航空机场行业转型升级发展报告

1、 航空机场行业转型升级发展报告 核心观点： 国际线回暖将成为板块催化剂。交通运输行业中，机场和航空运输年 度涨幅分别为-10.6%和-17.2%，在交通运输板块申万 8 个子行业中， 分别排名第 6 名和第 8 名。航空板块二三季度国内线恢复是小高潮， 当前估值低于历史中位数水平。机场板块全年波动较大，离岛免税政 策超预期提升估值水平。我们预计，后续随着疫苗研发和生产的推进， 海外疫情有望逐步改善，航空板块估值将走出低谷。对于机场板块， 国际客流量全面恢复将成为估值继续提升的催化剂。 二季度国际线受冲击，三季度国内线已恢复。二季度全民航整体 ASK 和 RPK 同比降幅较一季度扩大，主要原因是

2、国际线受海外疫情的二次 冲击。三季度全民航整体 ASK/RPK/客座率同比降幅较二季度明显收 窄，主要原因是国内线全面恢复拉动整体行业运营数据。深圳机场国 际线占比较低，受海外疫情影响较小，经营数据二季度已开始恢复， 三季度飞机起降基本恢复至去年同期水平。三季度，随着国内航班执 行量的恢复，上海机场和白云机场飞机起降和旅客吞吐量同比降幅较 二季度明显收窄。 消费升级是长期驱动因素。2019 年，中国城镇化率已超过 60.6%，人 均 GDP 已超过 1 万美元。城镇化带动经济增长和收入水平提升，消费 升级是未来大趋势。航空运输等高端出行方式将被更多的居民接受， 航空出行需求将由一线城市向二三线

3、城市扩展，航空服务大众化趋势 明显。2010-2019 年，从不同出行方式旅客周转量的分布来看，民航 和高铁等高端出行方式占比持续提升。随着新冠疫情后经济重回正常 增长轨道，前期受疫情冲击较大的航空出行等高端消费有望成为新的 增长点。长期来看，中国有望成为全球航空业最有增长潜力的国家之 一。 行业供需有望边际改善。需求端，国内线已基本恢复，国际线回暖尚 待时日。疫苗的研发和生产，将成为海外疫情改善以及国际线恢复的 关键。全球和国内新冠疫苗的研发正在积极进行，2021 年国际线逐步 恢复确定性较高。供给端，2020-2022 年，三大航合计飞机相关资本 开支计划呈逐年下降的趋势，各航司客机规模年

4、复合增速较 2019 年 亦均有下降。2018 年以来，国内一二线城市陆续完成机场的改扩建或 新机场的建设。优质时刻资源有望增加，整体航线网络结构将进一步 提升。1. 2020 年回顾：疫情冲击和恢复是主线1.1. 国内线恢复是小高潮，国际线恢复是催化剂航空机场板块全年负增长，排名位列后 1/2。截至 2020 年 12 月 25 日，A 股上市公司中，申万交通运输行业年度涨幅为 3.0%，在申万 28 个一级子行业 中排名第 20 名。交通运输行业中，机场和航空运输年度涨幅分别为-10.6%和 -17.2%，在交通运输板块申万 8 个子行业中，分别排名第 6 名和第 8 名。航空板块二三季度

5、国内线恢复是小高潮。2020 年，航空运输板块走势大致 分为三个阶段：1 月 1 日-4 月 30 日，受新冠疫情的冲击，国内和国际客流量 均呈“断崖式”下跌，航司面临现金流、固定成本等多方压力，航空运输板块 指数区间涨跌幅为-22.2%。5 月 1 日-9 月 30 日，国内疫情逐步控制，国内公 商务出行自 4 月起逐步恢复，旅游出行自五一小长假起逐步恢复，航空运输板 块指数区间涨跌幅为 8.1%。10 月 1 日至今，由于疫情持续时间超预期，国际 客流量恢复低于预期，叠加进入秋冬季节以来，国内和海外疫情不断反复，航 空运输板块指数呈震荡态势，区间涨跌幅为-1.6%。机场板块全年波动较大，离

6、岛免税政策超预期提估值。2020 年，机场板块 指数走势大致分为 4 个阶段：1 月 1 日-3 月 30 日，受新冠疫情的冲击，国内 和国际航班执行量大幅缩减，客流量呈“断崖式”下跌，机场板块指数区间涨 跌幅为-23.6%。4 月 1 日-8 月 30 日，受海南离岛免税政策放松的影响，免税 相关板块估值有所提升；同时，机场线上免税渠道的开通，对机场免税收入的 增加亦有帮助，机场板块指数区间涨跌幅为 25.1%。9 月 1 日-10 月 30 日，新 冠疫情持续时间超预期，国际客流量恢复低于预期，国内免税渠道的开放亦对 机场免税带来分流压力，板块区间涨跌幅为-13.9%。11 月 1 日至今

7、，进入秋冬 季节，国内和海外疫情有所反复，板块呈现震荡态势，区间涨跌幅为 8.5%。华夏航空表现最佳，上海机场表现稳健。从个股区间涨跌幅来看，截至 2020 年 12 月 28 日，华夏航空全年涨跌幅达 37.1%，超过同期沪深 300 涨跌幅 11.2pts， 春秋航空全年涨跌幅达 18.8%，其他个股均有不同程度的下跌。华夏航空主要 模式为政府采购，收入受客座率波动影响较小，并且公司国际线占比小于 5%， 基本不受海外疫情二次冲击。机场板块中，以上海机场表现最为稳健，全年涨 跌幅为-8.3%。除华夏航空和上海机场以外，个股估值均低于历史中位数。从 个股估值来看，航空板块中，除华夏航空以外，

8、其他上市航司 PB 当前值均低 于 2014 年以来的历史中位数水平。机场板块中，除上海机场以外，其他上市 机场 PB 当前值均低于 2014 年以来的历史中位数水平。航空板块整体估值位于历史中位数以下。2014 年 1 月-2020 年 11 月期间， 航空板块 PB 于 2015 年 6 月达到最高值 3.7 倍。2014 年 4 季度至 2015 年上半 年，油价下跌，人民币兑美元升值，海外航空出行超预期共同驱动板块业绩增 长和估值提升。自 2015 年 8 月人民币兑美元超预期贬值起，航空板块估值开 始下降。2017 年，受核心航线提价预期的影响，航空板块估值有小幅提升。2018 年

9、1 季度，在全球贸易环境恶化，油价上涨，人民币兑美元汇率贬值的共同作 用下，航空板块估值开始下跌，局部低点于 2018 年 12 月达到 0.96 倍。2019 年，航空板块估值虽有所波动，但全年并未超过 2014 年 1 月-2020 年 11 月期 间的中位数 1.4 倍。2020 年 3 月，在新冠疫情的冲击下，航空板块估值突破前 期低点 0.96 倍，达到 0.88 倍，后随国内疫情逐步恢复，提升至 1 倍以上。离岛免税政策超预期，提升机场板块估值。2017 年 4 月，新版机场收费标 准开始执行，给机场航空性收入带来确定性增长，机场板块 PB 从 2017 年 1 月 的 2.1 倍

10、，提升至 2018 年 7 月的 3.0 倍。2018 年下半年，受民航发展基金返 还取消的影响，机场板块估值开始下跌，最低点于 2018 年 10 月达到 2.39 倍， 低于 2014 年 1 月-2020 年 11 月期间的中位数 2.44 倍。自 2019 年 1 月起，受 机场非航空性收入增长预期驱动，板块估值水平加速提升，最高于 2019 年 8 月达到 3.8 倍。2019 年 4 季度，受机场 3 季度成本超预期增长，以及含税零售 业务收入低于预期的影响，板块估值开始下降。2020 年 1 季度，受新冠疫情对 行业冲击的影响，机场板块估值继续下降，最低达到 2.6 倍。2020

11、 年 4 月，受 海南离岛免税政策放松的刺激，机场板块的估值重新提升。国际客流回暖将成为估值催化剂。2020 年 11 月，航空板块 PB 为 1.36 倍， 仍低于历史中位数 1.44 倍的水平；机场板块 PB 为 3.53 倍，高出历史中位数 2.44 倍约 44.7%。我们预计，后续随着疫苗研发和生产的推进，海外疫情有望 逐步改善，航空板块估值将走出低谷。对于机场板块，国际客流量全面恢复将 成为估值提升催化剂。1.2. 经营情况三季度全面改善疫情的冲击和恢复是今年航空机场行业的主线。二季度国际线受冲击，三 季度国内线已恢复。从民航整体分季度运营数据来看，2020 年 Q1-Q3，民航整

12、体 ASK/RPK/客座率同比均有下滑。2020Q2，ASK 和 RPK 同比降幅较 2020Q1 有 所扩大，主要原因是国际线受海外疫情的二次冲击。2020Q3，民航整体 ASK/RPK 同比降幅较 2020Q2 分别收窄 22.2pts/24.1pts；民航整体客座率已达 76.9%， 同比下降 7.3pts，下降量较 2020Q2 收窄 6.9pts，主要原因是国内线全面恢复 拉动整体行业运营数据。从三大机场飞机起降和旅客吞吐量同比增速来看，由于上海机场和白云机 场国际线占比均高于深圳机场，因此深圳机场受海外疫情二次冲击影响较小。 2020Q2，深圳机场飞机起降和旅客吞吐量同比降幅均已开

13、始收窄，2020Q3 飞机 起降基本恢复至去年同期水平。2020Q3，随着国内航班执行量的恢复，上海机 场和白云机场的飞机起降和旅客吞吐量同比降幅较 2020Q2 有所收窄。营收同比降幅均有收窄,盈利环比改善明显。2020Q3，随着国内疫情的恢 复，三大航和春秋/吉祥/华夏营收同比降幅均收窄约 10pts 以上。从盈利角度 来看，2020Q3，国航和东航均实现单季归母净利润大幅减亏，南航/春秋/吉祥 三季度均实现归母净利润转正，华夏航空连续两个季度实现盈利。盈利能力的 改善，一方面来自于疫情逐步恢复带来的收入端增长，另一方面来自飞机利用 率提升带来的单位固定成本的下降。南航能够先于国航和东航，

14、在 2020Q3 实 现单季度盈利转正，主要原因是公司于 2020Q2 做了会计估计变更，对发动机 替换件计提折旧的方法，由原来的年限平均法变更为工作量法，发动机折旧成 本压力有所减轻。机场方面，随着国内疫情逐步控制，国内航班执行量在 9 月已基本恢复。 2020Q3，三大机场营收同比降幅较2020Q2分别收窄4.0pts/16.8pts/13.2pts。 盈利方面，2020Q3，深圳机场归母净利润 8,975 万元，实现单季度盈利转正； 上海机场/白云机场分布实现归母净利润-3.5 亿元/-1.3 亿元，上海机场环比 减亏 1.2 亿元。2. 2021 年策略：行业供需有望边际改善2.1.

15、消费升级是长期驱动因素城镇化带动经济增长和收入水平提升。改革开放以来，中国的城镇化水平 持续提升。2019 年，中国城镇化率达 60.6%，同比提升 1pts。伴随着城镇化率 的提升，经济增长活力再现，大量中小城市不断兴起，城镇和农村居民收入水 平均持续提升。2019 年，中国人均 GDP 达 1.0 万美元，同比增长 2.9%。2019 年，城镇居民人均可支配收入达 4.2 万元，同比增速 7.9%，增速较 2018 年提 升 0.07pts；农村居民人均现金收入 1.6 万元，同比增长 9.6%，增速较 2018 年提升 0.78pts。消费升级拉动航空需求增长。2010-2019 年，中

16、国人均 GDP 从 4,550.5 美 元增长到 1.0 万美元，年复合增速约为 9.4%。人均年乘机次数从 0.20 次提升 至 0.47 次，年复合增速约为 10.0%。未来，随着城镇化的进一步深化，以及居 民可支配收入水平的不断提升，消费结构有望升级，航空运输等高端出行方式 将被更多的居民接受，航空出行需求将由一线城市向二三线城市扩展，航空服 务大众化趋势明显。2010-2019 年，从不同出行方式旅客周转量的分布来看， 民航和高铁等高端出行方式占比持续提升，普铁和公路等传统出行方式占比在 下降。 2019 年，民航 / 高 铁 / 公 路 / 普铁旅客周转量占比分别为 33.1%/21

17、.9%/25.1%/19.7%。相比 2018 年，民航和高铁旅客周转量占比分别均 提升了 1.8pts，公路和普铁旅客周转量占比分别下降 2.1pts/1.6pts。随着新冠疫情后经济重回正常增长轨道，前期受疫情冲击较大的航空出行 等高端消费有望成为新的增长点。长期来看，中国有望成为全球航空业最有增 长潜力的国家之一。根据中国商飞公司市场预测年报 2020-2039，预计 2020-2039 年，中国 GDP 年复合增速将达 4.3%，航空旅客周转量（RPK）年复 合增速将达 6.0%，客机规模年复合增速将达 4.7%。亚太地区和中国将分别成 为全球航空业增速最快的区域和国家之一。2.2.

18、需求逐步恢复，供给增速放缓国内线已基本恢复，国际线回暖尚待时日。2019 年，民航客运量累计约 6.6 亿人次，同比增长 7.9%；民航客运周转量累计约 1.2 万亿人公里，同比增 长 9.4%。受疫情影响，2020 年民航运输量呈“断崖式”下跌。2020 年 1-11 月， 民航客运量累计约 3.7 亿人，同比下降 38.3%；民航客运周转量累计约 5,683.2 亿人公里，同比下降 47.2%。民航客运量和客运周转量同比降幅自 2020 年 3 月-10 月均逐月收窄，2020 年 11 月同比降幅分别较 10 月扩大 4.6pts 和 3.5pts，主要原因是 11 月是航空 业传统淡季

19、。整体航班执行量已恢复至去年同期近九成，国内线恢复程度好于 国际线。2020 年 11 月，民航日均航班执行量为 12,313 班，已恢复至去年同期 的 87.0%。2020 年 12 月 1 日-2020 年 12 月 23 日，民航日均航班量 12,490 班， 已恢复至去年同期的 86.0%。分区域来看，2020 年 1-10 月，国内民航客运量累计约 3.2 亿人次，同比 下降 34.6%，国内客运量单月同比自 2 月低点以来逐步改善。国际及地区客运 量累计约 1,014.7 万人次，同比下降 85.8%。2020Q2，由于海外疫情的二次冲 击，国际及地区客运量单月同比在 4 月达到低

20、点，5-10 月同比降幅略有收窄， 整体恢复尚待时日。疫苗的研发和生产，将成为海外疫情改善以及国际线恢复的关键。全球新 冠疫苗研发正在积极进行。2020 年 11 月 9 日，美国辉瑞公司在官网发布消息 称，与德国 BioNTech 公司合作研发的 mRNA 新冠候选疫苗 BNT162b2 已经证明 有超过 90%有效性。2020 年 11 月 16 日，美国生物科技公司莫德纳（Moderna） 发布消息称，其在研新冠疫苗 mRNA-1273 有效率达到 94.5%，计划在未来几周 内向美国申请新冠疫苗的紧急使用权。阿斯利康的腺病毒疫苗临床试验一度遭 遇暂停，目前已重新启动。赛诺菲和葛兰素史克

21、合作新冠疫苗，预计将于 12 月启动 3 期临床试验。国产新冠疫苗的研发亦有积极进展。早在疫情爆发初期，我国就布局了 5 条技术路线开展新冠病毒疫苗研究。截至 2020 年 12 月，已有 6 个国产新冠疫 苗进入三期临床试验研究。我们预计，未来随着新冠疫苗的研发和量产，国内 和海外疫情有望得到控制，国际航班执行量和国际客流量有望恢复，2021 年国 际线逐步恢复确定性较高。供给端增速将放缓。根据公司公告，2020-2022 年，三大航合计飞机相关 资本开支计划分别为 899.5 亿元/629.9 亿元/467.3 亿元，呈逐年下降的趋势。 春秋和吉祥 2021 年飞机相关资本开支计划均较 2

22、020 年有所上升，但由于其绝 对量远小于三大航，因此五家航司合计资本开支规模依然保持逐年下降的趋势。 2020-2022 年，五家航司合计飞机相关资本开支计划分别为 941.0 亿元/704.7 亿元/522.0 亿元。根据各航司公告的 2020-2022 年机队引进和退出计划，我们预计， 2020-2022 年国航/东航/南航/春秋/吉祥/合计客机规模年复合增速分别为 4.6%/3.5%/5.7%/10.7%/6.6%/5.0% ， 较 2019 年 分 别 下 降 0.1pts/3.9pts/1.2pts/0.1pts/2.2pts/1.6pts。受新冠疫情影响，各航司通 过飞机订单延迟

23、交付、缩减未来资本开支等方式控制机队规模增长速度。我们 预计，未来 3 年民航供给端增速将放缓。2.3. 优质时刻资源有望增加2018 年以来，国内一二线城市陆续完成机场的改扩建或新机场的建设。 2018 年 4 月，广州白云机场 T2 航站楼正式投入使用，年设计容量增加了 4,500 万人次。2019 年 9 月，上海浦东卫星厅和北京大兴机场先后正式投入使用。在 增加航空性业务设计容量的同时，非航业务面积亦有所拓展。深圳宝安机场和 广州白云机场的新一期扩建工程分别于 2018 年 12 月和 2020 年 9 月开工，预 计将于 2025 年前后完工。另外，成都天府机场和青岛胶东机场均已完工

24、，预 计将于 2021 年正式投入使用。机场改扩建为时刻放量创造条件。20 冬春航季，国内航线整体日均航班量 约 1.5 万班，同比增长 15.5%。其中，三大国际枢纽机场国内线航班量同比增 长 9.7%，除 21 大主协调机场之外的千万级机场/其他机场同比增长分别为 33.5%/20.2%。20 冬春航季，上海浦东/广州白云/深圳宝安/北京首都+大兴国内线航班量同比增速分别为 43.6%/22.7%/12.1%/20.7%。一线机场国内线航班 量同比增速均有明显提升。低线机场航班量同比增速高于一线机场，主要原因来自一线机场空域等航 空资源的紧缺。跑道、航站楼等基础设施的新建和扩建，将帮助机场

25、获取更多 的航空资源。未来随着一二线机场基础设施建设项目的完成和投产，我们预计 优质时刻资源有望增加，整体航线网络结构将进一步提升。3. 重点公司分析3.1. 春秋航空：低成本航空成长空间大低成本经营模式是公司最大的亮点。2020 年疫情以来，在边际贡献为正的 复飞策略下，公司凭借较低的单位可变成本，领先全行业恢复并新开航线，率 先实现国内线运力投放同比增速转正。2020 年 5 月，公司国内线 ASK 同比增速 14.2%，是疫情以来单月运力同比增速首次由负转正。2020 年 5 月，公司国内 线客运量同比下降 4.8%，较 4 月降幅有明显收窄。2020 年 6 月，公司国内线 客运量同比

26、增长 12.3%，疫情以来首次实现了单月客运量同比正增长。随着国内线经营的恢复，公司飞机利用率逐步提升，单位固定成本也有所 下降。2020Q2，公司单位 ASK 营业成本 0.2517 元，同比下降 15.5%，率先实现 了疫情以来单位成本的同比下降。2020Q3，公司单位 ASK 营业成本 0.2394 元， 同比下降 17.8%，降幅较 2020Q2 扩大 2.3pts。在单位成本的持续优化下，公 司于 2020Q3 实现单位毛利的由负转正。2020Q3，公司单位 ASK 毛利达 0.0143 元。短期来看，在疫情冲击下，公司充分发挥了自身低成本优势，领先行业实 现了运力投入和客运量的同比

27、正增长，以及单位成本的同比下降。2020 年 1-11 月，公司客运量在全民航的市占率为 4.5%，较 2019 年底提升 1.1pts。长期来 看，公司作为国内低成本航空的龙头，有望受益低成本航空渗透率的提升。2019 年，中国低成本航空渗透率约为 10.1%，与全球平均水平 32.9%相差较大。民 航业管制的放松，有望助力低成本航空业渗透率的提升。2018 年以来，民航业 在票价市场化改革等方面取得了进展。我们预计，国内民航业管制逐步放开是 大趋势，行业逐步市场化的环境，将有助于公司通过成本和效率优势，获取更 多的市场份额，维持“买入”评级。3.2. 吉祥航空：“性价比”打造差异化定位“性

28、价比”是公司区别于其他航司的最大亮点。一方面，公司积极争取经 济发达城市和热门旅游景点的时刻资源，不断提升航线结构；另一方面，公司 通过保持基本统一的机型、集中资源于基地机场等精细化管理方法，不断优化 成本结构，以支撑略低于市场竞争对手的价格水平，为客户提供超出票价水平 预期的高性价比服务。公司国内线近七成起降集中在前 25 大机场，国际线目 的地以日本和泰国为主，瞄准境外经济发达城市、热门旅游景点和洲际长航线。 公司通过积极争取优质时刻资源，不断提升航线网络结构。在成本控制方面，公司通过主基地运营模式，集中优势资源，提升运营和 管理效率。20 冬春航季，吉祥国内线中，主基地上海两场（浦东，虹

29、桥）起降 架次占比达 27.1%，同比提升 0.2pts；九元国内线中，主基地广州白云机场起 降架次占比达 18.2%，同比提升 2.2pts。主基地时刻占比提升，一方面能够提 升公司整体航线网络的品质，客公里收益水平有望结构性提升；另一方面能够 实现运力资源的集中管理和运营，客座率和飞机利用率有望进一步提升。公司 通过飞机利用率的提升，来降低单位固定成本；通过精细化运营管理，来降低 单位可变成本。2020 年上半年，公司亦凭借较低的单位可变成本，紧随春秋之后恢复并新 开航线。2020 年 7 月和 8 月，公司分别实现了国内线当月运力投放和当月客运 量同比增速转正。2020 年 1-10 月

30、，公司累计旅客运输量达 1,402.2 万人，占 民航客运量的份额为 3.7%，较 2019 年底 3.3%的占比提升 0.4pts。2020 年上 半年，公司在上海的客运量为 251.4 万人，在上海市场的占有率为 10.9%，较 2019 年底的 9.1%提升了 1.8pts。市场份额的提升，体现出公司管理和成本的 优势。2020Q3，公司单位 ASK 营业成本 0.2804 元，同比下降 20.4%，疫情后首次 出现季度单位成本同比下降。在边际贡献为正的复飞策略下，公司凭借较低的 单位可变成本，积极复飞和新开航线，飞机利用率有所提升。飞机利用率的提升可进一步摊薄固定成本。在成本持续优化的

31、作用下，公司在 2020Q3 实现了 盈利由负转正。2020Q3，公司单位 ASK 毛利为 0.0323 元，比春秋高出约 0.018 元。2018-2020Q3 期间，除 2020Q2 之外，吉祥分季度单位 ASK 毛利均高于春秋， 反映出吉祥“争取优质资源”+“注重成本管控”两手抓的策略优势。2020Q2， 吉祥单位 ASK 毛利低于春秋，我们分析，主要原因是春秋率先复飞后，飞机利 用率提升摊薄固定成本，盈利能力有所提升。公司在集中优质资源，瞄准热门航线的同时，充分发挥管理灵活高效的优 势，成本管控效果明显，航线产品具有较高性价比。未来，公司有望通过价格 上的优势，吸引更多上海等一二线城市

32、的公商务出行旅客。公司在上海市场的 份额逐年提升，说明通过“性价比”打造差异化定位的策略行之有效，中长期 看好公司差异化定位策略在一二线市场的复制，维持“增持”评级。3.3. 三大航：弹性较大，受益于国际航线恢复的首选2020 年 9 月，三大航国内线运力投放同比增速在疫情之后均出现首次由负 转正，旅客周转量同比增速亦均出现首次由负转正。但国际线恢复仍需时日。 2020 年 1-11 月 ， 国 航 / 东 航 / 南 航 国 际 线 ASK 同 比 增 速 分 别 为 -98.3%/-99.0%/-99.5%，RPK 同比增速分别为-98.9%/-99.4%/-99.7%，客座率 分别为 5

33、1.0%/50.8%/44.7%，同比分别下降 28.3pts/29.3pts/38.2pts。2020Q 3，受国内线运力投放和客运量全面恢复的拉动，三大航飞机利用率均有改善， 单位 ASK 营业成本同比增速有所收敛，单位 ASK 毛利已回正或接近回正，盈利 能力均有所提升。2020Q3，国航/东航/南航单位 ASK 毛利分别为 0.0006 元 /-0.0280 元/0.0320 元。南航先于国航和东航，于 2020Q2 开始出现单位营业 成本同比增速下降，主要原因是 2020Q2，南航做了会计估计变更，对发动机替 换件计提折旧的方法，由原来的年限平均法变更为工作量法，发动机折旧成本 压力有所下降。2019 年，国航/东航/南航国际线客运量占比分别为 14.9%/13.5%/13.5%， 2020 年 1-11 月，国航/东航/南航国际线客运量占比分别为 3.6%/3.3%/3.1%， 国际线的全面复苏将成为三大航出现盈利拐点的必要条件。我们预计，新冠疫 情控制相对较好的亚洲地区的国际航班有望率先恢复。随着新冠疫苗研发和生 产的推进，海外疫情的控制和国际线的全面恢复值得期待。