财务管理（第四版）第06章资本成本与资本结构

1、第六章 资本成本与资本结构学习目标: 本章阐述资本成本与资本结构的原理。通过本章学习，应当达到如下的学习效果： 在了解资本成本概念的同时，掌握其计算方法。 在了解资本结构原理的同时，理解最佳资本结构的相关理论和判断标准。 在了解股权结构概念的同时，理解股权结构与控制权之间的关系及其演变。第一节 资本成本 一、资本成本的概念 资本成本（Cost of Capital）是企业为筹集和使用资本而付出的代价。资本成本是由资本筹集费用和资本使用费用两部分构成。（一）资本筹集费用 资本筹集费用即在资本筹集过程中发生的各种费用。例如，向银行支付的借款手续费、发行债券、股票而支付的印刷、广告宣传费、代理发行费

2、、资信评估费等。资本筹集费通常在筹集资本时一次性支付，在资本使用过程中不再发生。 （二）资本使用费用 资本使用费用即企业在生产经营和投资过程中因使用资本而向资本提供者支付的费用。例如，向债权人支付的利息、向股东支付的股利以及向投资者分配的利润等。资本的使用费反映了资本所有者在资本市场上转让资本使用权的价格，资本使用费用是随着所筹集资本的数量和占用的时间的增加而递增，它是企业资本成本的主要内容。二、资本成本的计算方法 资本成本的表示方法有两种，即绝对数表示方法和相对数表示方法。为了便 于分析和比较，资本成本通常用相对数表示，即表示为资本成本率，简称资本成本。资本成本在按年度计算，并且不考虑时间价

3、值的情况下，它指资本的年使用费用占筹资净额的比率。公式表示为： 资本成本= 100%年资本使用费用筹资总额（1-筹资费用率） 在考虑时间价值的情况下，资本成本是指企业取得资本净额的现金流入量现值与各期支付的现金流出量现值相等时的折现率。公式表示为: 式中：Po表示企业筹集的资本总额现值；f表示筹资费用率（筹资费用与筹资总额的比率）；CFt表示第t期支付的使用费用和偿还的本金；K作为折现率表示资本成本。 需要指出的是，资本成本是长期投资决策和资本结构决策的基础。短期资本的筹措虽在多数情况下也有成本，但毕竟对企业的长期投资决策和资本结构决策影响不大，因此，多数情况下，大型企业往往只考虑长期负债、优

4、先股、普通股及留存收益等长期资本要素所表现的资本成本。 （一）个别资本成本计算 1债务资本成本（）长期债券成本 长期债券成本主要包括债券筹资过程中支付的筹集费用和在债券期限内按债券面值和票面利率支付给债权人的利息。按照现行税法和会计制度的规定，债券利息可在所得税前列支，这样能使企业抵减一部分利润，少交所得税，因此，企业自身实际承担的债券利息应为： 债券利息=债券面值债券利息率（1所得税税率） 如果企业发行的债券是每年付息一次，到期还本，则债券的资本成本计算如下： 式中：B0表示债券发行额；Bn表示债券到期偿还的本金；It 表示第t年末支付的债券利息；Kb是以折现率的方式表示债券的资本成本；T表

5、示所得税税率；f表示筹资费率。 【例61】ABC公司发行面值1 000元，票面年利率为12%，每年末付息一次，十年后一次还本的公司债券，债券筹资费率为3%，公司所得税税率为40%，则该债券的资本成本为多少？ 解：ABC公司债券的资本成本计算如下： 采用试算法可解得： Kb=7.64% 如果不考虑时间价值，该债券的资本成本为： 为了计算简便，通常利用不考虑时间价值的公式计算长期债券的资本成本。 （2）长期银行借款资本成本长期银行借款资本成本可比照债券来计算。其计算公式为： 式中：L0表示银行借款总额；It表示第t年末支付的银行借款利息；kd表示银行借款资本成本。 如果银行借款的期限较长，且每年支

6、付的利息相同，则资本成本的计算公式可简化为： 【例62】WWW公司从银行借入长期借款100万元，期限10年，年利率为10%，利息每年年末支付，到期时一次还本，借款手续费为借款额的0.5%，公司所得税税率为33%，该公司银行借款的资本成本为多少？ 解：该公司长期银行借款的资本成本计算如下： 采用试算法可解得： Kd=6.77% 在计算长期银行借款资本成本时，由于借款手续费用相对较少，有时也可忽略不计。在不考虑时间价值的情况下，长期银行借款的资本成本可以简化为： 长期银行借款的资本成本=利息率（1所得税率）2权益资本成本 （1）优先股资本成本 优先股一般要定期向持股人支付固定股息，没有到期日，股息

7、支付在所得税后进行，因此不具有所得税的抵减作用。可以把优先股股息视为一种永续年金。优先股资本成本可按下式计算： 式中： 表示优先股资本成本； 表示优先股年股息； 代表优先股现在市场价格。【例63】 ABC公司发行面值100元的优先股，规定的年股息为10元，该优先股溢价发行，发行价为每股120元，筹资费率为发行价的4%，则该公司发行的优先股资本成本为： 解：ABC公司优先股资本成本的计算如下： （2）普通股资本成本 普通股资本成本（Cost of Common Stock）被看作是为保证普通股股东的必要投资收益率。由于普通股的股利往往随企业的经营情况变化而变化，因此，普通股的资本成本在计算上更加

8、困难。在这里，介绍三种在一定假设条件下的普通股资本成本的计算方法： 现金股利固定增长模型法 现金股利增长模型是利用普通股股利现值的估价模型来计算普通股资本成本的一种方法。其基本假设是：股票的现金股利是以固定的年增长率（g）递增，且增长率g小于投资者要求的收益率Ks，计算公式为： 式中：Po表示当前普通股市场价格；D1表示一年后预期收到的现金股利；KS表示普通股股东要求的收益率；g表示普通股现金股利年固定增长率。从以上公式可以推算出投资者要求的必要收益率KS,即： 如果是发行新的普通股，则需要将发行成本考虑进来，则有： 【例64】 SD公司计划发行普通股筹资，普通股的每股面值为1元，发行价格为每

9、股20元，发行成本为每股市价的3%，预期明年的现金股利为每股2元，以后每年固定按6%递增，则普通股的资本成本为多少？解：SD公司发行普通股的资本成本为： 资本资产定价模型法 使用CAPM模型，投资者要求的必要收益率可表示为：【例65】 ABC公司普通股股票的贝他系数为1.5，政府发行的国库券年利息率为5%，本年度证券市场平均报酬率为10%，则当年普通股资本成本为：解：该公司普通股的资本成本为： =5%+1.5（10%5%）=12.5% 债券收益加风险补偿率法 债券收益加风险补偿率法是在企业发行的长期债券利率的基础上，加上一定的风险报酬率来确定普通股资本成本的一种方法。由于普通股股东的投资风险大

10、于债券投资者的投资风险，因此，普通股股东要求得到比债券持有者更高的必要报酬率。按此方法计算的普通股资本成本为： 普通股资本成本长期债券收益率风险溢酬率 这种方法的优点是不需要 值，且长期债券收益率的确定相对准确。缺点是风险溢酬率在确定时带有难以说明充分理由的主观因素。在西方，风险溢酬率一般确定在4%6%之间。（3）留存收益成本 留存收益是企业税后利润形成的，属于企业股东权益的资金来源。从表面上看，企业使用这部分资金没花费代价，其实并非如此。因为，普通股股东将这部分资金留存于企业，相当于普通股股东对企业追加了投资，自然要求获得与购买普通股票一样的投资回报。差别在于不必考虑发行成本。在股票股利以固

11、定的年增长率（g）递增的假设条件下，留存收益资本成本（Cost of Retained Earnings）可按下式计算： 留存收益是股东对企业的再投资，再投资的必要报酬率稍微低于股东原始投资的报酬率是股东可以接受的。（二）综合资本成本企业综合资本成本（Overall Cost Capital）是以个别资本成本为基数，以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数，计算企业筹集全部长期资金的加权平均资本成本（Weighted Cost of Capital, 缩写为WACC）。其计算公式如下：式中：Kw表示加权平均资本成本；Wj表示第j种资本所占比重；Kj表示第j种资本的资本成本。计算WACC的关键问

12、题是，各类资本占资本总额的比重和各类资本的个别资本成本的计算是根据资本的账面价值还是市场价值？下面我们举例对其进行比较和分析。 【例66】假设新成立的一家公司按每股10元的价格出售10万股普通股，筹资100万元，预期当年的股利为0.2元/股，股利年增长率为5%，筹资费率为发行价格的4%。同时通过出售面值为1 000元的长期债券500张，筹资50万元，年利息率为8%，筹资费率为3%，公司的所得税率为30%。公司成立后，其资本结构和个别资本成本都按账面价值计算（资本的账面价值与市场价值相等），公司加权平均资本成本计算如表61。（表61） 某公司基于资本账面价值的加权平均资本成本资本种类筹资总额（元

13、）占总筹资额的比重%个别资本成本%加权资本成本%债 券500 000 33.33 5.771.92普通股 1 000 000 66.67 7.194.79合 计1 500 000 100.00 6.71 假定该公司的普通股价格上涨到每股12元，由于市场利率的上升导致债券的价格下降到950元，这些变化并没有改变公司的账面资本情况，但是，基于市场价值的资本结构和个别资本成本都发生了变化，计算结果如表62所示。 （表62） 某公司基于资本市场价值的加权平均资本成本资本种类筹资总额（元）占总筹资额的比重%个别资本成本%加权资本成本%债 券475 000 28.36 6.091.73普通股1 200 0

14、00 71.64 6.814.88合 计1 675 000 100.00 6.61950500=475 00012100 000=1 200 000 通过表61和表62可以看到，基于资本的账面价值和市场价值所计算的加权平均资本成本并不相同。这是因为，运用账面价值计算的是已筹资本的过去综合成本，运用市场价值计算的是已筹资本的当前综合成本。 由于采用市场价值所计算的个别资本成本和综合资本成本，真实反映企业目前实际的资本成本水平，有利于当前的筹资、投资决策。但是，由于证券的市场价格随时间变化，导致基于市场价值的资本结构和个别资本成本也在经常变动，因而数据不易取得，且取得的数据也马上就过时。为了解决这

15、一问题，人们习惯的做法是确定各种筹资资本的目标市场价值，然后按照目标市场价值计算个别资本成本和综合资本成本，以满足筹资决策和投资决策的需要。（三）边际资本成本 边际资本成本（Marginal Cost of Capital）是指每增加一个资本计量单位而增加的成本。在理论上，如果将资本成本视为筹资额的函数（资本成本随筹资额增长而提高），边际资本成本就是该函数对筹资额的导数，即资本成本变动率。 按照企业的目标资本结构和预测的边际资本成本，规划企业加权平均资本成本，是扩张型的继续经营企业综合资本成本控制的必由之路。 【例67】某公司认为现存的资本结构最为合理（债券40%；普通股60%）。根据资本市场

16、的调查，在不同的筹资规模下，相关的资本成本变化资料如表63所示：（表63） 资本成本变化 单位：万元 资本来源资本结构筹资规模资本成本债券40%10以内102020以上5%6%8%普通股60%12以内121818以上12%14%15%根据表63中，一定资本成本条件下的“筹资规模”限量，和相应的资本结构比率，将“局部限量”调整为“整体限量”，计算过程如表64所示：（表64） 整体限量的筹资规模与资本成本 单位：万元资本来源将“局部限量”调整为“整体限量”的计算式“整体限量”的筹资规模资本成本债券10 / 0.4 = 2520 / 0.4 = 5025以内255050以上5%6%8%普通股12 /

17、 0.6 = 2018 / 0.6 = 3020以内203030以上12%14%15%按照表64“整体限量”的筹资规模，可以计算以下不同筹资规模的WACC：.筹资规模为20万元以内的WACC： 5%40%+12%60%=9.2% 2.筹资规模为20万元至25万元的WACC： 5%40%+14%60%=10.4% 3.筹资规模为25万元至30万元的WACC： 6%40%+14%60%=10.8% 4.筹资规模为30万元至50万元的WACC： 6%40%+15%60%=11.4% 5.筹资规模为50万元以上的WACC： 8%40%+15%60%=12.2%第二节 资本结构一、资本结构的含义 资本结

18、构（Capital Structure）是指企业长期资本（长期负债、优先股、普通股）的构成及其比例关系。如果也考虑短期负债，则称为企业的财务结构。 资本结构是企业采取不同的筹资方式形成的，如果企业同时采用债务筹资和股权筹资，由此形成的资本结构称作“杠杆资本结构”（Leverage Capital Structure），从企业资本结构控制的角度，最直接的问题就是如何确定负债比率，并保证企业价值最大化的财务管理目标的实现。二、最佳资本结构的理由（一）资本结构无关论 最佳资本结构（Optimal Capital Structure）是指在一定条件下，使企业价值最大的资本结构。但是，围绕着资本结构与企

19、业价值之间的关系，财务理论界一直存在着争论。1958年美国的经济学家弗兰克莫迪里艾尼（Franco Modigliani）和默顿米勒（Merton H. Miller）简称（MM）共同发表的一篇名为“资本成本、公司财务和投资理论”（The Cost Capital, Corporation Finance and Theory of Investment）的论文，对推动资本结构理论的研究起了极为重要的作用。在该文中，MM证明，在一系列非常严格的假设前提下，一个企业的价值与其资本结构无关。尽管其研究中的某些假设是不现实的，但MM的资本结构无关论还是非常重要的，它通过说明在什么情况下资本结构是无关

20、的，也为我们提供了在何种条件下资本结构是相关的，以及如何影响企业价值提供了线索。 MM的资本结构无关论做出了如下分析： 即有负债企业的价值完全与无负债企业的价值相等，原因在于：= 【例68】ABC公司无论采取无负债经营或有负债经营，年度EBIT都是1500万元，但无负债经营的股本成本 为15%，有负债经营的股本成本 为20%，负债利率为10%，负债金额为5000万元。则： （万元）（万元） 通过以上分析可以看出，在不考虑所得税因素的条件下，负债经营的好处被股本成本吸收（有负债企业的股本成本高于无负债企业的股本成本），而企业价值则不发生变化。由此得出的结论是，资本结构与企业价值无关。（二）资本结

21、构相关论 为了使资本结构理论更符合现实，MM在1963年又发表了一篇后续论文，放松了没有企业税收的假设。他们认为，由于税法允许利息作为费用处理以抵减所得税，因此，在其他假设条件不变的情况下，企业的价值会随着负债的持续增加而不断上升，即资本结构是相关的，而且当企业100%使用负债融资时，它的价值将达到最大。修订后的MM理论将负债企业价值定义为无负债企业价值加上赋税节余价值。 = + 其中：T为企业所得税率；B为负债。 按照【例68】ABC公司的相关数据，假定所得税率为40%，则： 或： = + T B=6000+0.4 5000=8000（万元） MM认为， 大于 是由于负债利息减税而引发的。（

22、万元）（万元） 在MM理论之后又派生出许多分支，如权衡理论、代理理论等。权衡理论和代理理论认为，MM理论完全忽视了现代社会中极为重要的两个因素：财务危机成本和代理成本，从而失去了现实意义。由于企业财务危机的大小与其债务多少呈同方向变化，企业负债越多，发生财务危机的可能性就越大。考虑到财务危机的直接成本（破产成本）和间接成本（各项困难和利益关系矛盾的加深），企业不能无限制地增加债务，而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机成本的净值最大，即企业价值最大。代理成本是指负债资金的提供者设计和实施各种监督、约束措施而发生的成本，而这些成本也必然转移到负债企业承担。考虑到财务危机成本和代理成本，

23、则负债企业价值的表达式为： 式中： 为财务危机成本现值； 为代理成本现值。 有关负债企业价值的理论解释见图6-1： 最初的MM理论修订的MM理论权衡理论与代理理论最佳资本结构 V 0 B/V（图61） 负债企业价值的理论解释三、信息不对称理论 在MM理论前提中，存在着有效市场信息共享的假设，而事实上这种假设是不存在的，也就是说，局内人总是比局外人具有信息的优势，由此形成信息不对称的现实。1972年经济学家罗斯（ROSS）以及其他学者认真研究了信息内容理论，并且在理论全部假设前提的基础上，放松了充分信息假设，使信息内容理论与资本结构、企业价值联系起来。罗斯认为，负债比率是一个信号工具，它向市场传

24、送着企业经营者对企业未来收益有较高期望的积极信号，企业市场价值随之提高是正常的；但是，如果股东与经营者存在着信息不对称，情况就有所不同。 【例69】假设A公司有1000股普通股流通在外，每股市价20元，则股票的市价总额为20 000元（即：20 1000=20000）再假设A公司需要筹资10 000元新建一个项目，新建项目的净现值为500元。现分别不同情况展开分析如下： 第一种情况：如果A公司新建项目所需10 000元通过发行新股筹资，而且市场上的投资者完全了解A公司的所有信息，股票的市价就会上涨，如果按照每股25元发行股票，A公司需要发行的新股数量为： 10 00025=400（股） 新股发

25、行后，A公司的股票市场价值（理论价值）计算为： 分析结果表明，发行新股后的普通股每股市场价值大于新股发行价25元/股。因此，在信息对称的情况下，发行新股筹资可以使新老股东都受益。原股票当前价值发行新股所获资金新项目净现值原普通股股数新普通股股数发行新股后普通股每股市场价值（元/股） 第二种情况：如果发行新股时信息是不对称的，即市场上的投资者不了解A公司的现状和发行新股的预期，则市场股价依然停留在20元/股，A公司筹措10 000元资金所需要发行的新股数量为： 10 00020=500（股） 新股发行后，A公司的股票市场价值（理论价值）计算为：（元/股）原普通股股数新普通股股数原股票当前价值发行

26、新股所获资金新项目净现值发行新股后普通股每股市场价值 分析结果表明，发行新股后的普通股每股市场价值小于25元/股的价格。因此，在信息不对称的情况下，发行新股筹资使老股东每股损失1.33元(即:25-23.67=1.33)；而新股东每股获利3.67元（即：23.67-20=3.67）。由于老股东的利益受到了侵犯,老股东当然不会同意实施这个方案。 第三种情况：如果发行新股时信息是不对称的，但信息了解的正确性却正好与第二种情况相反投资者对A公司增长前景过于乐观，认为市场价值为20元/股；而A公司的经营者则知道企业所面临的治理污染的压力，确信市场价值只能是18元/股。A公司出于无奈，只能以发行1000

27、新股所获得的现金来投资没有任何收益的环保工程。 新股发行后，A公司的股票市场价值（理论价值）计算为：原普通股股数新普通股股数发行新股后普通股每股市场价值原股票当前价值发行新股所获资金（元/股） 分析结果表明，发行新股后的普通股每股市场价值大于18元/股的经营者预期。如果经营者预期准确的话，新股东的加入，减少了老股东所面临的损失。 第四种情况：如果A公司新建项目所需10 000元不是通过发行新股筹资，而是举债筹资，假设债务设置了抵押担保，则信息不对称对负债价值没有影响。原股票当前价值发行新股所获资金 A公司的股票市场价值（理论价值）计算为：（元/股）原股票当前价值新项目净现值原普通股股数负债筹资

28、后普通股每股市场价值 综合以上分析，信息不对称理论认为，企业管理层与股东之间存在信息不对称的问题。面对信息不对称所引发的利益矛盾，企业应当在外部筹资的顺序上首选负债筹资，因为负债比率能够反映企业的管理水平，从而提高企业价值；而股票筹资的风险大，对企业价值的影响难以确定。四、无差别点分析法 对股东而言，资本结构的合理与否，可以通过分析每股收益（Earning Per Share, 缩写为EPS）的变化来衡量。能够提高每股收益的资本结构是合理的，反之，资本结构不够合理。每股收益的变化不仅受资本结构的影响，而且还受企业盈利能力的影响。企业的盈利能力用息税前利润（Earnings Before Int

29、erest and Taxes, 缩写为EBIT）来表示。为正确处理每股收益、资本结构和息税前利润这三者之间的关系，寻找最佳的资本结构，可以采用每股收益无差别点分析法。 所谓无差别点分析法就是针对可以选择的两组筹资方案（例如：负债筹资方案和普通股筹资方案），所做的假设两个方案每股收益相等时的息税前利润计算，在这个息税前利润水平上，股东的收益水平是无差别的，因而无论采取怎样的筹资方式以改变资本结构，对普通股股东都没有利益影响。而一旦脱离了这个息税前利润水平，就会形成普通股股东的利益差异。由此可见，无差别点分析法是分析与之间的关系，所以也被称为 分析法。 因为： 式中： D为优先股股利；N为发行在

30、外的普通股股数。 所以，设方案1的 为 ，设方案2的 为 ， 与 的计算式中各个字母的标示分别与方案的标示一致。令 = ，则无差别点（EBIT）的计算式如下： 式中的EBIT是未知项，其他项目均为已知项，从而保证了两个方案 相同前提下的无差别点 的求解。 举例说明求解过程： 【例610】B公司当前发行在外的普通股为100万股，资本结构为：负债300万元，普通股700万元。现在考虑需要追加筹资300万元，有两套方案：（1）增发普通股40万股；（2）增加负债。已知：（1）增资前的负债年利率为8%，若采用追加负债方案（方案2），则追加的负债年利率为10%；（2）公司所得税率33%；（3）B公司没有发

31、行优先股。则：3008%=24100+40=1403008%+30010%=54（万元） 计算结果表明，当B公司的息税前利润等于129万元时，选择两种筹资方案的任何一种对普通股股东的利益都是一样的（见图62）。在息税前利润为129万元的无差别点上，方案1和方案2的每股收益指标计算如下：普通股筹资方案线负债筹资方案线 EPS（元） 05025 0 24 54 129 EBIT（万元）（图62） 无差别点分析图 通过图62可以清楚地观察到：当B公司预期息税前利润大于129万元，采纳方案2比采纳方案1可以获得更高的每股收益；当B公司预期息税前利润小于129万元，采纳方案1比采纳方案2的预期每股收益高

32、。由此可见，EBITEPS分析法可以为企业优化资本结构提供可靠的参数。 五、股权结构（一）股权结构的含义 股权结构有两种不同的解释，一种解释是指公司股权资本中不同投资主体所占的股权比例；另一种解释是所有者权益（股东权益）中，注册资本（股本）、资本公积、盈余公积等项目之间的比例关系。由于第一种解释涉及企业控制权，因此，本章所讨论的股权结构仅限于第一种解释。（二）初始股权结构的形成 初始股权结构是指公司设立筹资时的股权结构。由于公司发起人直接参与并筹划初始股权结构，因而，发起人通常可以获得大股东的控股地位（除非其本人不愿意），从而掌握着企业的控制权。而一般投资者只能通过不同途径认购一定数量的股票，

33、从而成为该公司的股东，并按其持股比例享有一定的权利。一般投资者成为股东后，就可以享有两种基本的权利：一是共益权，如参加股东大会以及行使选举董事会、监事会的权利（当然也包括被选举权）；对公司经营活动提出建议权、批评权，必要时可依法向国家授权的部门报告情况或向法院提出诉讼权等。二是自益权，如从公司定期获得股息或红利；股票出售和转让权；在公司解体或破产清算时，对剩余财产的按股分割权等。 由于大股东拥有较多的表决权，因而他们更注重维护自己在公司的控制权，并通过控制权的行使，维护股东的共益权和自己的自益权。因此，对他们而言，股票表现为一种支配证券（即为了支配公司而持有的证券）。而小股东由于股少言轻，往往

34、倾向于“搭便车”而放弃表决权，专注于自益权。对他们而言，股票主要表现为一种收益证券和投机证券（即为了从股票买卖中获取差价收益的证券）。股权占有的不平等，决定了不同持股主体持股动机、行为能力及控制力的重大差别。由此可见，初始股权结构的实质就是各投资主体之间权利和利益分配的结构。如果某一投资主体持有的股份数额达到足够多的程度时，他就处于控股地位，即取得对公司支配和控制的权利。这里需要注意的是，控股有绝对控股和相对控股之分。从理论上说, 持股比例需达到50%以上时才能实现控股，即为绝对控股，但实际上由于股权的分散和股本规模的庞大，持股比例虽低于50%，如20%30%，甚至更少一些，也可以实现有效控股，即为相对控股。初始股权的形成明确了各投资主体在公司中的控股地位以及他们所享有的控制权利。（三）经营管理权与股权结构的脱离 现代股份公司发展的初期阶段主要是大所有者直接控制公司，随着社会生产力的发展，科学技术的进步，公司的经济活动越来越专业化和复杂化，作为股东，他们往往无法胜任公司的实际经营管理工作。于是，公司的经营管理权逐渐从资本所有者手中转移到“技术结构阶层”手中，即由高级的专门人才管理公司。对此，马克思在他的资本论中也有精辟的论述，