2012年行情对比：“抱团取暖”会持续

1、 第 页 目录 HYPERLINK l _TOC_250013 抱团取暖会持续吗？5 HYPERLINK l _TOC_250012 今年行情类似 2012 年，目前正经历抱团取暖阶段5今年机会在年头和年尾，中间机会不明显，存在结构性行情5 HYPERLINK l _TOC_250011 目前阶段类似 2012 年第三季度，上演“抱团取暖”6 HYPERLINK l _TOC_250010 弱市行情下，机构倾向于“抱团取暖”7 HYPERLINK l _TOC_250009 业绩是决定抱团结果和机构行为最核心的考量10 HYPERLINK l _TOC_250008 抱团成功10 HYPERL

2、INK l _TOC_250007 抱团失败11 HYPERLINK l _TOC_250006 抱团阶段性成功后瓦解13 HYPERLINK l _TOC_250005 三因素关键变化跟踪及首选行业17 HYPERLINK l _TOC_250004 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化17 HYPERLINK l _TOC_250003 六月行业配置：首选通信、电气设备、食品饮料18 HYPERLINK l _TOC_250002 重点行业及公司追踪20 HYPERLINK l _TOC_250001 百年高盛：我国券商从制度到业务的空间20 HYPERLINK l _TOC_250

3、000 三七互娱：回购股份用于员工激励，彰显团队信心22图表目录图表 1：2019 年经济走势预期与 2012 年类似5图表 2：2019 年截至目前行情与 2012 年类似6图表 3：目前行情正上演“抱团取暖”6图表 4：2012 年抱团主要集中在医药生物、非银金融、电子及房地产产业链7图表 5：2012 年 5-12 月抱团名单（1）8图表 6：2012 年 5-12 月抱团名单（2）9图表 7：抱团成功的必须条件是业绩持续好转10图表 8：11 只抱团成功个股的市场表现11图表 9：业绩持续被证伪，导致短期内很快抱团瓦解12图表 10：17 只抱团失败个股的市场表现12图表 11：抱团阶

4、段性成功后瓦解的公司名单（1）14图表 12：抱团阶段性成功后瓦解的个股市场表现（1）15图表 13：抱团阶段性成功后瓦解的公司名单（2）16图表 14：抱团阶段性成功后瓦解的个股市场表现（2）16图表 15：6 月重点看好行业及标的19图表 16：6 月行业配置表20抱团取暖会持续吗？今年行情类似 2012 年，目前正经历抱团取暖阶段今年机会在年头和年尾，中间机会不明显，存在结构性行情到目前为止，无论是经济形势走势和预期还是市场行情演绎都与2012 年情况极其相似：从经济基本面层面看，2012 年一季度经济增速 8.1%，二季度出现较大滑落至 7.6%，三季度继续小幅滑落至 7.5%，四季度

5、经济回升至 8.1%。而 2019 年一季度经济取得开门红增速为 6.4%，但从 4、5 月份的几乎各项经济数据都出现了下滑的情况来看，二季度经济几乎确定性的面临下行压力，增速预计在 6.2-6.3%，此外随着美国 2500 亿关税加征 25%税率和房地产开发投资高位下行压力，三季度的经济仍然存在着继续下行的压力和普遍预期，而展望今年四季度，在 6 月底 G20 会议两国元首会面结果水落石出后，7 月政治局会议将对下半年经济重新定调，从目前的下行压力来看，预计将出台更多力度更大的托底稳增长措施，效力预计会在四季度显现，因此我们初步预计四季度经济可能会出现一定程度的小幅回升。全年经济走势及预期与

6、2012 年相似。从市场行情演绎来看，受益年初政策宽松和中美紧张贸易关系阶段性缓和，进入 2019 年 A 股上演了一场“春季躁动”行情，躁动行情一直持续到了 4 月中旬，随后在政策重回收紧趋势和中美贸易关系再现波澜重回对抗的影响下，风险偏好受抑，市场下跌至今。再比较2012 年，当年初同样也出现了一波“春季躁动”，直到 5 月中旬开始市场陷入持续下跌至 11 月底。总体来看，今年的机会在于年头和年尾。随着 4 季度经济有望出现回升，市场盈利业绩和偏好预期都有望出现好转，届时可能将孕育一波年尾机会。我们之前曾发布过两篇报告来论述今年市场和 2012年市场的相似性（详情请见 2019.01.27

7、 日的当前市场环境和 2012年有何异同和 2019.02.24 日的再论 2012 年春季躁动与终结）。8.28.07.87.67.47.2图表1： 2019 年经济走势预期与 2012 年类似8.16.40201220198.16.2 or 6.3？6.0 or 6.17.67.5030609126.456.406.356.306.256.206.156.106.056.00资料来源：wind、 27002500230021001900图表2： 2019 年截至目前行情与 2012 年类似2012上证走势2019上证走势2019行情后移20天340032003000280026002400

8、2200170001/0202/0103/0204/0105/0105/3106/3007/3008/2909/2810/2811/2712/272000资料来源：wind、 目前阶段类似 2012 年第三季度，上演“抱团取暖”就目前行情的演绎程度，市场上存在着“抱团取暖”的情绪，目前抱团主要集中在消费和金融等价值蓝筹龙头上。抱团取暖的情形曾在 2012 年 511 月期间也出现过，因此，本篇报告作为 2012 年行情研究系列的第三篇，将重点研究梳理 2012 年“抱团取暖”的开启、演绎和结束。图表3： 目前行情正上演“抱团取暖”股票简称4 月 20 以来涨跌幅（ ）总市值十亿申万行业股票简称

9、4 月 20 以来涨跌幅（ ）总市值十亿申万行业招商银行4.69947.18银行苏泊尔1.1163.39家用电器中国平安2.571566.48非银金融中国国旅8.14166.04休闲服务中国人保2.71374.08非银金融永辉超市15.96101.54商业贸易华泰证券6.30190.24非银金融晨光文具18.5538.59轻工制造贵州茅台2.491226.43食品饮料新希望26.6474.62农林牧渔五粮液13.08438.54食品饮料用友网络8.9267.20计算机海天味业18.80275.82食品饮料中公教育10.4184.19传媒伊利股份3.79197.06食品饮料中联重科11.6544

10、.81机械设备泸州老窖9.63111.03食品饮料上海机场17.55150.77交通运输恒瑞医药2.25291.46医药生物长江电力5.13387.86公用事业迈瑞医疗23.98191.48医药生物山东黄金31.3979.56有色金属爱尔眼科16.8493.57医药生物北方稀土14.5847.16有色金属资料来源：wind、 弱市行情下，机构倾向于“抱团取暖”2012.052012.12 期间，市场上共有 73 家公司发生过抱团行为。判断是否抱团需要同时满足 3 个条件： 从市场下跌，机构产生抱团行为开始，即从 2012.05.07 开始，到二季度末重仓个股的机构数量至少大于 10 家，这样才

11、符合“团”的定义； 二季度重仓个股的机构数量较一季度至少增加了 5 家以上，这样才能符合“抱”的动作； 在众多机构合力抱团的时候，持股总量理应有所增加。按此标准筛选，总共有 73 家公司符合抱团条件。抱团公司主要集中在医药生物、非银金融、电子及房地产产业链上。73 家抱团公司中，其中医药生物行业占据了 15 家，房地产及密切相关的建筑装饰占据了 15 家，非银金融行业有 8 家，电子行业有 7 家，60%以上的公司集中在这几个行业。而认为传统的抱团行业代表食品饮料行业仅 5 家。龙头公司是比较好的抱团选择，但并不是唯一选择。若按申万三级行业划分，将每个细分领域在抱团伊始的总市值排名前三的作为领

12、域内龙头公司，73 家抱团公司中有 45 家龙头公司，占比超过 60%。161415行业抱团数量121086420108755422222222111图表4： 2012 年抱团主要集中在医药生物、非银金融、电子及房地产产业链资料来源：wind、 图表5： 2012 年 5-12 月抱团名单（1）股票简称申万一级重仓持股基金数（家）较上季度持仓数量变化综合判断2012Q12012Q22012Q32012Q42012Q22012Q32012Q4离团时间西山煤电采掘81611766-57-74抱团失败新集能源采掘211112143-21-81抱团失败蓝色光标传媒11183120722-12012/1

13、1/23华谊兄弟传媒515116209-32212012/09/12立讯精密电子4101276668-462012/10/22安洁科技电子11085近 7 千倍-27142012/09/07海康威视电子234048301713-252012/11/01歌尔股份电子26444142198252012/08/23大华股份电子283954521352-7抱团成功紫光国微电子373555-32252012/09/12莱宝高科电子21573近 21 倍-675抱团失败万科 A房地产14618416319311102012/07/16保利地产房地产11215211912827-10-72012/07/12

14、华侨城 A房地产264232739-191222012/07/12金地集团房地产5276465738-2272012/07/13首开股份房地产2429122550-36142012/07/13华夏幸福房地产1119152351024抱团成功中南建设房地产513512117-621832012/07/09北京城建房地产102091174105抱团失败福星股份房地产713411101-6687抱团失败云南城投房地产51342110-38-92抱团失败九牧王纺织服装6142#N/A116-74#N/A2012/08/23七匹狼纺织服装1618139208-24抱团失败中国人寿非银金融26314765

15、244541抱团失败中国平安非银金融138272251209547-192012/08/10中国太保非银金融76106839312-1242012/07/20中信证券非银金融9315012214645103抱团失败广发证券非银金融1930222655-1023抱团失败海通证券非银金融498998797219-38抱团失败华泰证券非银金融6136525-2546抱团失败光大证券非银金融7161216141-13-5抱团失败碧水源公用事业14283839583415抱团成功启迪桑德公用事业9162327103-19562012/09/07华能国际公用事业62425261686-22抱团成功国电电力

16、公用事业111920198812-222012/07/24上海家化化工2335524213447抱团成功中联重科机械设备2864414848-338抱团失败杰瑞股份机械设备816814143-4265抱团成功远光软件计算机512137205-202012/10/22资料来源：wind、 图表6： 2012 年 5-12 月抱团名单（2）股票简称申万一级重仓持股基金数（家）较上季度持仓数量变化综合判断2012Q12012Q22012Q32012Q42012Q22012Q32012Q4离团时间中国建筑建筑装饰2229244631-11462012/07/09东方园林建筑装饰112230213248

17、2012/10/10金螳螂建筑装饰1534314825-19172012/08/10亚厦股份建筑装饰1426302554-1822012/08/10广田集团建筑装饰61313161473222012/07/20雏鹰农牧农林牧渔61413135420-122012/07/19大北农农林牧渔6112123111135-72012/10/22长城汽车汽车7181822近 10 倍25-7抱团成功长安汽车汽车5141530651636抱团成功大商股份商业贸82012/10/22贵州茅台食品饮料204239278182-43-182012/11/01山西汾酒食品饮料242936

18、358429-82012/11/02金种子酒食品饮料263339261248-242012/10/22酒鬼酒食品饮料1229315536-622012/11/02舍得酒业食品饮632012/08/09中国国旅休闲服务1823191444-39-322012/07/09峨眉山 A休闲服务6141310100-21-332012/09/20海正药业医药生物102113915-8-25抱团失败华海药业医药生物132312920-11-472012/07/06恒瑞医药医药生物3242593845-152012/10/17科伦药业医药生物9152017332-72012/11/

19、01人福医药医药生物2443363766-14552012/08/13复星医药医药生物598836028332012/09/14双鹭药业医药生物16202626-4442抱团成功华东医药医药生物152136272826-142012/10/18国药一致医药生物113252019977142012/11/02云南白药医药生物2740514471413抱团成功康美药业医药生物718394551414-362012/11/01天士力医药生物223556432629-4抱团成功同仁堂医药生物51110144526-22012/08/13益佰制药医药生物7162416383114-142012/11/0

20、8昆药集团医药生物6119104237352012/10/18山东黄金有色金属81335200137-44抱团失败厦门钨业有色金属418103152-40-93抱团失败资料来源：wind、 研业绩是决定抱团结果和机构行为最核心的考量共同对业绩的良好预期促成了机构在个股上抱团。我们认为“抱 团取暖”并非来自于机构的有意为之，而是在弱势环境下众多机构的 共同考虑和选择，造成的一种巧合。在市场下跌时，风险偏好不断受 抑，价值投资占据主流，此时基本面成了抵御下跌或者防御性配置最 核心的考量，最终基于众多机构共同对某些个股未来业绩的良好预期， 才在这些个股上形成了被动的抱团行为。成败皆在基本面，抱团结果

21、犹尤明显。产生抱团行为时，前提都是众多机构对某些个股的良好业绩预期，但最终实际业绩与业绩预期的关系决定了抱团的结果：抱团失败、抱团成功、抱团阶段性成功后瓦解。抱团成功73 只机构抱团的个股中只有 11 只抱团成功。抱团的成功表现在： 2012.05-2012.12 市场完整的下跌周期期间，重仓这些个股的机构数量不断增加； 机构总持仓股数基本处于增持或者维持较高持仓状态； 上证完整下跌周期下来，这 11 只个股不跌反而取得了较好的收益。抱团成功最本质的原因在于个股业绩持续释放，符合市场预期甚至好于预期。业绩指标中ROE 可以很好的解释机构行为和抱团结果。这些抱团成功的个股全部具备同一种特征：从市

22、场下跌开始，这些个股的 ROE 都在持续好转，这种业绩好转的趋势贯穿了整个上证的完整下跌周期。以云南白药为例从 2012 年二季度开始，ROE 就始终在改善，具体表现为强于去年同期，并且持续到了 2013 年的一季度以后。同时业绩的持续释放被市场关注并承认，最终机构和市场在云南白药上的持有信心加强。图表7： 抱团成功的必须条件是业绩持续好转股票简称ROE（ ）2011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q1大华股份7.295.8612.274.359.818.7416.276.44华夏幸福0.154.897.440.5638.565.916.99

23、10.32碧水源1.820.708.440.302.150.7612.610.32华能国际1.820.46-0.281.812.513.773.064.50上海家化9.314.444.734.9512.344.655.555.09杰瑞股份5.104.735.382.335.876.438.064.68长城汽车8.475.465.376.337.007.868.998.44长安汽车2.12-0.950.481.002.891.254.553.48双鹭药业20.186.005.275.876.966.716.666.16云南白药7.095.836.545.107.226.266.765.20天士力

24、5.874.742.464.026.935.903.655.35资料来源：wind、 。研究源于数据图表8： 11 只抱团成功个股的市场表现股票简称市值排名申万一级20120507-20121204区间涨跌幅（ ）同期上证综指区间涨跌幅（ ）相对收益（ ）大华股份3电子51.37-19.4570.82华夏幸福14房地产35.2154.66碧水源1公用事业37.0256.47华能国际1公用事业24.2143.65上海家化1化工38.9458.39杰瑞股份4机械设备7.2126.66长城汽车3汽车17.7237.17长安汽车4汽车7.9527.40双鹭药业3医药生物21.7241.17云南白药1医

25、药生物21.1740.62天士力4医药生物27.9847.43资料来源：wind、 。说明：市值排名表示申万三级行业划分下的 2012.05.07 日的市值排名抱团失败73 只个股中，有 17 只抱团失败。抱团失败主要表现在： 资金抱团时间极短，通常只有不到 1 个月时间； 抱团失败表现在收益上，通常意味着将承受极大的损失成本。抱团失败的核心原因在于个股业绩预期良好，但不断被证伪。众多机构选择某只个股通常都是建立在对该个股未来业绩良好的预期下，如果该个股的实际业绩符合甚至好于预期，并且机构仍对该个股的未来业绩抱有信心，机构就会坚持持有甚至增持；但如果该个股的实际业绩不及预期，则机构可能会对此丧

26、失信心，减持并撤出，该股将出现补跌。而抱团失败的核心原因正是在于机构对个股业绩预期良好的愿望下，与个股的实际业绩大相径庭。研图表9： 业绩持续被证伪，导致短期内很快抱团瓦解股票简称ROE（）失败原因2011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q1西山煤电5.814.302.186.954.131.64-0.683.50业绩被证伪新集能源3.665.744.136.614.631.693.161.06业绩被证伪莱宝高科6.333.704.601.461.881.191.290.64业绩被证伪北京城建5.182.434.891.724.670.271

27、0.172.06业绩被证伪福星股份2.352.562.862.062.192.573.682.34业绩高估、不及预期云南城投2.152.370.75-0.280.581.714.29-0.69业绩被证伪七匹狼2.836.386.478.432.383.903.794.27业绩被证伪中国人寿2.432.010.882.841.92-1.041.684.45持续高估、被证伪中信证券2.310.5412.150.991.610.801.541.12业绩被证伪广发证券3.430.851.602.032.531.061.162.03业绩被证伪海通证券2.311.100.832.301.890.721.0

28、02.41持续高估，被证伪华泰证券1.350.571.361.441.710.850.801.81业绩被证伪光大证券2.501.120.791.562.230.600.202.40业绩被证伪中联重科8.244.076.115.739.233.370.911.44业绩被证伪海正药业3.032.883.512.301.461.681.141.58业绩被证伪山东黄金13.4612.533.7810.3212.006.084.487.23业绩被证伪厦门钨业12.8514.443.403.106.052.962.360.31业绩被证伪资料来源：wind、 。图表10：17 只抱团失败个股的市场表现股票简

29、称市值排名申万一级离团时间离团时间-20121204区间涨跌幅（ ）同期上证涨跌幅（ ）相对收益（ ）西山煤电5采掘2012/5/29-41.74-16.36-25.38新集能源12采掘2012/5/29-47.43-16.36-31.08莱宝高科4电子2012/7/2-33.48-11.25-22.24北京城建17房地产2012/6/14-26.71-14.83-11.88福星股份38房地产2012/6/13-24.16-13.74-10.42云南城投43房地产2012/6/13-25.89-13.74-12.15七匹狼2纺织服装2012/7/9-45.60-11.17-34.42中国人寿1

30、非银金融未离团-4.67-19.4514.78中信证券1非银金融2012/6/18-21.74-14.38-7.36广发证券2非银金融2012/7/19-29.09-8.94-20.15海通证券3非银金融未离团-19.55-19.45-0.10华泰证券5非银金融2012/6/13-34.73-13.74-20.99光大证券6非银金融2012/7/19-25.51-8.94-16.57中联重科2机械设备2012/6/13-24.79-13.74-11.05海正药业3医药生物2012/7/2-23.74-11.25-12.49山东黄金2有色金属2012/6/6-1.25-14.5713.32厦门钨

31、业1有色金属2012/6/14-40.62-14.83-25.80资料来源：wind、 。说明：市值排名表示申万三级行业划分下的 2012.05.07 日的市值排名，两只未离团个股区间起点为 20120507 日。研抱团阶段性成功后瓦解73 只抱团个股中，有 45 只属于抱团阶段性成功后又出现抱团瓦解的公司。阶段性成功后瓦解主要表现在： 相较于抱团失败类公司，机构持股该类个股期限通常更长，一般为 2-6 个月； 持有或增持期间市场通常会出现比较明显偏向该类个股的结构性行情，该类个股会有一段时间不错的涨幅，区间收益和超额收益都比较明显，抱团该类个股将获得“暖意”和成功； 与抱团成功类公司相比，抱

32、团该类个股并不能长久，只能是阶段性的过渡，后期很大概率也会出现一轮补跌，因此在出现一些不利因素、不好迹象或预期时，部分机构会撤出该类公司，最终造成抱团被瓦解。抱团瓦解是表象，最本质原因还是在于业绩不及预期或者对未来业绩预期的悲观恶化。 业绩被证伪，较多机构同时撤出，个股出现一轮补跌。以房地产行业为例，2012 年 7、8 月众多抱团房地产、建筑装饰行业个股的机构纷纷撤出，最重要的原因便在于房地产行业公司Q2 季度的盈利水平大幅下滑； 业绩良好预期被扭转恶化，部分机构撤出。如食品饮料行业，2012 年 11 月份塑化剂事件，众多机构出于对未来业绩的强烈悲观情绪，纷纷逃离白酒白块，导致白酒板块大跌

33、。研图表11：抱团阶段性成功后瓦解的公司名单（1）股票简称ROE（）离团时间瓦解原因2011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q1蓝色光标3.934.422.723.786.297.112.563.832012/11/23业绩悲观预期华谊兄弟1.722.476.141.694.491.685.726.882012/9/12业绩悲观预期立讯精密4.325.253.701.773.734.243.802.192012/10/22业绩被证伪安洁科技11.6512.434.972.765.624.665.363.972012/9/7业绩被证伪海康威视4

34、.535.669.414.985.366.8610.985.072012/11/1业绩悲观预期歌尔股份7.029.378.893.474.335.546.583.632012/8/23业绩被证伪紫光国微2.441.290.821.285.675.452.091.982012/9/12业绩悲观预期万科 A3.861.3012.102.604.262.4312.442.492012/7/16业绩悲观预期保利地产6.862.119.081.515.463.5211.501.722012/7/12业绩被证伪华侨城 A6.062.9510.791.774.493.2811.942.412012/7/12

35、业绩被证伪金地集团1.760.0113.100.751.661.9911.860.752012/7/13业绩被证伪首开股份1.730.2213.68-0.053.040.299.740.542012/7/13业绩悲观预期中南建设4.444.535.512.565.704.015.122.462012/7/9业绩被证伪九牧王1.983.354.015.093.163.234.604.252012/8/23业绩悲观预期中国平安5.481.383.934.475.501.452.594.512012/8/10业绩不及预期中国太保2.911.561.710.832.440.612.192.272012

36、/7/20业绩被证伪启迪桑德5.474.877.244.116.035.555.542.362012/9/7业绩悲观预期国电电力2.483.705.881.073.334.188.634.022012/7/24业绩悲观预期远光软件7.122.0112.143.707.361.6013.773.642012/10/22业绩被证伪东方园林15.018.525.90-1.6313.447.5510.80-0.522012/10/10业绩被证伪中国建筑5.363.684.522.835.013.715.103.452012/7/9业绩被证伪金螳螂9.5413.1212.826.246.388.1910

37、.286.662012/8/10业绩被证伪亚厦股份4.274.395.993.485.235.545.933.822012/8/10业绩悲观预期广田集团3.022.293.121.673.213.034.992.102012/7/20业绩悲观预期雏鹰农牧6.099.706.245.254.193.581.872.532012/7/19业绩被证伪大北农3.082.935.645.013.613.236.154.742012/10/22不及预期、业绩悲观大商股份2.342.72-1.2110.938.052.313.278.802012/10/22业绩被证伪贵州茅台14.607.579.1811.

38、2114.4311.598.8310.002012/11/1塑化剂、业绩悲观山西汾酒6.502.042.9718.009.7313.982.3919.132012/11/2塑化剂、业绩悲观金种子酒5.275.124.8410.535.905.976.2410.122012/10/22塑化剂、业绩悲观酒鬼酒5.003.039.638.329.1011.401.990.542012/11/2塑化剂、业绩悲观舍得酒业1.221.805.115.363.413.095.062.432012/8/9业绩悲观预期资料来源：wind、 。研图表12：抱团阶段性成功后瓦解的个股市场表现（1）股票简称市值排名申

39、万一级离团时间抱团期间、（ ）离团-20121204、（ ）区间涨跌幅超额收益区间涨跌幅超额收益蓝色光标2传媒2012/11/2343.4360.75-14.39-12.38华谊兄弟2传媒2012/9/1221.9035.17-26.79-19.93立讯精密1电子2012/10/2247.8160.83-27.21-20.02安洁科技4电子2012/9/769.0582.28-40.77-37.03海康威视1电子2012/11/137.6451.82-13.44-8.91歌尔股份2电子2012/8/2346.2660.08-6.95-0.66紫光国微2电子2012/9/1225.1038.37

40、-29.69-22.83万科 A1房地产2012/7/167.0619.46-9.230.41保利地产2房地产2012/7/1220.2831.15-4.674.54华侨城 A3房地产2012/7/1219.5930.46-14.93-5.72金地集团4房地产2012/7/132.3713.22-19.45-9.82首开股份10房地产2012/7/137.1818.04-21.90-12.28中南建设15房地产2012/7/911.1322.60-8.312.86九牧王1纺织服装2012/8/238.2822.10-47.18-40.89中国平安2非银金融2012/8/104.6716.22-

41、15.97-6.82中国太保3非银金融2012/7/205.0216.58-25.51-15.91启迪桑德2公用事业2012/9/726.5439.77-16.83-13.08国电电力3公用事业2012/7/2410.8123.27-16.73-8.96远光软件8计算机2012/10/2229.3642.38-17.08-9.89东方园林1建筑装饰2012/10/1023.0436.59-17.26-10.63中国建筑1建筑装饰2012/7/91.8313.30-5.255.92金螳螂1建筑装饰2012/8/1052.2163.76-17.27-8.12亚厦股份2建筑装饰2012/8/1038

42、.2749.82-22.05-12.90广田集团4建筑装饰2012/7/2056.6568.21-18.91-9.32雏鹰农牧2农林牧渔2012/7/1922.8333.73-36.83-27.89大北农2农林牧渔2012/10/2217.3130.33-14.96-7.76大商股份3商业贸易2012/10/2215.1228.14-37.56-30.36贵州茅台1食品饮料2012/11/18.2622.43-20.37-15.84山西汾酒5食品饮料2012/11/215.3429.01-25.04-18.90金种子酒8食品饮料2012/10/223.2616.28-33.76-26.57酒鬼

43、酒9食品饮料2012/11/258.6172.27-46.41-40.26舍得酒业10食品饮料2012/8/918.7130.05-41.18-32.58资料来源：wind、 。说明：市值排名表示申万三级行业划分下的 2012.05.07 日的市值排名。研图表13：抱团阶段性成功后瓦解的公司名单（2）股票简称ROE（）离团时间瓦解原因2011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q1中国国旅4.995.072.776.914.593.994.148.482012/7/9业绩被证伪峨眉山 A3.219.663.381.104.647.965.970.

44、662012/9/20业绩悲观预期华海药业4.084.261.664.895.183.306.435.092012/7/6业绩悲观预期恒瑞医药5.725.224.976.905.545.135.386.252012/10/17业绩悲观预期科伦药业3.653.733.622.143.613.663.712.322012/11/1业绩被证伪人福医药3.873.053.192.694.614.332.642.812012/8/13业绩悲观预期复星医药6.742.101.003.393.643.853.962.562012/9/14业绩被证伪华东医药7.987.175.947.657.706.764.

45、687.692012/10/18业绩被证伪国药一致6.706.626.438.657.847.306.927.772012/11/2业绩悲观预期康美药业2.272.344.024.283.112.994.205.142012/11/1业绩悲观预期同仁堂4.212.562.694.284.303.573.444.662012/8/13业绩悲观预期益佰制药7.028.198.512.815.987.238.642.722012/11/8业绩被证伪昆药集团5.204.784.753.885.634.956.564.482012/10/18不及预期、业绩悲观资料来源：wind、 。图表14：抱团阶段性

46、成功后瓦解的个股市场表现（2）股票简称市值排名申万一级离团时间抱团期间、（ ）离团-20121204、（ ）区间涨跌幅超额收益区间涨跌幅超额收益中国国旅1休闲服务2012/7/914.8026.27-12.96-1.78峨眉山 A2休闲服务2012/9/2019.9637.38-19.79-15.30华海药业5医药生物2012/7/618.5027.82-33.24-22.97恒瑞医药1医药生物2012/10/1722.7236.85-13.02-7.13科伦药业2医药生物2012/11/128.2042.37-9.91-5.38人福医药6医药生物2012/8/1315.7628.65-10.

47、94-2.01复星医药1医药生物2012/9/1413.9427.32-19.04-12.63华东医药3医药生物2012/10/1834.3147.38-13.04-6.84国药一致7医药生物2012/11/239.8553.51-14.94-8.80康美药业2医药生物2012/11/132.1746.35-15.24-10.71同仁堂6医药生物2012/8/1326.1038.98-10.14-1.21益佰制药17医药生物2012/11/823.6039.12-12.46-6.26昆药集团24医药生物2012/10/1828.1141.18-14.05-7.85资料来源：wind、 。说明：

48、市值排名表示申万三级行业划分下的 2012.05.07 日的市值排名。研三因素关键变化跟踪及首选行业经济、流动性、政策三因素跟踪：经济增长层面，从高频数据来看，预计 6 月经济仍将维持下滑的趋势，但下滑幅度较 5 月有所减小； 流动性层面，货币政策边际放松的趋势较为明确，美联储降息有望提前到来；政策层面重点关注稳增长政策加码，时间点上政策将视 6 月底中美贸易进展的情况选择加码的力度，7 月底政治局会议之前政策逆周期对冲的力度较为明确。经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化经济下行的性质将逐步确认。下周将公布 6 月PMI 数据，5 月经济整体下行幅度较大，后续经济下行的性质将逐步明确，从

49、最新的高频数据来看，工业生产方面，发电量耗煤量增速有所回升，同比下降10%左右，但仍维持在历史较低水平，高炉开工率维持在较高水平， 较月初略有下降；消费方面，地产销售增速较上月有所下行，但汽车销售有所回暖，端午期间的车市较好，各种促销和车展活动的效果也不错。整体来看，预计 6 月经济仍将维持下滑的趋势，但下滑幅度较5 月有所减小。货币政策边际放松的趋势较为明确。近期央行加强对中小银行、头部券商的流动性支持，在美联储 7 月份降息概率不断加大，并且有可能一次性降息的背景下，国内货币政策逆周期调节的空间将有所加大。具体而言，降准将成为常备政策工具，节奏和力度将视贸易情况而定。降息的可能性存在但偏低

50、，9 月份之前的选择依然是引导一般贷款利率下行、利率市场化稳步推进。今年货币政策的总基调仍会围绕政府工作报告中提到的“融资成本再下降 1 个百分点”来进行，中长期来看尤其要缓解中小微民企融资难的问题。政策角度重点关注稳增长加码。经济在二季度后继续下滑，如果考虑中美贸易争端加征关税的影响，经济增速下滑的力度将会更大， 在外部贸易冲击的影响下，逆周期对冲政策需要加码，专项债作为项目资本金撬动基建投资是一个开始，地方对于基建的态度仍受到隐性债务的约束，倾向于争取中央的资金支持，但国家重点支持的项目相对有限，后续如何调动地方政府投资积极性是关键，地方政府专项债可能加速加量发行。产业政策进一步落实，尤其

51、会体现在对经济拉动作用较大的可选消费领域、如汽车、家电等。时间点上政策将视 6 月底中美贸易进展的情况选择加码的力度，7 月底政治局会议之前政策逆周期对冲的力度较为明确。研六月行业配置：首选通信、电气设备、食品饮料行业配置的主要思路：总体而言，目前市场仍受中美经贸关系不确定性的影响制约，但进入 6 月份，中美贸易升级或缓解、对经济的影响、政策对冲措施等核心问题都将水落石出，届时有望迎来反弹契机，反弹持续性需取决于经济增长的回落程度。行业配置上关注两个维度，一是国内政策的对冲方向，主要是基建+消费相关的，如新基建领域的通信、电气设备，消费领域的汽车、家电等；二是自主可控领域和硬科技，掌握核心技术

52、的科技企业，如通信、计算机、电子等。6 月份超配通信、电气设备、食品饮料。通信支撑因素之一：商誉减值挖坑后，业绩改善幅度大、确定性强， 且盈利质量出现显著回升。2018 年受中美贸易以及商誉减值影响， 通信行业景气极度低迷，尤其是 Q4 季度业绩出现深坑，但进入 2019 后，业绩反转，1 季度盈利增速超 11 倍，盈利质量同时出现显著提升，毛利率从 4 季度的 25.3提升至 26.8，ROE 转负为正，从-1.37 提升至 1.38。行业景气提升带动业绩改善持续性较为确定。支撑因素之二：估值水平低于近 10 年中枢，高增长低估值特征明显。目前，通信行业 PE 估值仅 41.3 倍，仍低于近

53、 10 年平均水平45.4 倍。通信行业的高增长（1 季度改善幅度巨大，仅次于传媒）、低估值（低于中枢）特征明显，仍具备很好的配置价值。支撑因素之三：5G 商用进程加速、新基建建设正在快速推进。5G 和新基建成为通信行业贯穿全年的发展主线，目前 5G 应用正在逐渐落地，更多的 5G 生产和服务规模正在不断扩大，5G 广泛的商用前景逐步被开发，给通信行业带来一段长久的红利期。标的：中兴通讯、烽火通信、移为通信、光迅科技、海格通信等。电气设备支撑因素之一：风电、光伏等政策落地，行业景气度有望继续提升。其一，发改委、能源局修订输配电定价成本监审办法出台， 有利于深入推进输配电价格改革和电力市场化，促

54、进企业加强内部管理和降本增效。其二，能源局发布关于 2019 年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知，补贴政策确认、落地。支撑因素之二：估值低，目前仅在近 10 年的 20分位水平，提升空间巨大。目前，电气设备行业的整体估值仅 32.3 倍，处于近 10 年估值水平的 20分位上，具备较强的安全边际。支撑因素之三：下半年需求逐渐打开，业绩有望超预期，戴维斯双击可期。随着政策措施的落地，平价项目先行启动，竞价项目后续跟随，下半年需求将逐渐被打开，开启新一轮装机周期，有望带动业绩超预期。此外，目前低估值背景下，政策催动需求爆发，戴维斯双研击可期。标的：隆基股份、阳光电源、通威股份、金风科技、中材科

55、技等。食品饮料支撑因素之一：业绩高增长，盈利质量提升，行业受关注度高。食品饮料行业 2019Q1 季度盈利增速 23.74，实现在去年 1 季度高基数基础上的继续高增长，盈利质量显著提升，尤其是一二线龙头企业增速明显高于行业，带动能力强。再者，行业受关注度很高，景气度有望持续，茅台股东大会参会人数创新高，平价茅台广受欢迎。支撑因素之二：估值水平尚在合理区间，子板块估值都低于近10 年中枢。目前食品饮料行业整体估值 28.9 倍，饮料制造和食品加工子板块估值分别为 28.65、29.52 倍，都低于近 10 年中枢，尚在合理区间。支撑因素之三：受益国际长期资本流入以及温和通胀上行。MSCI、标普

56、体系、富时罗素体系中 A 股的权重都正处于提升过程中，这是未来较长一段时间内的趋势，而以食品饮料为首的消费类行业深受外资青睐，外资有望加大配置。再者，目前正处于通胀的温和上行阶段， 食品饮料尤其是食品加工子板块有望因此受益。标的：贵州茅台、五粮液、口子窖、古井贡酒、涪陵榨菜、海天味业、恒顺醋业、中炬高新等。图表15：6 月重点看好行业及标的最看好的行业主要标的通信中兴通讯、烽火通信、移为通信、光迅科技、海格通信等。电气设备隆基股份、阳光电源、通威股份、金风科技、中材科技等。食品饮料贵州茅台、五粮液、口子窖、古井贡酒、涪陵榨菜、海天味业、恒顺醋业、中炬高新等。资料来源：wind、 研图表16：6

57、 月行业配置表行业名称沪深 300 权重配置建议行业名称沪深 300 权重配置建议银行17.51标配计算机1.91标配非银金融17.39标配机械设备1.84超配食品饮料9.45超配通信1.77超配医药生物6.53标配采掘1.71低配家用电器5.07超配传媒1.54标配房地产4.61标配国防军工1.20标配电子4.43标配钢铁1.02低配交通运输3.29标配建筑材料0.99标配建筑装饰3.18标配农林牧渔0.96标配公用事业2.88标配商业贸易0.96标配汽车2.83标配休闲服务0.80标配有色金属2.64低配综合0.29低配化工2.54低配轻工制造0.24标配电气设备2.29超配纺织服装0.1

58、4标配资料来源：wind、 重点行业及公司追踪百年高盛：我国券商从制度到业务的空间2019 年 6 月 18 日，证券行业专题报告，左欣然80 年进阶，美国投行的业务发展与高盛的经营格局。我们将美国投行自 1933 分业经营开始的发展历程切分 4 个阶段：1）1933-1975 年塑造经营模式，分业经营下的投行传统业务发展并逐渐走向多元化。期间高盛有条不紊的先做强主营票据业务，再丰富了套利交易、兼并收购等其它业务。2）1975-1998 年业务创新。1975 年美国投行佣金自由化后券商迫切需要转型创新+80s 布雷顿森林瓦解汇率、利率管制放开，汇率和利率波动频繁又激发资产保全需求，因此 FIC

59、C 迅速发展。期间高盛收购 J.阿朗公司拓展商品期货业务，杠杆率大幅提升至 30倍。3）1999-2007 年混业经营。以客户需求为导向的 PB 业务兴起，降息周期再度催化衍生品，高盛独立出交易与投资业务，杠杆先降后增。4）2008-今去杠杆、打造全能银行。次贷危机后，高盛转型银行控股公司，根据监管要求重组业务条线，传统业务收入占比提升、杠杆率下降，但依旧保持业务多元发展态势。我国的发展不同在于，由于前期市场制度不健全、直接融资市场孱弱，造成了内资券商资本实力较弱、主要依靠经纪佣金与自营收入的单一业务结构。因此行业波动与证券市场关联度高、与宏观经济背离，而证券行业加总规模仅与高盛一家总资产相当

60、。由于收入结构的研问题，对于政策周期的判断就成了判断券商业绩变化的必要条件。对标美国证券行业的发展历程，我们正处美国在 80s 亟待业务创新、多元化发展的时间窗口。结合当前直接融资发展方向、逆周期调节策略， 业务的创新支持政策有望持续出台，但速度上以“稳”为先、逐步推行。对标美国投行龙头高盛集团，股权结构、业务框架对内资券商发展均有启示。1）股权结构上，持股分散。高盛当前 5 大股东皆为金融机构投资者，第一大股东 Vanguard Group 持股 6.7%。此外，高盛保持着合伙制传统，定期评选并赋予股权。对非合伙人也推出了股权激励政策、激励性期权。2018 年员工行权股权 2.9 亿美元，占