本轮“牛市”的宏观驱动因素分析及前瞻

1、- 2 -内容目录 HYPERLINK l _TOC_250014 一、内部：我国经济增速已渡过快速下降期4 HYPERLINK l _TOC_250013 1、从总需求角度出发，2018 年经济下滑较多4 HYPERLINK l _TOC_250012 2、从总需求角度出发，我国经济增速已渡过快速下降期5 HYPERLINK l _TOC_250011 二、外部：中美经济周期从分化走向收敛6 HYPERLINK l _TOC_250010 1、中美经济增速从分化走向收敛6 HYPERLINK l _TOC_250009 2、美联储转向边际宽松，全球央行逐步进入降息周期，美股反弹8 HYPER

2、LINK l _TOC_250008 三、中美贸易摩擦：中美贸易摩擦阶段性缓解9 HYPERLINK l _TOC_250007 1、中美贸易摩擦升级，进出口、外汇及股市均受到负向影响9 HYPERLINK l _TOC_250006 2、中美双方均有达成协议的诉求，中美贸易摩擦阶段性缓解11 HYPERLINK l _TOC_250005 四、人民币汇率：2019 年人民币汇率趋稳，对资本市场具有重要的稳定作用.12 1、2018 年美元强势，人民币兑美元贬值.12 HYPERLINK l _TOC_250004 2、2019 年美元“式微”，人民币“趋稳” 12 HYPERLINK l _

3、TOC_250003 五、社融：1 月社融余额同比增速大幅回升，是点燃市场的催化剂17 HYPERLINK l _TOC_250002 1、信用收缩是影响去年 A 股的重要内部宏观变量17 HYPERLINK l _TOC_250001 2、社融余额增速是判断本轮“牛市”变化的最重要的宏观指标17六、ROE：2019 年整体 A 股 ROE 中位数有望筑底，并在未来几年逐渐回升19 1、A 股在 2-3 季度之间可能出现回调19 HYPERLINK l _TOC_250000 2、整体 A 股 ROE 有望在未来几年回升，拉动 A 股走出一轮“业绩牛”19图表目录图表 1：2018 年实际最终

4、需求下滑幅度可能较大4图表 2：2018 年规模以上工业企业单位数量下降5图表 3：主营业务收入同比的计算值和公布值存在差异5图表 4：2018 年 9 月以来固定资产投资增速逐渐回升5图表 5：2018 年 9 月以来财政支出增速整体上行5图表 6：中美名义 GDP 增速差值在 4Q2018 达到两年低点6图表 7：美国经济增速在 2019 年下滑幅度可能较大7图表 8：密歇根消费者信心指数和 OECD 领先指标走弱7图表 9：ISM 和 Markit 的制造业 PMI 走弱7图表 10：美国住宅投资明显走弱7图表 11：耐用品订单和制造业产出走弱7图表 12：年初以来美联储货币政策转向边际

5、宽松压低美国 10 年期国债收益率8 图表 13：美国对我国政策、法律、法规提出异议的领域汇总10图表 14：中美贸易摩擦负向影响开始显现11- 3 -敬请参阅最后一页特别声明宏观经济专题分析报告图表 15：2018 年 12 月沪深两市市盈率达到近年来低点11图表 16：2018 年以来人民币波动的三个阶段12图表 17：影响汇率的五大因素13图表 18：中美 PMI 之差衡量经济基本面13图表 19：中美利差与汇率相关14图表 20：远期汇率与即期汇率之差下行14图表 21：美元指数构成14图表 22：美德利差与美元指数14图表 23：远期汇率与即期汇率之差走扩到收窄15图表 24：银行远

6、期净结汇上升15图表 25：央行汇率管理工具15图表 26：2019 年初以来信用利差下降17图表 27：4Q2018 人民币贷款加权利率下降17图表 28：1 月社融规模存量同比增速超预期上行18图表 29：上市公司 ROE 中位数有望在 2019 年企稳后回升19- 4 -2019 年 2 月至今，A 股整体走出一轮涨幅超过 20的“牛市”，但大部分宏观经济数据依然在走弱，企业盈利也未改善。那么，驱动本轮 A 股“牛市”的宏观因素究竟是什么？未来会如何演绎？本文尝试对此进行分析。一、内部：我国经济增速已渡过快速下降期1、从总需求角度出发，2018 年经济下滑较多回顾 2018 年，实际最终

7、需求下滑幅度可能超过生产法计算的 GDP 同比下滑幅度。生产法和支出法是常用的核算 GDP 的两种方法，我国主要采用生产法， 美国、日本、欧洲等大部分国家采用支出法。从生产法的角度来看，2018 年实际 GDP 同比为 6.6%，比 2017 年低 0.2 个百分点。然而，生产法计量的GDP 可能低估了实际经济下滑的幅度。我们采用全国居民人均消费支出、财政 支出、国际收支平衡表、建筑业总产值等数据，从实际最终需求角度估算支出 法 GDP。我们发现，2018 年上半年我国实际最终需求就已经出现明显下滑。 实际最终需求下滑的主要原因在于净出口下降较多，而投资需求小幅下滑。此 外，最终消费需求是上升

8、的，但是幅度没有数据表现出来的这么大。图表 1：2018 年实际最终需求下滑幅度可能较大公布值：实际GDP累计同比（%）估算值：实际最终需求累计同比（%）1210864220112012201320142015201620172018-062018-120来源：Wind，国金证券研究所“幸存者偏差”导致生产法与支出法 GDP 出现背离，支出法 GDP 从最终需求角度出发更能准确反映出经济的变化。生产法与支出法 GDP 之所以出现较大差异，主要原因在于生产法 GDP 选取样本是有偏的，从而导致“幸存者偏差”效应。在经济增长下降比较快的时候，生产法统计的对象是活下来的企业， 并不是反映总量的增长，

9、能够反映总量增长的是总需求的 GDP。2016 年以来， 我国进行供给侧结构性改革，大量业务集中于大型企业，行业集中度明显提升， 中小企业业务开展变得困难。2018 年我国经济开始下滑，大量中小企业业务出现萎缩。2018 年国家统计局公布的规模以上工业企业单位数量为 37.8 万家， 比 2017 年少了接近 7000 家，这也是 2011 年以来工业企业单位数量首次下降。工业企业单位数量下降的原因可能是不再满足标准被剔除，也可能是倒闭。这 两种情况都有可能造成工业生产被高估，进而导致生产法 GDP 被高估。以工 业企业主营业务收入为例，国家统计局公布的 2018 年同比为 8.5%，仅比20

10、17 年低 2.6 个百分点。然而，根据国家统计局公布的累计值计算的累计同比为-12.2%，比 2017 年低 13.4 个百分点。由于支出法 GDP 不存在“幸存者偏 差”问题，因此支出法 GDP 从最终需求角度出发更能准确反映出经济的变化。宏观经济专题分析报告图表 2：2018 年规模以上工业企业单位数量下降图表 3：主营业务收入同比的计算值和公布值存在差异 规模以上工业企业单位数（万家）403840362034032(20)2011201220132014201520162017201830计算值：工业企业主营业务收入累计值同比（%） 公布值：工业企业主营业务收入累计值同比（%）- 5

11、-敬请参阅最后一页特别声明 2011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所2、从总需求角度出发，我国经济增速已渡过快速下降期我们在 2018 年 10 月提出，从实际最终需求的角度来看，经济增速已经渡过快速下降期，这一点正在逐渐得到验证。从生产法 GDP 来看，2019 年 GDP 增速再下一个台阶，总体走势为前低后高。从实际最终需求的角度来看，2018 年上半年是经济下滑

12、最快的时间段。2018 年 10 月，我们提出从实际最终需求的角度来看，经济增速已经渡过快速下降期。实际上，2018 年下半年实际最终需求基本上是平稳的，并未出现较大下滑，我们的观点正在逐渐得到验证。 从 2 月数据来看，随着逆周期政策的转向，固定资产投资表现较好，财政支出高增长，外贸衰退式顺差，PPI 并未出现大幅下滑，价格表现偏强，均表明需求不算太差。2019 年的经济线索主要体现在经济下行与政策对冲方面：一是减税降费对冲企业、居民收入降低；二是增加基建投资支持力度且必要时放松 房地产政策对冲内需下滑。根据我们的测算，2019 年消费、投资、出口均在下行，实际需求将会继续走低，不过从斜率上

13、看，要低于 2018 年上半年下滑的幅度。不过，从生产法 GDP 来看，2019 年 GDP 增速再下一个台阶，原因在于偏弱的需求端将会继续向生产端传导，进而带动实际 GDP 同比走低。偏 弱的需求对实际 GDP 同比的影响主要体现在上半年，实际 GDP 当季同比将会逐季走低。经济内生增长动力上升，且减税降费将会对投资和消费起到一定的 提振作用，实际 GDP 同比不会失速。在 2019 年二季度，政策可能放松，特别是房地产、基建相关政策，结合社融增速回升，企业融资环境改善，房地产建 安投资和基建投资增速上升，经济开始向上回升。预计 2019 年经济前低后高， 全年 GDP 同比为 6.2%。图

14、表 4：2018 年 9 月以来固定资产投资增速逐渐回升图表 5：2018 年 9 月以来财政支出增速整体上行 固定资产投资完成额:累计同比（%）公共财政支出:累计同比（%）3060402020100(20)2011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-02

15、2016-082017-022017-082018-022018-082019-020(40)来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所- 6 -敬请参阅最后一页特别声明宏观经济专题分析报告二、外部：中美经济周期从分化走向收敛1、中美经济增速从分化走向收敛中美经济周期将从分化到收敛，这将有利于中国市场。自 1Q2017 以来，中美名义 GDP 增速差值开始收窄，中国名义 GDP 增速开始回落，美国名义 GDP 增速 进一步回升。4Q2018，美国名义 GDP 增速达到 5.3，中国名义 GDP 增速降至9.2，中美名义 GDP 增速收窄至近两年低点。2019 年，随着特朗普顺

16、周期减税效应的消退、贸易战的外部冲击负面影响显现、以及美联储加息对投资的抑制， 美国经济增速将开始回落，并可能明显减速，中美名义 GDP 增速差值有望转向 扩大。一方面，这意味着中美贸易谈判达成协议的概率上升；另一方面，中美 货币政策周期趋于一致，汇率贬值压力减轻。从这两方面看，都对中国市场比 较有利（详见我们的宏观年报寻找哥伦布的鸡蛋：破而后立，晓喻新生 2019 年宏观经济、政策、大类资产配置展望）。美国经济指标已经开始走弱。首先，美国软指标已经开始明显走弱。软指标一般代表市场信心和预期，是经济增长的领先指标，比如，美国密歇根大学消费者信心指数一般领先私人消费 2-3 个月左右，美国 IS

17、M 制造业 PMI 一般领先美国工业产出一个季度左右，OECD 领先指标则是众多领先指标的综合指标。从数据来看，密歇根大学消费者信心指数开始从高位回落，OECD 综合领先指标也连续三个月下降，ISM 制造业 PMI 从高点回落（但 11 月有所反弹），Markit 制造业 PMI 已经创出 2018 年新低。其次，部分美国硬指标也开始走弱。第一个走弱的硬指标是住宅投资。美联储加息对美国私人投资的负面影响开始显现，房地产市场首当其冲。美国房贷利率明显上升，房地产销售走软，房价转向下行， 住宅投资走弱，并对 GDP 形成负向拉动。第二个走弱的硬指标是制造业产出。美国耐用品订单一般领先制造业产出 1

18、-2 个月。从数据来看，美国耐用品订单（扣除运输品）同比增速连续下降，将拖累制造业产出走软。图表 6：中美名义 GDP 增速差值在 4Q2018 达到两年低点中美名义GDP增速之差美国名义GDP当季同比中国名义GDP当季同比3025201510501997-031998-051999-072000-092001-112003-012004-032005-052006-072007-092008-112010-012011-032012-052013-072014-092015-112017-012018-03(5)来源：Wind，国金证券研究所宏观经济专题分析报告图表 7：美国经济增速在 20

19、19 年下滑幅度可能较大美国:GDP环比拉劢率:政府消费支出和投资总额:季调7.06.05.04.05.1 4.9美国:GDP环比拉劢率:商品和服务净出口:季调美国:GDP环比拉劢率:国内私人投资总额:季调美国:GDP环比拉劢率:个人消费支出:季调美国:GDP:不变价:环比折年率:季调4.23.02.01.00.0(1.0)(2.0)2014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-1

20、2(3.0)1.93.3 3.31.00.41.52.3 1.9 1.8 1.83.0 2.82.3 2.23.42.6来源：Wind，国金证券研究所图表 8：密歇根消费者信心指数和 OECD 领先指标走弱图表 9：ISM 和 Markit 的制造业 PMI 走弱110100908070605040 美国:密歇根大学消费者信心指数OECD综合领先指标:美国（右轴）美国:ISM制造业PMI 美国:Markit制造业PMI荣枯线1046510210060985596945092452004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-01201

21、2-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-039040 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 10：美国住宅投资明显走弱图表 11：耐用品订单和制造业产出走弱 美国:住宅投资GDP环比拉劢率:季调（右轴）20100(1

22、0)(20)(30)美国：住宅投资:季调:同比1.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)1999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12(2.0)3020100(10)(20)(30)(40)20美国:新增耐用品订单除运输外:季调:当月同比（3MMA）美国：制造业产出指数：同比：季调（右，3MMA）151050(5)(10)(15)(20)- 7 -敬请

23、参阅最后一页特别声明2000-042001-042002-042003-042004-042005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-04 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所- 8 -敬请参阅最后一页特别声明宏观经济专题分析报告2、美联储转向边际宽松，全球央行逐步进入降息周期，美股反弹美联储的边际宽松，全球央行逐步进入降息周期，打压无风险利率，提振美国 股市年初以来的反弹。年初至今，美联储的货币政策立场明显转向。从 201

24、8年 9 月的点阵图来看，当时对 2019 年的加息预期仍为 2 次（共 50bp，每次25bp），且没有缩表停止的预期。但进入 2019 年以来，市场先是对美联储在2019 年的加息预期降为 0 次，随后又对美联储停止缩表进行定价（美联储 3 月FOMC 会议基本确定了 2019 年不加息，并在 9 月底停止缩表）。美联储货币政策转向边际宽松，带动美国 10 年期国债收益率从最高的 3.25，降至 3 月下旬的2.5，这对美股的估值形成支撑。美股的反弹，通过市场情绪的影响，也对 A 股的风险偏好形成提振。图表 12：年初以来美联储货币政策转向边际宽松压低美国 10 年期国债收益率美国:国债收

25、益率:10年3.803.302.802.302016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-031.80来源：Wind，国金证券研究所- 9 -敬请参阅最后一页特别声明宏观经济专题分析报告三、中美贸易摩擦：中美贸易摩擦阶段性缓解1、中美贸易摩擦升级，进出口、外汇及股市均受到负向影响2018 年中美两国互列加征关税清单，中美贸易摩擦升级。2017 年 8 月 14 日， 美国总统特朗普向美国贸易代表办公室（以下简称 USTR）发布备忘录，要

26、求USTR 针对我国展开 301 调查。2017 年 8 月 18 日，USTR 启动调查。USTR 分别于 3 月和 11 月发布两份 301 调查报告。USTR 认为我国技术转让制度不 合理、许可制度存在歧视性、存在入侵美国商业网络行为等，认定我国的行为、政策或者措施存在不合理、歧视性，损害了美国商业利益。两份 301 调查报告透露了三层核心信息，分别为：一是指责我国政府过度参与经济活动；二是指 责我国政府与国有企业以及部分私有企业关系过于紧密；三是 301 调查重要出发点在于保护美国技术领先地位，以获取高额回报。2018 年 4 月 3 日，USTR决定对我国出口至美国的 500 亿商品

27、加征 25%惩罚性关税，其中 340 亿美元商品的惩罚性关税于 7 月 6 日开始实施，剩下的 160 亿美元商品的惩罚性关税于8 月 23 日开始实施。由于我国也对美国出口至我国的 500 亿商品加征 25%的关税，2018 年 9 月 18 日，USTR 宣布对我国出口至美国的 2000 亿美元商品加征惩罚性关税，9 月 28 日起对 2000 亿美元商品加征 10%的惩罚性关税， 2019 年 1 月 1 日起将惩罚性关税税率提高至 25%。2018 年 12 月 1 日，中美两国元首达成共识，暂停加征新的关税，且美国同意 2019 年 1 月 1 日以后对2000 亿美元商品加征 10

28、%的税率，不再提高至 25%。- 10 -敬请参阅最后一页特别声明宏观经济专题分析报告图表 13：美国对我国政策、法律、法规提出异议的领域汇总领域政策法规不公平的技术转让制度长安模式新能源汽车市场准入规则航空航天领域的自主创新产业政策关于规范云服务市场经营行为的通知（征求意见） 关于清理规范互联网网络接入服务市场的通知“中国制造2025”节能与新能源汽车产业发展规划（2012-2020）国家信息化“十三亓”规划中外合资经营企业法实施条例外商投资产业指导目录增值电信许可证制度网络安全法新能源汽车生产企业及产品准入管理规定电信条例歧视性许可限制技术进出口管理条例外国投资法中外合资经营企业法实施条例

29、境外投资中国制造2025 走出去战略 “十亓”规划信息通信行业发展规划（2016-2020） 国家集成电路产业发展推进纲要机器人产业发展规划（2016-2020) “一带一路”关于推进国际产能和装备制造合作的指导意见外汇限制境外投资产业指导政策2010年关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定互联网国家战略军民融合战略境外投资管理办法政许可法政府审批投资项目目录（投资目录） 企业境外投资管理办法境外投资项目核准和备案管理办法中央企业境外投资监督管理办法 国有企业境外投资财务管理办法 保护法公司法盗窃知识产权和敏感商业信息“十二亓”规划军民融合政策国家中长期人才发展规划纲要其他领域网络关键设备和网

30、络安全丏用产品目录（第一批）中华人民共和国网络安全法 中国强制讣证（CCC）测试制度反垄断法关于禁止滥用知识产权排除、限制竞争行为的规定关于滥用知识产权的反垄断指南反兴奋剂条例 标准化法修订草案来源： FINDINGS OF THE INVESTIGATION INTO CHINA S ACTS, POLICIES, AND PRACTICES RELATED TO TECHNOLOGY TRANSFER, INTELLECTUAL PROP ERTY, AND INNOVATION UNDER SECTION 301 OF THE TRADE ACT OF 1974，国金证券研究所中美贸易摩

31、擦升级不仅对我国进出口带来负向影响，还导致股市和人民币汇率 悲观预期，并出现下行。美国加征关税对我国进出口已经带来负向影响。2018 年下半年，我国对美国出口和进口同比分别为 9.5和-10.2，分别比 2018 年上半年下滑 2.8 和 21.1 个百分点。我国对美国出口大幅下滑主要受到加征关税商品的影响。从美国对我国加征关税的商品来看，纳入“500 亿清单”的商品受到明显负向影响，12 月美国从我国进口的该部分商品当月同比为-27.0，已经连续六个月下滑，7-12 月当月同比均值为-14.8。美国从中国进口纳入“2000 亿清单”的商品也受到负向影响，其中 10、11 月两个月份同比均大幅

32、下滑。此外，美国部分需求转向韩国、日本和台湾的迹象明显。其实，中美贸易摩擦升级以后，首先受到影响的是金融市场，特别是外汇和股票市场。中美贸易摩擦导致市场对我国经济前景变得更加悲观，股市风险偏好明显下降。与此相印证的是，2018 年 12 月沪深两市浮动市盈率均值为 13.5，为 2014 年以来的底部水平。受到风险偏好以及估值下降的影响，2018 年股市出现明显下行。外汇市场也受到类似影响，这一点将在后面详细阐述。宏观经济专题分析报告图表 14：中美贸易摩擦负向影响开始显现图表 15：2018 年 12 月沪深两市市盈率达到近年来低点 40200(20)(40)美国从我国进口500亿清单商品金

33、额同比（%）40沪深两市市盈率（TTM）美国从我国进口2000亿清单商品金额同比（%）美国从我国进口其他商品金额同比（%）3020102018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-030- 11 -敬请参阅最后一页特别声明 来源：USITC，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所2、中美双方均有达成协议的诉求，中美贸易摩

34、擦阶段性缓解中美双方均有达成协议的诉求，中美贸易摩擦阶段性缓解。2018 年 12 月 1 日， 中美两国元首阿根廷会晤并达成重要共识，为中美贸易摩擦的解决带来积极信 号。此后，中美两国分别于 2019 年 1 月 30-31 日、2 月 14-15 日、2 月 21-24日展开第五、第六和第七轮中美经贸高级别磋商，并商定 3 月 28-29 日、4 月初展开第八和第九轮中美经贸高级别磋商。中美经贸高级别磋商主要落实中美两国元首阿根廷会晤达成的重要共识，围绕着技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、服务业、农业以及汇率等方面展开谈判。从初步的谈判结果来看，商务部表示取得实质性进展。其实，从中美双方

35、的互动可以发现，中美双方均有达成协议的诉求。我国将经贸关系定义为中美关系的“压舱石”和“推进器”。外商投资法已经通过了十三届全国人大二次会议审议，表明我国在应对措施方面也是非常积极的。此外，我们判断在后续中，我国可能在停止行业补贴方面，做出让步；同时，在购买商品、放开市场准入和知识产权保护上，可能会有让步。中美贸易摩擦阶段性缓解，市场开始为中美之间能够达成新的贸易协议进行定价，并且部分定价了中美之间互相增加的关税能够撤销。宏观经济专题分析报告四、人民币汇率：2019 年人民币汇率趋稳，对资本市场具有重要的稳定作用1、2018 年美元强势，人民币兑美元贬值2018 年美元强势，全球大多数国家相对

36、美元贬值，人民币兑美元贬值较多。2018 年全球经济放缓，美国经济一枝独秀，美元指数不断上涨。受强势美元紧缩流动性影响，全球大多数国家货币相对美元贬值。新兴市场国家货币相对美元大幅贬值，包括阿根廷、土耳其、南非、印度、俄罗斯等。2018 年人民币兑美元贬值 5.4%，贬值幅度较大。其实，2018 以来人民币汇率波动可以分为三个阶段。第一阶段：2018 年 4 月 20 日-6 月 15 日：美元指数大幅上涨，美国经济基本面强劲，欧元区上半年经济表现相对较弱，再加上 2018 年上半年我国经济基本面相对较好，人民币兑美元即期汇率小幅贬值。第二阶段： 2018 年 6 月 16 日-8 月 11

37、日：美元指数相对稳定，中美贸易摩擦下市场情绪持续恶化，国内经济增长预期走弱，人民币汇率加速补跌。第三阶段：2018 年 8 月 12 日至今：美元指数相对稳定，人民币兑美元企稳。图表 16：2018 年以来人民币波动的三个阶段100美元指数美元兑人民币即期汇率（右）I4月20日-6月15日II6月16日-8月21日III8月22日-至今7.5- 12 -敬请参阅最后一页特别声明957.0906.52018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-0220

38、19-03856.0来源：Wind，国金证券研究所2、2019 年美元“式微”，人民币“趋稳”我们在 2018 年 10 月最早提出美元“式微”，人民币“趋稳”，这一点观点得到验证。人民币兑美元趋稳的核心在于中美经济基本面将从分化走向收敛，美元上涨动能衰退是大概率趋势，人民币的负面情绪冲击或逐步得到改善。人民币汇率稳定对于资本市场至关重要，人民币汇率稳定意味着其对资本市场的掣肘减弱。接下来，我们将从中美经济、利差、美元指数、情绪、国内货币政策5 个角度，做进一步的论证。宏观经济专题分析报告图表 17：影响汇率的五大因素因素因素预计变动影响效果具体内容经济基本面中美经济基本面将从分化走向收敛正向

39、根据历史数据总结发现，随着美国国债 10 年-2 年利差收窄，美债收益率倒挂的风险在逐渐加大，收益率倒挂往往意味着美国经济将走向衰退。跨境资本流动中美利差或将边际走扩正向中美利差反映汇率预期，随着美国加息周期进入尾声，中国货币政策以稳为主，中美利差或将走扩，引导汇率预期，缓解人民币贬值压力。美元指数美元上涨动能衰退是大概率趋势正向美国经济边际走弱，欧元区经济缓慢复苏，美欧两大央行货币政策从分化走向收敛，将对美元指数形成拖累。市场情绪负面情绪冲击正逐步得到改善正向随着市场对贸易摩擦的担忧阶段性缓和、央行传递维稳信心以及“减税宽财政+边际宽松货币”政策组合稳增长逐步发挥作用，结构性改革预期稳定，市

40、场负面情绪正逐步得到改善。政策政策守护汇率边界维稳我国杠杆率仍高但经济下行压力大，因此货币政策大幅宽松或者紧缩的概率不大，因此，货币政策以稳为主，人民币汇率将在合理均衡水平上的基本稳定。来源：国金证券研究所首先，中美经济从分化到收敛。长期来看，汇率本质上是由两国经济基本面来决定，2018 年美国经济周期处于上行阶段，而我国经济存在下行压力，人民币贬值压力根源在于中美经济基本面的分化。PMI 是经济增长的超前指标，以中美两国 PMI 之差来衡量经济基本面差异可以发现，2018 年四季度以来中美PMI 之差边际收敛（美国 PMI 开始回落，中美 PMI 趋稳），且与人民币汇率具有很高的相关性。美国

41、期限利差倒挂、美股大跌均预示美国经济见顶，反观中国经济已度过快速下降期。预计中美经济分化将逐步收敛，人民币贬值压力将会减轻。图表 18：中美 PMI 之差衡量经济基本面美国和中国制造业PMI之差（3月中心移劢平均，右）美元兑人民币即期汇率月度均值（%）10864202010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02(2)7.57.06.56.05.5- 13 -敬请参阅最后一页特别

42、声明来源：Wind，国金证券研究所其次，中美利差将边际走扩。根据利率平价理论：两国利差=本币预期贬值率=（本币预期汇率（或远期汇率）- 本币即期汇率）/本币预期汇率。利率平价理论认为两国的利差应等于本币的预期贬值率，这是一个资本完全流动下的静态 均衡状态，其衡量了投资者在选择持有不同币种之间的利益权衡。现阶段，中 国利率高于美国，根据利率平价均衡等式，预期人民币将在远期贬值。但无论是中美利差、远期汇率、即期汇率都在不断变化，因此当均衡不能维持时，利差的变动会反应在汇率上。例如，当中美利差缩小，投资者将因套利机会将在即期市场上将人民币换成美元，而在远期市场上将美元换回人民币，这导致人宏观经济专题

43、分析报告民币即期汇率贬值而远期汇率升值，重新达到利率平价均衡。从跨境资本流动的角度看，中美利差变动将影响汇率。2018 年美国不断加息而中国货币政策边际宽松，2018 年 10 月中美 10 年期国债利差缩小至近两年低点，为 24bp。但是，2018 年 12 月份以来，两者利差出现走扩迹象。未来，随着中美经济增长动能趋于收敛，美国加息周期接近尾声，中国货币政策以稳为主，中美利差或将持续走扩，缓解人民币贬值压力。图表 19：中美利差与汇率相关图表 20：远期汇率与即期汇率之差下行7.57.06.56.02.08美元兑人民币即期汇率中美10年期国债利差（%，右）1.571.00.560.4两者之

44、差（右）美元兑人民币即期汇率USDCNY:NDF:1年0.30.20.12016-032016-092017-032017-092018-032018-092016-022016-082017-022017-082018-022018-085.50.050.02019-032019-02来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所第三，美元指数进一步上行空间不大。美元指数走势是影响中美汇率的重要因 素。2018 年美元指数强势上涨导致人民币汇率贬值。2015 年底以来，美联储已经 8 次加息，货币政策正常化已逐步走到尾声，随着美国经济即将见顶，未来美元指数进一步上升空间已经不大

45、。从美元指数的构成中分析，欧元在美元指数的构成中比重达到 57.60%，是最重要的货币之一。欧央行 2018 年年底彻底结束 QE，欧央行货币政策正常化才刚刚开始，两大央行货币政策从分化趋于收敛，此外，美德利差也将逐渐收窄，这些因素将对美元指数形成拖累。图表 21：美元指数构成图表 22：美德利差与美元指数瑞典克朗, 瑞士法郎,1504加元, 9.1%4.2%3.6%1002英镑, 11.9%日元,13.6%50欧元,57.6%0美元指数构成02005-022007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-02(2)- 14 -敬请参阅最后一页特别声

46、明美元指数月度均值美德国10年期国债利差（右，%）来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所第四，负面情绪冲击正逐步得到改善。市场情绪是影响汇率的另一个重要短期因素。2018 年以来，对外面临贸易摩擦影响，对内经济存在下行压力，叠加国内经济改革预期的不明朗，导致人民币汇率遭到负面情绪阶段性冲击。表现在：宏观经济专题分析报告2018 年 4-6 月 1 年期人民币远期 NDF 与即期汇率差值走扩；银行远期代客结售汇净额在 4 月以来持续下滑，7 月达到今年以来最低。为了稳定市场预期， 央行动用了汇率管理工具。例如，2018 年 8 月 6 日起，央行将远期售汇业务的外汇风险准备

47、金率从 0 调整为 20%，通过价格传导增加远期售汇成本，抑制企业远期购汇的顺周期行为；11 月 7 日央行在离岸市场发行人民币票据，金额200 亿元，通过发行央行票据收回流动性影响汇率，提高资金成本，遏制做空动机。央行稳汇率意志坚决、工具多样，叠加中美贸易摩擦阶段性缓和以及“减税宽财政+边际宽松货币”政策组合稳增长逐步发挥作用，结构性改革预期稳定，因此人民币汇率预期有所稳定，负面情绪正逐步改善。图表 23：远期汇率与即期汇率之差走扩到收窄图表 24：银行远期净结汇上升400银行代客远期净结汇:当月值（亿美元）USDCNY:NDF:1年与美元兑人民币即期汇率之差00002016-032016-

48、062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-0302000(200)(400)(600)2014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-02(800)- 15 -敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所第五，政策守护汇率边界。政策在短期同样影响汇率波动。现阶段，国内货币政策受经济下行压力以及企业杠杆率高两方面掣肘，

49、政策将“以稳为主”，汇率大幅上涨和下跌的可能性低。具体来看，若汇率大幅上涨，货币政策边际将更加宽松，以应对国内经济下行压力。另一方面，若汇率大幅下跌，货币政策将使用各种操作工具并动用外汇储备稳住汇率波动。一般情况下，央行一般从三提高做空成本、直接进行交易以及稳定市场预期三个方面对汇率进行管理。因此，货币政策将时刻关注国内外市场变化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。图表 25：央行汇率管理工具来源：国金证券研究所- 16 -敬请参阅最后一页特别声明宏观经济专题分析报告人民币汇率的企稳升值，不但提振了国内的市场预期，也加强了外资流入的信 心。受中美经济收敛等因素影响，截止 2019 年

50、3 月 22 日，2019 年人民币兑美元已经升值 2.3。一方面，中国的资本市场开放步伐在加速，叠加 MSCI 不断提高 A 股比重，在人民币升值的背景下，北上资金加速流入 A 股，带来了增量资金；另一方面，人民币汇率的企稳升值，令国内居民和企业资本流出预期下降，也对国内市场预期形成了提振。宏观经济专题分析报告五、社融：1 月社融余额同比增速大幅回升，是点燃市场的催化剂1、信用收缩是影响去年 A 股的重要内部宏观变量政策转向边际宽松，带来的信用出现边际改善，是市场预期企稳的内部宏观基础。本轮中国经济、资本市场转向下行的主要内部原因在于信用收缩，所以“稳预期”就需要“稳信用”。自 2018 年

51、 4 季度以来，政府出台多项措施来稳定社会信用，一方面，通过传统政策工具转向边际宽松，来营造较好的信用环 境，比如货币转向边际宽松、财政通过减税降费变得更加积极、监管政策松紧 有度等；另一方面，通过设立多个非常规工具来为企业增信，比如创设 CRM、最高层召开民营企业座谈会、设立纾困基金等方式。随着一系列政策的实施， 我们看到信用环境确实有所改善（信用利差下降、贷款利率下降、信用供给增 速企稳）。图表 26：2019 年初以来信用利差下降图表 27：4Q2018 人民币贷款加权利率下降 2502001501005009.0 金融机构人民币贷款加权平均利率8.07.06.05.04.02008-0

52、92009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-093.0- 17 -敬请参阅最后一页特别声明 信用利差(中位数):全体产业债 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所2、社融余额增速是判断本轮“牛市”变化的最重要的宏观指标社融余额同比增速企稳回升，是点燃市场的催化剂。市场普遍把广义社融的存 量同比增速视为信用扩张的主要信号。1 月社融余额同比增速的超预期上行， 扭转了市场对信用将进一步收缩的预期，令市场认为宏观经济

53、企稳的“金融信 号”显现。尽管 1 月社融数据中存在一些结构性问题，比如票据融资占比较高、地方政府专项债发行前移等，但市场从该指标中看到了政策转向的实际效果， 并且对政策的实施效果有了更加积极的定价，叠加无风险利率的下行，带动了 市场的“估值修复”。- 18 -敬请参阅最后一页特别声明宏观经济专题分析报告图表 28：1 月社融规模存量同比增速超预期上行社会融资规模存量:同比161412102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-018来源：Wind，国金证券

54、研究所未来看，社融余额同比增速年中有小幅回落压力，可能引发市场调整，但预计 全年较去年有所改善。首先，剔除季节性因素后，社融确实边际改善。2 月社融由于受到季节性因素、春节错位以及地方政府专项债提前发行的影响，社融数据存在一定扰动，但通过将前两个月社融数据结合来看，社融存量同比10.2，高出 12 月 0.4 个百分点；剔除地方政府专项债后，社融存量同比为9.43依然高出 12 月份 0.4 个百分点，说明剔除季节性因素以及地方政府专项债的影响后，社融边际仍有所改善。其次，从 2019 年前两个月金融数据来看， 非标融资收缩力度开始有所放缓。央行官员公开发表讲话表示影子银行也是金 融市场的重要组成部分，政府对于非标融资的态度大概