A股市场策略：震荡继续等待春天

1、海外环境：宽松再启，难挡经济回落国内经济：阶段性有韧性，进一步宽松仍需等待后续行情节奏判断：四季度仍以震荡为主，行情或在春天开启长期资本市场：历史性拐点已经出现，三大源头活水改变A股行业配置：聚焦三条主线2目录一、海外市场：宽松再启，难挡经济回落全球经济不容乐观经济下行压力下，各国纷纷重新进入宽松周期但货币宽松可能难以阻挡美国经济和美股的下行34全球经济加速滑落资料来源：Wind，国盛证券研究所454749515553575961632010201120122013201420152016201720182019美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI404550

2、5560652010201120122013201420152016201720182019欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI领先指标恶化，全球经济形势不容乐观：9月美欧制造业PMI继续大幅回落并低于预期。其中美国为09年6月以来新低，欧洲为12年欧债危机以来新低。10月15日IMF再次下调今明两年世界经济增速。其中2019年的世界经济增速下调至3.0%，较4月再度下调 0.3%，为2008年金融危机以来最低水平。2020年则下调0.2%至3.4%。图：主要海外经济体后续下行压力较大图：主要海外经济体后续下行压力较大5对冲下行，全球宽松趋势明确2月26日吉尔吉斯斯坦下调政策利率25bp至

3、4.25%沙特3月13日格鲁吉亚下调再融资利率25bp至6.5%香港、澳门3月19日牙买加下调政策利率25bp至1.25%，为2018年12月以来第三次巴西巴西下调基准利率50bp至6.00%3月22日巴拉圭下调政策利率25bp至4.75%约旦降低所有货币政策工具利率25bp3月26日尼日利亚下调政策利率50bp至13.5%8月4日泰国泰国下调基准利率25bp至1.50%，为四年多以来首次降息4月4日印度降息25bp至6%，为年内第二次新西兰新西兰下调官方现金利率50bp至1%，为年内第二次4月15日哈萨克斯坦下调政策利率25bp至9%8月7日印度印度降息35bp至5.4%，为年内第四次4月2

4、5日乌克兰降息50bp至17.5%8月8日菲律宾下调政策利率25bp至4.25%，为年内第二次4月26日阿塞拜疆下调再融资利率25bp至8.75%8月9日秘鲁下调基准利率25bp至2.5%5月7日马来西亚下调隔夜政策利率25bp至3%，为2016年7月以来首次8月15日墨西哥下调基准利率25bp至8%，为自2014年6月以来首次5月8日新西兰下调官方现金利率25bp至1.5%，为新西兰历史上最低水平9月6日俄罗斯降息25bp至7%，为年内第三次5月9日菲律宾下调政策利率25bp至4.5%土耳其下调7天回购利率325bp至16.5%，为年内第二次年初以来，全球各国在货币宽松的道路上加速奔跑。时间

5、国家/地区主要内容时间国家/地区主要内容美国下调联邦基金利率25个基点至2.00%-2.25%，为2008年12月以来首次8月1日1月28日加纳下调政策利率100bp至16%7月31日美国2月7日印度降息25bp至6.25%，为2018年8月加息以来首次阿联酋阿联酋、巴林、沙特、香港、澳门跟随美联储降息25bp2月14日埃及下调隔夜存款利率100bo至15.75%；下调隔夜贷款利率100bp至16.75%。为2018年3月以来首次巴林9月12日6月4日澳大利亚下调政策利率25bp至1.25%欧州6月6日印度降息25bp至5.75%，为年内第三次美国6月7日智利下调基准利率50bp至2.5%巴西

6、9月4日智利下调基准利率50bp至2%，为年内第二次沙特6月14日俄罗斯降息25bp至7.50%，为2018年3月以来首次9月19日约旦7月2日澳大利亚下调政策利率25bp至1%，为年内第二次印尼下调存款便利利率10BP至-0.5%，同时宣布11月1日起以每月200 亿欧元的规模重启QE美国下调联邦基金利率25个基点至1.75%-2.00%，为年内第二次巴西降息50bp，沙特、约旦、印尼、香港、澳门降息25bp7月18日香港、澳门阿联酋降息25bp，同时将用于借入短期流动性的回购利率下调25bp9月27日墨西哥下调基准利率25bp至7.75%，为年内第二次10月1日澳大利亚下调政策利率25bp

7、至0.75%，为年内第三次7月25日10月4日印度降息25bp至5.15%，为年内第五次7月29日 韩国下调基准利率(7天回购利率)25bp至1.5%，为3年来首次 印度尼西亚下调7天逆回购利率25bp至5.75%乌克兰降息50bp至17%，为年内第二次南非南非下调关键利率25bp至6.5%，为2018年3月以来首次 土耳其下调7天回购利率425bp至19.75%，为2016年以来首次降息 俄罗斯降息25bp至7.25%，为年内第二次10月16日韩国下调基准利率25bp至1.25%，为年内第二次近期，美联储、欧央行更相继重启扩表01002003004005006007001.52.02.53.

8、03.54.04.55.0201020112012201320142015201620172018美联储总资产(万亿美元)欧央行(万亿欧元)日本央行(万亿日元)2019资料来源：Wind，国盛证券研究所69月12日欧央行下调存款便利利率10BP至-0.5%，同时宣布11月1日起以每月200亿欧元的规模重启QE。美国方面，继9月16日美联储时隔10年重启回购，10月11日美联储宣布再次延长回购计划至2020年1月， 同时自10月15日起以每月600亿美元的速度扩张资产负债表，并至少持续到明年二季度。图： 欧洲、美国央行相继重启扩表但货币宽松难以阻挡美国经济下行-3-2-1012345620152

9、016201720182019政府净出口私人库存固定投资消费50%45%40%35%30%25%20%15%10%15%14%13%12%11%10%9%909294969800020406081012141618资料来源：Wind，国盛证券研究所7美国个人所得税负测算美国企业税税负测算(右轴)7.06.86.66.46.26.05.85.65.4家庭净资产/可支配收入支撑美国经济的三驾马车仍在放缓。本轮美国经济的强势得益于三方面因素的支撑：1）新一轮金融向上周 期中房地产行业的繁荣；2）税改带来企业盈利回升和投资加速；3）股市、地产上涨的财富效应带来的个人消费 支出扩张。图：资产增值的财富效

10、应减弱，%图：各分项对美国GDP增速的贡献，%2000 2001 2003 2004 2005 2007 2008 2010 2011 2012 2014 2015 2017 2018图：税改的效果正在逐渐消退，%美股受盈利拖累仍有下行压力美股走势主要由EPS主导。分拆美股EPS，可以发现2017年以来EPS增厚的动力主要来自收入增长、净利率提高和持续的回购。2019年美股EPS难再依靠收入和净利率的提升实现扩张，当前已逐渐回落：收入方面，随着美国经济开始下行，以及美国掀起的贸易逆全球化持续发酵，企业营收持续增长难以期待；净利率方面，本次美股净利率的提升很大程度上是因为特朗普税改降低了企业的税

11、率，此后若无进一步的减税措施则效果将逐渐消退；70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%9192939495969798990001020304050607080910111213141516171819资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所8from其他from净利率变动图：标普500指数EPS同比增速驱动力拆解from营收增长from回购from分红from股本增加EPS同比增速核心结论：宽松继续，经济趋弱，股市受拖累9全球经济增速进一步滑落。经济下行压力下，各国纷纷进入宽松周期。近期，美联储、欧央行更相继重 启扩表。但是，货币宽松仍难阻挡美国经济

12、及企业盈利的下行，美股也将受其拖累。不确定性：1、美国经济也部分受到贸易摩擦影响，若有所缓和，对经济和 盈利的冲击或减弱；2、美国会否开启基建刺激。二、国内经济：四季度经济将有韧性，L形磨底下进一步放松仍需等待三季度经济再下台阶但四季度，经济大概率呈现韧性经济L形磨底，预期的波动将远高于基本面本身的波动不确定性：通胀超预期，阶段性或对货币政策预期形成扰动10三季度经济再下台阶三季度GDP增速6.0%低于预期，市场对经济加速回落的担忧升温。图：各分项对GDP增长的贡献，%86420-2102015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-

13、092019-03净出口资本形成最终消费11资料来源：Wind，国盛证券研究所四季度经济将呈现韧性首先，消费数据有所回暖。根据统计局的数据显示，今年前三季度最终消费支出对于经济 的贡献率已达60.5%。因而7、8月消费增速回落对三季度数据表现拖累较大。9月社零增速 已回升至7.8%，后续随着汽车消费的拖累进一步减弱，消费数据有望企稳。图：规上零售同比增速各分项贡献，%-20-10010203040-30201120122013201420152016201720182019 销量:汽车:当月同比销量:乘用车:当月同比-4-202468102017-022017-032017-042017-05

14、2017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09其他汽车+石油家电家具家装衣食用12资料来源：Wind，国盛证券研究所图：汽车销售边际改善，%四季度经济将呈现韧性1098765432102017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-08

15、2017-092017-102017-112017-122018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09其他房地产基建制造业403020100-1010-0110-0610-1111-0411-0912-0212-0712-1213-0513-1014-0314-0815-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319

16、-083025201510502015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03图：地产投资慢施工、晚竣工逻辑继续演绎，%房地产投资增速房地产投资增速（不含土地购置费)基建投资累计同比(旧口径)基建投资累计同比13资料来源：Wind，国盛证券研究所其次，投资数据基本稳定。9月基建投资增速已稳步回升至3.44%。后续随着前期政策效果的释放及托底政策的 进一步加码，有望继续对经济增长形成支撑。地产方面，去年以来企业抢购土地加速推盘加杠杆的过程已基本结束，当前已由新开工转至施工和竣工阶段。 但地产限售限购、棚改货币化收紧及地

17、产融资趋严之下，地产企业仍将选择延长项目进度以保证现金流不出现 恶化。因此建安投资整体将保持稳定，大幅提升或回落的可能都较小。图：固定资产投资同比各分项贡献，%图：基建投资增速稳步回升，对经济形成支撑，%四季度经济将呈现韧性图：出口同比各分项贡献，%出口压力有望随中美贸易摩擦缓和而减轻。9月以美元计价的出口同比增速由前期的-1.0%继续回落至-3.2%。其 中对美出口同比降幅由前期的-16.0%扩大至-21.9%，对整体出口的拖累由-2.8%扩大至-3.8%。但随着10月11日中 美贸易谈判取得实质性进展，若后续谈判顺利，有望减轻出口压力。图：对美出口回落持续拖累出口数据改善，%-15-10-

18、50510152025302017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09其他东盟日本欧盟美国6050403020100-10-20-30-402010-01对美出口当月同比增速0.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2-1.42017201820192020202120222023长期2011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-10图：贸易争端升级对中国GDP增速的影响，%情形1.对2000亿美元商品的关税在2019年由10%上升至25%情形2.对剩余商

19、品加征25%的关税14资料来源：Wind，国盛证券研究所四季度经济将呈现韧性48495051525354555657024681012141618202010201120122013201420152016201720182019工业增加值:当月同比PMI(右轴)15资料来源：Wind，国盛证券研究所生产端同样出现改善。9月工业增加值同比从4.4回升至5.8，结合此前制造业PMI回暖，显示 生产端有所改善。图：近期生产端数据略有改善，%微观层面，龙头业绩已开始逐步企稳上市公司整体盈利依然较弱，龙头业绩韧性凸显。全A非金融2019Q2营业收入增速为9.57%， 较2019Q1下降0.97%。全A

20、非金融2019Q2净利润增速为-1.79%，下降4.40%。另一方面，沪深 300的营业收入增速为12.59%，较2019Q1下降0.72%，净利润增速为11.04%，较2019Q1上升 0.15%。ROE为10.47%，较Q1提升0.33%。10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%16%15%14%13%12%11%10%9%8%2010201120122013201420152016201720182019沪深300 ROE（TTM）中证800 ROE（TTM）中证500 ROE（TTM）其他个股ROE（TTM）0.0%-5.0%-10.0

21、%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%-40.0%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2010201120122013201420152016201720182019中证800筹资现金流占营业收入比中证800经营现金流占营业收入比 中证800投资现金流占营业收入比90%70%50%30%10%-10%-30%-50%201120122013201420152016201720182019沪深300累计净利润同比增速 中证800累计净利润同比增速中证500累计净利润同比增速 其他个股累计净利润同比增速-40%-60%16资料来源：Wind，国盛证券研究所12

22、0%100%80%60%40%20%0%-20%200720082009201020112012201320142015201620172018201917警惕通胀+短期经济企稳对货币政策预期的扰动图：到明年一季度国内通胀水平大概率持续走高，%0123456720102011201220132014201520162017201820192020CPI:当月同比9月CPI同比3.0%显示通胀压力加大。往后看，到明年一季度国内通胀水平大概率持续走高。尽 管中长期货币宽松方向明确，但不排除四季度某个阶段通胀叠加短期经济企稳对货币政策预期 形成扰动。图：猪肉价格可能仍将继续走高20604080120

23、100201420152016201720182019资料来源：Wind，EIA，国盛证券研究所2020-50-40-30-20-100403530252015105201420152016201720182019图：原油价格也有望逐渐回升(美元/桶)WTI spot price市场价:生猪:外三元:全国(元/千克) 生猪存栏:同比(%，领先3个月，右轴，逆序)18但中长期需求仍较弱，数据随时可能出现反复中长期需求较弱，企业仍处于主动去库存阶段，经济继续L形磨底：库存周期大致在为3-4年左右， 周期高点后首先会主动去库存，即需求回落，企业对未来经济状况的预期悲观，不得不主动降低库 存以改善自身

24、资金状况。18年信用收紧加速企业去库存，但年初以来货币政策整体放松又拉长了去 库存的时间。当前经济仍处在下行之中，有效需求不足，企业主动去库存尚未结束。-505101520253035404550556065200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind，国盛证券研究所图：企业仍处于主动去库存阶段，%PMI:新订单(6MMA)工业企业:产成品存货:累计同比(右轴)19因此，货币宽松仍是长期基调资料来源：Wind，国盛证券研究所复苏难以持续，经济向下磨底仍是大趋势。因此，伴随经济回落、通胀压力消退，货币长

25、期宽松基 调未变。当前货币信用状况仍在改善，逆周期调节确在持续发力。9月新增社融2.27万亿，高于预期的1.89万 亿。其中，新增人民币贷款1.69万亿，高于预期的1.36万元。10月16日央行再度开展2000亿元MLF平 稳流动性。图：当前逆周期调节仍在持续发力图：货币宽松持续推进，%9.811.714.012.811.913.517.815.518.7201816141210864202011201220132014201520162017201820191-9月累计新增社融(万亿)4035302520151050452010-012011-062012-112014-042015-092

26、017-022018-07M1:同比M2:同比核心结论：20三季度经济再下台阶。但四季度，经济继续向下概率小，大概率呈现韧 性。中长期需求仍弱，数据随时可能出现反复。经济L形磨底，预期的波动将 远高于基本面本身的波动货币宽松仍是主基调，监管相机抉择更加快速灵活。不确定性：1、通胀超预期，叠加四季度经济或短期企稳，对货币政策预期可能形成扰动；2、贸易谈判或仍有波折。三、对后续行情节奏的判断四季度仍以震荡为主行情或在春天开启21四季度仍以震荡为主22经济阶段性有韧性货币政策宽松是大方向，但四季度空间不大贸易摩擦、英国脱欧等外部风险在缓和或钝化目前未出现导致系统性调整的风险点，也未看到大幅向上的催化

27、因素，震荡 仍是主基调不确定性：1、海外经济及股市风险；2、11月MSCI扩容会否带来显著外资 增量明年年初，通胀压力进一步上行类滞胀环境或使市场承压，此时是更好的布局机会随着春节后通胀高点逐渐过去，经济下行压力加大，货币宽松再次打开空间，行情或在春天开启。23行情或在春天开启四、长期资本市场：历史性拐点已经出现，三大源头活水将被引入， 战略看多A股资金决定风格未来，中长期、机构化资金将被不断引导入市三大源头活水注入，投资者机构将出现系统性变革 投资风格、审美偏好都将随之改变2425资金决定风格，过去A股历轮牛熊，居民资金是核心驱动回顾A股历轮大牛市，从96-97、到99年519、到0507年

28、，再到1415年。每一轮牛市，我们都会看 到居民资金被不断引入股市。可以说，居民资金的入场、离场推动了A股一轮轮牛熊转折。01000200030004000500060007000-100%-50%0%50%100%150%200%250%95969798990001020304050607080910111213141516171819图：A股市场几轮牛市，涨幅大多由快速提升的估值贡献指数估值同比指数盈利同比上证综指(右轴)资料来源：Wind，国盛证券研究所资金决定风格，过去A股历轮牛熊，居民资金是核心驱动这几轮牛市中，最大的增量资金来源都是散户资金的存款搬家，甚至伴随着杠杆资金入市。051

29、015香港台湾美国韩国日本A股图： A股市场平均持股期限远短于海外市场各市场2018年平均持股期限(月)3503002502001501005001210864202007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017图： A股市场各类投资者平均持股期限(月)自然人专业机构一般法人(右轴)100%80%60%40%20%0%图：散户构成A股市场的主体剔除法人股后市场主要投资者持股市值构成专业机构沪股通自然人700060005000400030002000100006%5%4%3%2%1%0%04 05 06 07 08 09 10 11 1

30、2 13 14 15 16 17 18股票占居民资产比重估算上证综指(右轴)26资料来源：Wind，国盛证券研究所0708091011121314151617图：牛市中散户财富搬家成为市场最大增量资金这次不一样：政策明确引导长期资金入市27资料来源：Wind，国盛证券研究所去年底经济工作会议成为资本市场发展的重要转折。会议对资本市场着墨明显增多，要求构建 规范、活力、有韧性资本市场的重要性显著提升。并且，明确强调将引导更多中长期资金进入 资本市场。此后监管层多次在证监会座谈会、国务院金融委等重要场合反复要求引导更多中长 期资金入市。这是对A股市场至关重要的变化，这意味着A股市场核心驱动力从短期

31、居民资金 向中长期机构资金转变。2月市场情绪一度明显提升，配资等杠杆资金又开始蠢蠢欲动，但监管反应非常迅速，抑制短期 资金非理性入市。 另一边则不断强调中长期资金引入。中长期资金来自哪里？三大源头活水。银行理财已是国内资管行业最大组成15.023.529.129.532.14.58.49.211.613.05.912.616.913.711.38.011.917.616.913.40.00.10.30.20.12.15.27.911.112.7010203040506070809020142015201620172018私募基金期货公司证券公司基金专户公募基金银行理财0510152025303

32、5201320142015201620172018非保本产品保本产品28资料来源：Wind，国盛证券研究所从光大银行2002年推出国内第一款真正意义上的理财产品阳光理财A计划开启国内银行理财， 又于2004年9月推出第一款人民币银行理财产品阳光理财B计划以来，国内银行理财市场迅速崛 起并逐渐走向繁荣。2007年底国内银行理财产品规模为0.53万亿元，而截至2018年底规模已达32.1 万亿元。图：国内资产管理行业主要构成(万亿)图：银行理财产品构成状况(万亿)理财子公司相继落地，理财转型持续推进29资料来源：Wind，国盛证券研究所2018年4月资管新规、9月理财新规要求理财业务剥离，12月理

33、财子公司管理办法进一 步明确对理财子公司建设及运营的细节以来，2019年年初至今，已有包括中农工建交、招行等12家 银行获批筹建，其中5大国有银行以及广大银行理财子公司均已于近期获批开业。而根据监管层的 最新表态，后续农商行、外资行的理财子公司筹建也将陆续展开。图：国内银行理财子公司筹建情况银行名称理财子公司筹建获批日开业获批日理财子公司注资(亿元)2018年底非保本理财规模(亿元)工商银行工银理财2019/2/152019/5/2016025759招商银行招银理财2019/4/165020522建设银行建信理财2018/12/262019/5/2015018410农业银行农银理财2019/1

34、/42019/7/2212017065兴业银行兴银理财2019/6/65012157中国银行中银理财2018/12/262019/6/2410011572交通银行交银理财2019/1/42019/5/28809600邮储银行中邮理财2019/5/28807575光大银行光大理财2019/4/162019/9/24506890宁波银行宁银理财2019/6/26102347杭州银行杭银理财2019/6/24101875徽商银行徽银理财2019/8/211014未来，理财或将为A股市场带来万亿级别增量2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07其

35、他商品汇率信贷资产票据利率债券股票3500030000250002000015000100005000030资料来源：Wind，国盛证券研究所首先，类货基的固收类产品仍将是银行理财主力。需要重视的是，理财行业已开始积极布局试水混合类及权益类产品。当前已获批开业的5家国有银行理财子公司均已推出了各自的权益类或混合类理财产品。长期来看，而随着监管政策的引导以及理财产品完成净值化转型，以固收类资产配置为主的保底 保收益运营模式将逐渐向更为市场化的模式转变，倒逼理财资金在资产配置上更加均衡，推动权 益类资产配置规模进一步提升。当前银行非保本理财产品余额已超22万亿，如果保守假设未来有 5%-10%的比

36、重配置A股市场，则将带来约12万亿增量资金规模。图：2018年底非保本理财产品资产配置情况图：2018年至今银行理财产品发行数量情况(按基础资产分)银行理财将推动机构的机构化时代国内，FOF理财产品加速推出未来，随着理财子公司逐渐发展成熟，权益类或混合类理财产品已在加速推出，银行理财中权益投 资比重将进一步扩容。个人全鑫权益智合-全天候多资产开放式净值FOF-平衡型混合类开放净值型理财产型混合类2019.4.3-4.102019.4.11无固定期-限如意人生智合-多资产FOF固定收开放式净值固收类 益类开放净值型理财产品型2019.5.20-5.232019.5.24无固定期3.80%限鑫稳利

37、智合-全天候多资产FOF固开放式净值固收类定收益类开放净值型理财产品(第4期)型2019.5.21-5.272019.5.28无固定期3.70%限31资料来源：Wind，国盛证券研究所理财产品名称图：工商银行旗下FOF型理财产品运作模式投资性质募集期成立日存续期业绩比较基准个人鑫稳利鑫智合-全天候多资产 FOF固定收益类开放净值型理财产品( 第1期)开放式净值 型固收类2019.2.25-3.32019.3.4无固定期 限3.3%-5.4%个人鑫稳利鑫智合-全天候多资产 FOF固定收益类开放净值型理财产品( 第2期)开放式净值 型固收类2019.3.25-3.312019.4.1无固定期 限3

38、.3%-5.4%品(第1期)全鑫权益智合-全天候多资产FOF- 平衡型(第2期)开放式净值 型无固定期 限4.70%全鑫权益智合-全天候多资产FOF 混合类1099天封闭净值型理财产品封闭式净值 型混合类2019.5.21-5.272019.5.28混合类2019.6.12-6.182019.6.191099天4.60%当前保险资金权益投资仍有上升空间根据银保监会副主席梁涛7月4日在国新办新闻发布会上的发言，截至2019年5月底，保险资产总规 模19.07万亿元，资金运用余额17.02万亿元。其中，权益类资产3.85万亿元，占比22.64%。考虑到当 前保险公司权益类资产的监管比例上限是30%

39、，即还有7.36%的上升空间，对应1.25万亿资金增量。与 此同时，银保监会正积极研究修订保险资金投资权益类资产比例上限，拟在当前30%基础上进一步 提升至40%。图：当前保险资金权益投资仍有上升空间2520151050302005-122007-052008-102010-032011-082013-012014-062015-112017-042018-09股票和基金:占资金运用余额比例(%)32资料来源：Wind，国盛证券研究所特别是，股票投资比重仍相对较低截至1季度末，17万亿险资中股票和证券投资基金比重分别为7.19%、5.19%，合计直接和间接持有 股票市值约在1.8万亿，占A股总

40、市值的3.1-3.2%左右。考虑到二季度开始A股市场大幅回落，假设险 资持股市值占A股总市值维持在3.1%，则7月持股市值在1.67万亿左右，仅占险资总规模的9.65%。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%02000400060008000100001200014000160002005200720092011201320152017E图：险资持股规模及上市保险公司重仓股规模占比险资持股规模(亿元)重仓股持股规模占比(右轴)020004000600080001000012000140001600010-0311-0612-0913-1215-0316-0617-0

41、918-12图：上市保险公司重仓股规模构成保险公司重仓股市值(亿元)剔除集团自持(亿元)33资料来源：Wind，国盛证券研究所险资规模仍在以较高速度增长随着近年来人口老龄化带来的养老保险需求增加，以及消费理念的升级，保费收入持续以较高速度 增长，带动险资规模继续扩张。我们看到险资运用余额增速尽管在2017年后有所回落，但整体仍能 维持10%左右增长。假设未来保险资金运用余额继续按10%的增速增长，也意味着每年千亿规模的 资金增量。图：当前保险资金权益投资仍有上升空间45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%4.03.53.02.52.01.51.00.50.00506070

42、80910111213141516171819YTD保费收入(万亿)同比增速-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2014-04 2014-12 2015-08 2016-04 2016-12 2017-08 2018-04 2018-12图：险资规模持续扩大，%保险资金运用余额同比增速保费收入增速(TTM)34资料来源：Wind，国盛证券研究所社保基金持股整体呈上升趋势根据基金业协会的数据显示，截至2016年底社保基金持有A股市值4360.87亿元，占社保基金资产总 规模的21.4%，并占到A股总市值的0.86%。按照全国社会保障基金投资管理暂行办法中的规定， 社保基金投资股票和

43、证券投资基金的比例上限为40。因此后续仍有一定的提升空间。图：社保基金持股整体呈上升趋势0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%010002000300040005000600020042005200620072008200920102011201220132014201520162017E2018E社保基金持股市值(亿元)占国内股市比重35资料来源：Wind，国盛证券研究所基本养老基金加速入市010000200003000040000500006000003 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18社会保险基金年末滚存结余:企业

44、职工基本养老保险基金 社会保险基金年末滚存结余:城乡居民基本养老保险基金010002000300040005000600070008000委托资金本金权益总额资产总额2017201836资料来源：Wind，国盛证券研究所根据2015年8月17日基本养老保险基金投资管理办法，各地需在2020年前全部启动基本养老保 险基金委托投资工作。截至2019年一季度末，社保基金会已先后与17个省（区、市）签署委托投资 合同，合同总金额8,580亿元，均为委托期5年的承诺保底模式，其中6249亿元已到账投资运营。整体来看，未来基本养老金有望成为市场主要增量来源：一方面，从养老资金的安全性和收益性出 发，长期来

45、看保底保收益模式将出现改变，以充分发挥养老金长期属性优势。另一方面，当前0.86万 亿的委托合同金额，在5.54万亿基本养老保险基金中的比重明显偏低。假设未来50%的基本养老金 实施托管，且其中20%投资于股市，即代表着数千亿增量资金。图：基本养老保险基金仍在以较快速度增长(亿元)图：基本养老保险基金委托投资到账状况(亿元)企业年金：千亿增量截至2016年底，全国企业年金实际运作金额已达1.1万亿，但其中只有589亿元进入股票市场，占比 为5.47%。未来随着企业年金股票投资比重的提升，同样有望为市场带来千亿级别的增量。图：企业年金股票投资规模仍低0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0

46、%6.0%7.0%8.0%02000400060008000100001200014000160002012201320142015201620172018企业年金规模(亿元)股票资产占比37资料来源：Wind，国盛证券研究所外资是过去几年全市场最重要的边际增量近年来外资持续加速流入国内市场，16末外资配置A股规模仅为6500亿，而截至2019年6月底已达到 1.65万亿，与公募、保险已成三足鼎立。尤其在2018年，全球波动加剧、新兴市场资金外逃、A股 遭受内忧外患冲击、国内投资者情绪低落下，外资流入规模却再创新高，北上资金入场接近3000亿， 成为A股市场的重要支撑。但从空间上来看，A股在全

47、球市场中仍处于大幅低配，水往低处流逻辑不变。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%18000160001400012000100008000600040002000013-1214-0715-0215-0916-0416-1117-0618-0118-0819-03图：外资持股市值规模快速扩张外资持股市值(亿元)占总市值比重340.0.560.600.651.171.151.680.00.51.01.52.02.52013201420152016201720182019Q1图：外资持股市值已接近基金与险资(万亿)外资基金保险38资料来源：Wind，国盛证券研究所39当

48、前，外资入场仍在初级阶段资料来源：Wind，国盛证券研究所1、从海外市场纳入MSCI的历史进程看，MSCI的意义不仅仅是一个指数，而更类似一个全 球资金配置的认证书。韩、日、台等市场在MSCI之后，均受到外资连续510年的单向流 入。因此从时间看，A股刚刚纳入MSCI，未来相当长时间单向流入趋势不变；2、从空间看，在经历过去两年的加速流入后，A股当前的外资占比也仅为3%左右，在全球 市场中仍处于大幅低配，水往低处流逻辑不变；3、从金融开放进程看，我国资本市场对外开放仍在提速，若外资持股比例达到10%，则意 味着给A股带来约3万亿的增量资金。小结：40总结而言，从增量资金性质看，外资、保险、银行

49、理财将是A股最重要的增量资 金来源。这些资金更加注重业绩稳定性、偏向于中长期配置。未来，A股市场也将逐步形成由长久期配置型资金占据主导的格局：机构将取代 散户、居民间接持股将取代直接持股。疯牛的历史不会再重演，取而代之的是类似美股的慢牛、机构牛。国际化、机构化将共同带动A股的价值化进程。五、行业配置：三条主线主线一：关注景气向上子行业 主线二：低估值权重板块主线三：长期持续看好以龙头为代表的核心资产4142主线一：景气向上子行业半导体资料来源：Wind，国盛证券研究所全球半导体中期供需拐点明确，产业需求持续回暖。同时华为引领国产半导体全面突破，产业V形反转，三季度开始业绩同比环比将有望四个季度

50、以 上持续高增长。同时，半导体处于整个电子信息产业链的顶端，中国未来将面临着更激烈的竞 争和封锁。因此从自身角度看，国产替代将是半导体产业链各个环节的重要发展方向。图：费城半导体指数持续反弹1700160015001400130012001100100018-03 18-04 18-05 18-06 18-07 18-08 18-09 18-10 18-11 18-12 19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09费城半导体指数43风电：零部件厂商充分受益于行业抢装，业绩高速增长；整机厂商随着后续风机订单释放加 速，有望迎来拐点。光

51、伏：全球平价大周期开启，四季度到明年一季度，海外和国内装机共振，产业链需求继续扩张。主线一：景气向上子行业风电&光伏资料来源：能源局，国盛证券研究所50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%050010001500200025002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06图：全国风电累计并网容量同比维持高位全国风电累计并网容量（万千瓦）累计同比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%45000400003500030000250002000

52、01500010000500002016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06图：光伏组件出口规模同比快速增长，海外需求向好光伏组件出口累计总规模（MW）累计同比44从汽车自身周期来看，行业库存周期已经处于历史底部，7月开始终端价格持续回暖，基本回到国五促销前的价格水平，同时叠加批发销量复苏，行业拐点逐步确立，未来利润表将继续改善，汽车行业值得重点关注。主线一：景气向上子行业汽车资料来源：Wind，国盛证券研究所图：2

53、019上半年乘用车整体加权折扣率大幅提升，7月开始回落302520151050-5-10-15-202011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06图：汽车行业库存已经处于历史低点，%销量:汽车:当月同比汽车制造:产成品存货:同比9.9%9.7%9.5%9.3%9.1%8.9%8.7%8.5%20190107201901212019021120190225201903112019032520190408201904222

54、0190504201905182019053120190615201906292019071320190728201908102019082420190907乘用车整体加权折扣率主线二：低估值权重板块从历年经验来看，四季度A股市场风格大概率向低估值权重板块倾斜。以超额收益、上涨概率等 角度观察，金融、低估值（PE/PB）、大盘绩优股的表现最优，其次为稳定、消费、中估值，而 小盘成长相对较弱。以二级细分行业统计，Q4地产、金融涨幅均居前图： 2005年至今，Q4各风格板块表现统计图： 2005年至今，细分二级超额收益行业统计风格板块超额收益率均值上涨概率超额收益概率金融(风格.中信)5.2557

55、.14%71.43%低市盈率指数(申万)2.5960.00%60.00%低市净率指数(申万)1.7546.67%66.67%大盘指数(申万)1.0160.00%53.33%绩优股指数(申万)0.4160.00%46.67%稳定(风格.中信)-0.6750.00%50.00%消费(风格.中信)-2.0157.14%42.86%中市净率指数(申万)-2.5846.67%53.33%小盘指数(申万)-2.7160.00%46.67%中市盈率指数(申万)-2.7640.00%40.00%中盘指数(申万)-3.3640.00%40.00%周期(风格.中信)-3.4850.00%42.86%成长(风格.中

56、信)-4.0142.86%42.86%高市净率指数(申万)-4.5626.67%33.33%微利股指数(申万)-4.7846.67%46.67%亏损股指数(申万)-5.3546.67%40.00%高市盈率指数(申万)-7.8526.67%26.67%13.5345资料来源：wind，国盛证券研究所9.727.386.465.805.214.574.253.323.211.481.290246810121416房 屋 建 设地 产 龙 头 组 合通 信 运 营保 险运 输 设 备银 行航 空 运 输白 色 家 电金 属 制 品水 泥 制 造水 务林 业主线二：低估值权重板块低估值权重板块超额收益

57、的核心来源于其防御属性，即稳健的业绩、较高的股息率与便宜的估 值。相比于市场中位数，上述超额收益行业通常有更高的股息率水平、更好的业绩稳定性；且多 数机构在年底存在锁定收益的诉求，这些都是年末蓝筹行情的推动因素。但金融地产大行情仍需其自身较强的逻辑配合，否则难以带动指数行情而仅表现为阶段性超额收 益。历史上金融地产Q4大幅上涨， 12、17年是经济向好预期推动；14年是系统性货币放松；16年 则是万能险集中举牌。若无较强逻辑配合，则更多表现为阶段性的相对收益而非指数行情。图：超额收益行业股息率均值排序，%图：超额收益行业ROE波动均值排序4.132.711.781.691.641.541.48

58、1.370.890.840.80 0.780.404.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0银 行房 屋 建 设地 产 龙 头 组 合水 泥 制 造白 色 家 电保 险水 务运 输 设 备航 空 运 输通 信 运 营A行 业 全中 位 数金 属 制 品林 业9%46资料来源：wind，国盛证券研究所18%23%26%28%30%39%66%70%75%87%158%192%0%50%100%150%200%250%房 屋 建 设白 色 家 电地 产 龙 头 组 合金 属 制 品保 险水 务银 行A行 业 全中 位 数运 输 设 备林 业航 空 运 输水 泥 制 造通 信 运

59、营主线二：低估值权重板块银行目前银行资产质量平稳，估值安全边际极高。从可观测的数据来看，银行资产质量（不良、逾 期、拨备）均为近年来的最健康的状态，且在监管引导下，银行不良认定不断趋严，估值0.81倍 向下空间十分有限。四季度看好银行估值切换+锁定收益的投资价值。一方面年中包商银行事件的影响趋于 平复，中小银行结束阶段性缩表；另一方面，当前银行低估值+高股息的背景下，年末估值切换 确定性更高。图：银行板块市值与净资产走势(亿元)图：商业银行贷款拨备率与资本充足率（%）0.00.51.01.52.02.53.03.50200004000060000800001000001200001400002

60、009-03-012011-01-012012-11-012014-09-012016-07-012018-05-01市值 左轴净资产 左轴PB 右轴11.812.312.813.313.814.314.83.53.43.33.23.132.92.82.72.62014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-11贷款拨备率商业银行资本充足率 右轴47资料来源：wind，国盛证券研究所主线二：低估值权重板块地产房住不炒 定调下，地产周期平稳下行。从周期角度来看，目前地产投资下行趋势仍未结束， 但在内外宽松的大背景下，流动性与政策端边际收