A股市场投资策略报告：政策向“稳”倾斜机会来自估值

1、 第 页 目录 HYPERLINK l _TOC_250014 经济数据边际改善，国内经济增长承压4 HYPERLINK l _TOC_250013 经济景气度偏弱，生产仍有回落压力4 HYPERLINK l _TOC_250012 出口增速回落，进口仍处低位4 HYPERLINK l _TOC_250011 消费表现超预期，投资仍有下行压力5 HYPERLINK l _TOC_250010 减税降费效果渐显，利润增速仍将维持低位6 HYPERLINK l _TOC_250009 直面经济压力，稳增长不改定力8 HYPERLINK l _TOC_250008 业绩难现改善预期，中小市值板块仍存

2、压力10 HYPERLINK l _TOC_250007 基金二季度仓位变动：消费的拥挤狂欢12 HYPERLINK l _TOC_250006 总体仓位：规模略增，仓位微降12 HYPERLINK l _TOC_250005 板块配置：减持中小创，抱团 50、30012 HYPERLINK l _TOC_250004 行业配置：消费配置创新高，减持 TMT13 HYPERLINK l _TOC_250003 市场判断：风险来自预期和基本面，机会来自估值提升15 HYPERLINK l _TOC_250002 贸易摩擦再起，对美影响越来越大15 HYPERLINK l _TOC_250001

3、大势研判：政策应对将是市场的主要机会来源16 HYPERLINK l _TOC_250000 资金博弈风格切换，深股通持续净流入16图 目 录图 1：工业增加值同比增速回升偏快4图 2：采矿业、制造业、公共事业同比增速均有所回升4图 3：出口增速小幅回落 进口增速略有回暖5图 4：对美进口同比增速小幅回落5图 5：国五换国六背景下，社零同比增速大幅回升5图 6：汽车同比升幅明显5图 7：收入增速回落拖累利润增速7图 8：仅中游制造业利润率增速回落偏快7图 9：2018、2019 年截至 7 月 31 日主板预喜情况10图 10：19Q2 创业板中报业绩预告净利增速降幅收窄10图 11：市值赋权

4、和上市公司家数赋权下中报预告预喜情况占比11图 12：19Q2 偏股型基金规模占 A 股流通市值比重略有提升12图 13：19Q2 偏股型基金仓位微幅下降12图 14：中小创业板仓位创新低13图 15：19Q2 各行业仓位变动情况14图 16：19Q2 各行业仓位水位图(2010 年至今)14图 17：价值 3000 亿美元拟加征关税商品 2018 年进口额占比15图 18：6 月 20 日以来北上资金“沪出深入”态势或将扭转17经济数据边际改善，国内经济增长承压国内二季度 GDP 同比增速由一季度的 6.4%小幅回落，虽 6 月经济数据表现亮眼但超预期的经济数据背后仍有隐忧，经济下行压力犹存

5、。从三驾马车看，贸易端对经济的拉动作用小幅弱化；消费端，虽仍是拉动 GDP 增速的主要力量，但较一季度对 GDP 的拉动作用边际再度走弱；而投资对GDP 的拉动作用回升偏快。整体来看，上半年经济仍运行在合理区间之中，但全球经贸摩擦不确定性对出口、制造业就业的冲击犹存，政府财力对逆周期调节政策力度的制约仍在，在企业投资意愿偏弱与居民终端需求不足的背景下，实体经济仍有一定下行压力。经济景气度偏弱，生产仍有回落压力从生产端看，6 月工业增加值同比增速为 6.3%，较前两月大幅回升，既有基数效应的影响，又与逆周期调节政策的大幅发力有关。从结构上看，采矿业、制造业、公共事业同比增速均有所回升，考虑到采矿

6、业权重较小，制造业是拉动本期生产的主要力量。展望未来，从 7 月政府债券发行力度来看，专项债与一般债均有一定程度的下滑，逆周期调节政策力度有所弱化；而从基数效应来看，去年 7 月工业增加值环比增速较 6 月小幅回升，故而生产增速仍有一定回落压力。图 1：工业增加值同比增速回升偏快图 2：采矿业、制造业、公共事业同比增速均有所回升资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 出口增速回落，进口仍处低位出口方面，以美元计，6 月出口同比增速-1.3%，较上月小幅回落，外需扩张动能的放缓以及贸易摩擦负面效应的显现是拖累出口增速的主要原因。此外，对东盟地区的出口增速有所回升，这或许与经贸摩擦升级背景下产

7、业链转移引致的贸易需求有关。展望未来，IMF 再度下调全球经济增长预期 0.1 个百分点，全球经贸摩擦不确定性犹存的背景下，出口增速仍将承压。进口方面，6 月进口同比增速-7.3%，较上月跌幅略有收窄，但依旧偏低，主要是受国内经济扩张动能偏弱影响。从数量看，原油、铁矿石同比增速小幅回升，而大豆、铜同比增速则有所回落。展望未来，在国内需求仍待提振的背景下，我国进口增速或将低位徘徊。而贸易顺差在我国扩大对外开放态度不减的情况下，或将呈收窄态势。图 3：出口增速小幅回落 进口增速略有回暖图 4：对美进口同比增速小幅回落资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 消费表现超预期，投资仍有下行压力从需求

8、端看，消费方面，上半年社零同比增长 8.4%，较一季度末回升 0.1 个百分点，其中 6 月社零同比增长 9.8%，较上月大幅回升 1.2 个百分点，而实际社零增速也回升了 1.5 个百分点至 7.9%，主要是受国五换国六背景下，企业与经销商去库存力度加大引致汽车销量的回暖影响。从结构上看，必选消费依然发挥稳定器作用，而可选消费同比增速纷纷回升，其中汽车增速大幅提升，地产链也小幅回暖。展望未来，考虑到本期社零数据的好转部分透支了居民未来对汽车的消费能力，叠加央行近期提出需关注居民杠杆率从水平提高对消费增长的负面影响，未来社零增速仍有较大回落压力。图 5：国五换国六背景下，社零同比增速大幅回升图

9、 6：汽车同比升幅明显资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 投资方面，1-6 月固定资产投资累计同比增速为 5.8%，较上月小幅回升 0.2 个百分点。从结构看，地产投资增速小幅回落，制造业投资与基建投资均上行。未来固定资产投资在地产行业边际收紧、企业利润仍将低位徘徊以及财政压力逐步显现的情况下，仍有一定下行压力。制造业投资方面，本期制造业投资较上月回升 0.3 个百分点，可能与上月工业企业利润的回暖有关。从结构上看，有色、计算机、化工同比增速回升；铁路、电气机械同比增速有所回落。展望未来，考虑到企业盈利仍将维持在较低水平以及下半年制造业投资同比基数回升影响，制造业投资仍有一定下行压力。

10、基建投资同比增速 4.1%，较上期提高 0.1 个百分点，主要是受逆周期政策加码影响。具体来说，2019 年 6 月地方政府转向债券发行额度较前几月大幅回升，五千多亿元的地方政府专项债已为基建投资提供了资金支持。而专项债可作为符合条件的重大项目资本金，也将在一定程度上缓解地方政府的财政压力。但值得注意的是，2019 年地方政府专项债的发行额度为 2.15 万亿，财政部数据显示上半年新增专项债发行 13866 亿元，新增专项债发行已逾六成，即下半年地方政府专项债发行或将受制于额度限制。因而若再考虑到经济前景不佳对财政乘数的制约， 基建投资高速增长仍有较大难度。总的来看，6 月经济数据表现较好，超

11、乎市场一致预期，消费、生产表现亮眼， 但良好的经济数据背后仍有隐忧。一方面，生产的超预期回升更多的与基数效应及逆周期调节政策有关；另一方面，消费的回暖更多的归因于国五换国六下汽车去库存影响，而此类影响因素可持续性均相对较弱。因而若再考虑到需求不振对财政乘数的制约、制造业投资的高基数、房地产监管的趋严以及消费能力的透支， 未来经济仍有一定下行压力。减税降费效果渐显，利润增速仍将维持低位2019 年 6 月，规模以上工业企业利润同比增长-3.1%，较上月回落 4.2 个百分点，主要是受工业企业营业收入累计同比增速回落拖累。具体来说，虽然 6 月工业增加值在去年同期基数偏低以及逆周期调节政策加码的背

12、景下同比增速有所回升， 但 6 月PPI 同比增速的偏快回落以及偏弱的终端需求使营业收入累计同比增速较上期有所下滑。但值得注意的是，受减税降费政策作用逐步显现影响，利润率增速延续降幅边际收窄的态势，部分对冲了收入回落的不利影响。从上中下游走势来看，主营业务收入延续分化，仅中游制造业营业收入增速略有回升，上游、中上游以及下游制造业营业收入均有所回落。利润率增速方面，上游制造业及中上游企业受环保限产力度边际收紧影响，利润率增速小幅回升；下游制造业利润率增速也有所回升；仅中游制造业受制于偏弱的议价能力，利润率增速回落偏快。展望未来，一方面减税降费对企业利润增速的呵护作用仍将逐步显现；另一方面外部不确

13、定性仍存及国内终端需求偏弱依旧将拖累企业利润增速， 因此长期来看，企业利润增速仍将低位徘徊。图 7：收入增速回落拖累利润增速图 8：仅中游制造业利润率增速回落偏快资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 直面经济压力，稳增长不改定力面对经济下行压力的加大，管理层维稳经济的诉求持续提升，但是在此过程中， 对于“供给侧结构性改革”主线地位以及对于“房住不炒”原则的强调，都表明管理层希望诉诸于改革、诉诸于新的动力来维稳经济。7 月 19 日召开的金稳会提出“推动形成有效的最终需求和新的增长点”，这意味着相较于以原有的方式稳增长，管理层更倾向于创造满足新需求的有效供给，这也表明管理层在推动供给侧结构

14、性改革方面的决心与毅力。更为重要的是，730 政治局会议精神同样表现出战略定力，稳增长要做，但供给侧结构性改革仍是主线，具体而言：稳增长以“供给侧结构性改革”为主线，经贸摩擦下重提“六稳”。本次会议对经济工作的成果由前期“总体平稳、好于预期、开局良好”的整体性肯定转变为对“就业比较充分”的局部工作进行肯定，弱化了对经济增速强调；而对经济形势的判断由前期“外部环境总体趋紧，国内经济存在下行压力”转变为“面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大”，下一阶段经济工作将重点在“以供给侧结构性改革为主线”的前提下进行稳增长。而中美经贸摩擦背景下，“六稳”工作再次被提及，显示政策层对内强调高质量发展仍将视外

15、部环境的变化在“稳”与“进”中相机抉择。消费成为稳增长的重要抓手。此次会议新增了 “深挖国内需求潜力”这一表述，表明扩大消费将成为下一阶段稳增长的重要抓手，刺激最终需求、启动农村市场以及改革将成为刺激消费的主要手段。其中，农村需求有望通过完善农村基础、公共及文娱等设施建设，开展“产品下乡活动”，发展乡村旅游等方式得到释放；而通过改革办法扩大消费方面，有关部门或放开部分限制性措施以刺激消费。地产延续房住不炒，强调不将地产作为短期刺激经济的手段。本次政治局会议延续了 419 政治局会议中房住不炒的表述，亦提及了房地产长效管理机制。但值得注意的是，本次政治局会议首次提及不将房地产作为短期刺激经济的手

16、段，结合近期地产行业融资环境边际收紧判断，地产投资未来将不会成为“托底”经济的主要力量，因而下半年地产投资或将面临一定回落压力。基建聚焦局部，强调补短板工程与新型基础设施建设。在地产投资面临一定回落压力，下半年制造业投资基数偏高的背景下，虽然财政政策较之 419 政治局会议提法变化不大，但基建投资仍然将是托底经济的主要手段。但不同于以往，本次基建投资将重点聚焦于补短板工程与新型基础设施建设，这既体现了管理层增加民生领域投资的意图，较大程度的避免了对民间投资的挤出效应，又可以在上半年地方政府专项债券已发行逾六成的背景下，部分缓解地方政府的财政压力。货币政策强调合理充裕，引导制造业、民营中长期融资

17、增长。在货币政策的表述上，此次政治局会议虽继续提及“货币政策松紧适度”，并新增了“保持流动性合理充裕”的表述，表明下半年货币政策不会收紧。值得注意的是，本次会议既未提及去杠杆，还强调引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资，结合对地产行业融资边际收紧判断，释放流动性或将进入实体经济，支持实体经济健康发展。在资本市场建设方面，此次会议核心强调科创板，在延续“落实好信息披露为核心的注册制”提法的同时，新增了“坚守定位”、“提高上市公司质量”的要求，表明科创板在扩容过程中或加强对新增上市公司质量的把控。业绩难现改善预期，中小市值板块仍存压力对于当前市场，基本面的压力仍在显现过程中。对于基本面的

18、下行风险，一方面， 政治局会议上已经定位当前的问题和挑战在于“国内经济下行压力加大”，那么由此所导致的上市公司业绩也将面临更大的下行风险。另一方面，在即将进入业绩发布期之时，中报业绩情况也将是市场本月的压力所在。从已发布预告的情况来看，创业板是已经发布了所有的中报预告，基于业绩测算的净利润增速虽较之一季度增速降幅有所收窄，但其增速的收窄有较大原因来自于去年同期基数的下降，去除掉基数效应，盈利能力尚难言恢复。对于主板和中小板而言，截止 7 月 31 日，主板仅公布了 24.2%，中小板公布了50.3%，公布的占比不高。从家数占比的情况来看，主板预喜的占比较差，不足50%，但如果从市值复权后的预喜

19、占比情况看，主板的预喜情况仍在各板块中较为乐观，不排除利润仍在向大市值标的聚集。从中小板的情况来看，无论是其盈利预喜的家数占比还是市值复权占比均差于创业板，但考虑到创业板预喜的公司中预增的占比比略增的占比少，而中小板中，预增的占比多，略增的占比少，尚难通过预喜指标断言中小板的业绩弱于创业板。从有限的业绩预告情况来看，大市值标的盈利情况并未差于中小市值板块的盈利情况，但相比于同期预告的 2018 年中期预喜情况来看，增速存在回落风险。图 9：2018、2019 年截至 7 月 31 日主板预喜情况图 10：19Q2创业板中报业绩预告净利增速降幅收窄60.040.020.00.0-20.0-40.

20、0-60.0-80.0净利累计同比 2019H1预告净利增速资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 11：市值赋权和上市公司家数赋权下中报预告预喜情况占比资料来源：Wind， 基金二季度仓位变动：消费的拥挤狂欢截止 6 月 30 日，公募基金半年报披露完毕，我们统计了基于 Wind 基金分类的包括开放式普通股票型基金、开放式混合偏股型基金、封闭式普通股票型基金、封闭式混合偏股型基金的主动偏股型基金，分析其历年来重仓股持仓的风格及行业配置情况。总体仓位：规模略增，仓位微降二季度，“419”中央政治局会议再提“结构性去杠杆”，抬升了市场对于货币政策边际收紧的预期，而后 5 月 6 日中美经

21、贸磋商再起波折使得外部不确定性继续扰动，受此影响，A 股市场呈“抛物线”走势，达阶段性高点后迅速跳空下探进入区间震荡格局。在此背景下，2019 年二季度主动偏股型基金的规模较上季度继续增加 418 亿元至 10584 亿元，规模略增但增幅较一季度明显收窄；且随着二季度 A 股流通市值的减少，主动偏股型基金的规模占全 A 流通市值的比重微幅提升至 2.40%，与 2015 年“股灾”以来的平均水平基本持平。仓位方面，二季度主动偏股型基金的仓位较一季度小幅下降 1.58 个百分点至 79.92%，接近去年一季度的仓位水平。图 12：19Q2 偏股型基金规模占 A 股流通市值比重略有提升图 13：1

22、9Q2 偏股型基金仓位微幅下降主动偏股型基金仓位沪深300(右)主动偏股型基金规模及占A股流通市值比例变化趋势3030,0002020,0001010,000002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019主动偏股基金规模占A股流通盘（左）主动偏股基金规模（右）100%600090%450080%300070%150060%020042006200820102012201420162018资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 板块配置：减持中小创，抱团 50、300将重仓持股

23、按照上证 50、沪深 300（剔除上证 50）、其他主板、中小板（剔除上证 50 和沪深 300）、创业板（剔除上证 50 和沪深 300）分类后，我们统计了各板块的持仓比重，2019 年二季度主板在主动偏股型基金中的配置比例继续提升， 中小创业板相应下降。自 2016 年以来，主动偏股型基金开始逐步降低中小创的配置比例，回归主板；17 年四季度后中小创业板的配置开始围绕 19%的比例上下波动，2019 年二季度创下新低至 16.97%。19Q2 主板持仓占比 83.03%（前值79.72%），中小创业板分别下滑 2.45%、0.86%至 7.45%、9.52%。聚焦于主板，2019 年二季度

24、主动偏股型基金重仓股向上证 50 及沪深 300 集中。19Q2 上证50 和沪深300 成分股在主动偏股型基金重仓股的配置比例分别上升至25.81%（前值 23.78%）和 44.42%（前值 42.31%）；而剔除上证 50 和沪深 300后其他主板的配置比例有所下滑，减少至 12.80%（前值 13.64%）。图 14：中小创业板仓位创新低上证50沪深300（排除上证50）其他主板中小板创业板100%75%50%25%0%2010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind， 注：中小创均剔除了上证 50 与沪深 300 成分股行业配置：消费

25、配置创新高，减持 TMT19Q2 主动偏股型基金普遍加仓食品饮料和家用电器两个行业，加仓幅度分别为4.57%、1.97%，银行以 0.77%的加仓幅度紧随其后；而计算机、房地产、电子三个行业遭到主动偏股型基金的大幅减仓，减仓幅度分别为 1.52%、1.47%、1.35%。整体来看，消费类的防御性板块受基金重点配置，而 TMT 和房地产板块减持较为明显。从19Q2 各行业持仓比例的绝对值来看，食品饮料（19.70%）与医药生物（14.01%）板块依旧是主动偏股型基金的重点配置的行业，医药行业在 19Q2 被主动偏股型基金减仓 0.52%，主要与二季度医药行业受到财政部财务审查以及药品耗材带量采购

26、的全国联动等事件的负面冲击；而钢铁（0.08%）、纺织服装（0.28%）、建筑装饰（0.29%）、采掘（0.33%）行业板块的配置比例相对较低。图 15：19Q2 各行业仓位变动情况25.0019Q219Q1仓位变化20.0015.0010.005.00 0.00 -5.00 资料来源：Wind， 从各行业板块的持仓水位来看（2010 年至今），19Q2 受主动偏股型基金重点加仓的食品饮料（100%）持仓比重创新高，家用电器（84%）也处于 2010 年以来持仓水位的较高位置，此外，农林牧渔（82%）、休闲服务（67%）以及医药生物（59%）也均处于历史平均持仓水平之上。而建筑装饰、公用事业及

27、化工行业的持仓比重创了 2010 年以来的新低，钢铁（1%）、汽车（2%）、采掘（4%）三个行业的持仓比重也处于历史较低位置。 MAX当前值MIN1005923423918212084047202094 2825420 200067349158图 16：19Q2 各行业仓位水位图(2010 年至今)19 资料来源：Wind， 市场判断：风险来自预期和基本面，机会来自估值提升对于 8 月的 A 股市场，外围风险的发酵往往是短期而又剧烈的，市场在快速波动后，会回到震荡格局，那么市场的关注焦点将重回国内政策应对和 A 股市场自身。贸易摩擦再起，对美影响越来越大从贸易摩擦来看，8 月 2 日凌晨特朗普表示美国将从今年 9 月 1 日起，对从中国进口的 3000 亿美元商品加征 10%的关税。而根据 5 月 17 日美国 USTR 发布针对 3000 亿自华商品的拟加征关税清单，从目前初步拟加征关税的具体细目来看， 清单中拟加征商品主要新增领域为玩具、游戏或运动用品，以及包括服装、鞋靴在内的纺服领域。总体来看，所涉及领域在此前 2500 亿的基础上进一步向必选消费品扩充，而伴随征税品种的逐步向必选消费扩张，关税将不