

18、003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920052006200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：wind，万联证券研究所资料来源：wind，万联证券研究所图表19：经济数据与市场的见底时间比较见底时间GDP工业增加值PMIM1社融2005 年 6 月 6 日落后 1 个季度落后 2 个月落后 1 个月提前 4 个月提前 1 个月2008 年 10 月 28 日落后 1 个季度落后 3 个月落后 1 个月落后 1 个月表现同步2013 年

19、 6 月 25 日没有见底表现同步表现同步表现同步没有见底2016 年 1 月 27 日表现同步落后 1 个月落后 1 个月提前 10 个月提前 9 个月资料来源：wind，万联证券研究所市场无风险利率市场一般用十年期国债收益率衡量市场无风险利率。我们从下图可以看到：在股票市场见底之前，十年期国债收益率已经呈现连续回落走势，即市场资金面边际改善。市场见底之后，十年期国债收益率继续回落，且利率持续低于3.5 。从绝对值来看，4 次大的历史底部，有2次在3.5 以下，2次略高于3.5 。图表20：股市见底与十年期国债收益率的关系市场见底时间十年期国债收益率市场见底前利率变化情况市场见底后利率变化情

20、况2005 年 6 月 6 日3.72连续 5 个月回落连续 22 个月利率低于 3.52008 年 10 月 28 日3.10连续 3 个月快速回落连续 11 个月利率低于 3.52013 年 6 月 25 日3.60连续 19 个月在 3.5附近先上升 6 个月，后连续 3 年回落2016 年 1 月 27 日2.90连续 2 年回落，且连续 1 年利率在 3.5以下连续 9 个月回落资料来源：wind，万联证券研究所7,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.006.00005.00004.00003.00002.0

21、0001.00000.0000上证综合指数中债国债到期收益率:10年图表21：十年期国债收益率与上证综指关系200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：wind，万联证券研究所市场风险偏好指标股权风险溢价ERP(equity risk premium)是指市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额。我们用股权风险溢价指标来反应投资者的风险偏好。股权风险溢价=1/PE-r，其中：PE用万得指数的历史TTM市盈率代替，1/PE代表股票市 场整体潜在的收益率；r代表市场无风险利率，用十年期国债收

22、益率代替。历史上4个底部股权风险溢价情况来看，市场见底时，市场风险偏好持续回落，且当时处在低位（股权风险溢价处在高位）。市场见底后，在股票市场处于底部震荡时，市场风险偏好也低位震荡。当市场突破区间震荡上行时，风险偏好也快速回升。图表22：万得全A与股权风险溢价8,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.006.004.002.000.00-2.00-4.00万得全A:周股权风险溢价200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源

23、：wind，万联证券研究所图表23：市场见底与股权风险溢价关系市场见底时间股权风险溢价市场见底前股权风险溢价表现市场见底后股权风险溢价表现2005 年 6 月 6 日2.19连续 6 个月上升高位盘整 10 个月后，连续回落 18 个月2008 年 10 月 28 日4.20连续 12 个月上升短暂回升 1 个月后，连续回落 8 个月2013 年 6 月 25 日6.73连续 5 个月上升高位盘整 18 个月后，连续 7 个月回落2016 年 1 月 27 日4.89连续 3 个月回升短暂回升 1 个月后，连续回落 24 个月资料来源：wind，万联证券研究所政策面从4次A股的底部情况来看：当

24、国内经济增速比较快时，货币政策和财政政策相对消极， 但在其它政策的刺激下，市场风险偏好提升，例如2005年6月时的底部。当国内经济增速回落时，财政政策和货币政策一般都相对积极，例如2008年10月和2013年6月的底部。当国内经济增速企稳，货币政策和财政政策相对平稳，但在其它政策的刺激下， 企业盈利增速回升，例如2016年1月份的市场底部。图表24：A股在底部时政策面情况见底时间货币政策财政政策其它政策2005 年 6 月 6 日处于货币政策紧缩周期。在市场见底前和市场见底后央行持续加息加准备金率。2005 年后，财政政策由积极转向稳健。2005 年 5 月 9 日，股权分置改革正式开始，解决

25、了股票市场的股权流通问题。2008 年 10 月 28 日处于货币政策宽松期。在市场见底前 1 个月降准 0.5，市场见底后又降准 2 次。在市场见底前，连续两次降息，市场见底后又 3次降息。为稳定经济，中央开启 4万亿的投资计划。2008 年 4 月 24 日，证券交易印花税税率,由 3调整为 1。2013 年 6 月 25 日处于货币政策宽松期。在市场见底前已经进行了 2 次降息，2 次降准。市场见底后又降准 3 次，降息 4 次。相对消极的财政政策， 没有实质性刺激经济的政策出台大众创业，万众创新。互联网行业受到政策大力支持， 带动网络经济快速发展。2016 年 1 月 27 日货币政策

26、处于宽松期后的平静期。在市场见底前的 2015 年已经进行了 5 次降息，4 次降准。市场见底之后，只进行了 1 次降准。适度积极的财政政策， 加大了棚户区改造力 度。供给侧结构性改革。资料来源：万联证券研究所大底部的共性特征、一般在市场走出一波牛市，至少需要以上三个因素中的两个朝着好的方向发展。例如：2006年-2007大牛市是宏观经济向好、风险偏好提升共同作用的结果。2009 年小牛市，是无风险利率快速回落、风险偏好提升共同作用的结果。2014-2015年牛市，是无风险利率快速回落、风险偏好提升共同作用的结果。在震荡市中（可以分为强势震荡和弱势震荡），这三个因素至少有两个因素的变化并不明显

27、。例如2016年1月份到2018年1月份的强势震荡行情。、在大的底部中，市场底启动点估值的高低和宏观经济改善的持续性，决定了未来市场弹性的空间和持续性。估值极低，表明了市场对未来经济情况和政策情况极度悲观。未来一旦经济状况改善或者政策情况向好的方向发展，估值提升的空间也越大。宏观经济改善的持续性决定了，估值扩张的时间以及企业盈利改善的程度，对市场行情的持续性有比较大的影响。自2005年以来市场的四次大级别底部中，2005年市场向上运行的幅度最大，其次是2013年开始的牛市，向上运行幅度最小的是2016年1月的行情。从估值与宏观经济改善的持续性的配比关系来看：虽然2005年传统估值（PE、PB）

28、比后面几个底部要高，但是破净率是四次底部中最高的，当时经济状况持续向好的经济基本面也是最近20年来最好的。因此，2005年市场从底部起来之后，向上运行的幅度是最大的。相反，2016年，传统估值（PE、PB）处在低位，但是破净率是四次底部中最低的，当时经济改善的力度和持续性也比较差，因此，市场向上运行的幅度也是最小的。、M1和社融增速是市场底部比较好的领先指标。在过去的四个历史大底部中，M1 和社融指标变化对股票市场的走势，具有比较明显的指导意义。一般在市场底部形成之前，M1和社融增速都已经提前见底。M1和社融增速企稳相较市场见底要提前1个月到9个月之间。、从市场底出现，到最终走出底部的时间。从

29、4次大的历史底部来看，市场底出现后，区间震荡的时间在5个月到13个月之间。3、对当前市场所处阶段判断的启示3.1当前市场各方面指标与历史上的底部比较。截止到2019年2月18日，当前市场区间震荡底部的最低点是2018年10月19日的2449点。2019年1月初虽创新低，但两个交易日后之后迅速反弹，表明前期低点仍然有效。对应2018年10月19日的时点，我们与历史上的大底部时点的相关指标进行比较。从市场指标来看：10月19日，上证综指TTM市盈率为11.43倍，上证综指市净率为1.31 倍，全部A股破净率为13.5 。从传统估值指标（PE、PB）来看，当前市场估值仅高于2013年6月的底部，但低

30、于其它三次底部。从破净率指标来看比前面4轮底部都要高。当前市场估值处于历史极低位置已经非常明晰。经济基本面指标：从季度数据来看，GDP增速连续3个季度回落。从月度数据来看，工业增加值、PMI等数据经历连续多个月回落后，分别在12月份和1月份有初步企稳迹象， 但企稳的基础并不牢固。M1增速经历12月份的短暂企稳后，1月份增速再次回落。值得关注的是社融增速。2018年10月到2019年1月份，社融增速分别为10.2、9.9、9.8、10.4，社融增速在最近两个月有企稳迹象，1月份更是大幅回升。从1月份社会融资规模指标的构成看，占比较大的项目都出现了明显回升。人民币贷款、债券融资、委托贷款、信托贷款

31、都出现了明显改善。其中，新增贷款和债券融资改善尤其明显。2018 年下半年以来，央行陆续采取了一系列措施，缓解银行信贷供给方面的约束，疏通“宽货币”向“宽信用”的传导路径。企业中长期贷款的大幅增长表明了“宽货币”向“宽信用”的路径已经逐步疏通，企业信贷环境在状况缓慢改善。整体来看，2019年上半年经济增速仍面临一定的下行压力。从经济的三驾马车来看：进出口方面，贸易抢跑结束之后，出口增速面临快速回落压力。投资方面，基建投资增速虽然能对经济形成托底，但受制于地方政府债务规模限制，也难以大幅反弹，投资增速反弹受到限制。消费方面，消费受制于经济低迷拖累，增速仍将继续放缓。需要关注的是社融增速的率先企稳

32、。从历史上的底部来看，社融增速和M1增速企稳是股市见底的前瞻指标。后续需关注2月份的M1增速情况。如果M1增速在2月份企稳，则后期股票市场见底并摆脱当前区间震荡格局值得期待。从市场无风险利率（十年期国债收益率）来看：2018年10月19日，十年期国债收益率为3.56 。至2019年2月18日，十年期国债收益率已经回落至3.11 。相比前4次底部十年期国债收益率处在较低位置。而从十年期国债收益率的变化趋势来看，截止到2019 年2月22日，十年期国债收益率已经连续12个月回落，回落的时间长度对比前面4次底部比较长。十年期国债收益率的持续下行，且跌破3.5 。市场无风险利率的持续快速下行，成为当前市场见底的基础条件之一。从风险偏好指标来看：10月19日，股权风险溢价为3.88，至2019年2月18日已经上升到3.9。相比前4次底部股权风险溢价处在次高位置，表明投资者谨慎情绪浓厚。中美贸易摩擦、经济增速下行等多重因素面临不确定性