电力设备新能源行业下半年投资策略：风光平价加速电车砥砺前行

1、 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源投资聚焦核心观点风电方面，我们认为 2014-2015 年的抢装行情有望重演。与上一轮风电抢装类似，基于电价调整、限电改善、运营商财务好转的原因，我们预计2019-2020 年国内风电将出现抢装行情，从而拉动行业需求复苏；下游需求复苏带动风电制造产业链盈利恢复。风电主机和塔筒为风电项目建造成本的最重要成本构成。光伏方面，我们认为海外需求稳健增长、国内市场重要性下降，平价上网为大势所趋，行业集中度进一步提升，降本+提效打造企业核心竞争力。2018 年三季度以来，国内组件出口维持高位，高效产品需求旺盛；国内市场平价

2、上网倒逼产业降本提效，行业集中度进一步提升；装机强劲增长带来可再生能源补贴压力，补贴模式由控规模转向控补贴。成本仍为制约平价上网项目落地核心因素，隔墙售电有望推动平价项目收益率提升。竞价背景下， “降本”+“提效”打造企业核心竞争力。新能源汽车方面，建议关注锂电材料细分龙头。补贴大幅下调，动车产销上半年抢装明显，预计 Q3 产销相对低迷。动力电池装机数据显示龙头份额进一步提升。动力电池降本的核心驱动力主要是两个，一个是规模效应， 另外一个是技术更新。电池环节竞争加剧，锂电材料有望受益。动力电池的供应格局正在由封闭走向开放，中国是全球最重要的市场，未来的竞争会变得很激烈。在这样的背景下，中国的锂

3、电材料企业是受益的，日韩电池厂有充足的动力切换份额给中国的供应商。电力设备与工控自动化方面，特高压建设重启、泛在电力物联网建设提速。2018 年 9 月，为促进三北地区新能源外送、拉动基建增长，国家能源局下发 9 项输变电工程建设规划，涉及 12 条输电线路（5 直 7 交）和 2 个联网工程，标志着特高压建设再启动。后续特高压核心设备供应商相关产品订单以及收入有望迎来大幅提升。2019 年 3 月，国家电网加快推进泛在电力物联网建设，分阶段稳步推进，2024 年全面完成建设。全面提升信息与自动化，采集与控制为主要应用场景。电力信息化企业有望全面受益。人口红利逐步消失，智能制造趋势不变。具备深

4、刻行业理解与快速响应能力的平台型企业有望脱颖而出。我们认为，平台型企业通过深耕多个重点行业，为下游客户设计并提供完整的定制化解决方案，最终穿越周期，实现稳健增长。投资观点风电方面，推荐国内风机龙头金风科技（A+H）以及拥有技术优势，积极扩张国内产能及风电新业务的天顺风能；光伏方面，推荐积极拓展海外市场的高效单晶龙头隆基股份、高效电池片以及多晶硅料龙头通威股份以及全球光伏玻璃龙头信义光能（H）；电力设备与工控自动化方面，建议关注二次设备龙头国电南瑞以及工控自动化平台型企业麦格米特；新能源汽车方面，推荐动力电池龙头宁德时代。-2-证券研究报告 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明201

5、9-06-10电力设备新能源目录1、 2019 上半年板块表现回顾42、 风电：关注抢装带来的投资机会5、2019-2020 年抢装拉动行业需求复苏5下游需求复苏带动风电制造产业链盈利恢复7杜邦分析：风电运营商估值存在提升空间，关注补贴回收83、光伏：海外需求持续旺盛，国内平价进程加速9、海外市场：海外需求持续旺盛, 组件出口维持高位9国内市场：平价上网倒逼产业降本提效，行业集中度进一步提升11竞价背景下，“降本”+“提效”打造企业核心竞争力 154、电动车：行业砥砺前行，竞争日趋激烈19、需求：过渡期前“抢装”，预计 Q3 相对低迷 19电池成本：规模效应+技术更新是降本核心驱动力28格局：

6、电池环节竞争加剧，锂电材料有望受益355、电力设备：特高压建设重启，泛在电力物联网建设提速40、 特高压建设再度启动，核心设备商有望受益40、 泛在电力物联网建设提速，电力信息化企业有望全面受益41工控自动化：下半年板块有望逐步回暖42投资策略45重点公司简介466、7、8、金风科技(A+H)：国内风机龙头，受益风电抢装46天顺风能：加快发展国内风塔业务，风电新业务助力未来47隆基股份：高效产品需求旺盛，单晶产能持续扩张48通威股份：优质产业龙头，兼具技术与成本优势49信义光能(H)：光伏景气度向上，双面助推需求增长50宁德时代：龙头效应持续，产业链地位增强519、 风险提示52-3-证券研究

7、报告 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源1、2019 上半年板块表现回顾截至 2019 年 6 月 6 日，电力设备新能源板块较年初上涨 16.4%，沪深300 指数较年初上涨 21.0%，电力设备指数跑输沪深 300 指数 4.6pcts。分板块看，截至 2019 年 6 月 6 日，风电板块（采用中信风电指数）较年初上涨 25.0%，跑赢沪深 300 指数 4.0pcts，涨幅前五企业分别为禾望电气（+56.9%）、泰胜风能（+42.3%）、吉鑫科技（+29.5%）、东方电气（+28.0%）以及金雷风电（+26.8%），跌幅前四企业分别为天能

8、重工（-15.7%）、振江股份（-6.8%）、东方电缆（-5.9%）以及江苏新能（-5.7%）。图 1：截至 2019 年 6 月 6 日风电板块涨跌幅情况图 2：截至 2019 年 6 月 6 日风电板块涨跌幅前五企业资料来源：Wind资料来源：Wind截至 2019 年 6 月 6 日，光伏板块（采用中信光伏指数）较年初上涨33.5%，跑赢沪深 300 指数 12.5pcts，其中涨幅前五企业分别为东方日升（+87.2%）、通威股份（+80.3%）、首航节能（+35.6%）、中环股份（+34.6%）以及隆基股份（+33.7%），跌幅前五企业分别为*ST 海润（-52.9%）、岱勒新材（-2

9、3.8%）、三超新材（-16.5%）、中利集团（-13.1%）以及林洋能源（-6.2%）。图 3：截至 2019 年 6 月 6 日光伏板块涨跌幅情况图 4：截至 2019 年 6 月 6 日光伏板块涨跌幅前五企业资料来源：Wind资料来源：Wind截至 2019 年 6 月 6 日，新能源车板块（采用Wind 锂电池指数）较年初上涨 12.2%，跑输沪深 300 指数 8.8pcts，其中涨幅前五企业分别为雄韬股份（+94.4%）、亿纬锂能（+55.1%）、卧龙电气（+49.0%）、方正电机-4-证券研究报告 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源

10、（+30.6%）以及大洋电机（+26.4%），跌幅前五企业分别为猛狮科技（-56.4%）、杉杉股份（-24.3%）、南都电源（-20.1%）、当升科技（-17.7%）、以及江特电机（-16.2%）。图 5：截至 2019 年 6 月 6 日新能源车板块涨跌幅情况图 6：截至 2019 年 6 月 6 日新能源车涨跌幅前五资料来源：Wind资料来源：Wind2、风电：关注抢装带来的投资机会2.1、2019-2020 年抢装拉动行业需求复苏2014-2015 年，是国内上一轮风电抢装时期，14、15 年国内风电新增装机分别同比增长 44%、33%（吊装口径），抢装原因是上网电价下调、弃风限电改善。

11、抢装叠加用电需求下滑带来“后遗症”，2015-2016 年风电限电率上升； 新能源补贴拖欠严重，进而影响下游风电开发商财务状况（现金流）。2016-2018 年，国内风电新增装机分别同比增长-24%、-16%、8%。基于电价调整、限电改善、运营商财务好转三点原因， 我们认为2019-2020 年风电有望出现最后一轮抢装潮，2021 年进入平价上网时代。图 7：2013-2018 年风电新增和累计并网装机容量图 8：2013-2018 年风电新增和累计装机容量（吊装）资料来源：国家能源局资料来源：CWEA最新电价调整方案出台，抢装概率很大：2019 年 5 月 24 日，发改委正式发布关于完善风

12、电上网电价政策的通知：2018 年底之前核准的陆上风电-5-证券研究报告 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源项目，2020 年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；2019 年 1 月 1 日至 2020年底前核准的陆上风电项目，2021 年底前仍未完成并网的，国家不再补贴。自 2021 年 1 月 1 日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴。根据彭博新能源财经（BNEF）统计数据显示，符合固定上网电价的项目容量总计 88GW，包括已核准未建设及在建项目。图 9：风电上网电价调整方案（元/kWh）图 10：2013-2018 年风

13、电新增和累计装机容量（吊装）资料来源：中国能源报，国家能源局资料来源：彭博新能源财经（BNEF）过往历史来看，风电弃风率与新增装机呈反向关系。国网规划 2020 年风、光限电率控制在 5%以内；2018 年全年风电限电率 7%。龙头风电运营商 18 年限电率改善明显，由于基数高，未来对业绩边际影响有限。图 11：风电弃风率与新增装机呈反向关系图 12：龙源电力（916 HK）月度限电率趋势资料来源：国家能源局，CWEA资料来源：公司资料，光大证券研究所整理新能源补贴回收预计加快：根据国家发改委能源研究所测算，截至 2017 年底，可再生能源累计补贴资金缺口已超过 1,000 亿元；2018 年

14、随着存量项目的增加，补贴缺口进一步扩大。2019 年下半年，第八批新能源补贴目录有望出台。根据我们测算，基于 2016-2018 年较低的新增装机/资本开支， 即使是在补贴政策维持现状、2019-2020 年加大资本开支的情况下，龙头风电运营商仍然可以取得正的企业自由现金流（FCFF）。良好的现金流情况是风电运营商提升资本开支的前提之一 。根据我们的整理统计，已上市的 6家风电运营商 2019 年新增风电装机指引较 2018 年同比上升 106%。-6-证券研究报告 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源图 13：龙头开发商的自由现金流转正，具备抢装

15、条件图 14：已上市风电运营商 19 年新增装机情况（GW）资料来源：Wind，光大证券研究所整理资料来源：龙源电力等公司公告，光大证券研究所整理2.2、下游需求复苏带动风电制造产业链盈利恢复风机制造环节行业集中度稳步提升：18 年行业CR5 占 75%，CR10 占90%。从 18 年行业竞争格局来看，一线公司资本和技术研发优势明显。从整机层面看，机组大型化是技术革新的主要驱动因素（18 年新增机组平均功率 2.2MW，同比增长 3.4%）。图 15：风电整机制造企业的市场集中度上升明显图 16：2018 年国内风电新增装机市场占有率分布东方电气Vestas 2%2%湘电风能3%其他10%中

16、国海装4%运达风电4%上海电气5%金风科技32%远景能源20%明阳智能12%联合动力6%资料来源：CWEA资料来源：CWEA从历史公开招标量看，风机的公开招标量是后续年份新增装机的领先指标之一；抢装带来风机价格的企稳回升。2013-2014 年公开招标量均大于当年新增装机量，2015 年新增装机大幅上升；2016-2018 年已经连续三年出现公开招标量大于新增吊装量。上一轮风电抢装周期（2014-2015 年）中，1.5、2.0MW 机组价格稳中有升，2016-2018 年受下游需求萎缩影响，风机价格持续下跌，19 年 Q1 市场招标价格已小幅反弹。-7-证券研究报告17 新增装机18 新增装

17、机19 新增指引龙源电力(H)1.030.521.2-1.5华能新能源(H)0.430.351.2-1.5大唐新能源(H)0.30.191华电福新(H)0.360.290.5金风科技(A+H)0.170.761新天绿色能源(H)0.550.510.5合计2.842.625.4同比%-44%-8%106% HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源图 17：公开招标量是新增装机的领先指标之一图 18：2014-2016 年 1.5、2.0MW 主力机组市场招标价格稳中有升4035302520151050GW元/kw4,8004,5004,2003,9003

18、,6003,3003,00020112012 2013 20142015 2016 201720181.5MW2.0MW2.5MW公开招标量新增吊装资料来源：金风科技公司资料资料来源：金风科技公司资料2014-2015 年，上一轮风电抢装时，风电产业链制造环节公司的毛利率普遍有所上升；2016-2018 年，受终端需求影响，产业链公司的毛利率总体明显下滑。风电项目建造成本中，风电主机（包含主轴、叶片、铸件、齿轮箱、电机等）和风电塔筒合计占比 62%，技术含量和重要性相对较高。图 19：风电制造各环节龙头历史毛利率图 20：2018 年风电项目建造成本构成其他设备6%50.0%40.0%30.0

19、%20.0%10.0%0.0%其他支出13%风电机组48%风电塔筒14%2011 2012 2013 20142015 20162017 2018建设安装19%中材科技-风电叶片通裕重工-风电主轴天顺风能-风机塔筒日月股份-风电铸件 金风科技-风电主机明阳智能-风电主机资料来源：Wind，光大证券研究所整理资料来源：协合新能源 2018 年度业绩 PPT2.3、杜邦分析：风电运营商估值存在提升空间，关注补贴回收以龙头运营商龙源电力、华能新能源为例，当前风电运营商估值处于过往五年历史低位（0.60.7x）。PB=PE*ROE，PB 估值提升通过 PE 或者ROE 提升实现；PE 和股息支付率、长

20、期增长率 g 正相关；基于新能源补贴拖欠严重，短期内风电运营商要想提升股息支付率预计可能性不大（目前15-20%），另外风电行业整体已过高速发展期，并不支持更高的长期增长率；看来提高ROE 才能带动 PB 估值的提升。因为风电项目投资一般是 80%贷款、20%资本金，随着行业进入稳定增长期，风电运营商减缓投资力度，过往几年都在经历降杠杆过程；历史来看， 风电运营商 ROE 主要由总资产周转率、净利润率推动；净利率方面，利用小时为风电提升净利率水平重要因素之一，2018 年风电限电率改善（利用-8-证券研究报告2011/1/12011/7/12012/1/12012/7/12013/1/1201

21、3/7/12014/1/12014/7/12015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/1 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源小时提升）明显，我们认为继续改善的空间不大；总资产周转率分为非流动资产周转率、流动资产周转率，其中流动资产里的应收账款（新能源补贴拖欠）周转值得关注。图 21：龙源电力（916 HK）ROE 杜邦分析图 22：华能新能源（958 HK）ROE 杜邦分析资料来源：Wind，光大证券研究所整理资料来源：Wind，光大证券研究所整理3

22、、光伏：海外需求持续旺盛，国内平价进程加速3.1、海外市场：海外需求持续旺盛, 组件出口维持高位根据 BNEF 统计，2018 年全球光伏新增装机达到 105GW，除中国市场受到“531”新政扰动，新增装机 44GW（同比-17.0%），包括美国、日本以及欧洲在内的主要光伏市场均实现增长。图 23：2017-2018 年全球主要光伏市场新增装机对比（单位：MW）资料来源：BNEF，光大证券研究所整理组件出口维持高位，高效产品需求旺盛。2018 年三季度开始，受“531” 新增影响，国内光伏市场需求疲软，海外市场出口规模快速增长，至 2018 年底，12 月单月出口规模超过 4GW。进入 201

23、9 年，1 月出口数据显示光伏出口维持高位，单月出口规模达到 5.1GW；2 月受国内春节假期影响， 海外组件出口规模有所回落，单月出口 368MW，同比下滑 58.9%。3 月组件出口数据显示，单月组件出口回升明显；4 月组件出口规模仍达到5.7GW，维持高位，我们预计全年组件出口有望达到 60GW，考虑截止 2018年底我国光伏企业海外电池片、组件已分别达到 16GW、19GW，将直接-9-证券研究报告 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源供应海外市场，我们预计海外市场需求有望突破 80GW。图 24：2016-2019 年 4 月光伏组件出口

24、规模（单位：MW）资料来源：Solarzoom，光大证券研究所整理今年上半年以来国内受补贴政策影响，新增装机需求较弱，截至 2019 年 3 月，新增装机累计规模仅 5GW，产业链需求主要由海外需求支撑。2018 年底至今高效单晶产品与普通多晶产品价差保持在 0.30.4 元/瓦，海外市场对单晶需求逐步走高，单晶海外市场快速拓展，2019 年整体单晶路线全球市占率有望进一步提高。图 25：2019 年一季度光伏新增装机情况图 26：18 年 2 月-19 年 4 月光伏电池片价格（元/瓦）资料来源：国家能源局，光大证券研究所整理资料来源：Solarzoom。光大证券研究所整理根据 PV inf

25、olink 预计，2019 年全球范围内将有超过 16 个 GW 级光伏市场出现。展望 2019 年下半年，我们认为美国 ITC 以及日本 FIT 退坡、印度针对我国进口电池组件关税下调均有望推动当地市场装机增长；MIP 取消带来的系统成本下降将为欧洲市场带来持续装机增长动力。-10-证券研究报告 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源图 27：20119-2025 年全球光伏新增装机保持稳健增长（GW）资料来源：BNEF，光大证券研究所整理图 28：2019 年有望出现 16 个 GW 级市场资料来源：PV infolink、国内市场：平价上网倒逼

26、产业降本提效，行业集中度进一步提升、平价上网启动与竞价上网机制推动成本下降光伏行业属于高科技行业，通过技术创新推动产品效率提升以降低下游电站建设成本和度电成本下降。各大企业持续研发投入提升产品竞争力，从而在激烈的市场竞争中不断保持和提升市场占有率。2007 年至 2018 年光伏产业链各环节通过提升生产效率、引入先进设备等多种手段推动成本快速下降，至 2018 年底系统建设成本降至 4.55 元/W，年均复合降幅超过 10%。-11-证券研究报告 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源图 29：2000 年至 2018 年光伏系统成本快速下降资料来源

27、：CPIA2014 年开始，国家发改委针对三类不同光照资源区制定三档上网电价， 并针对自发自用分布式按照发电量提供 0.42 元/kWh 度电补贴。尽管补贴规模逐步下调，但由于光伏系统建设成本亦保持持续下降形势，光伏电站投资商仍能保持较高项目收益率， 2015-2018 年我国新增装机总规模超过100GW。表 1：2011-2019 年我国光伏标杆上网电价以及度电补贴（元/kWh）资料来源：国家能源局装机强劲增长带来可再生能源补贴压力。2014 年至今，我国共有合计46.4GW 光伏电站进入前七批可再生能源补贴目录，占我国光伏电站累计装机比重 26.5%。目前我国可再生能源补贴由国家可再生能源

28、支付，面向非居民工商业电力用户征收每度电 0.19 元/kwh 可再生能源补贴附加。根据Solarzoom 测算，截至 2018 年，仅光伏板块我国可再生能源补贴缺口已达到 1239 亿，全国光伏累计装机一年对应补贴规模高达 960 亿元。图 30：我国光伏可再生能源补贴需求与缺口测算资料来源：Solarzoom补贴模式调整：控规模转向控补贴。2019 年年初至今，国家发改委与-12-证券研究报告201120122013201420152016201720182019类资源区1.15110.90.90.80.650.50.4类资源区1.15110.950.950.880.750.60.45类资

29、源区1.1511110.980.850.70.55自发自用分布式-0.420.420.420.420.320.1 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源能源局先后下发关于推进风电、光伏发电无补贴平价上网项目建设的工作方案(征求意见稿)以及关于报送 2019 年度风电、光伏发电平价上网项目名单的通知等一系列文件，推动平价上网项目开展与竞价上网机制转型。2019 年 5 月 15 日，国家能源局与国家发改委正式下发关于建立健全可再生能源电力消纳保障机制的通知，通过将可再生能源消纳落实到省、量化到供、用电相关主体的方式，保障可再生能源消纳；2019 年 5

30、 月 30 日， 国家能源局正式下发2019 年光伏发电建设管理工作方案，明确 2019 年光伏新增装机对应补贴规模 30 亿，对应 2019 年当年新建光伏电站项目，并落实申报电价计算、排序等具体方法和机制。表 2：2019 年光伏发电建设管理方案主要条款资料来源：国家能源局成本仍为制约平价上网项目落地核心因素，隔墙售电有望推动平价项目收益率提升。根据我们测算，为达到 8%左右项目收益率，位于中东部地区的工商业分布式电站系统成本需降至 3.4 元/瓦（按照 1200 小时，0.391 元/kwh 脱硫煤电价测算），而参考近期公告招投标价格以及组件价格，EPC 系统均价在 44.2 元/瓦，我

31、们认为，当前组件以及系统造价仍有待进一步下降以实现平价上网。表 3：对第三类地区平价上网项目收益率情景分析资料来源：光大证券研究所测算-13-证券研究报告情景 1情景 2情景 3情景 4情景 5系统成本（元/瓦）3.83.73.63.53.4项目收益率6.9%7.2%7.5%7.8%8.1%相关项目主要内容补贴预算2019 年度安排新建光伏项目补贴预算总额度为 30 亿元，其中，7.5 亿元用于户用光伏（折合 350 万千瓦）、补贴竞价项目按 22.5 亿元补贴（不含光伏扶贫）总额组织项目建设。年度补贴覆盖电站类别（1）本年度新建户用光伏：业主自建的户用自然人分布式光伏项目；（2）本年度新建普

32、通光伏电站：装机容量 6 兆瓦及以上的光伏电站；（3）本年度新建工商业分布式光伏发电项目：就地开发、就近利用且单点并网装机容量小于 6 兆瓦的户用光伏以外的各类分布式光伏发电项目；（4）本年度新建国家组织实施的专项工程或示范项目存量电站项目（1）列入以往国家建设规模、已开工但未建成并网的光伏发电项目：执行国家相关价格政策，2019 年底仍不能全容量建成并网的光伏发电项目（含二期光伏发电领跑基地项目），不再纳入国家补贴范围。（2）列入以往国家建设规模、未开工的光伏发电项目，执行国家相关价格政策。2020 年底仍不能全容量建成并网的光伏发电项目（含二期光伏发电领跑基地项目），不再纳入国家补贴范围。

33、对因红色预警不具备建设条件以及国家另有规定情形的，可以适当放宽建设期限。（3）跨省跨区输电通道配套光伏项目：本通知发布前已按相关规定竞争配置确定项目业主和明确上网电价的， 继续执行原有政策；本通知发布前已核准输电通道建设、明确配套光伏装机容量但未明确项目业主和上网电价的， 按国家能源局相关要求（另行制定）由地方单独组织竞争配置确定项目业主和上网电价；已明确项目业主但未明确上网电价的，按国家相关价格政策执行。（4）领跑者、平价上网示范项目：不进行补贴申报竞争排序，执行各项目竞争确定的上网电价和相应补贴标准国家光伏发电实证基地项目另行规定。（5)各类示范省、示范区、示范县、示范城市建设的光伏发电项

34、目,已发文下达建设规模的，按已列入以往国家建设规模的相关电价政策执行。申报电价计算方式普通光伏电站和全额上网工商业分布式光伏发电项目：II 类资源区修正后的电价=申报电价0.05 元/千瓦时，III 类资源区修正后的电价=申报电价0.15 元/千瓦时。自发自用、余电上网工商业分布式光伏发电项目：修正后的电价=申报电价所在省份燃煤标杆电价+0.3 元/千瓦时，其中燃煤标杆电价不足 0.3 元/千瓦时地区的项目，申报电价不进行修正。*申报电价以 0.1 厘/千瓦时为最小报价单位。） HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源考虑隔墙售电模式，工商业分布式电站

35、按照一定比例出售电量给工商业用户，按照平均 0.7 元/kwh 工商业电价、10%电价折扣测算，当系统成本降至3.8 元/W、售电比例达到25%，工商业分布式电站收益率即可达到8.6%。表 4：2019 年第三类地区平价项目隔墙售电模式下光伏电站收益率测算资料来源：光大证券研究所测算我们认为成本下降以及隔墙售电模式的推广将推动平价上网项目加速落地，从系统成本角度看，除组件、逆变器等电站设备外，包括土地、输变电设备等在内非技术成本仍有一定下降空间。表 5：目前我国光伏系统成本仍有较大下降空间资料来源：中国光伏行业协会对于竞价上网，我们按照 0.550.45 元/kwh 上网电价、3.24.0 元

36、/瓦系统成本对第三类地区集中式电站收益率做敏感性分析，按照 1300 小时发电小时数测算竞价模式下的电站收率水平，当系统成本降至 3.8 元/瓦时，可以实现 8%项目投资收益率。由于征求意见稿明确竞价上网项目电价存在电价退坡机制，且考虑竞价上网相关方案由各省在 7 月底报送，我们认为竞价项目开工建设将大概率在下半年启动，相关项目将依据明确节点并网，为下半年新增装机贡献增量。表 6：2019 年新电价下第三类光伏电站收益率测算资料来源：光大证券研究所测算-14-证券研究报告上网电价系统成本0.55（元/kWh0.53（元/kwh）0.51(元/kwh)0.49(元/kwh)0.47(元/kwh)

37、0.45(元/kwh)4.0（元/W）5%6%6%7%7%8%3.8（元/w）6%6%7%7%8%8%3.6（元/W）7%7%8%8%8%9%3.4（元/W）7%8%8%9%9%10%3.2（元/W）8%8%9%9%10%10%高非技术成本正常非技术成本对于成本的影响贷款利息10%5%每年还贷贷款比例70%80%金融杠杆年土地租赁费用5 元/m22 元/m2运行费用电网接入0.7 元/W0.2 元/W初投资弃光限发5%2%发电量补贴拖欠3 年0 年每年还贷立项成本0.3 元/W0.0 元/W初投资系统成本售电比例3.8(元/ W)3.7（元/W）3.6（元/W）3.5（元/W）3.4（元/W）

38、10%7.6%7.9%8.2%8.5%8.8%25%8.6%8.9%9.2%9.5%9.8%40%9.5%9.8%10.1%10.4%10.8%55%10.4%10.7%11.0%11.4%11.7%70%11.2%11.6%11.9%12.3%12.6% HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源3.3、竞价背景下，“降本”+“提效”打造企业核心竞争力龙头积极扩产，凭借规模与技术优势与二三线企业拉开距离。2015-2017 年，我国光伏装机行业景气度持续回升，产业链各环节龙头企业纷纷启动扩产计划，卡位光伏市场。根据 CPIA（中国光伏业协会数据），至

39、2018 年底， 我国多晶硅料、硅片、电池片以及组件产能分别达到 25 万吨、109.2GW、87.2GW、85.7GW，占全球产业链产值比重已达到 80%90%。分环节看，硅料与硅片环节由于较电池片与组件同质化更为明显，集中度更高，根据中国光伏行业协会数据，截至 2018 年底前 8 家多晶硅料厂商占据 71%份额，前 8 家硅片厂商占据 65%份额，行业领先企业依托已有规模优势，龙头地位稳固，行业格局更为清晰。图 31：2010-2019 年我国多晶硅料出货量（单位：万吨图 32：2010-2019 年我国硅片出货量情况（单位：GW资料来源：CPIA资料来源：CPIA图 33：2010-2

40、019 年我国电池片出货量情况（单位：GW）图 34：2010-2019 年我国组件出货量情况（单位：GW资料来源：CPIA资料来源：CPIA硅料环节稳步扩产，海外产能高成本提供足够安全垫。截至 2018 年低，全球多晶硅料产能达到 68 万吨，其中国内产能占比 64%，合计约 42 万吨（同比增长超过 30%）。以通威永祥、保利协鑫、大全新能源以及新特能源为代表的国内多晶硅企业大多选择将新建产能布局在电价较低的内蒙新疆 等地区，与原有产能以及海外产能相比，成本优势明显。-15-证券研究报告 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源2018 年全年，我

41、国进口多晶硅料 13.96 万吨，同比下降 12.15%，进口多晶硅料主要来自韩国、德国等地区，以高品质单晶用料为主，硅料环节进口替代持续推进。图 35：各主要多晶硅料厂商产能与生产成本对比图 36：2013 年-18 年多晶硅进口情况（单位：万吨）资料来源：Solarwit资料来源：Wind硅片环节扩产主要集中在转换效率更高的单晶硅片龙头隆基股份与中 环股份。2015 年底两家龙头企业单晶硅片产能分别为 5GW、3.5GW，截至2018 年底产能分别达到 28GW 以及 25GW。根据已公告扩产规划，2020 年底隆基股份、中环股份规划单晶产能达到 60GW、50GW。图 37：2016-2

42、020 年隆基股份、中环股份硅片产能扩张规划（GW）资料来源：公司公告对比硅片业务毛利率水平，隆基股份以及中环股份硅片业务毛利率明显领先京运通等企业硅片业务毛利率水平，以隆基股份为例，2018 年其硅片环节非硅成本同比下降超过 10%，拉棒环节同比降幅超过 20%。根据光伏 行业中国光伏技术路线图 2018数据，优秀硅片企业通过提高单炉产能、持续拉晶等手段降低硅片环节非硅成本。“领跑者”竞价机制加速光伏产品高效化进程。2015 年国家能源局启动第一批领跑者项目，通过制定高于市场平均转换效率的单多晶产品以推动产品技术创新。2016 年，第二批领跑者项目引入竞价机制，将上网电价作为重要考核因素。2

43、015 年至 2017 年，国家能源局连续实施三年光伏“领跑者” 项目，建设规模逐年扩大，采用的光伏电池组件转换效率快速提升。2017-16-证券研究报告 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源年启动的第三批领跑者项目，建设规模进一步扩大，转换效率要求进一步提升，最终中标电价进一步下降，部分地区低于当地标杆上网电价。图 38：2015 年-2017 年三年“领跑者”项目规模持续增长资料来源：国家能源局，光大证券研究所表 7：第一批至第三批领跑者对转换效率以及功率要求不断提升资料来源：国家能源局领跑者项目推动下，各类高效电池组件技术（双面发电、PERC

44、、MWT、HIT 等）百花齐放，有效提升电站光伏电站整体发电量水平，从而降低电站度电成本。双面发电组件在第三批领跑者项目合计中标占比超过 50%。-17-证券研究报告单晶多晶第一批及第二批转换效率17%16.50%对应组件功率（60 片）（单位：W)275270第三批应用领跑者门槛效率转换效率17.8%17%对应组件功率（60 片）（单位：W)295280满分效率转换效率18.70%17.9%对应组件功率（60 片）310295技术领跑者门槛效率转换效率18.90%18%对应组件功率（60 片）（单位：W)310295满分转换效率20.40%19.40%对应组件功率（60 片）（单位：W)35

45、5320 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源图 39：第三批“领跑者”组件技术路线分布情况资料来源：Energy Trend以第三批领跑者中标规模最高的国电投为例，其双面双玻组件使用占比超过 75%。优秀电池组件厂商加强布局双面电池布局，以爱旭电池为例，2018年，爱旭将产能逐渐转向双面PERC，其双面 PERC 从 2018 年 2 月开始出货，至 2018 年 11 月，双面PERC 全月出货占单晶电池出货比例已达到63%， 累计出货超过 1GW。图 40：国电投领跑者电站中标情况资料来源：Solarbe双面组件占比提升有望推升光伏玻璃需求增

46、长。双面组件两面采用玻璃封装，单块组件光伏玻璃使用量同比提升 43%。根据中国光伏行业协会预测， 2019 年-2020 年，双面组件渗透率有望分别达到 20%、30%，按照 2019 年120GW 新增装机、20%双玻组件渗透率预测，对应光伏玻璃需求量约 2.2万吨/日，而根据卓创资讯最新统计，截至 3 月底我国光伏玻璃在产产能约2.1 万吨/日，考虑光伏玻璃扩产周期较长、产能集中度高。我们认为，光伏玻璃全年供需处于紧平衡状态，下游组件需求增长将支撑光伏玻璃价格。-18-证券研究报告 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源图 41：截至 2019

47、年 3 月底我国光伏玻璃产能情况图 42：2019 年以来光伏玻璃价格坚挺资料来源：卓创资讯资料来源：卓创资讯4、电动车：行业砥砺前行，竞争日趋激烈、需求：过渡期前“抢装”，预计 Q3 相对低迷、政策：补贴退坡幅度较大，市场化持续推进2019 年 3 月 26 日，四部委发布 2019 年的新能源汽车补贴政策。2019年 3 月 26 日至 2019 年 6 月 25 日为过渡期。期间，符合 2018 年但不符合2019 年技术指标要求的车型，补贴为 2018 年补贴标准的 0.1 倍；符合 2019年技术指标要求的车辆按照 2018 年补贴的 0.6 倍执行；燃料电池汽车按2018 年对应标

48、准的 0.8 倍进行补贴；过渡期后地补取消。与往年相比，2019 年版的新能源汽车补贴政策主要变化在于：（1）在鼓励产业提升技术指标的同时，更加重视安全性、一致性，因质量问题引发重大安全事故的车型，限制进入推荐车型目录，暂缓或取消补贴；（2）过渡期后地补取消，转为扶持充电（加氢）站建设和运营服务等方面；（3） 对于运营类车辆，实施补贴资金预拨制，销售上牌后即预拨部分资金，2 年内运行 2 万公里的车辆按后续步骤申请补贴清算，不满足里程要求则扣回预拨资金；（4）不满足 2019 年补贴技术门槛的车型也可纳入推荐目录；（5） 燃料电池汽车和新能源公交车补贴政策另行公布。总体来看，2019 年补贴政

49、策将进一步推动行业向市场化方向转变，充电桩细分领域、电动车运营环节及燃料电池汽车产业链有望受益。 对于新能源乘用车（国补）：新能源纯电乘用车：补贴标准为续航在250-400km 之间的产品1.8 万元， 相比 2018 年最高退坡 60%（2018 年 250km 以上补贴分两阶，250 到 300km为 3.4 万元，300km 至 400 公里补贴 4.5 万元）；大于 400km 续航的补贴2.5 万元，相比 2018 年退坡 50%（2018 年为补贴 5 万元），而纯电动车在250 公里续航以下的直接取消了补贴。-19-证券研究报告 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2

50、019-06-10电力设备新能源插电式混合动力乘用车（含增程式）：续航大于 50km 的有 1 万元补贴， 相比 2018 年退坡 54.5%（2018 年补贴为 2.2 万元）。图 43：历年新能源乘用车续驶里程补贴标准资料来源：工信部，光大证券研究所整理表 8： 历年新能源汽车过渡期补贴要求资料来源：工信部，光大证券研究所整理我们统计了2018 各级别前四热销车型的补贴金额2018 到2019 年变化。可以观察到含地补退坡的话，补贴退坡幅度较大，均在 70%-100%不等。结构拆分我们可以看到，部分 A0/A00 级车型承压较大，补贴面临甚至 100% 退出。B/C 车型退坡幅度在 70%

51、左右，虽较 A 级车情况稍好，但总体形势较为严峻。此次补贴退坡将带动行业集中洗牌与落后产能的提前出清。表 9：2018 年各级别销量前四车型 2018 年情况和 2019 年补贴退坡测算（万元）北汽 EC 系列A0012.496.885.610100%奇瑞 EQ 系列A0013.916.986.931.381%众泰 E200A0012.586.396.191.379%奔奔A0013.886.936.951.381%比亚迪元A016.428.997.431.4481%北汽 EX 系列A019.348.9410.400.00100%传祺 GE3A022.9713.799.182.5073%瑞虎 3

52、XeA018.3310.038.301.6081%荣威 ei5A21.8813.888.001.6280%北汽 EU 系列A23.6714.599.082.2575%帝豪A21.5814.087.501.4481%比亚迪 E5A22.5713.499.082.2575%荣威 Marvel XB37.1328.888.252.2573%腾势B39.6331.388.252.5070%力帆 820B26.8319.417.431.6278%-20-证券研究报告车型级别补贴前售价 18 年补贴后售价18 年补贴额19 年补贴额补贴退坡幅度过渡期补贴要求2019 年2019 年 3 月 26 日至 2

53、019 年 6 月 25 日按 2018 年标准的 0.1 倍补贴；符合 2019 年技术指标要求的按 2018 年的 0.6 倍补贴；2018 年2018 年 2 月 12 日-2018 年 6 月 11 日乘用车、客车按 2017 年的 0.7 倍补贴；货车、专用车按 2017 年的 0.4 倍补贴； 燃料电池汽车不变； HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源国金 GM3B23.9817.386.601.4478%蔚来 ES8C45.2038.456.751.1583%资料来源：汽车之家，光大证券研究所测算 对于非公交新能源客车（国补）：2019

54、 年补贴政策相对于 2018 年补贴政策，度电补贴退坡幅度区间为57%-60%，单车补贴上限补贴退坡幅度区间为 49%-56%。（1）对于非快充类纯电动客车，度电补贴退坡幅度为 58%，2019 年版本为 500 元/kWh，2018 年为 1200 元/kWh；车身长度为6-8m/8-10m/ 高于 10m 的车型， 单车补贴上限分别退坡55%/54%/50%。对于快充类纯电动客车，度电补贴退坡幅度为 57%，2019 年版本为 900 元/kWh，2018 年为 2100 元/kWh；车身长度为6-8m/8-10m/ 高于 10m 的车型， 单车补贴上限分别退坡50%/50%/50%对于插

55、混（含增程式）客车，度电补贴退坡幅度为 60%，2019（2）（3）年版本为 600 元/kWh，2018 年为 1500 元/kWh；车身长度高于10m 的车型，车身长度为 6-8m/8-10m/高于 10m 的车型，单车 补贴上限分别退坡 55%/56%/49%。新能源客车补贴其他重要变化：（1）非快充类纯电动客车等续驶里程不低于 200 公里（等速法）；插混客车（含增程式）纯电续驶里程不低于 50 公里（等速法）。取消新能源客车电池系统总质量占整车整备质量比例（m/m）不高于20%的门槛要求。新能源公交车、燃料电池汽车补贴政策另行公布。（2）（3）表 10：新能源客车补贴标准对比-21-

56、证券研究报告车辆类型项目参数分类补贴标准2018 年（官方版）2019 年（官方版）退坡幅度非快充类纯电动客车度电补贴（元/kWh）1200500-58%单车补贴上限（m，万元）6-85.52.5-55%8-10125.5-54%10189-50%单位载质量能耗量（Wh/kmkg）对应补贴系数0.151.11.00.15-0.171.00.90.17-0.191.00.80.19-0.211.00系统能量密度（Wh/kg） 对应补贴系数115-1351.001351.11.0快充类纯电动客车度电补贴（元/kWh）2100900-57%单车补贴上限（m，万元）6-84.02-50%8-108.0

57、4-50%1013.06.5-50% HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源资料来源：工信部，起点锂电大数据，光大证券研究所整理 对于新能源公交车：2019 年 5 月 8 日，关于支持新能源公交车推广应用的通知发布。其要点如下：（1）地补可以不取消；（2）其他地补用于支持充电设施和运营服务等环节，中央财政已安排的燃油补贴结余资金，地方可收回统筹用于新能源公交车运营；（3）有关部门将研究完善新能源公交车运营补贴政策， 从 2020 年开始，采取“以奖代补”方式重点支持新能源公交车运营；（4）2019 年 5 月 8 日至 2019 年 8 月 7 日

58、为过渡期，补贴标准按照之前发布的政策执行。 对于新能源货车（国补）：2019 年补贴政策相对于 2018 年补贴政策，纯电动货车的单车补贴上限按照总质量进行区分，3.5T 以下/3.5-12T/12T 以上的纯电动货车单车补贴上限退坡幅度为 80%/45%/45%；12T 以上的插混（含增程式）新能源货车的度电补贴退坡幅度为 15%-35%， 纯电动货车的度电补贴退坡幅度为42%-56%。新能源客车补贴其他重要变化：（1）（2）纯电动货车装载动力电池系统能量密度不低于 125Wh/kg；纯电动货车续驶里程不低于 80 公里。插电式混合动力货车（含增程式）纯电续驶里程不低于 50 公里。表 11

59、：新能源货车补贴标准对比-22-证券研究报告项目电池总电量（kWh）/Ekg补贴标准退坡幅度2018 年2019 年（官方版）单车补贴金额上限（万元）103.5T 以下2-80%3.5-12T5.5-45%12T 以上5.5-45%度电补贴（元/kWh）3085012T 以上插混500-35%-15%30-50750纯电动货车350-42%-56%50650单位载质量能量能耗量（Wh/kmkg）对应补贴系数0.31.01.00.351.000.35-0.40.2快充倍率补贴系数3-5C0.80.85-15C1.00.915C 以上1.11.0插混（含增程式）客车度电补贴（元/kWh）15006

60、00-60%单车补贴上限（m，万元）6-82.21-55%8-104.52-56%107.53.8-49%节油率水平对应补贴系数60%0.0060-65%0.80.865-70%1.00.970%1.11.0 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明2019-06-10电力设备新能源资料来源：工信部，起点锂电大数据，光大证券研究所整理4.1.2、电动车产销数据：上半年抢装明显2019 年 4 月，国内新能源汽车销量为 9.7 万辆，同比+18.1%，环比-14.8%；国内新能源汽车产量为 10.2 万辆，同比+25.0%，环比-11.9%。总体来看，4 月份是 2019 年补贴过渡期的