电气设备行业年报及一季报综述：输配电迎边际改善工控板块盈利筑底中

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250016 年报及一季报综述：输配电迎边际改善，工控板块盈利筑底中4 HYPERLINK l _TOC_250015 输电环节：需求延续回升趋势，营收维持小幅增长6 HYPERLINK l _TOC_250014 招标回暖背景下，营收延续小幅增长6 HYPERLINK l _TOC_250013 竞争加剧叠加销售结构变化，毛利率继续承压7 HYPERLINK l _TOC_250012 中长期需求改善空间有限，泛在电力物联网建设将开启新一轮周期9 HYPERLINK l _TOC_250011 配电环节：跟随招标回暖，营收、业绩边际向好10 HYPER

2、LINK l _TOC_250010 2018 年配网一次招标超预期，环节营收增速逐季上升10 HYPERLINK l _TOC_250009 剔除股权收购带来的非经常影响，一季度环节经营业绩高增长11 HYPERLINK l _TOC_250008 短期需求有望维持高位，长期仍需关注业务转型12 HYPERLINK l _TOC_250007 工业自动化环节：营收增速变缓，建议配置优质白马13 HYPERLINK l _TOC_250006 此前制造业景气下行，环节营收增速有所放缓13 HYPERLINK l _TOC_250005 毛利率下滑且利息费用增加，拖累环节盈利14 HYPERLI

3、NK l _TOC_250004 当前宏观有所回暖，龙头具备显著盈利和估值弹性16 HYPERLINK l _TOC_250003 电机电控环节：企业经营有所分化，乘用车相关标的有望走出16 HYPERLINK l _TOC_250002 新能源车型结构变化，环节营收出现分化16 HYPERLINK l _TOC_250001 收购标的普遍不达承诺业绩，商誉减值致行业大幅亏损18 HYPERLINK l _TOC_250000 纯电动乘用车升级推升行业门槛，市场有望走向集中20图表目录图 1：电力设备板块分环节毛利率变化趋势对比5图 2：电力设备板块分环节期间费用率变化趋势对比5图 3：201

4、8 年国网 220KV 及以上变压器招标容量增长是此前用电量增速回暖的滞后体现6图 4：输电环节分季度营收情况（亿元）7图 5：输电环节分季度毛利率和期间费用率情况8图 6：输电环节分季度归属母公司股东净利润情况（亿元）8图 7：全社会用电量同比增速9图 8：特高压项目招标数量（条）9图 9：泛在电力物联网示意图10图 10：2018 年配网一次设备变压器招标容量（GVA）10图 11：配电环节分季度营收情况（亿元）11图 12：配电环节分季度毛利率和期间费用率情况12图 13：配电环节分季度归属母公司股东净利润情况（亿元）12图 14：制造业 PMI 与工控行业指数 2018 年年末进入收缩

5、区间13图 15：2018 年年末工业企业利润总额同比出现下滑 .本.报告仅.供-巨.杉（上.海）资.产管理.有限.公司-巨.杉公.共邮箱.使用 .p2 13图 16：工业自动化环节分季度营收情况（亿元）14图 17：工业自动化环节分季度毛利率和期间费用率情况15图 18：工业自动化环节分季度归属母公司股东净利润情况（亿元）15图 19：以汇川技术为代表的工控龙头的估值水平也有明显周期性16图 20：新能源乘用车成为整体新能源车产量增长的主要拉动力（万辆）17图 21：A00 级别的纯电动乘用车占比显著下滑17图 22：电机电控环节分季度营收情况（亿元）18图 23：电机电控环节分季度毛利率和

6、期间费用率情况19图 24：电机电控环节分季度归属母公司股东净利润情况（亿元）19表 1：电力设备板块 2018 年及 2019 年一季度分环节盈利增速对比（亿元）4表 2：输电环节相关上市公司营收情况（亿元）7表 3：输电一次、二次环节主要公司毛利率变化8表 4：输电环节相关上市公司归属母公司股东净利润情况（亿元）8表 5：配电环节相关上市公司营收情况（亿元）11表 6：配电环节主要公司毛利率变化12表 7：配电环节相关上市公司归属母公司股东净利润情况（亿元）12表 8：工业自动化环节相关上市公司营收情况（亿元）14表 9：工业自动化环节主要公司毛利率变化15表 10：工业自动化环节主要公司

7、短期借款和利息费用情况（亿元）15表 11：工业自动化环节相关上市公司归属母公司股东净利润情况（亿元）15表 12：电机电控环节相关上市公司营收情况（亿元）18表 13：电机电控环节主要公司毛利率变化19表 14：电机电控环节相关上市公司归属母公司股东净利润情况（亿元）19表 15：电机电控环节主要子公司经营情况（亿元）19本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p3年报及一季报综述：输配电迎边际改善，工控板块盈利筑底中电力设备板块 2018 年年报以及 2019 年一季报已披露完毕，为便于区分总结，我们将板块主要分为输电、配电、工业自动化、电机电控四大环节，对其财务数据整

8、理分析如下：表 1：电力设备板块 2018 年及 2019 年一季度分环节盈利增速对比（亿元）营业收入/亿元20172018同比增速2017Q42018Q4同比增速2018Q12019Q1同比增速输电1154.491184.252.58%414.86446.437.61%187.35196.344.80%配电187.45198.726.01%60.7367.1310.54%32.0137.7617.96%工业自动化164.84190.4015.51%47.8153.4711.84%37.9241.509.44%电机电控135.82139.442.67%43.2538.62-10.70%30.5

9、530.53-0.07%归属母公司股东净利润/亿元20172018同比增速2017Q42018Q4同比增速2018Q12019Q1同比增速输电82.4667.66-17.94%28.8819.73-31.67%5.605.25-6.33%配电10.287.10-30.90%5.662.55-54.88%1.440.78-45.61%工业自动化24.7126.276.33%5.886.063.08%4.784.10-14.25%电机电控9.32-30.61-428.51%4.18-34.10-915.32%1.090.10-90.91%资料来源：Wind， 从销售端看，配电环节整体最优，受益于

10、2018 年配网一次设备招标超预期，2018 年和2019Q1 配电环节营收分别同比增长 11%和 18%；工业自动化环节次之，虽然跟随整体制造业景气回落，环节增速有所放缓，但 2018 年和 2019Q1 依旧实现了 12%和 9%的同比增速；输电环节在招标回暖的背景下 2018 年和 2019Q1 也均实现了营收同比增长； 电机电控环节营收表现最弱，2018 年和 2019Q1 分别同比下滑 11%和 0.1%，主要因产品降价及部分企业未能及时顺应新能源汽车车型结构的变化。从盈利端来看，四大环节整体盈利表现均弱于销售增长。其中，2018 年工业自动化环节归属母公司股东净利润同比增长 3.1

11、%，表现最优，主要由于 2018 年前三季度制造业仍处高景气阶段并且 2018 年累计实现 0.38 亿元汇兑收益；电机电控环节表现最差，主要因部分公司对此前收购标的大幅计提商誉减值。2019Q1 输电环节表现最优，部分受益于相较于 2018Q1 累计减少 2.5 亿元资产减值损失；电机电控环节因毛利率下滑和期间费用率抬升，2019Q1 归属母公司股东净利润同比下滑 91%，下滑幅度最大；此外2019Q1 配电环节归属母公司股东净利润同比下滑主要受去年同期双杰电气非经常收益扰动，剔除该因素后，估算配电环节 2019Q1 归属母公司股东净利润同比大幅增长。本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司

12、-巨杉公共邮箱使用 p4图 1：电力设备板块分环节毛利率变化趋势对比29%27%25%23%21%19%17%15%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%2019Q10%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4输电配电电机电控工业自动化（右）资料来源：Wind， 图 2：电力设备板块分环节期间费用率变化趋势对比24%22%20%18%16%14%12%10%30%28%26%24%22%20%18%16%14%12%2019Q110%2016Q12016Q22016Q32

13、016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4输电配电电机电控工业自动化（右）资料来源：Wind， 站在当前时点，基于对行业发展趋势的判断，我们对各环节后续经营趋势做出以下预判：输电环节，短期行业需求回暖属于此前用电量增速提升的滞后表现，中长期改善空间较为有限；此外特高压方面自去年集中建设文件发布后，市场预期反映较为充分，未来边际超预期点有限，因此未来的核心关注点在于泛在电力物联网建设带来的结构性机会，维持推荐国电南瑞，同时建议积极关注国网信产集团与岷江水电的资产置换事项。配电环节，行业短期需求在新一轮农网改造的支撑下有望维持高位，但

14、类似于输电环节，长期天花板明显且行业竞争激烈、市场分散，企业单凭配电业务较难获得长期持续增长力，核心关注点还是在于业务转型的成功与否。工业自动化环节，近两个月制造业整体景气有所回升，持续性仍待后续跟踪验证。依旧维持前期观点，即无论是短期逻辑，还是中长期逻辑，都建议长期配置优质白马； 此外，通过历史回溯发现，龙头企业在每一轮宏观回暖时均具备可观盈利和估值弹性。本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p5电机电控环节，未来下游新能源汽车车型结构的高端化趋势将会不断加强，行业认证、进入壁垒也将随着提高，仍然看好以汇川技术为代表的，在新能源乘用车领域持续大力进行研发投入的电机电控企

15、业长期可以走出。输电环节：需求延续回升趋势，营收维持小幅增长招标回暖背景下，营收延续小幅增长输电环节的需求主要受社会用电量和电网公司招标量的影响，回顾历史来看，电网建设一般都会滞后于全社会用电量增速一段时间；统计 2018 年国网招标数据可以看到， 220KV 及以上变压器招标容量 178GVA，同比增长 25%（2014 年以来首次恢复增长），即 2016 年开始的全社会用电量增速回暖在电网建设层面的体现。图 3：2018 年国网 220KV 及以上变压器招标容量增长是此前用电量增速回暖的滞后体现30018%16%25014%20012%10%1508%1006%4%502%00%2006

16、2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018国网220KV及以上变压器招标容量/GVA社会用电量增速资料来源：Wind，国网电子商务平台， 回到相关上市公司的财务指标，2018 年全年输电环节营收同比增长 2.6%，其中 2018Q4营收同比增长 7.6%；2019Q1 输电环节营收同比增长 4.8%。从营收角度来看，输电环节从 2018Q3 开始已经实现了连续三个季度的营收正增长。具体分各企业分析，由于部分企业的主营业务不仅仅局限于输电相关业务，因此其营收增长可能是非输电业务贡献，例如平高电气 2018 年营收增长主要

17、由配电业务拉动（平高电气 2018 年中低压及配网业务营收较 2017 年增加约 26 亿元），特变电工 2018 年营收增长主要由煤炭业务拉动（2018 年煤炭业务营收较 2017 年增加约 11 亿元）。因此， 扣除平高电气和特变电工两个企业的营收之后，2018 年输电环节营收同比基本持平， 2019Q1 营收同比增长 7.5%，营收增速的边际改善也反映了电网招标回暖对行业需求的拉动。本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p6图 4：输电环节分季度营收情况（亿元）50045040035030025020015010050020%15%10%5%0%-5%-10%-15

18、%2019Q1-20%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4营收（亿元）同比资料来源：Wind， 表 2：输电环节相关上市公司营收情况（亿元）公司2017Q42018Q4同比增速20172018同比增速2018Q12019Q1同比增速思源电气16.6017.455.15%44.9548.076.94%5.828.4244.81%长高集团4.224.7412.51%14.1610.53-25.60%1.701.67-1.91%特变电工101.55114.3212.58%382.81396.5

19、63.59%80.0780.140.09%平高电气29.9758.1794.12%89.59108.1620.74%11.8413.6415.19%保变电气18.049.15-49.29%43.6831.87-27.04%5.425.511.67%中国西电53.3654.281.73%141.46136.90-3.23%24.1327.1612.59%许继电气50.6340.57-19.88%103.2982.17-20.46%8.9510.3315.39%国电南自24.1620.72-14.23%60.7849.31-18.88%5.946.428.17%国电南瑞104.92113.808.

20、47%241.94285.4017.96%38.4437.51-2.41%四方股份11.4113.2115.82%31.8235.2910.88%5.055.539.56%板块总和414.86446.437.61%1154.491184.252.58%187.35196.344.80%资料来源：Wind， 注：表中数据为营业收入竞争加剧叠加销售结构变化，毛利率继续承压盈利能力方面，输电环节毛利率下滑趋势依旧在延续，2018Q4 和 2018 年环节毛利率分别同比减少 3.8pct 和 2pct，2019Q1 环节毛利率同比减少 2.3pct，我们认为输电环节毛利率下滑主要有两点原因：1）传统输

21、电产品因竞争加剧导致毛利率下滑；2）2018 年特高压开工项目骤减，导致相关企业高盈利能力的特高压相关产品营收占比下滑，拉低整体毛利率中枢，如平高电气（2018 年高压业务毛利率同比下降 12pct）、国电南瑞（2018 年继电保护及柔性输电业务毛利率同比下降 8pct）等。同时，输电环节期间费用率维持同比改善，2018Q4 和 2018 年环节期间费用率分别同比改善 0.8pct 和 0.4pct， 2019Q1 环节期间费用率同比基本持平。整体来看，环节毛利率下滑幅度整体大于期间费用率改善程度。最终净利润层面，2018Q4 和 2018 年环节归属母公司股东净利润分别同比下滑 32%和本报

22、告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p718%，2019Q1 环节归属母公司股东净利润分别同比下滑 6.3%。考虑到其中净利润体量占比最大的国电南瑞 2018 年和 2019Q1 均受到坏账计提会计估计方法变更的影响， 剔除此影响后，估算 2018 年和 2019Q1 环节归属母公司股东净利润分别同比下滑 22% 和同比增长 4%。除毛利率和期间费用率影响外，另一大净利润主要影响因素为资产减值损失，2019Q1 环节资产减值损失合计较去年同期减少约 2.5 亿元（税前），一定程度修复环节盈利能力。图 5：输电环节分季度毛利率和期间费用率情况图 6：输电环节分季度归属母公司股

23、东净利润情况（亿元）30%25%20%15%10%5%0%3560%3040%2520%200%1510-20%5-40%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q10-60%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1毛利率期间费用率归属母公司股东净利润（亿元）同比资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 表 3：输电一次、二次环节主要公司毛利率变化公司主业划分2017

24、2018同比增减2018Q12019Q1同比增减思源电气32.39%30.59%-1.80 pct31.96%29.46%-2.50 pct长高集团27.13%26.23%-0.89 pct19.53%31.03%11.50 pct特变电工21.44%19.66%-1.77 pct23.15%20.31%-2.83 pct一次平高电气20.59%14.14%-6.45 pct14.46%16.15%1.68 pct保变电气19.64%12.09%-7.55 pct19.44%19.60%0.16 pct中国西电28.28%24.55%-3.73 pct30.18%22.59%-7.59 pct

25、许继电气20.61%17.41%-3.20 pct23.40%22.12%-1.28 pct国电南自22.03%25.83%3.80 pct18.42%19.87%1.45 pct二次国电南瑞30.00%28.74%-1.26 pct24.80%24.11%-0.69 pct四方股份41.45%42.57%1.12 pct45.13%39.10%-6.03 pct资料来源：Wind， 表 4：输电环节相关上市公司归属母公司股东净利润情况（亿元）公司2017Q42018Q4同比增速20172018同比增速2018Q12019Q1同比增速思源电气0.650.55-15.32%2.492.9518.

26、23%-0.080.20长高集团-0.12-2.130.61-2.46-504.05%-0.160.04特变电工3.401.09-67.86%21.9620.48-6.73%5.014.49-10.49%平高电气1.682.8469.17%6.312.86-54.59%-0.320.25保变电气0.23-6.19-2765.23%0.81-8.17-1109.05%-0.59-0.40中国西电2.483.1828.05%8.995.69本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p8-36.66%1.750.86-50.90%许继电气3.120.44-85.84%6.142.0

27、0-67.47%0.280.25-9.06%国电南自1.140.76-33.43%0.370.5239.47%-1.05-0.97国电南瑞15.3418.4620.32%32.4141.6228.44%0.940.77-18.81%四方股份0.950.73-23.81%2.382.17-8.83%-0.18-0.23板块总和28.8819.73-31.67%82.4667.66-17.94%5.605.25-6.33%资料来源：Wind， 中长期需求改善空间有限，泛在电力物联网建设将开启新一轮周期从 2019 年已经开展的两批次输电环节招标来看，220KV 及以上变压器招标容量达76GVA，同

28、比增长 20%。因此，整体输电环节招标短期仍将处于回暖通道，仍是前期社会用电量增速回升在电网建设层面的滞后表现。中长期来看，考虑到 2019 年 1-3 月用电量增速小幅回落至 5.8%，同时随着电改深化，市场化交易电量的不断扩大会直接影响电网公司的资产收益率，从而抑制其固定资产投资积极性；我们依旧维持此前观点， 即输电环节需求中长期改善空间有限。此外，作为稳基建、托底经济的抓手之一，输电环节重要组成部分的特高压在 2018 年下半年迎来新一轮集中建设。我们认为，随着 2018 年能源局提出的新一轮集中建设特高压线路的陆续核准、招标、开工，将对相关主设备企业业绩带来确定性贡献，但投资层面来看，

29、由于去年政策出台后市场预期修复较为充分，边际上的超预期点有限。未来电网投资的核心关注点主要为泛在电力物联网建设启动带来的结构性投资机会。国网新一任管理层年初提出将着重建设泛在电力物联网，我们认为将开启 5-6 年电网投资新周期。继 3 月初国网发布泛在电力物联网建设大纲后，近期 2019 年建设方案已经下发，意味着泛在电力物联网的投资建设即将正式落地。本次行动方案主要以试点项目的方式进行推进，包含了诸如虚拟电厂示范工程、园区综合能源服务项目等泛在物联网应用的各类场景。基础设施方面，无线专网及新一代营销软件平台仍是当前投资重点， 此外多类型终端标准正在加快制定中。我们认为，后续文件的陆续出台将持

30、续为板块带来催化，后续项目启动则对应实际投资的落地。继续重点推荐国电南瑞，同时建议积极关注国网信产集团与岷江水电的资产置换事项。图 7：全社会用电量同比增速图 8：特高压项目招标数量（条）14%12%10%8%6%4%2%2015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-020%654321020112012201320142015201620172018交 流 直 流 资料来源：Wind， 资料来源：国网电子商

31、务招标网，南网阳光电子商务网， 本报告仅供-巨杉（上海）资产管理有限公司-巨杉公共邮箱使用 p9图 9：泛在电力物联网示意图资料来源：国家电网， 配电环节：跟随招标回暖，营收、业绩边际向好2018 年配网一次招标超预期，环节营收增速逐季上升与输电环节相似，配电环节的总需求也与电网公司招标密切相关。2018 年国网将配电环节的招标批次从此前的一年 3 批次提升至一年 4 批次，2018 年全年国网配网一次设备中变压器招标容量达到 101GVA，同比 2017 年增长 32%，超出市场预期；预计主要受益于新一轮农网改造的逐步开启。图 10：2018 年配网一次设备变压器招标容量（GVA）12010

32、08060402002015201620172018柱上变压器台成套设备非晶变压器硅钢变压器非晶箱变硅钢箱变资料来源：国网电子商务平台， 考虑到从招标到产品交付之间存在一定时滞，配电环节相关上市公司营收增速出现逐季抬升：2018Q4 和 2018 年配电环节营收分别同比增长 10.5%和 6.0%；2019Q1 配电环节营收同比增长 18.0%，2019Q1 营收增速最高的北京科锐、白云电器、置信电气主要原因为执行合同或销量增加，或者是项目完工进度加快。剔除部分企业非配网相关业务后（主要为特锐德和合纵科技的新能源和新能源车业务、双杰电气的隔膜业务），2018年配电环节营收依旧实现 7.6%的同

33、比增长。图 11：配电环节分季度营收情况（亿元）80100%7080%6060%5040%4020%30200%10-20%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q10-40%营业收入（亿）同比资料来源：Wind， 表 5：配电环节相关上市公司营收情况（亿元）公司2017Q42018Q4同比增速20172018同比增速2018Q12019Q1同比增速北京科锐8.028.303.48%22.1525.5115.14%3.715.1940

34、.02%特锐德13.0320.1154.33%51.0559.0415.64%11.9610.72-10.31%白云电器7.067.8210.85%21.8625.7617.84%3.374.9647.11%双杰电气5.385.573.43%14.0019.0536.10%2.532.9516.26%合纵科技9.004.52-49.73%21.0920.08-4.83%3.663.33-8.82%置信电气18.2420.8014.05%57.3049.29-13.97%6.7910.6156.29%板块总和60.7367.1310.54%187.45198.726.01%32.0137.761

35、7.96%资料来源：Wind， 注：表中数据为营业收入剔除股权收购带来的非经常影响，一季度环节经营业绩高增长盈利方面，2018Q4 和 2018 年配电环节毛利率分别同比下滑 5.3pct 和 0.7pct，分企业来看，2018Q4 配网相关标的中仅置信电气毛利率同比略有提升，2018 年相关标的毛利率均同比有不同程度下滑，因此反映出配电环节 2018 年毛利率下滑具有普遍性，预计主要由于行业竞争加剧。2019Q1 环节毛利率同比持平，其中体量占比较大的特锐德和置信电气毛利率分别同比增加 3.9pct 和 3.5pct。此外，2018Q4 期间费用率小幅改善， 2018 年全年期间费用率则同比

36、增加约 1pct（其中双杰电气、置信电气 2018 年四大期间费用率均同比出现增加）；2019Q1 环节期间费用率同比改善约 1pct（其中置信电气受益于销售费用率和管理费用率的改善，双杰电气主要受益于销售费用率的改善，北京科锐主要受益于管理费用率的改善）。最终归属母公司股东净利润层面，2018Q4 和 2018 年配电环节归属母公司股东净利润分别同比下滑 55%和 31%，其中业绩大幅下滑的原因除毛利率同比降低外，资产减值损失也是重要原因之一，2018Q4 和 2018 年环节资产减值损失分别同比增加 1.9 亿元和 2.8 亿元（税前）。2019Q1 环节归属母公司股东净利润同比下滑 46

37、%，与前文所述的毛利率持平和费用率改善有所不符，分公司来看，主要原因在于双杰电气 2018Q1 因对天津东皋膜实现控股从而变更相关会计计量方法，直接增厚 1.11 亿元非经常收益， 致使 2018Q1 基数大幅抬高；剔除此因素影响后，2019Q1 环节归属母公司股东净利润实现同比大幅增长。图 12：配电环节分季度毛利率和期间费用率情况图 13：配电环节分季度归属母公司股东净利润情况（亿元）30%25%20%15%10%5%0%6150%5100%450%30%21-50%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q220

38、17Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q10-100%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2毛利率期间费用率2018Q32018Q42019Q1归属母公司股东净利润（亿）同比 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 表 6：配电环节主要公司毛利率变化公司20172018同比增减2018Q12019Q1同比增减北京科锐25.32%24.56%-0.76 pct25.56%21.40%-4.17 pct特锐德25.38%23.21%-2.17 pct21.73%25.63%3

39、.90 pct白云电器30.67%27.75%-2.92 pct31.92%24.09%-7.83 pct双杰电气28.42%26.69%-1.72 pct28.52%28.65%0.13 pct合纵科技22.33%21.25%-1.08 pct20.92%21.10%0.18 pct置信电气15.60%15.39%-0.22 pct8.95%12.48%3.53 pct资料来源：Wind， 表 7：配电环节相关上市公司归属母公司股东净利润情况（亿元）公司2017Q42018Q4同比增速20172018同比增速2018Q12019Q1同比增速北京科锐0.580.34-40.29%0.721.0

40、241.72%0.050.0731.32%特锐德1.390.35-74.53%2.781.79-35.69%0.570.36-36.18%白云电器0.760.59-23.44%2.021.70-15.98%0.270.23-13.32%双杰电气0.74-0.12-116.82%1.051.8980.49%1.160.20-82.59%合纵科技0.61-0.30-149.75%1.310.51-61.11%0.05-0.12-338.06%置信电气1.581.697.06%2.390.19-91.91%-0.670.03板块总和5.662.55-54.88%10.287.10-30.90%1.4

41、40.78-45.61%资料来源：Wind， 短期需求有望维持高位，长期仍需关注业务转型对于板块相关标的主要营收贡献来源的配网一次设备而言，其整体招标需求受农网改造影响较大，例如 2015 年随着农网改造开展当年配网变压器招标量同比增长 50%以上。2018 年末和 2019 年初发改委和国网先后印发相关文件指出要加快推进新一轮农网改造，预计整体配网硬件需求有望维持高位。同时，在 2020 年 90%的覆盖率目标下，配网自动化软件的需求也获得有效支撑（截至 2018 年底国网自动化覆盖率达 65%）。但是从过往历年招标统计来看，配网招标量年度之间波动较大，较难维持持续平稳的增长态势；同时中长期

42、来看，配电环节同样属于传统电网范畴，与输电环节相似，未来天花板较明显。此外，配电环节市场格局分散，竞争程度较激烈，企业单凭配网业务很难实现长期的持续增长。因此，配电环节中部分企业率先开始向其他业务拓展以寻求业绩的可持续增长点，并且取得一定成效，例如特锐德早前向新能源车充电业务延伸，随着充电量和设备利用率的不断提升，2018 年特锐德充电板块已经实现盈亏平衡。工业自动化环节：营收增速变缓，建议配置优质白马此前制造业景气下行，环节营收增速有所放缓工业自动化产品广泛应用于下游制造业的各个环节之中，因此其行业景气度与整体制造业景气度息息相关，呈现一定的周期波动。无论是从 PMI、工业企业利润总额等宏观

43、经济指标，还是从下游 OEM、项目制市场需求来看，上一轮自 2016Q3 开始的复苏周期已经结束，自 2018 年年末开始，PMI 下降至枯荣线以下，工业企业利润总额同比出现下滑，OEM 市场需求同比下滑，均意味着工业自动化行业景气度开始下行。图 14：制造业 PMI 与工控行业指数 2018 年年末进入收缩区间图 15：2018 年年末工业企业利润总额同比出现下滑541205311552110511051005095499048852011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q1201

44、7Q32018Q12018Q32019Q1478030%25%20%15%10%5%2012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-110%-5%-10%PMI平均指数（左）工控指数（右）-15%资料来源：Wind，工控网， 资料来源：Wind， 分析工业自动化环节相关上市公司的经营情况，环节营收增速近几个季度整体处于持续放缓趋势，2018Q4 和 201

45、8 年分别同比增长 11.8%和 15.5%，2019Q1 同比增长 9.4%。分企业来看，2019Q1 宏发股份的营收增长预计部分由电动车相关的高压直流产品贡献，汇川技术的营收增长主要由轨交相关业务贡献（公司轨交业务 2019Q1 实现营收 0.83 亿元，同比增长 655%）。剔除汇川技术轨交业务后，环节 2019Q1 营收增速进一步下降至 7.6%。图 16：工业自动化环节分季度营收情况（亿元）6035%5030%4025%20%3015%2010%105%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3

46、2018Q42019Q100%营收（亿）同比资料来源：Wind， 表 8：工业自动化环节相关上市公司营收情况（亿元）公司2017Q42018Q4同比增速20172018同比增速2018Q12019Q1同比增速英威腾7.155.93-17.08%21.2222.284.98%4.024.7417.86%良信电器3.433.481.45%14.5215.748.38%3.253.8117.14%宏发股份15.1018.2620.99%60.2068.8014.28%15.9616.251.82%鸣志电器4.214.9016.25%16.2818.9416.31%3.784.3715.68%汇川技术

47、16.4819.3517.46%47.7758.7422.96%9.7511.0012.78%信捷电气1.451.556.98%4.845.9022.09%1.161.3415.01%板块总和47.8153.4711.84%164.84190.4015.51%37.9241.509.44%资料来源：Wind， 注：表中数据为营业收入毛利率下滑且利息费用增加，拖累环节盈利盈利方面，在行业竞争不断加剧的背景下，环节毛利率一直呈现同比下滑的态势， 2018Q4 和 2018 年环节毛利率分别同比下滑 2.9pct 和 2.3pct，2019Q1 环节毛利率同比下滑 1.9pct。具体分析可以看出，毛

48、利率下滑在环节中具有普遍性，2018 年仅良信电器毛利率实现同比提升，预计主要原因可能在于盈利能力相对较低的新能源等产品营收占比降低；2019Q1 也仅鸣志电器实现毛利率的同比抬升。同时，2018 年环节期间费用率同比改善 0.4pct，2019Q1 环节期间费用率同比增加1.1pct。拆分来看，由于工业自动化环节中部分企业出口占比较高，因此 2018 年期间费用率的降低主要受益于汇兑损益的相对变化，环节 2018 年累计实现汇兑收益约 3800万元，而 2017 年累计出现汇兑损失约 4600 万元。2019Q1 主要是销售费用和财务费用中的利息费用增加，一方面，受汇川技术和英威腾影响，环节

49、销售费用率从 2018Q1 的8%提升至 2019Q1 的 8.4%；另一方面，在短期借款显著增加的背景下（2019Q1 环节累计短期借款余额同比增加约 15 亿元），环节累计利息费用同比增加 0.17 亿元。最终，2018Q4 和 2018 年工业自动化环节实现归属母公司股东净利润分别同比增长3.1%和 6.3%；但在毛利率同比下滑和期间费用率同比增加双重影响下，环节 2019Q1 归属母公司股东净利润同比下滑 14%，整体盈利出现一定压力。图 17：工业自动化环节分季度毛利率和期间费用率情况图 18：工业自动化环节分季度归属母公司股东净利润情况（亿元） 50%45%40%35%30%25%

50、20%15%10%5%0%935%830%725%20%615%510%45%30%-5%2-10%1-15%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q10-20%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1毛利率期间费用率归属母公司股东净利润（亿元）同比资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 表 9：工业自动化环节主要公司毛利率变化公司20172018同比增减2018

51、Q12019Q1同比增减英威腾37.79%37.26%-0.52 pct35.78%33.24%-2.54 pct良信电器38.62%40.84%2.21 pct40.82%39.61%-1.20 pct宏发股份39.85%36.84%-3.02 pct39.61%38.17%-1.44 pct鸣志电器38.14%34.99%-3.15 pct34.35%37.49%3.14 pct汇川技术45.12%41.81%-3.30 pct45.54%41.41%-4.13 pct信捷电气43.36%39.72%-3.64 pct41.05%36.99%-4.06 pct资料来源：Wind， 表 10

52、：工业自动化环节主要公司短期借款和利息费用情况（亿元）公司短期借款/亿元利息费用/亿元2018Q12019Q1同比增减2018Q12019Q1同比增减英威腾1.553.822.270.020.050.03良信电器0.000.000.000.000.000.00宏发股份9.9515.705.750.150.210.06鸣志电器0.992.261.270.010.020.01汇川技术1.336.995.660.020.080.07信捷电气0.400.00-0.40板块合计14.2128.7714.560.200.370.17资料来源：Wind， 表 11：工业自动化环节相关上市公司归属母公司股东净

53、利润情况（亿元）公司2017Q42018Q4同比增速20172018同比增速2018Q12019Q1同比增速英威腾0.480.38-21.98%2.262.24-0.74%0.250.263.23%良信电器0.270.02-91.87%2.102.225.60%0.400.437.88%宏发股份1.021.108.67%6.856.992.02%1.671.57-5.61%鸣志电器0.480.39-18.16%1.661.670.53%0.230.233.70%汇川技术3.373.7310.68%10.6011.6710.08%1.961.29-34.28%信捷电气0.260.4468.64%

54、1.241.4920.05%0.270.3113.89%板块总和5.886.063.08%24.7126.276.33%4.784.10-14.25%资料来源：Wind， 当前宏观有所回暖，龙头具备显著盈利和估值弹性制造业相关宏观指标 2019 年 3 月以来均有所改善，其中制造业 PMI 自 2018 年 12 月跌至 50 以下后，2019 年 3、4 月已经连续 2 个月重新回到扩张区间；工业企业利润总额自 2018 年 11 月出现同比下滑后，2019 年 3 月恢复同比增长 13.9%。以上指标的改善均意味着制造业整体景气度近 2 个月出现一定程度回暖。当前时点，我们依旧维持长期配置

55、工业自动化及零部件的优质白马龙头，包括汇川技术和宏发股份等。首先，制造业景气回暖的持续性仍需验证，但无论短长逻辑，白马龙头都是长期最优配置选择：短期来看，市场份额向龙头集中是明确趋势，周期下行时龙头企业的销售增速往往会优于行业；中长期来看，工业自动化产品和应用场景均非常分散，一般 10-15 亿的销售规模是自动化企业的一个门槛，后续扩张要依赖产品线的扩张，即向平台型企业转型，这对企业技术积累、资金实力、团队建设均提出较高要求，参考海外，一般一个国家最终只走出 1-2 家平台型企业。其次，通过历史复盘，我们可以发现工业自动化龙头无论是盈利，还是估值在每一轮宏观回暖时均会表现出较可观的弹性。图 1

56、9：以汇川技术为代表的工控龙头的估值水平也有明显周期性2011Q1-2012Q22012Q3-2014Q22014Q3-2015Q42016Q1-2018Q29054805370526051505040304920481047Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18Jan-19046汇川技术PE-ttm（

57、左）PMI（右）资料来源：Wind， 电机电控环节：企业经营有所分化，乘用车相关标的有望走出新能源车型结构变化，环节营收出现分化电机电控需求跟随下游新能源汽车产销变化，近几年新能源汽车产销一直维持高增长趋势，但近期以来车型结构出现两大变化：1）新能源乘用车成为整体新能源汽车产销增长的主要拉动力：根据中汽协数据，2019Q1 国内新能源汽车合计生产 27.8 万辆，同比增长 88%，其中乘用车产量同比增长 93%，商用车产量同比增长 41%；2）纯电动乘用车车型高端化：在市场内在消费需求和补贴政策的合力推动下，A00 级别纯电动乘用车占比快速下降并且 A 级别车型占比得到提升，根据乘联会数据，截

58、至 2019 年 3 月A00 级纯电动乘用车占比为 26%，且其 Q1 销量同比出现下滑。图 20：新能源乘用车成为整体新能源车产量增长的主要拉动力（万辆）252015105Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19Mar-190新能源乘用车产量/万辆新能源商用车产量/万辆资料

59、来源：中汽协， 图 21：A00 级别的纯电动乘用车占比显著下滑90%80%70%60%50%40%30%20%10%Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-190%A00A0ABC资料来源：乘联会， 由于所选取的部分上市公司主要下游为新能源商用车和 A00 级别乘用车，在新能源车型结构变化以及产品不断降价的大背景下，2018Q4 和 2019Q1 电机电控环节整体营收出现负增长，分别同比下滑 11%

60、和 0.1%，2018Q4 营收下滑幅度较大的原因在于体量占比较高的大洋电机营收同比下滑 11.3%。进一步分析，可以看出顺应新能源乘用车车型结构升级的电机电控厂商依旧可以在产品降价的同时，通过出货量增加实现营收的持续增长，例如正海磁材 2018Q4 和 2019Q1 营收分别同比增长 15%和 18%，增速在同行业公司中均排名第一。图 22：电机电控环节分季度营收情况（亿元）5060%4550%4040%353030%2520%2010%150%105-10%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32