大类资产配置6月报·战略篇：贸易磋商与经济的双折返

1、 大类资产与基金研究大类资产与基金研究动态跟踪目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、周期定位：中国触底，欧美衰退1 HYPERLINK l _bookmark9 二、全球大类资产价格观察3 HYPERLINK l _bookmark13 三、全球经济跟踪与展望5 HYPERLINK l _bookmark14 3.1 HYPERLINK l _bookmark19 3.2 HYPERLINK l _bookmark26 3.3 HYPERLINK l _bookmark29 3.4 HYPERLINK l _bookmark34 3.5 HYPERLINK l _bookma

2、rk14 美国：贸易摩擦扩大与经济周期性回落5 HYPERLINK l _bookmark19 欧洲：全球贸易修复不畅，欧洲经济复苏缓慢7 HYPERLINK l _bookmark26 中国：保持政策定力9 HYPERLINK l _bookmark29 大宗商品：贸易摩擦背景下的周期尾部风险释放10 HYPERLINK l _bookmark34 房地产：全球房价进入调整期11 HYPERLINK l _bookmark43 四、全球大类资产配置建议14 HYPERLINK l _bookmark44 五、月度数据跟踪16 HYPERLINK l _bookmark45 经济周期运行16

3、HYPERLINK l _bookmark52 全球大类资产价格表现17 HYPERLINK l _bookmark54 中国大类资产价格表现18 HYPERLINK l _bookmark56 国别资产比较19波动率与相关性20图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图 1：康波周期及中周期划分（蓝框为中周期划分，红线为长周期划分）1 HYPERLINK l _bookmark2 图 2：技术、经济与制度的关系1 HYPERLINK l _bookmark3 图 3：康波周期划分2 HYPERLINK l _bookmark4 表 1：长波中的宏观经济特征2 HYPERLIN

4、K l _bookmark5 图 4：美国中短周期划分（红线为短周期划分，蓝框为中周期划分）2 HYPERLINK l _bookmark6 图 5：中国中短周期划分（红线为短周期划分，蓝框为中周期划分）2 HYPERLINK l _bookmark7 图 6：经济周期示意图3 HYPERLINK l _bookmark8 图 7：各国产出缺口3 HYPERLINK l _bookmark10 表 2：2019 年全球大类资产价格表现（5 月更新至 5 月 24 日）4 HYPERLINK l _bookmark11 图 8：今年以来的大宗商品行情4 HYPERLINK l _bookmark

5、12 图 9：5 月全球长债收益率普遍下行4 HYPERLINK l _bookmark15 图 10：批发销售耐用品年初以来剧烈分化，机械、电子两类销售下滑非常明显6 HYPERLINK l _bookmark16 图 11：周期品进入主动去库阶段6 HYPERLINK l _bookmark17 图 12：半导体指数受到贸易摩擦影响7 HYPERLINK l _bookmark18 图 13：美 10Y/3Y 期限利差再度倒挂7 HYPERLINK l _bookmark20 图 14：德国环比GDP 一季度转正主要由于最终消费的支撑8 HYPERLINK l _bookmark21 图

6、15：德 IFO 制造业景气的下滑与建筑服务形成鲜明对比8 HYPERLINK l _bookmark22 图 16：欧元区制造业情况依然不乐观8 HYPERLINK l _bookmark23 图 17：制造业订单主要受非欧元区拖累8 HYPERLINK l _bookmark24 图 18：德国出口分项9请参阅最后一页的重要声明 大类资产与基金研究大类资产与基金研究动态跟踪 HYPERLINK l _bookmark25 图 19：全球科技产业景气度 1 月开始反弹，高频数据显示 4 月下旬开始向下折返9 HYPERLINK l _bookmark27 图 20：金融条件保持改善10 HY

7、PERLINK l _bookmark28 图 21：生产与价格10 HYPERLINK l _bookmark30 图 22：4 月后美元与商品再度负相关11 HYPERLINK l _bookmark31 图 23：商品指数从分化上行到共振下跌11 HYPERLINK l _bookmark32 图 24：全球PMI11 HYPERLINK l _bookmark33 图 25：商品市场正在广泛交易贸易摩擦(累计涨跌幅,%)11 HYPERLINK l _bookmark35 图 26：美国房地产库存行为12 HYPERLINK l _bookmark36 图 27：成屋销售情况恶化，开始

8、量价齐跌12 HYPERLINK l _bookmark37 图 28：美国抵押贷款利率与房地产景气12 HYPERLINK l _bookmark38 图 29：美国房地产新开工12 HYPERLINK l _bookmark39 图 30：房地产资金端与土地购置13 HYPERLINK l _bookmark40 图 31：房地产面积链13 HYPERLINK l _bookmark41 图 32：全国房价同比增速逐步收敛13 HYPERLINK l _bookmark42 图 33：一线城市商品房成交活跃13 HYPERLINK l _bookmark46 图 34：全球产出缺口16 H

9、YPERLINK l _bookmark47 图 35：CLI (Amplitude adjusted)16 HYPERLINK l _bookmark48 图 36：全球PMI16 HYPERLINK l _bookmark49 图 37：美国房地产销售转暖16 HYPERLINK l _bookmark50 图 38：社融和 M2 数据触底回升16 HYPERLINK l _bookmark51 图 39：中国大部分行业工业生产领先指标在 2018Q3 已经出现回升16 HYPERLINK l _bookmark53 表 3：全球大类资产资产价格表现17 HYPERLINK l _book

10、mark55 表 4：中国大类资产价格18 HYPERLINK l _bookmark57 图 40：汇率19 HYPERLINK l _bookmark58 图 41：全球长端利率19 HYPERLINK l _bookmark59 图 42：国别利差19 HYPERLINK l _bookmark60 图 43：全球期限利差19 HYPERLINK l _bookmark61 图 44：利差到货币19 HYPERLINK l _bookmark62 图 45：利差到权益波动率19图 46：风险资产隐含波动率20图 47：避险资产隐含波动率20 HYPERLINK l _bookmark63

11、 图 48：商品隐含波动率20 HYPERLINK l _bookmark64 图 49：美国资产隐含波动率20请参阅最后一页的重要声明 大类资产与基金研究大类资产与基金研究动态跟踪一、周期定位：中国触底，欧美衰退康波萧条注定要面对秩序重构，“旧范式”的动能经过数十年的使用已经消耗殆尽，效率降低已不可避免。当前，美国的主导产业创新乏力，服务业现阶段的饱和在所难免，生产效率在 2010 年之后已经明显停滞，并出现了明显的产业外溢（详见正在流出的美国服务业，陈风，2018.9.17）；中国方面，追赶型高速增长的 40 年留下诸多的历史问题。无论是对于美国还是中国，通过旧方法的续命，难以满足新时代的

12、需要，必须做出增长框架的全面修正。然而，康波萧条决定了道路并非一帆风顺，红海竞争的结果是多方博弈。这场伟大斗争已经在一带一路、能源供给侧改革、贸易摩擦中展开，参与者们正在重整资源禀赋，全力以赴。这场伟大斗争，将决定新时代的国家命运。图 1：康波周期及中周期划分（蓝框为中周期划分，红线为长周期划分）美国:全部工业部门产能利用率美国:产出缺口美国:CPI:当月同比95.00302520151050-5-10-15-20衰退萧条复苏繁荣衰退萧条复苏繁荣衰退90.0085.0080.0075.0070.0065.00注：美国产出缺口为美国工业生产指数进行季调处理后的趋势项进行 hp 滤波处理后得到的波

13、动项。资料来源：中信建投证券研究发展部图 2：技术、经济与制度的关系经济变迁制度变迁社会政治思想和行动生产资本社会制度框架金融资本技术变迁技术革命技术经济范数据来源：Perez, Carlota. Great Surges of development and alternative forms of globalization. 1998, 中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明11919-011921-021923-031925-041927-051929-061931-071933-081935-091937-101939-111941-121944-011946-021948-

14、031950-041952-051954-061956-071958-081960-091962-101964-111966-121969-011971-021973-031975-041977-051979-061981-071983-081985-091987-101989-111991-121994-011996-021998-032000-042002-052004-062006-072008-082010-092012-102014-112016-122019-01 大类资产与基金研究大类资产与基金研究动态跟踪图 3：康波周期划分复苏繁荣衰退萧条18151825 年(10 年) (

15、战 争 1802-1815 ) 18661873 年(7 年)19201929 年(9 年) (战争 1913 -1920 ) 19661973 年(7 年)2004 -？17821802 年(20 年)18251836 年(11 年)18361845 年(9 年)18451866 年(21 年)18731883 年(10 年)18831892 年(9 年)18921913 年(21 年)19291937 年(8 年)19371948 年(11 年)19821991 年(9 年)19481966 年(18 年)19912004 年(13 年)19731982 年(9 年)？资料来源： 1973

16、 年以前参见雅各布范杜因:“创新随时间的波动”,载外国经济学说研究会:现代外国经济学论文选(第 10 辑) C .北京:商务印书馆, 1986 年; 1973 年以后为陈漓高、齐俊妍所续。资料来源：陈漓高、齐俊妍:“信息技术的外溢与第五轮经济长波的发展趋势” J .世界经济研究, 2007 (7)；五轮世界经济长波进入衰退期的趋势、原因和特点分析，2011 年。第五波长波为周金涛划分。中信建投研究发展部表 1：长波中的宏观经济特征长波四阶段/生命周期国民生产总值繁荣：增长衰退：成熟萧条：下降复苏：引进高增长增长率下降很少或没有增长增长率提高投资需求资本存量强烈扩张投资规模增加生产能力过剩更新投

17、资增加以储蓄减少为代价的消费需求所有部门的需求扩张新兴部门继续增长购买力寻找新的出路暂时继续增长资料来源：Dujin, JJ Van. The Long Wave in Economic Life. George Allen &Unwind (1983).,中信建投证券研究发展部整理图 4：美国中短周期划分（红线为短周期划分，蓝框为中周期划分）图 5：中国中短周期划分（红线为短周期划分，蓝框为中周期划分）美国:失业率:季调固定资产投资完成额:累计同比美国:产出缺口全社会固定资产投资完成额:实际同比国内私人投资总额:设备/美国:GDP中国:产出缺口12.000.0970.003.0010.000

18、.0860.002.008.000.076.0050.001.000.064.0040.000.000.052.000.000.0430.00-1.00-2.000.0320.00-2.00-4.00-6.000.0210.00-3.000.01-8.000.00-4.00-10.00 0.00资料来源：中信建投证券划分回到短期视角，随着 2008 年金融危机的爆发，全球再次确认衰退，短周期的发展从同步分化为异步，经济请参阅最后一页的重要声明21999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-0

19、12010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01 大类资产与基金研究大类资产与基金研究动态跟踪周期的结构开始分裂，作为全球产能中心的中国，短周期运行开始逐步领先于全球，基本遵循中国欧洲美国的运行过程。到目前为止，中国经济先行完成本轮库存周期触底已是大概率事件，而欧洲和美国依然处在加速探底触底过程之中。欧洲当前的经济状态类似于去年 11 月份中国，即加速探底过程中。按照周期理论的推演，欧洲经济可能在 2-3 季度触底，而美国经济在 3-4 季度或明年 1 季度触底。一句话总结 2 季度全球基本面：中国经

20、济动能初现，但全球经济存在明显下行压力。全球复苏进程在贸易摩擦背景下受到冲击，外向型欧洲经济复苏缓慢，美国经济在周期性回落与其他经济体增长逐步收敛。金融市场广泛交易贸易摩擦，风险偏好降低，风险资产逐步回落，博弈政策对冲。图 6：经济周期示意图图 7：各国产出缺口CN-GapUS-GapJP-GapEU-Gap0.05 0.04 0.03 0.02 欧洲美国0.01 0-0.01 中国-0.02 -0.03 -0.04 -0.05 数据来源：wind 资讯，中信建投证券研究发展部注：中国产出缺口为工业增加值定基指数季调滤波计算，欧美日数据为工业生产指数季调滤波计算。二、全球大类资产价格观察本月，

21、中美贸易磋商的折返令全球资本市场迅速开启 Risk OFF 模式，同时经济数据的同步走弱、英国脱欧不确定性上升进一步压制风险偏好，风险资产普遍回落，避险资产抬升。外汇市场：贸易摩擦发酵与全球经济数据疲弱的背景下，美元本月整体维持强势。但全球实体正逐步向美国反馈，5 月 Markit PMI 初值大幅不及预期，使美元期间波动。欧元方面，经济磨底，但外围贸易条件的再次恶化，使复苏依然不及预期，欧元依然走弱。人民币方面，前期受特朗普威胁言论影响，离岸人民币汇率大幅跳水，后期央行推动发行离岸票据回收离岸流动性，稳定汇率预期。权益市场：资金从风险资产接力月初的联储降息预期带来的流动性收紧，向避险资产过度

22、。美股方面，随贸易摩擦逐步升级，全球避险情绪共振，推动 VIX 快速上行，美股大幅调整，同时，经济基本面的恶化开始加速向美国股市进行反馈。欧股方面，经济数据的不及预期叠加风险偏好下滑的全球传导，导致欧股进入同步调整区间。A 股方面，前期北上资金流出压力较大，形成股汇双杀局面，后期空头情绪释放后，政策反馈成为交易的请参阅最后一页的重要声明32010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017

23、-072017-122018-052018-102019-03 大类资产与基金研究大类资产与基金研究动态跟踪核心。债券市场：贸易前景的迷雾使全球复苏的不确定性增大，全球利率普遍下行。美国，十债收益率下行 28.2bp，期限利差倒挂担忧再次出现。欧元区，德国十债收益率下行 17.4bp 再次进入负利率区间，英国下行 13.9bp。国内方面，十年债下行 10bp，期间个别银行的接管引起了资金利率的抬升，央行启动逆回购进行对冲，缓解局部流动性紧张。大宗商品：5 月后，伊朗拒绝与美谈判，全球能源供给格局的不确定性催使原油跟随工业金属进入补跌阶段。在催发因素的背后，实际是 EM 市场年初以来经济触底反弹

24、的阶段性终结，带来的全球实体向下共振，在实体需求的拖累下，商品价格开始调整。从品类上来看，贸易摩擦的交易体现为品种结构的分化。国内期货市场上，对美依赖度较高的品种如大豆等，定价机制开始出现偏差，出现跟涨不跟跌的情况。美国大量出口的软商品类期货普遍受贸易战影响大幅下滑。国际大宗品种如铜，也出现了较大幅度调整。表 2：2019 年全球大类资产价格表现（6 月更新至 6 月 10 日）权益商品利率债1 月中国新兴美国发达能源工业金属贵金属农产品欧元区美国中国日本2 月中国美国发达新兴能源工业金属贵金属农产品欧元区美国中国日本3 月中国美国发达新兴能源工业金属贵金属农产品美国、欧元区中国日本4 月美国

25、发达新兴中国能源贵金属农产品工业金属欧元区日本美国中国5 月发达美国新兴中国农产品贵金属工业金属能源日本美国中国欧元区6 月美国发达新兴中国贵金属工业金属能源农产品中国欧元区美国日本资料来源：Wind图 8：今年以来的大宗商品行情图 9：5 月全球长债收益率普遍下行彭博商品农产品能源美国10年期国债德国10年期国债谷物工业金属畜产品英国10年期国债日本10年期国债石油贵金属软商品中国10年期国债澳大利亚10年期国债50 104 93.5 4083 30 72.5 620 2 5 1.5 1041 300.52-10 01-0.5 -20 02015/1/12016/1/12017/1/1201

26、8/1/12019/1/12019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/2资料来源：Wind，中信建投研究发展部请参阅最后一页的重要声明4 大类资产与基金研究大类资产与基金研究动态跟踪三、全球经济跟踪与展望3.1 美国：贸易摩擦扩大与经济周期性回落5 月，中美经贸磋商发生重大转折，金融市场避险情绪快速升温。USTR 将对价值 2000 亿美元的产品征收25%的关税并发布时间表，美国对中国大型科技企业采取出口限制措施。与此同时，特朗普签署行政令，宣布针 对伊朗钢铁、铝及铜等金属行业实施制裁，工业金属、铜、原油价格下跌。在此情形下，由于对贸易前景扑朔迷离，全球市场避

27、险情绪升温，资金全面流出股市，主要市场利率回落，投资级收益率下跌，垃圾债遭抛售。5月 13 日和 5 月 23 日，3 个月国债与 10 年期收益率发生倒挂。货币政策带动的贸易链修复最终没有抵挡住周期性回落与地缘对冲对全球贸易链条的压力。我们曾提到，受贸易战影响消费与生产数据在去年 10 月份左右开始断崖式下滑，虽然贸易摩擦的乐观情绪与 Q1 的联储货币政策转向，给市场积极了预期，但 GDP 结构变差几乎是贸易摩擦影响下的必然，即较高的进出口与库存、较低的消费与投资。到今年 4 月，制造业 PMI 为 52.80，而 5 月下旬公布的 Markit PMI 初值，服务业 PMI 50.9（预期

28、53.5），制造业 PMI 50.6（预期 52.7），大幅低于 2010 年以来 54.80 的平均水平，进一步反映了美国经济周期性回落趋势。这表明，刚在货币政策转向下有所修复的全球贸易链，在周期性回落与新一轮冲突当中继续遭受破坏，这种全球性的影响正在加速向美国本土进行反馈，施压美元的上行高度。目前美国经济下行，一方面展现了美国内需的强大支撑，另一方面反映了制造业中周期品需求的大幅放缓。最新公布的美国批发销售额 3 月数据显示，偏工业端的周期性需求正在明显放缓，例如：化工品、金属、机械设备等，而偏消费端的数据，受年初货币政策转向的影响，目前尚好，如：汽车、家具、电脑、五金、药品、食 品等。4

29、 月份的制造业新订单是上述的印证与延伸，金属加工、机械、运输等新订单在去年 10 月份高点过后一路减弱，同时伴随着库存去化。请参阅最后一页的重要声明5 大类资产与基金研究大类资产与基金研究动态跟踪图 10：批发销售耐用品年初以来剧烈分化，机械、电子两类销售下滑非常明显图 11：周期品进入主动去库阶段美国:批发商销售额:耐用品:季调:同比（rhs）美国:批发商销售额:非耐用品:季调:同比药品及杂品 22.9%汽车及汽车零件和用品 16.3%30.00食品及相关产品 21.0%专业及商业设备和用品 17.8%15.00电气和电子产品 21.5%石油及石油产品(rhs) 24.0%25.00机械设备

30、和用品 16.3%15.00 60.0020.0010.00 50.0010.00 40.0015.0030.0020.005.00 5.0010.000.0010.000.000.005.00-5.00 -10.00-5.00 -20.000.00-10.00-30.00-10.00 -5.00 -15.00-40.00资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部在全球经济走弱之时，我们必须同时看到贸易摩擦潜在的破坏性，以及理性思考后双方重返磋商的强烈诉求：首先，全球短周期的错位运行将给贸易谈判带来压力。当前，美国经济增长正在迅速向新兴市场国家收敛，实体正在面临调整压力，而中国经济周期底部虽然

31、大概率已经出现，但受外围影响依然存在复苏不及预期的可能。贸易谈判将会面临来自基本面的压力。其次，“因关税上升造成的成本几乎全部由美国进口商承担，一些关税已转嫁给美国消费者”。（中美贸易紧张局势造成的影响，IMF，2019.5），本月 IMF 等众多国际组织和学者均有此结论。如果贸易战全面爆发，那么对于美国正在周期下行的经济将会是沉重打击。首先，关税壁垒将导致生产效率下降，短期难以找到对华进口的替代品，只能将成本转嫁给进口商以及美国消费者，滞胀压力进一步打压消费需求。其次，需求减少将首先从外部需求开始。从而对全球贸易链条以更深层次的打击。更深层次的是，中美双方都持有能够阻碍对方核心发展进程的筹码

32、美国的能源供给侧改革与中国的制造 2025。美国 2009 年后，实际主要增长均来源于“能源州”，并且已经成为了全球第一大原油生产国，其必须推进全球能源供给侧改革以扩大美国份额。关于美国能源转型的内容可以参见美国经济动能之变（陈风，2018.8）。即使是贸易战再次缓和，中美贸易磋商的反转在 Q2 发生，已经实质性影响到了全球经济活动，至少是再次打乱了原有的贸易传导机制，降低全球劳动生产率，减缓了复苏进程。5 月份公布的部分高频指标已经显示了这种影响的涟漪。当前，受美国经济下滑影响，众多来自利率市场的警示指标显示，经济衰退将会在未来某请参阅最后一页的重要声明62015-012015-042015

33、-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01 大类资产与基金研究大类资产与基金研究动态跟踪一时刻到来。如果贸易冲突难以达成有成效协议，那么经济衰退将在未来 1 年到来的可能性加

34、大。图 12：半导体指数受到贸易摩擦影响图 13：美 10Y/3Y 期限利差再度倒挂T10Y/2YT10Y/3M费城半导体指数-距2017年初累计涨跌幅MSCI明晟欧洲半导体指数-距2017年初累计涨跌幅6.00 0.8 5.000.74.000.63.000.52.000.41.000.30.000.2-1.00 0.1-2.00 0-3.00 -0.1 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部但是，鲍威尔在 5 月 20 日金融市场年会上发言却认为，对美国当前的金融稳定状况充满信心，美国金融体系坚如磐石：企业债务/GDP 虽然已经回到了 2008 年金融危机时的水平，但其是稳步上升的过程

35、，当前可能面临的回落“似乎只是典型的商业周期”。这样的信心来自于 2010 年之后，美国金融供给侧改革推动的金融监管框架的升级，大幅提高了银行体系资本金水平与持续严格的进行压力测试，以提升面临挤兑冲击的能力。这些因素都指向美国当前更加坚韧的金融体系将会对可能到来的经济衰退以更有力的控制。3.2 欧洲：全球贸易修复不畅，欧洲经济复苏缓慢5 月公布的德国 GDP 环比数据显示，一季度的增长率从四季度的 0%，提升至 0.4%，作为欧洲最大的经济体本次触底意味着对于欧元区经济的重要支撑。但从细分来看，其中的分化非常明显。德国的主要支撑在于私人消费支出，从增加值来看，建筑业的增长有较大贡献，第一季度建

36、筑支出增长 3.9，而资本形成总额部分依然表现较差。最新公布的 5 月 IFO 景气指标，一样对此有所验证，也显示出制造业及贸易景气的快速回落。而且， 不仅是德国，其他欧元区国家面临着相似的情况。请参阅最后一页的重要声明71976-06-011978-06-011980-06-011982-06-011984-06-011986-06-011988-06-011990-06-011992-06-011994-06-011996-06-011998-06-012000-06-012002-06-012004-06-012006-06-012008-06-012010-06-012012-06-0

37、12014-06-012016-06-012018-06-01 大类资产与基金研究大类资产与基金研究动态跟踪图 14：德国环比 GDP 一季度转正主要由于最终消费的支撑图 15：德 IFO 制造业景气的下滑与建筑服务形成鲜明对比最终消费支出资本形成总额制造业，不包括食品、饮料及烟草货物和服务:净出口德国:GDP:不变价:季调:环比建筑 50批发贸易2.0040服务业1.5030 20 1.0010 0.5000.00-10 -0.50-20 -30 -1.00资料来源：wind，中信建投研究发展部最新公布的 PMI 数据当中，主要欧洲国家 PMI 数据都继续维持在了较低的水平。从对欧元区制造业

38、影响最显著的德国来看，其欧元区制造业订单在去年 12 月份之后有所修复，但非欧元区的制造业订单削减依然非常明显。在德国出国前十国家中，非欧元区国家只有两个美国和中国，分别占其前十出口总量的 14.7%和 11.5%。对美出口在去年全年的出口本身就非常缓慢，在今年年初随有改善，但 3 月份同比继续回落至-2.6%；同期，对华出口相对平稳 3 月依然保持了同比 5.3%的高增长。也就是说，目前全球贸易复苏进程依然缓慢，而且可能源于全球贸易摩擦背景下，美国需求放缓首先表达为对外需求的收缩。图 16：欧元区制造业情况依然不乐观图 17：制造业订单主要受非欧元区拖累标准差欧元区:制造业PMI德国:制造业

39、订单指数:同比国内:同比英国:制造业PMI德国:制造业PMI欧元区:同比非欧元区:同比法国:制造业PMI30 65.00 625 20 560.00 15 410 55.00 5 3050.00 2-5 -10 45.00 1-15 -20 40.000资料来源：wind，中信建投研究发展部从主要制造业产品方面来看，德国整车出口从去年 6 月份之后基本处于 0 下区间，去年 12 月份之后数据有请参阅最后一页的重要声明82010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015

40、-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012015-012015-042010/1/12010/7/12011/1/12011/7/12012/1/12012/7/12013/1/12013/7/12014/1/12014/7/12015/1/

41、12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04 大类资产与基金研究大类资产与基金研究动态跟踪所回升，但依然维持负增长。韩国电子产品同样从去年 3 季度开始下滑，到今年 2 月份至最低点同比-24%，预计 4 月份数据应有所好转。图 18：德国出口分项图 19：全球科技产业景气度 1 月开始反

42、弹，高频数据显示4 月下旬开始向下折返乘用车量-公共汽车除外拖拉车和道路车辆零部件韩国半导体出口(YoY,%)美国科技指数(rhs)美国中国3040% 70252030% 50 1520% 1030 10% 500%10 -5-10% -10-10 -15-20% -30 -20-30% 资料来源：wind，中信建投研究发展部3.3 中国：保持政策定力正如我们上期月报担心的那样，“需求的集中释放”后，需求的持续性成为 5 月市场的主要担忧。今年一季度是去年下半年累计需求的集中爆发。进入二季度，经济企稳预期推动金融条件边际收紧，同时，需求侧受淡季与外部冲击共同作用下，内外需同步放缓。整体来看，5

43、 月公布的多项指标小幅回落，PMI、工业增加值、消费等回落；货币方面，社融、M2 企稳；投资方面，房地产韧性仍在、基建稍有企稳、制造大幅回落；价格方面， CPI、PPI 同步上行。政策方面，受磋商折返影响，市场正广泛交易逆周期对冲政策，从目前来看，政策似乎依然以稳预期与调结构为主。在稳预期上，以央行在离岸发行央票支撑离岸人民币流动性，稳定人民币汇率；以公开市场操作应对包商事件后的市场情绪波动带来的资金利率抬升。国内的金融供给侧改革正在有序推进，以化解局部风险应对外部不确定性。在调结构上，以对农商行的定向定期降准，平稳小微和民营企业的贷款。以 IC 企业的税收优惠政策，促进新经济增长。截止日前，

44、尚没有大规模刺激政策出台。但是，从资金面来看，随着经济阶段性走弱，预计流动性可能将继续放松。请参阅最后一页的重要声明9Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19Mar-192015/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018

45、/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/1 大类资产与基金研究大类资产与基金研究动态跟踪图 20：金融条件保持改善图 21：生产与价格M2:同比社会融资规模存量:同比工业企业:产成品存货:累计同比PPI:全部工业品:当月同比CN-产出缺口（右轴）45.00 35.00 340.00 30.00 235.00 25.00 30.00 120.0025.00 15.00 010.00 20.00 -15.00 15.00 0.00-210.00 -5.00 -35.00 -10.000.00-15.00 -4资料来源：Wind，中信建投研究发展部3.

46、4 大宗商品：贸易摩擦背景下的周期尾部风险释放5 月后，伊朗拒绝与美谈判，全球能源格局的不确定性催使原油跟随工业金属进入补跌阶段，彻底终结了Q1 时美元与商品的正相关。在催发因素的背后，实际是 EM 市场年初以来经济触底反弹的阶段性终结，带来的全球实体向下共振，在实体需求的拖累下，商品价格开始调整。从品类上来看，贸易摩擦的交易体现为品种结构的分化。国内期货市场上，对美依赖度较高的品种如大豆等，定价机制开始出现偏差，出现跟涨不跟跌的情况。美国大量出口的软商品类期货普遍受贸易战影响大幅下滑。国际大宗品种如铜，也出现了较大幅度调整。具体来说，Q1 以来的全球大宗商品交易，年初美强欧弱导致美元强势，但

47、同时由于新兴市场实体的企稳与美联储货币政策的转向，抬升了大宗需求的预期。而 Q2 之后，新兴市场的转弱与欧洲复苏的不及预期推升了美元的进一步走强，总需求转弱导致了大宗的调整。按照我们原先的周期推演，如果经济在 Q3 晚期或者 Q4 实现全球共振企稳，那么下半年大宗将出现新一轮上行行情。而在此之前，全球库存周期尾部下行将主导商品行情，市场将以调整为主。请参阅最后一页的重要声明102010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-

48、072018-012018-072019-012005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-01 大类资产与基金研究大类资产与基金研究动态跟踪图 22：4 月后美元与商品再度负相关图 23：商品指数从分化上行到共振下跌彭博商品农产品能源美元彭博商品谷物工业金属畜产品石油贵金属软商品99 95 50 1097940 95 90830 9372

49、019/4/1085620 91 589 10 480387 028575-10 1-20 02019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/2资料来源：Wind，中信建投研究发展部图 24：全球 PMI图 25：商品市场正在广泛交易贸易摩擦(累计涨跌幅,%)豆二1909CBOT大豆标准差(rhs)美国:PMI全球:PMI:加权非美DM:PMI:加权6 EM:PMI:加权4 63.00 82 61.00 759.00 0657.00 5-2 55.00 4-4 53.00351.00 -6 249.00 -8 147.00 -10 45.000-12 2019-0

50、1-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-02资料来源：Wind，中信建投研究发展部3.5 房地产：全球房价进入调整期美国方面，房地产已经进入量价齐跌过程，数据正在逐步走弱。虽然抵押贷款利率目前仍维持低位且 NAHB 住房景气指数仍在上行，但最新数据显示，4 月份新房和二手房销量均走弱，而单户型住房建筑许可降至近两年来的最低水平。请参阅最后一页的重要声明112018/1/12015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102018/2/12018/3/12018/4/12018/5/1201

51、8/6/12018/7/12018/8/12017-012018/9/12017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042018/10/12018/11/12018/12/12019/1/12019/2/12019/3/12019/4/12019/5/1 大类资产与基金研究大类资产与基金研究动态跟踪中期来看，资金成本下移推动房地产市场景气回升。2018 年 10 月后，30 年期抵押贷款利率连续 6 个月下滑，从 4.86%至 4.06%，带动成屋销售 2019 年 1 月份开始反弹，NAHB 调查表明扩张景气再次显

52、著放大。贷款利率中期方向依然取决于联储的货币政策。即使联储货币政策今年转向，房价增速的改善按照时间规律判断依然是在今年 3 季度之后，而此前房地产仍将以调整为主。长期来看，2015-2020 年期间，劳动人口占比相对平稳。开始下滑期要在 2020 年之后才会到来。从本轮去库存经验来看，去库存行为至少滞后于人口大概 2 年左右，可能要在 2021 年之后才会开始。图 26：美国房地产库存行为图 27：成屋销售情况恶化，开始量价齐跌美国:成屋销售:库存:同比美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:同比美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:同比(rhs)美国:成屋销售:折年数:季调:同

53、比(rhs)0.50 0.20.2 0.500.400.40 0.150.150.300.30 2018-05 0.10.10.200.200.050.05 0.100.102018-120.00000.00-0.10-0.05-0.05 -0.10 -0.202019-03 -0.1-0.1-0.202017-12-0.30-0.30 -0.15-0.15 -0.40资料来源：wind，中信建投研究发展部图 28：美国抵押贷款利率与房地产景气图 29：美国房地产新开工美国:30年期抵押贷款固定利率:月美国:已开工的新建私人住宅:折年数:1单元:季调:同比美国:联邦基金目标利率:月美国:已开工

54、的新建私人住宅:折年数:5单元以上:季调:同比美国:全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数(rhs)1.2 10.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1 10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00 90.00 80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00 2019-01, 58 2018-11, 4.81 资料来源：wind，中信建投研究发展部中国方面，5 月份房地产热度不减。去年开工后施工相对进展缓慢，但从去年 11 月份之后，随着融资渠道的改善，企业现金流逐步充沛，

55、地产施工稳步回升，房地产市场有所活跃，生产端，投资超预期，施工持续改善；消费端，按揭贷款 1 月开始陡升，一线城市住房成交依然活跃。但住建部上月给部分城市涨幅过快预警提请参阅最后一页的重要声明122010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-0

56、72015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-

57、012017-072018-012018-072019-01 大类资产与基金研究大类资产与基金研究动态跟踪示，本月银保监会发布关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知，明确了金融机构向房企违规提供融资的整治要点。2019 年政策方面将继续延续 “房住不炒”定位。从中长期来看，在房地产大周期（30 年）之下，包括中国在内的全球实际房价即将面临见顶回落。国内政策将引导结构错位对冲总量承压。图 30：房地产资金端与土地购置图 31：房地产面积链中债国债到期收益率:10年:月:-1(lhs)房屋竣工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比房屋新开工面积:累计同比商品房

58、待售面积:累计同比-2.5065.00房地产开发资金来源:合计:累计同比商品房销售面积:累计同比55.0050.00 -3.00 45.0040.00 35.0030.00 -3.50 20.00 25.0010.00 -4.00 15.000.005.00-10.00 -4.50 -5.00-20.00 -30.00 -5.00 -15.00资料来源：wind，中信建投研究发展部图 32：全国房价同比增速逐步收敛图 33：一线城市商品房成交活跃百城住宅价格指数:同比标准差(rhs)百城住宅价格指数:一线城市:同比商品房成交套数:一线城市:同比30.0070百城住宅价格指数:二线城市:同比商品

59、房成交套数:二线城市:同比100.0025.00百城住宅价格指数:三线城市:同比商品房成交套数:三线城市:同比 6080.0020.00 5060.00 15.00 40.00 4010.00 20.00 305.00 0.00200.00-20.00 10-40.00 -5.00 -60.00 0-10.00 资料来源：wind，中信建投研究发展部请参阅最后一页的重要声明132010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-

60、072018-012018-072019-012015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042015-022015-052015-082015