电网行业首次覆盖报告：电网转型势在必行小电网机遇来临

1、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分目 录大电网的转型之路：从电能供应商到能源互联网企业3 HYPERLINK l _TOC_250013 国家电网：全球最大公用事业企业，以输配电业务为核心3 HYPERLINK l _TOC_250012 受电改影响，传统输配业务利润呈下滑趋势4 HYPERLINK l _TOC_250011 特高压高速发展，坚强智能电网目标基本实现5 HYPERLINK l _TOC_250010 转型迫在眉睫，加快能源互联网企业建设步伐8 HYPERLINK l _TOC_250009 小电网的前世今生：历史遗留问题，当前盈利不佳9 HYPERLI

2、NK l _TOC_250008 中国南方分布着众多小电网公司9 HYPERLINK l _TOC_250007 受自发电能力不足限制，小电网公司盈利不佳10 HYPERLINK l _TOC_250006 大电网与小电网的明天12 HYPERLINK l _TOC_250005 国网系：岷江水电拟转型国网“云网融合”平台12 HYPERLINK l _TOC_250004 南网系：文山电力为南方电网旗下唯一上市平台13 HYPERLINK l _TOC_250003 三峡系：三峡水利携手三峡集团，推进“四网融合”13 HYPERLINK l _TOC_250002 其他小电网公司14 HYP

3、ERLINK l _TOC_250001 投资建议14 HYPERLINK l _TOC_250000 风险因素15表：本报告覆盖公司估值表公司名称代码收盘价盈利预测（EPS）2018A2019E2020E2018APE2019E2020E评级目标价文山电力6009952019.08.197.200.620.590.6111.5912.2111.79增持8.85岷江水电6001312019.08.1914.430.200.280.2971.8151.6550.24增持16.80三峡水利6001162019.08.196.790.220.290.3133.0624.6023.15增持8.70 H

4、YPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分大电网的转型之路：从电能供应商到能源互联网企业我国电网呈现寡头垄断格局，国家电网与南方电网输电线路占比超过90%。2002 年国家电力公司重组后，成立了两家电网公司：国家电网与南方电网，其中国家电网负责 26 个省市，南方电网负责广东、广西、云南、海南、贵州 5 省的电网运营。截止 2018 年底，国家电网 110KV 及以上输电线路长度 103.34 万千米，占我国输电线路长度的 77%，南方电网 22.67 万千米，占输电线路总长度 17%，国家电网与南方电网基本垄断了我国电网行业，余下6%的输电线路主要归一些地方小电网所有。由于南方电

5、网公开资料较少，下面我们主要从国家电网公司出发，分析国网公司发展历程，以窥探我国大电网的转型之路。图 1：我国电网呈现寡头垄断格局110KV以上输电线路长度占比其他, 6.4%南方电网, 16.8%国家电网,76.8%数据来源：国泰君安证券研究国家电网：全球最大公用事业企业，以输配电业务为核心2002 年正式挂牌运营，主要负责电网的投资建设与运营。中国电力工业具有 140 年的历史，管理体制历经多次变化，从燃料工业部、电力工业部、水电部、能源部，到 1993 年成立的电力工业部。1997 年，国家电力公司成立，与电力工业部实行两块牌子、一套班子运行。2002 年国务院实施电力体制改革，国家电力

6、公司拆分为两大电网公司和五大发电集团，国家电网公司正式挂牌成立。2017 年，国务院实施中央企业公司制改制工作，国家电网公司由全民所有制改制为国有独资制，名称变为“国家电网有限公司”。公司以电网的投资建设与运营为主要业务，并负责各区域之间的电力调动与输配电业务。图 2：国家电网发展历史数据来源：国泰君安证券研究公司经营区域覆盖 26 个省，覆盖国土面积的 85%以上。公司经营区域覆盖全国 26 个省份，2018 年售电量 4.24 万亿千瓦时，供电服务人口超过 11 亿人，实现利润 780 亿元。国家电网是全球最大的公用事业企业，资产总额 3.93 万亿元，在菲律宾、巴西、葡萄牙、澳大利亚、意

7、大利、希腊、中国香港等国家和地区的境外资产达到 655 亿美元，2016-2018年蝉联财富世界 500 强第 2 位、中国 500 强企业第 1 位。图 3：国家电网总资产逐年增长（亿元）资产总额资产增速4500040000350003000025000200001500010000500002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201825%20%15%10%5%0%数据来源：国泰君安证券研究营收中传统输配业务占比最高。国家电网营业收入主要由六大板块构成： 电力输配业务、电力设备业务、清洁能源与节能业务、金融

8、业务、房地 产业务与其他业务。其中电力输配业务为国家电网的核心业务， 2014-2016 年占总营收的比例均超过 90%，2017 年占比下滑至 86.9%。图 4：国家电网主营业务图 5：国家电网输配业务收入占比超过 85%（亿元）输配电业务收入其他业务收入输配业务占比92.2%92.1%90.7%86.9%250002000015000100005000100%80%60%40%20% HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分00%2014201520162017数据来源：国泰君安证券研究数据来源：能源局、国家电网、国泰君安证券研究受电改影响，传统输配业务利润呈下滑趋势传统

9、输配业务利润下滑，国家电网近年来利润增速放缓。虽然国家电网售电量逐年攀升，但近年国家电网营收与净利增速有所放缓，2018 利润总额同比下降 14.3%， ROE 降低 0.95 个百分点，主要原因是新一轮电改的核心为“管住中间、放开两头”，这使得国家电网的输配电业务盈利模式由过去的赚取购售电价差变为收取“成本加收益”的过网费，国家电网利润空间被压缩。图 6：国家电网营收稳中有增图 7：国家电网近年利润增速放缓（亿元）营业收入同比增速21.0%12.6%12.4%9.4%8.9%8.7%2.0%1.1%-1.0%3000025000200001500010000500002010 2011 20

10、12 2013 2014 2015 2016 2017 201825%20%15%10%5%0%-5%（亿元）利润总额同比增速102.7%19.3%15.1%6.5%5.1%-14.3%-35.3%0.1%1200100080060040020002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%01995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2

11、015 2016 2017 2018数据来源：国家电网，国泰君安证券研究数据来源：国家电网，国泰君安证券研究图 8：国家电网近两年 ROE 持续降低图 9：国网盈利模式由购销价差向输配电价转移（%）ROE4.97%4.56%4.31%3.36%6%5%4%3%2%1%0%2015201620172018数据来源：国家电网，国泰君安证券研究数据来源：国泰君安证券研究特高压高速发展，坚强智能电网目标基本实现为缓解电网发展滞后问题，2004 年国家电网提出坚强电网概念。2002 年底，我国电力体制实现了厂网分开，但由于当时经济高速发展带来的 电力需求快速增长，我国正在经历多年的持续缺电。为了缓解供电

12、紧张， 超过 70%的行业固定投资流向电厂建设。长期以来形成的“重发轻供不管用”投资倾向，致使电网发展滞后问题突出，已经严重制约电力跨区 供应以及电源的及时送出，成为影响全国电力总体供应能力的重大瓶颈。因此 2004 年国家电网明确提出了建设以特高压电网为骨干网架、各级电网协调发展的坚强国家电网。2006 年 8 月全国首个特高压交流示范工程开工，2007 年 12 月全国首个特高压直流示范工程开工。图 10：厂网分开后电源投资快速增长，远超过电网投资（亿元）电源投资完成额电网投资完成额2002年厂网分开后，电源投资快速增长， 远高于电网投资60005000400030002000 HYPER

13、LINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分1000数据来源：Wind，国泰君安证券研究从“坚强电网”到“坚强智能电网”的跨越。继特高压取得突破之后， 2009 年我国电网的发展方式又迎来了一次重大变革和创新，国家电网提出发展坚强智能电网构想，即建设以特高压为骨架、各级电网协调发展，并将坚强的特高压网架与电网智能化高度融合的坚强智能电网。坚强智能电网建设分为三个阶段，2009-2010 年为规划试点阶段，2011-2015 年为全面建设阶段，2016-2020 年为引领提升阶段。国家电网提出发展以特高压电网为骨架的坚强电网构想800千伏特高压直流输电示范工程开工国家电网提出发展建设坚强智能电

14、网构想2006年8月2009年1月2004年12月2007年12月2009年5月1000千伏特高压交流试验示范工程开工国内首个特高压工程晋东南-荆门交流投运图 11：从坚强电网到坚强智能电网数据来源：国泰君安证券研究表 1: 坚强智能电网目标任务坚强智能电网规划时间坚强智能电网目标任务规划试点阶段，重点开展“坚强智能电网”发展规划工作，制定技术和管理标准，开展关键2009 年-2010 年2011 年-2015 年技术研发和设备研制，及各环节试点工作。全面建设阶段，加快特高压电网和城乡配电网建设，初步形成智能电网运行控制和互动服务体系，关键技术和装备实现重大突破和广泛应用 HYPERLINK

15、/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分2016 年-2020 年引领提升阶段，全面建成统一的“坚强智能电网”技术和装备全面达到国际先进水平数据来源：国家电网智能化规划总报告，国泰君安证券研究2011-2015 年特高压高速增长，坚强智能电网建设目标初步实现。经过多年的投资建设，以特高压为核心的坚强智能电网使命初步实现。截至2018 年，国家电网累计建成“八交十直”特高压工程，在运在建线路长度 3.49 万千米、变电（换流）容量 3.61 亿千瓦，跨省跨区输电能力 2.1亿千瓦，累计输送电量 1.24 万亿千瓦时。国家电网成为世界上输电能力最强、新能源并网规模最大、安全运行记录最长的特大型电网，为

16、经济社会发展提供了安全可靠的电力保障。千瓦时）特高压工程年输电量（左轴）同比增速（右轴）图 12：2011-2015 年特高压高速发展图 13：特高压工程年输送电量（条）特高压在建条数（左轴） 特高压在运条数（左轴）（万千米）（亿30特高压在运在建线路长度（右轴）252015910934346218 181350030002500200015001000120%100%80%60%40%51220 1 2221231137734500002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201820%0% HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数

17、据来源：国家电网，国泰君安证券研究数据来源：国家电网，国泰君安证券研究表 2: 截止 2018 年底，国家电网共建成“八交十直”18 条特高压序号特高压工程名称起止省市投运日期送电能力（万千瓦）11000 千伏晋东南-南阳-荆门交流工程山西-湖北2009.15002800 千伏向家坝-上海直流工程四川 -上海2010.76403800 千伏锦屏-苏南直流工程四川 -江苏2012.1272041000 千伏淮南-浙北-上海交流工程安徽-上海2013.92405800 千伏哈密南-郑州直流工程新疆-河南2014.18006800 千伏溪洛渡-浙西直流工程四川-浙江2014.780071000 千伏

18、浙北-福州交流工程浙江-福建2014.12680-105081000 千伏锡盟-山东交流工程内蒙古-山东2016.79009800 千伏宁东-浙江直流工程宁夏-浙江2016.111000101000 千伏蒙西-天津南交流工程内蒙古-天津2016.11250-500111000 千伏淮南-南京-上海交流工程安徽-上海2016.1170012800 千伏酒泉-湖南直流工程甘肃-湖南2017.680013800 千伏晋北-江苏直流工程山西-江苏2017.6800141000 千伏锡盟-胜利交流工程新疆-安徽2017.7862151000 千伏榆横-潍坊交流工程陕西-山东2017.860016800

19、千伏锡盟-泰州直流工程内蒙古-山东2017.9100017800 千伏上海庙-山东直流工程内蒙古-山东2017.12100018800 千伏扎鲁特-青州直流工程内蒙古-山东2017.121000数据来源：国家电网，国泰君安证券研究转型迫在眉睫，加快能源互联网企业建设步伐国家电网提出建设“三型两网”，加快推进泛在电力物联网建设。2019年 ，国家电网在“两会”上提出建设“三型两网”建设目标，三型即“枢纽型、平台型、共享型”，两网即“坚强智能电网”与“泛在电力物联网”。国家电网提出一方面，要持之以恒地建设运营好以特高压为骨干网架、各级电网协调发展的坚强智能电网；另一方面，要充分应用移动互联、人工智

20、能等现代信息技术和先进通信技术，实现电力系统各个环节万物互联、人机交互，打造状态全面感知、信息高效处理、应用便捷灵活的泛在电力物联网。泛在电力物联网以公司业务范围和服务对象为边界，即业务延伸到哪里、服务对象覆盖到哪里，泛在电力物联网就连接感知到哪里。图 14：泛在电力物联网示意图数据来源：国家电网，国泰君安证券研究表 3：泛在电力物联网目标任务泛在电力物联网规划时间泛在电力物联网目标任务初步建成泛在电力物联网，基本实现业务协同和数据贯通，初步实现统一物联管理，各级2019 年-2021 年2022 年-2024 年智慧能源综合服务平台具备基本功能，支撑电网业务与新兴业务发展。建成泛在电力物联网

21、，全面实现业务协同、数据贯通和统一物联管理，公司级智慧能源综合服务平台具备强大功能，全面形成共建共治共享的能源互联网生态圈 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：Wind，国泰君安证券研究转型的必要性之一：传统业务发展瓶颈已现，国家电网急需寻找新动能。一方面，在我国经济转型之后，全社会用电量增速放缓，未来电力需求很难再出现爆发式的增长；另一方面，电改导致国网的传统主业输配业务盈利模式改变，利润率明显下滑。从数据上来看，2018 公司利润总额已较 2017 年下滑 130 亿元，净利率与ROE 水平均同比下降。电改背景下国家电网传统业务发展瓶颈已现，寻找新动能迫在眉睫

22、，泛在电力物联网的建设揭开国网转型综合能源服务商的大幕。转型的必要性之二：坚强智能电网已基本形成，打通“最后一公里”迫在眉睫。2009 年国家电网提出了“坚强智能电网”的发展规划，经过十年建设，以特高压电网为骨干网架，各级电网协调发展，具有信息化、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分自动化、互动化特征的统一坚强智能电网基本形成。但坚强智能电网只连接了电网公司与发电、售电企业，并未连接到终端用户，因此打通“最后一公里”、服务终端用户的泛在电力物联网建设迫在眉睫。泛在电力物联网可将电力用户及其设备，电网企业及其设备，发电企业及其设备， 供应商及其设备，电力客户及其设备连接起来

23、，进行数据共享，为用户、电网公司、发电企业、供应商和政府社会服务，不断提升能源资源配置能力和智能化水平。小电网的前世今生：历史遗留问题，当前盈利不佳中国南方分布着众多小电网公司我国南方省份分布着众多小电网。除了国家电网和南方电网以外，我国还存在着较多的地方小电网，并且地方性小电网多为上市公司，参考中信电网公司分类，A 股共有 10 个小电网上市公司，分别为明星电力、三峡水利、岷江水电、桂东电力、涪陵电力、西昌电力、乐山电力、郴电国际、广安爱众、文山电力，均为厂网合一的地方电力公司，主要分布在中国南方省份：四川、重庆、湖南、云南、广西。图 15：小电网公司主要分布在中国南部数据来源：国泰君安证券

24、研究厂网合一的小电网源于农村，为支持地方经济发展而诞生，主要分布在远离大电网的山区。为消除贫困，促进地方政府经济效益，国家鼓励偏远山区各级政府和当地群众就近开发小水电资源，60 年代初我国政府针对地方办电出台了“自建、自管、自用”的三自方针，小水电一般就地开发，就近成网，成片供电，发供用一体化。在“三自”方针等方针政策的指引下，我国发展农村水电、建设中国特色农村电气化取得显著成效，使 3 亿多无电人口用上电。从区域分布来看，小电网公司的电网多分布在公司电厂发电区域及周边区县，基本都在远离大电网的山区，布局较为分散，既是农村能源的重要组成部分，也能作为大电网（国家电网、南方电网）的有力补充。表

25、4：小电网公司的电网资产概览公司区域电网资产明星电力遂宁市本级和船山公司供区内有 110 千伏变电站 11 座，变电容量 968 兆伏安，35 千伏变电站 27 座。区、安居区三峡水利重庆市万州区公司拥有变电站 30 余座，供电区域覆盖重庆市万州区国土面积的 80%。岷江水电阿坝州公司共有输变线路 35 条，总长 307 多公里，其中：110 千伏线路 16 条；35 千伏线路 13 路；10 千伏线路 6 条。公司拥有 4 座 35 千伏变电站和 8 座 110 千伏变电站，12 座变电站。桂东电力桂东区域6 县3 市2矿公司拥有 220 千伏变电站 2 座，220 千伏线路 215.06

26、公里；110 千伏变电站 17 座，110 千伏线路 1337.9 公里；35 千伏线路 475.28 公里，变电容量 19471 兆伏安。涪陵电力涪陵区供电区域主要集中于重庆市涪陵区行政区域，以 220 千伏、110 千伏输电线路为骨干网架， 以 35 千伏、10 千伏线路为配电网络。西昌电力西昌市以 110 千伏网络为主网架，以 35 千伏、10 千伏为供配网络，形成连接西昌、昭觉、美姑、布拖、金阳、普格、木里、盐源等七县一市的地方电网。乐山电力乐山市和眉山市部分区县形成了以 110 千伏为环网的骨干电网，拥有 110 千伏公用变电站 16 座，主变 25 台;110 千伏升压变电站 4

27、座，主变 6 台;110 千伏线路 47 条，35 千伏线路 86 条。郴电国际郴州市承担郴州城区 85%及北湖、苏仙、宜章、临武、汝城、永兴等 6 个县(市、乡)城乡的供电任务。广安爱众广安市广安区、前锋区和岳池县辖区数据来源：国泰君安证券研究公司拥有 9 座 110 千伏变电站， 20 座 35 千伏变电站，在核定区域内供电市场占有率 100%小电网公司厂网合一，但电力装机容量较小。小电网公司除拥有电网资产，一般还有部分的水电资产，但和水电龙头公司相比，小水电公司业绩欠佳，营业收入基本仅为龙头公司的十分之一到五分之一左右，2018 年仅桂东电力营业收入为 119 亿元，其他九家小水电公司平

28、均营业收入在 18 亿元左右，远低于长江电力（512 亿）和华能水电（155 亿）。从装机规模来看，小水电公司平均控股装机容量仅 19 万千瓦，和长江电力、华能水电相比微不足道。图 16：小电网公司装机容量较小，仅郴电国际装机容量超过 50 万千瓦（万千瓦）装机容量6050403020100数据来源：Wind，国泰君安证券研究（除郴电国际为权益装机容量外，其余公司均为控股装机容量）图 17：和水电龙头相比，小电网装机容量微不足道（万千瓦）装机容量500040003000200010000数据来源：Wind，国泰君安证券研究司采 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分受自发电能

29、力不足限制，小电网公司盈利不佳小电网公司收入来源于自发电收入和购售电价差。小电网公司的收入一般包括两部分：自发电收入和购售电价差。以岷江水电为例，公司销售的电力来源于自有水电站的发电量以及向省电力公司采购的电量。其中自发电业务毛利率达 30%以上；自发电量不足的部分则通过向省电力公购，并从中赚取购售电差价，购售电业务盈利能力相对较弱，毛利率仅 10%左右。图 18：小电网收入来源于自发电收入和购售电价差图 19：自发电业务毛利率显著高于外购电1%0%自发电收入22%外购电收入77%过网费收入其他70%60%50%40%30%20%10%0%外购电自发电2010 2011 2012 2013 2

30、014 2015 2016 2017 2018数据来源：国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究小电网公司的自发电瓶颈已现，近年来售电量增长主要依靠外购电增加。由于供电区域内可开发/收购的小水电较少，小电网公司的自发电能力增 长有限，近 5 年来大部分小电网公司的售电量增长，主要依靠的是外购 电量的增加，而非自发电量增长。由于外购电成本较高，导致小电网公 司盈利不佳。图 20：近三年小电网公司售电量持续增加图 21：近三年小电网公司自发电量基本无增长（亿千瓦时）201620172018706050403020100（亿千瓦时）2016201720182520151050数据来源：W

31、ind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究图 22：近三年小电网公司毛利率大多呈下滑趋势图 23：近三年小电网公司业绩大多下滑35%30%25%20%15%10%5% HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分0%201620172018（亿元）20162017201843210数据来源：Wind，国泰君安证券研究（涪陵电力毛利率上升因注入资产所致）数据来源：Wind，国泰君安证券研究（涪陵电力业绩增长因注入资产所致）大电网与小电网的明天小电网控股股东多为国家电网和地方国资委。事实上大电网和小电网之间存在着千丝万缕的联系，根据控股股东，我们将 10 个小电网公司

32、分为四派：国网系、南网系、三峡系和其他。其中已有多个小电网公司进行过或正在进行资产重组，包括国网系的涪陵电力和岷江水电，以及三峡系的三峡水利。表 5：小电网公司的控股股东多为国家电网和地方国资委公司控股股东类别明星电力国网四川省电力公司国网系岷江水电国网四川省电力公司国网系涪陵电力重庆川东电力集团有限公司（其控股股东为国家电网）国网系西昌电力国网四川省电力公司国网系文山电力云南电网有限责任公司南网系三峡水利中国长江电力股份有限公司三峡系桂东电力广西正润发展集团有限公司其他乐山电力乐山国有资产投资运营其他郴电国际郴州市人民政府国有资产监督管理委员会其他广安爱众四川爱众发展集团有限公司其他数据来源

33、：国泰君安证券研究国网系：岷江水电拟转型国网“云网融合”平台涪陵电力已于 2016 年完成资产重组，转型。国网系小水电公司包括明星电力、岷江水电、涪陵电力、西昌电力。其中涪陵电力于 2016 年 4 月收购配电网节能业务，转型成为电力供应与配电网节能双主业驱动的公司。资产重组后，公司营收大幅增长，同时由于电网节能业务盈利较好（毛利率高于售电业务），公司净利润显著提升。图 24：资产注入后公司营收实现大幅增长图 25：资产注入后公司利润显著提升（亿元）3020100201320142015201620172018电力销售及安装节能服务其他（亿元）432102013 2014 2015 2016

34、2017 2018归母净利归母净利同比200%150%100%50%0%-50% HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究岷江水电拟打造国网“云网融合”平台。2019 年 2 月，岷江水电发布重大资产重组预案，拟将除福堂水电 40%股权、阳光电力 9%股权外的发配电资产负债全部置出，置入国网信产集团持有的中电飞华 67.31%股份、继远软件 100%股权、中电普华 100%股权、中电启明星 75%股权。拟重 组业务主要包括通信网络建设运营运维、云平台及云应用服务等业务， 重组完成后，岷江水电将转型成为国网“

35、云网融合”平台。表 6: 国网系小水电公司近年重大事项公司类型具体内容涪陵电力资产重组2016 年 4 月收购国网节能的配电网节能业务，公司转变为电力供应与配电网节能双主业。岷江水电资产重组2019 年 1 月发布公告，拟与国网信通进行资产重组，拟重组业务主要包括通信网络建设运营运维、云平台及云应用服务等业务。拟通过资产置换、发行股份等方式购买标的资产。重组后业务由水电转变为云网融合。明星电力-破产清算注销登记 1 家子公司、交易所挂牌转让 4 家子公司股权、增资子公司。西昌电力-2017 年 6 月收购大唐普格风电开发有限公司 49%股权。数据来源：国泰君安证券研究南网系：文山电力为南方电网

36、旗下唯一上市平台南网旗下唯一上市平台，有望受益于国企改革推进。文山电力是南方电网旗下的唯一上市平台，2015 年公司拟进行重大资产重组，拟收购云南国际 100%的股份以拓展电力工程总包业务，最终由于证监会正大资产重组规章的调整，公司终止了此次重大资产重组。但公司在终止重大资产重组投资者说明会召开情况的公告中披露，“云南电网未来将根据国资规定和在集团部署下，探索、研究通过资产注入、重组等各种方式做优做强上市公司主业，提高国有资产证券化率。”南方电网旗下优质资产较多且资产证券化率较低（资产证券化率仅 0.3%，远低于其他电力集团），公司或有望受益于国企改革的加速推进。图 26：南方电网资产证券化率

37、较低资产证券化率0.3%100%80%60%40%20%0%国中华投核能集集集团团团大国中唐家广集能核团源集集团团华 三 国 国 南电 峡 电 家 方集 集 投 电 电团 团 网 网 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：国泰君安证券研究三峡系：三峡水利携手三峡集团，推进“四网融合”三峡水利拟收购长电联合、两兴电力，重庆市有望实现四网融合。三峡系小水电仅三峡水利一家。2019 年 3 月，公司公告长江电力成为公司控 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分股股东；同时公司拟进行重大资产重组，拟以发行股份等方式购买重庆长电联合能源 88.05%股权和重

38、庆两江长兴电力 100%股权，其中长电联合能源已初步实现对乌江电力、聚龙电力、两江长兴三个重庆市地方电网的整合。若本次资产重组顺利完成，重庆市黔江区乌江电力、涪陵区聚龙电力、万州区三峡水利、两江新区长兴电力四张地方电网有望整合为一，三峡水利将成为重庆“四网融合”的资产平台。图 27：三峡水利重组后股权结构图数据来源：国泰君安证券研究其他小电网公司其他小电网多延伸业务至配售电领域。其他小电网公司包括桂东电力、乐山电力、郴电国际、广安爱众。其中桂东电力于 2019 年 1 月公告，广西投资集团通过国有资产无偿划转的方式间接取得桂东电力的控制权， 广西省投资集团能源资产雄厚，有望为桂东电力的发展提供

39、支持。其余小水电均无重大资产重组事宜，但部分公司在最近两年涉足配售电、新能源和环保等领域。表 7: 其他小水电公司近年来重大事项公司重大事项桂东电力2019 年 1 月 9 日广西投资集团通过国有资产无偿划转的方式获得广西贺州市农业投资集团有限公司持有的广西正润发展集团 85%股权，从而间接取得桂东电力的控制权。乐山电力参股投资设立晟天新能源公司，投资锦江新嘉州旅游公司。郴电国际拓展配售电业务，2016 年 3 月设立贵州郴电配售电公司；积极进行水电并购，2016 年 12 月收购中水圣达 40.28%的股权和四川圣达水电 18.92%的股权。广安爱众设立前锋爱众新能源公司，布局分布式能源及充

40、电桩建设等项目；子公司参与设立金鼎兴能并购基金，基金投资领域包括水电、燃气等清洁能源相关产业领域。数据来源：国泰君安证券研究投资建议由于装机规模较小，购售电业务毛利较低，近年来小电网公司业绩欠佳， 部分小电网通过资产重组变更了主营业务。其中国网系的涪陵电力于2016 年收购国网节能旗下配电网节能资产，转变为电力销售与配电网节能双主业的公司；国网系的岷江水电于 2019 年 1 月发布公告，拟与国网信通进行资产重组，重组完成后主业将转变为云网融合；三峡系的三峡水利于 2019 年 3 月发布公告，拟收购长电联合能源 88.05%股权和重庆两江长兴电力 100%股权，有望实现重庆地区的四网融合。我

41、们认为小电网通过资产重组转变业务后，业绩有望显著改善，推荐重组后有望 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分破茧成蝶的岷江水电、三峡水利，以及有望受益于国改和电改推进的南方电网旗下唯一上市平台文山电力。风险因素资产重组进度不及预期。目前岷江水电与三峡水利的资产重组尚未完成， 资产重组事宜尚存在不确定性，可能出现重组不及预期的情况。国企改革不及预期。若国企改革进度不及预期，国家电网和南方电网资产证券化进度可能存在低于预期的风险。文山电力（600995） HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分证券研究报告公司首次覆盖股票研究南网旗下唯一上市平台，发配售一体化文山

42、电力首次覆盖报告周妍（分析师）张爱宁（研究助理）010-59312768010-59312768 HYPERLINK mailto:zhouyan016534 zhouyan016534 HYPERLINK mailto:zhangaining zhangaining证书编号 S0880518020003S0880118090014本报告导读：公司是南网旗下唯一上市平台，南方电网旗下优质资产较多，公司或有望受益于国企改革和电力体制改革。投资要点：投资建议：目标价 8.85 元，首次覆盖给予“增持”。预测 2019-2021年 EPS 分别为 0.59、0.61、0.64 元，给予 2019 年

43、行业平均 15 倍 PE， 目标价 8.85 元，首次覆盖给予“增持”评级。与众不同的认识：市场认为公司盈利较差，我们认为公司作为南方电网旗下唯一上市公司平台，由于南方电网资产证券化率较低，且旗下优质资产较多，公司或有望受益于国企改革和电力体制改革的加速推进。集发配售于一体，电力业务盈利不佳。公司主营水力发电与供电业务，负责云南省文山州内文山、砚山、丘北、富宁和西畴等五个市县的供电，是集发配售为一体的电力企业。销售电量包括自发电量（自有小水电装机约 11 万千瓦）和外购电量，其中外购电占比较高（2018 年外购电占比约 89%），由于外购电成本较高，公司电力业务盈利不佳。2018 年受益于高毛

44、利的自发电量增长（同比增长 11.86%），公司业绩显著提升，2018 年归母净利 3.0 亿元，同比增长 89.0%。积极参与增量配售电业务，打造新增长点。公司积极参与增量配售升幅(%)1M3M12M绝对升幅-5%-7%1%相对指数-1%-2%-4%电业务，投资设立全资配售电子公司云南文电能源投资有限责任公司，文电能投主要从事增量配售电、综合能源服务等业务，2018 年文电能投积极开拓竞争性售电市场，推进市场化售电业务整合，完成代理交易电量 3.78 亿千瓦时，业务获得实质性进展。此外公司还参股深圳前海蛇口自贸区供电有限公司，未来增量配售电有望成为公司新的利润增长点。财务摘要（百万元）201

45、7A2018A 2019E 2020E2021E营业收入2,0352,0252,1272,2332,345(+/-)%11%0%5%5%5%经营利润（EBIT）294347339355370(+/-)%43%18%-2%5%4%净利润157296281291308(+/-)%-2%89%-5%4%6%每股净收益（元）0.330.620.590.610.64每股股利（元）0.100.20 0.18 0.180.19利润率和估值指标2017A2018A 2019E 2020E2021E经营利润率(%)14.4%17.1%15.9%15.9%15.8%净资产收益率(%)9.2%15.2%13.1%1

46、2.4%12.0%投入资本回报率(%)12.1%14.5%14.2%15.3%16.8%EV/EBITDA9.055.775.865.134.46市盈率21.9911.6312.2811.8211.19股息率 (%)1.4%2.8% 2.4% 2.5%2.7%风险提示：电力需求不及预期、国改电改进度不及预期评级：首次覆盖增持目标价格：8.85当前价格：7.202019.08.19交易数据52 周内股价区间（元）6.13-9.78总市值（百万元）3,445总股本/流通 A 股（百万股）479/479流通 B 股/H 股（百万股）0/0流通股比例100%日均成交量（百万股）3.30日均成交值（百万

47、元）25.67资产负债表摘要股东权益（百万元）2,124每股净资产4.44市净率1.6净负债率-5.38%EPS（元）2018A2019EQ10.390.36Q20.200.20Q30.090.10Q4-0.07-0.07全年0.620.5952周内股价走势图文山电力上证综指29%21%13%5%-3%-11%2018-8 2018-11 2019-2 2019-5财务预测（单位：百万元）损益表2017A2018A2019E2020E2021E营业收入2,0352,0252,1272,2332,345营业成本1,5011,4201,5301,6051,685税金及附加2626262829销售费

48、用8983869396管理费用125150146152164EBIT294347339355370公允价值变动收益00000投资收益-719777财务费用2518888营业利润201351338354369所得税4252576361少数股东损益00000归母净利润资产负债表157296281291308货币资金、交易性金融资产3093005468191,107其他流动资产6487536673长期投资75138138138138固定资产合计1,9701,9411,9291,8671,808无形及其他资产226281281281281资产合计2,6452,7472,9473,1703,407流动负

49、债453606610629650非流动负债490191191191191股东权益1,7021,9502,1462,3512,566投入资本(IC)现金流量表1,9202,0311,9821,9131,840NOPLAT232295281292309折旧与摊销211215221231240流动资金增量1410-38-6-14资本支出-171-221-209-169-181自由现金流286299255349353经营现金流443469541530564投资现金流-171-265-203-162-175融资现金流-213-213-92-95-100现金流净增加额财务指标60-9246272289成长

50、性收入增长率10.8%-0.5%5.0%5.0%5.0%EBIT 增长率43.4%18.0%-2.3%4.8%4.1%净利润增长率-1.7%89.0%-5.3%3.9%5.6%利润率毛利率26.2%29.9%28.1%28.1%28.1%EBIT 率14.4%17.1%15.9%15.9%15.8%归母净利润率收益率7.7%14.6%13.2%13.1%13.1%净资产收益率(ROE)9.2%15.2%13.1%12.4%12.0%总资产收益率(ROA)5.9%10.8%9.5%9.2%9.0%投入资本回报率(ROIC)运营能力12.1%14.5%14.2%15.3%16.8%存货周转天数23

51、222应收账款周转天数510577总资产周转天数474486489500512净利润现金含量282.9%158.4%192.7%181.8%183.0%资本支出/收入偿债能力8.4%10.9%9.8%7.6%7.7%资产负债率35.7%29.0%27.2%25.9%24.7%净负债率估值比率12.8%4.2%-7.7%-18.6%-28.3%PE(现价）21.9911.6312.2811.8211.19PB2.561.621.611.471.34EV/EBITDA9.055.775.865.134.46P/S1.691.701.621.541.47股息率1.4%2.8%2.4%2.5%2.7%

52、模型更新时间：2019.08.19 股票研究公用事业电力文山电力（600995）首次覆盖评级：增持目标价格：8.85当前价格：7.20公司网址 HYPERLINK / 公司简介公司主营水力发电、供电业务，并经营文山州地方电网，是集发供用电为一体的电力中型企业，主要服务位于云南省南部文山州的文山、砚山、富宁、丘北四县。文山州境内有清水江、南盘江、西洋江等多条江河，水资源丰富，为公司下属电站水力发电创造了有利条件。绝对价格回报（%）1m3m 12m-7%-5%-3%-2%0%1%52 周价格范围6.13-9.78市值（百万）3,445文山电力价格涨幅文山电力相对指数涨幅11%7%4%0%-3%-7

53、%2018-8 2018-11 2019-2 2019-5-11%31%23%14%6%-2%股票绝对涨幅和相对涨幅收入增长率( )EBIT/销售收入( )21E20E19E18A17A-1%17%14%10%7%3%利润率趋势净资产收益率( )投入资本回报率( )21E20E19E18A17%13%10%7%3%0%17A回报率趋势净负债(现金)(百万)净负债/净资产( )-28%17A 18A 19E 20E 21E-72613%5%-4%-12%-20%29-160-349-537净资产(现金)/净负债 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分17 of 22 HYPER

54、LINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分证券研究报告公司首次覆盖股票研究岷江水电（600131）破茧重生，拟转型云网融合平台岷江水电首次覆盖报告周妍（分析师）张爱宁（研究助理）010-59312768010-59312768 HYPERLINK mailto:zhouyan016534 zhouyan016534 HYPERLINK mailto:zhangaining zhangaining证书编号 S0880518020003S0880118090014本报告导读：公司是集发配售于一体的地方电力公司，主营业务盈利欠佳，拟进行重大资产重组， 重组完成后，将转型成为国网“云网融合”平台。

55、投资要点：投资建议：目标价 16.8 元，首次覆盖给予“增持”评级。不考虑收购资产对于业绩的增厚，预测 2019-2021 年 EPS 分别为 0.28、0.29、0.31 元，考虑到重组完成后公司业绩有望显著增厚，且公司成为国网“云网融合”的平台后发展空间广阔，给予公司 2019 年高于行业平均的 60 倍PE，目标价 16.8 元，首次覆盖给予“增持”评级。与众不同的认识：市场认为泛在电力物联网的未来尚不明朗，我们认为国家电网高度重视“三型两网”建设，泛在电力物联网的发展有望超出市场预期，将推动云网融合快速规模化发展，信息化需求的提升有望驱动公司中长期成长。发配售于一体的地方电力公司，主营

56、业务盈利欠佳。公司集发配售电于一体，拥有区域性独立配电网络，供电区域包括阿坝州汶川县、茂县以及都江堰部分区域。由于公司自发电不足，低毛利率的外购电占比较高，公司主业盈利不佳，利润主要来源于福堂水电站的投资收益（2018 年福堂水电站投资收益 0.95 亿元，占公司利润总额的 88%）。发布资产重组草案，拟打造国网“云网融合”平台。2019 年 2 月，岷江水电发布重大资产重组预案，拟将除福堂水电 40%股权、阳光电力 9%股权外的发配电资产负债全部置出，置入国网信产集团持有的中电飞华 67.31%股份、继远软件 100%股权、中电普华 100%股权、中电启明星 75%股权。四个收购标的拥有丰富

57、的云网融合基础资源和富有竞争力的自主技术产品，具有提供云网融合整体解决方案的能力，是国家电网云网基础设施建设及相关软件定制化主要服务商。重组完成后，岷江水电将转型成为国网“云网融合”平台。风险因素：重组进展不及预期、投资收益大幅度下滑财务摘要（百万元）2017A2018A 2019E 2020E2021E营业收入8221,1211,1771,2361,298(+/-)%-28%36%5%5%5%经营利润（EBIT）328798102112(+/-)%-76%172%13%4%10%净利润80103143147157(+/-)%-51%29%39%3%7%每股净收益（元）0.160.200.28

58、0.290.31每股股利（元）0.050.05 0.05 0.050.05利润率和估值指标2017A2018A 2019E 2020E2021E经营利润率(%)3.9%7.8%8.3%8.2%8.7%净资产收益率(%)7.0%8.4%10.7%10.1%9.9%投入资本回报率(%)1.7%4.5%5.4%6.1%7.2%EV/EBITDA30.2419.7538.4436.7333.83市盈率90.9170.7350.8849.5746.34股息率 (%)0.3%0.3% 0.3% 0.3%0.3%首次覆盖评级：增持目标价格：16.80当前价格：14.432019.08.19交易数据52 周内

59、股价区间（元）5.96-27.54总市值（百万元）7,275 总股本/流通 A 股（百万股）504/408 流通 B 股/H 股（百万股）0/0流通股比例81%日均成交量（百万股）8.30日均成交值（百万元）123.13资产负债表摘要股东权益（百万元）1,256每股净资产2.49市净率5.8净负债率50.20%EPS（元）2018A2019EQ10.070.08Q20.090.09Q30.050.06Q4-0.010.05全年0.200.2852周内股价走势图岷江水电上证综指210%163%116%69%22%-25%2018-8 2018-11 2019-2 2019-5升幅(%)1M3M1

60、2M绝对升幅-9%-4%78%相对指数-5%1%72%18 of 22财务预测（单位：百万元）损益表2017A2018A2019E2020E2021E营业收入8221,1211,1771,2361,298营业成本7109409801,0301,076税金及附加712101111销售费用8591010管理费用6577808488EBIT328798102112公允价值变动收益00000投资收益93105999999财务费用4744454545营业利润76126156159170所得税06889少数股东损益-2-1-3-3-4归母净利润资产负债表80103143147157货币资金、交易性金融资产