A股市场年中策略：等待战略反攻

1、海外环境：震荡再起国内经济：相机而行对后续行情节奏的判断：等待战略反攻长期资本市场：从存量博弈到双向扩容行业配置：2条主线精选结构诚信|担当|包容|共赢一、海外市场：震荡再起海外市场步入震荡期宽松预期边际收紧叠加贸易争端升级，经济和盈利将接棒成为主要矛盾 不确定性：贸易摩擦下的美股与美国经济3诚信|担当|包容|共赢5月，全球步入震荡期经历年初以来的大幅修复后，5月全球市场开始步入震荡期。图：5月以来全球共步震荡期(%)资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所2520151050-5-1030利 斯大亚西 亚澳 俄 捷 泰 加 巴 马 德 南 英 美大 罗 克 国 拿 西 来 国 非 国 国

2、菲 发 匈 墨 印 香 印 律 达 牙 西 尼 港 度 宾 市 利 哥场欧 意 日 法 希 韩 中 新 波 土 洲 大 本 国 腊 国 国 兴 兰 耳 利市其场年初至4月底5月以来45短期内货币进一步放松的必要性下降诚信|担当|包容|共赢资料来源：Bloomberg，Wind，国盛证券研究所图：美国通胀走弱-3-2-1012345600 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比2.02.22.42.62.83.02018/01近期美国经济数据显示经济韧性明显强于预期。5月美联

3、储议息会议的表态维持中性基调，表示“没有明确的加息或降息 的必要”。同时，欧洲也未展露进一步的宽松可能图：近期市场对美联储19年降息预期有所波动市场隐含19年底美国联邦基金利率，%当前水平19年再加1次息19年再加2次息-0.3-0.5-0.10.10.318-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519年降息2018/042018/072018/102019/012019/04图：欧洲也未显露进一步的宽松可能市场预期19年底EURIBOR利率诚信|担当|包容|共赢6贸易

4、争端波澜再起，冲击风险偏好5月10日美国正式将对2000亿美元中国输美商品加征的关税从10%上调至 25%。资料来源：IMF，Wind，国盛证券研究所0.0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6图：贸易争端升级对美国GDP增速的影响情形1.对2000亿美元商品的关税在2019年由10%上升至25% 情形2.对剩余商品加征25%的关税0.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2-1.42017201820192020202120222023长期2017201820192020202120222023长期图：贸易争端升级对中国GDP增速的影响情形1.对2000亿美元商品的关税在

5、2019年由10%上升至25%情形2.对剩余商品加征25%的关税05101520253035402018-012018-042018-072018-102019-012019-04美国:标准普尔500波动率指数(VIX)图：市场风险偏好快速收紧诚信|担当|包容|共赢经济及盈利将接棒成为海外市场主要矛盾主要经济体后续下行压力仍然较大3月美联储将19-20年GDP增速分别从2.3%、2.0%下调至2.1%、1.9%，PCE增速从 1.9%、2.1%下调至1.8%、2.0%。3月欧央行对19年增长预期由1.7%大幅下调至1.1%，失业率由7.8%上调至7.9%，整 体通胀和核心通胀分别由1.6%、1

6、.4%下调至1.2%、1.2%。图：主要海外经济体后续下行压力较大经济指标时间2019年2020年2021年长期实际GDP 增速2019.032.11.91.81.92018.122.321.81.9失业率2019.033.73.83.94.32018.123.53.63.84.4PCE通胀2019.031.8222 2018.121.92.12.12图：美联储3月经济预期变化(%)2019年3月预测2018年12月预测201920202021201920202021GDP增速1.11.61.51.71.71.5失业率7.97.77.57.87.57.1整体通胀1.21.51.61.61.71

7、.8核心通胀1.21.41.61.41.61.8图：欧央行3月经济预期变化(%)535149474555615957632013201420152016201720182019欧元区:制造业PMI美国:Markit制造业PMI:季调日本:制造业PMI资料来源：Wind，国盛证券研究所7诚信|担当|包容|共赢支撑美国经济的“三驾马车”已在放缓本轮美国经济的强势得益于三方面因素的支撑：1）新一轮金融向上周期中房地产 行业的繁荣；2）税改带来企业盈利回升和投资加速；3）个税改革及股市、地 产上涨的财富效应带来的个人消费支出扩张。往后看，这些因素的支撑能力均在减弱。1）加息对经济的冲击开始逐渐反应；2

8、）减税对企业盈利、居民消费的刺激也在消退；3）美股市场波动加剧。6543210-1-2-32014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/03政府图：各分项对美国GDP增速的贡献，%净出口库存投资消费资料来源：Wind，国盛证券研究所8企业盈利开始回落分拆美股EPS，可以发现2017年以来EPS增厚的动力主要来自收入增长、净利率提高和持续的回购。2019年美股EPS将很难再依靠收入和

9、净利率的提升实现扩张：收入方面，随着美国经济开始下行，以及美国掀起的贸易“逆全球化”持续发酵，企 业营收持续增长难以期待；净利率方面，本次美股净利率的提升很大程度上是因为特朗普税改降低了企业的税率， 此后若无进一步的减税措施则效果将逐渐消退；此外，失去税改带来的海外盈利回流，美股回购“巧妇难为”。图：标普500指数EPS同比增速驱动力拆解70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%91 92 93 94 95 96 97 98 99诚信|担当|包容|共赢 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

10、 18 19资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所9from其他from净利率变动from营收增长from回购from分红from股本增加EPS同比增速诚信|担当|包容|共赢10核心结论：全球共赴震荡，关注一个不确定性前期货币政策宽松带来的市场情绪修复已经兑现。随着当前货币宽松预期边际收紧，以及贸易摩擦等黑天鹅扰动波澜再起， 市场风险偏好受冲击。后续，经济和盈利逐渐成为影响美股乃至海外市场的核心变量。不确定性：美国再提2万亿美元基建计划，可能成为减税后又一个重要的 刺激手段，不排除给美股和美国经济空中加油，在贸易争端背景下为其营 造一个更有利的竞争环境。如果最终落地，可能需要上调对美股和

11、美国经 济的判断。资料来源：wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢11二、国内经济：相机而行短期基本面修复超预期，政策宽松边际收紧但经济下行压力犹存，中长期内宽松仍是基调经济L形磨底，预期的波动将远高于基本面本身的波动不确定性：贸易摩擦的影响及应对诚信|担当|包容|共赢年初以来，经济出现复苏迹象金融条件持续改善。1-4月累计新增社融近10万亿，显示前期宽松政策向信用 端传导。经济数据超预期。一季度GDP增速6.4%与去年四季度持平，3月工业增加值增 速8.5%远超预期，地产投资维持两位数增速，基建投资、社零增速等也继续环 比回升。图：投资、消费均出现回暖(%)图：2019年1-4月社融

12、累计新增超越季节性4.97.97.15.77.48.87.69.5024681012201220132014201520162017201820191-4月新增社会融资规模(万亿)7891011121305101520253014-04 14-10 15-04 15-10 16-04 16-10 17-04 17-10 18-04 18-10基建投资地产投资社消(右轴)资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所12但从中长期看经济仍在筑底期1季度经济企稳，净出口回升贡献较大。而在季节性因素消退、外需走弱和高基数 等因素下，4月出口大幅回落。往后看，随着中美贸易争端波澜再起，未来出口

13、增 速仍将继续承压。4月PMI超季节性下滑，其中生产、新订单均出现回落，显示企业仍较谨慎，复苏动能不足。图：贸易条件改善对年初以来PMI回暖助力较大444648505254562010201120122013201420152016201720182019PMI:进口PMI:新出口订单PMI-202468图：净出口对GDP增长贡献较大，%净出口资本形成最终消费-30诚信|担当|包容|共赢-101030502015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-

14、042018-072018-102019-012019-04出口金额:当月同比进口金额:当月同比2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03图：4月出口增速大幅回落，%资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所13诚信|担当|包容|共赢需求仍较弱，数据随时可能出现反复年初社融放量，但持续性待观测，难以就此拐头向上。当前企业仍处于去库阶段，地产基建仍是固定资产投资主要支撑，并主要受益于年初以来的货币放松。图：地产基建仍是固定资产投资主要支撑1098765432102017-022017-

15、032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-022019-03其他各行业对投资增速的贡献，%房地产基建制造业图：工业企业仍处于主动去库周期-5051015202530352000200220042006200820102012201420162018产成品存货：累计同比资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所14诚信|担当|包容|共赢

16、需求仍较弱，数据随时可能出现反复消费方面，家电家具家装等地产后周期及汽车消费回暖，支撑消费阶段性改善。但地产销售或难持续强势。支撑复苏的动力不足，数据或再度出现反复。图：消费改善主要来自地产后周期及汽车消费回暖-202468102017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-022019-03不同商品对规模以上零售额的贡献，%其

17、他汽车+石油家电家具家装衣食用图：近期地产销售趋弱01002003004005006007002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-0430大中城市商品房成交面积(4周平均，万平方米)资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所15诚信|担当|包容|共赢因此，货币宽松仍是长期基调图：流动性环境仍维持宽裕，%图：地产链条或比想象中坚挺（%）复苏难以持续，经济向下磨底仍是大趋势。因

18、此，伴随经济回落、通胀压力消 退，货币长期宽松基调未变。另一方面，应对超预期变化，监管相机抉择更加快速灵活。贸易争端再度升级 后，央行第一时间出手降准、放松流动性，缓解市场此前担忧。后续若外部压 力加剧，货币、财政乃至产业政策或将进一步放松。0.00.51.01.52.02.53.03.52013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01CPI:当月同比核心CPI2.02.53.0

19、3.54.04.55.05.56.02015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04SHIBOR:3个月同业存单:发行利率:3个月资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所16诚信|担当|包容|共赢17核心结论：水多了加面，面多了加水年初以来，金融、经济数据都出现回暖。但从中长期看，经济仍在筑底期、需求仍较弱，复苏随时可能出现反复。因此，货币宽松仍是主基调，监管相机抉择更加快速灵活。不确定性：贸易争端下，对经济将有冲击，若

20、无法规避，则对内刺 激也将升温，货币、财政、股市乃至产业政策或有进一步超预期的 放松。资料来源：wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢18三、对后续行情节奏的判断短期调整空间不大，向上空间也有限 震荡仍是主基调等待三季度战略反攻诚信|担当|包容|共赢19短期调整空间不大短期调整空间不大，与去年人心不同首先，从监管层此次应对看，第一时间出手降准、放松流动 性，缓解市场此前担忧，外部压力加剧下，经济、货币、股 市及部分产业政策的放松程度或将提升。第二，从当前政策环境看，今年政策放松已然明确，金融供 给侧下资本市场战略地位提升确认，与去年去杠杆的基调大 不相同。第三，从投资者情绪看，经历波折

21、反复后，很多投资者已坚定了“以我为主、打持久战”的准备和信念。资料来源：wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢震荡仍是主基调，等待战略反攻震荡仍是主基调，战略反攻仍需等待。早在二季度策略中 我们便预判二季度中后段是多事之秋，通胀高点临近、外部 也不太平、经济的复苏幻觉也或被证伪。因此，当前市场仍 处于震荡、夯实期，为后续的战略反攻储备弹药。三季度是战略反攻更好的时间窗口。1、通胀高点逐渐过去、 复苏幻觉大概率已被证伪、贸易摩擦影响显现，货币将重回 宽松基调。2、科创板推出将带动市场风险偏好。20诚信|担当|包容|共赢四、长期资本市场：投资者结构的系统性变革未来，中长期、机构化资金将被不

22、断引导入市投资者机构将出现系统性变革投资风格、审美偏好都将随之改变21诚信|担当|包容|共赢什么主导了市场风格增量资金性质是影响市场风格的核心因素。例如14-15年牛市，在流动性 系统性放松、各类杠杆工具出现的背景下，市场最主要的增量来自居民 的存款搬家和杠杆资金，入场迅猛，追求高收益、高弹性，因此牛市变 成“疯牛”，高beta个股显著跑赢。事实上，A股历轮牛市大多如此，这种“小车推出来的”牛市往往情绪大 于理性，所以随着牛市推进，估值体系和价值判断都会失效，羊群效应 下，最终只能向“疯牛”的路径演绎。但是这次不一样。首先，去年经济工作会议上明确强调将为资本市场引 入的是【中长期】增量资金。其

23、次，今年2月，市场热度明显提升，配资 等又开始蠢蠢欲动，但监管反应非常迅速。这一次，一方面流动性不会 出现大水漫灌，投机、杠杠资金入市将受抑制，另一方面将着重引导中 长期增量资金入市。因此我们认为，牛市的节奏会大不相同，“疯牛” 的历史不会再重演。资料来源：Wind，国盛证券研究所22诚信|担当|包容|共赢A股将迎巨大的长期增量：外资对外开放背景下，未来外资配置比例的提升是大势所趋。近年来，随着对外开放 进程提速，国际资本的进入渠道不断拓宽，外资入场持续加速。随着A股入富、 MSCI扩容以及沪伦通开通，长期外资将带来万亿级的增量。图：外资持股市值规模快速扩张（万亿）表： MSCI扩容增量资金估

24、算0.340.560.600.651.171.151.680.00.51.01.52.02.52013201420152016201720182019Q1外资基金保险纳入因子5%20%50%100%A股在MSCI新兴权重0.75%3.50%8.75%17.50%A股在MSCI环球权重0.10%0.43%1.06%2.13%A股在MSCI亚洲（除日本） 权重0.98%4.54%11.34%22.69%A股在MSCI中国权重2.78%12.86%32.16%64.31%增量资金175亿美元629亿美元1207亿美元2012亿美元资料来源：Wind，国盛证券研究所23诚信|担当|包容|共赢24全国社

25、保基金资产总额(亿元）社保资金持仓市值（亿元）股票配置比例20031325.013.91.1%20041711.438.32.2%20052117.974.83.5%20062827.7216.97.7%20074396.9177.94.0%20085623.7100.81.8%20097766.2318.04.1%20108568.1410.44.8%20118688.2422.44.9%201211060.4611.05.5%201312415.6980.47.9%201415356.41607.210.5%201519138.22470.412.9%201620423.32274.611

26、.1%201722231.22436.211.0%社保及养老资金的长期入场趋势不变。近年来社保及养老资金入市节 奏明显加快，长期来看养老资金将成为股市的重要资金来源。我们测 算，未来一两年至少有千亿级别的增量资金入市。图：社保基金股票配置比例估算资料来源：wind，国盛证券研究所A股将迎巨大的长期增量：社保养老金诚信|担当|包容|共赢A股将迎巨大的长期增量：理财资金年底商业银行理财子公司管理办法正式稿发布，放松了对银行理财产品投资 股票、非标，以及产品发行和销售方面的限制。当前银行非保本理财产品余额超22万亿，理财子公司管理办法落地，意味着银行业理财产品正式转型的开端，同时体现了通过引入中长期

27、资金提振股市的政策意图，资金扩容渠道打通。图：新型理财业务起航，长期入市渠道打通资料来源：Wind，国盛证券研究所25诚信|担当|包容|共赢机构化大时代将开启去年底中央经济工作会议中，关于资本市场的表述篇幅前所未有。同时 明确提出引导中长期增量资金入市。外资将是中长期资金的主力，将带来数万亿增量。除了外资之外，社保 养老、银行理财子公司都将是重要的增量来源。并且这些资金的投资风 格、考核久期较为类似，均更加注重中长期配置。我们正在经历的不仅仅是一轮简单的牛熊起伏，而是一轮A股从所未有的 大变革，变革的根源是投资者结构的系统性转变。我们迎来的将是一个 从散户到机构、从交易到配置、从Beta到Sh

28、arpe Ratio的大时代开启。伴随投资者结构的转变，价值化的进程不可逆转。资料来源：Wind，国盛证券研究所26诚信|担当|包容|共赢五、行业配置：两条主线精选结构以大消费为代表的核心资产 关注景气向上的成长股子行业27诚信|担当|包容|共赢主线一：以大消费为代表的核心资产全球经济重构+国内资本市场对外开放力度加大之下，外资是过去 几年最重要的边际增量，长期仍将带来数万亿的增量并将成为A股 最大的机构投资者。机构化持续推进，监管层明确引导长期机构资金入市，这些资金审美风格与外资类似，将共同推动审美风格向价值化方向转变。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%

29、0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01资料来源：Wind，国盛证券研究所28图：外资持续加配中国股市外资持股规模(万亿)占流通市值比重(右轴)诚信|担当|包容|共赢29外资在行业偏好上，持续青睐以食品、家电、医药等为代表的大消费。在持仓标的选择上，外资倾向于选择行业绝对龙头或细分领域龙头。 28个申万一级行业中，外资持仓规模最大的标的，有20个是行业绝对 龙头（最大市值）。其余也基本是在细分行

30、业龙头。主线一：以大消费为代表的核心资产50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%1000800600400200020001800160014001200饮 电 金 生 料 器 融 物食 家 非 医 银 电 交 汽 公 房 休 品 用 银 药 行 子 通 车 用 地 闲运事 产 服输业务材 设 设 料 备 备机 牧 渔装 饰贸 金 制 易 属 造建 机 电 化 计 农 传 建 通 采 钢 商 有 轻 综 国 纺 筑 械 气 工 算 林 媒 筑 信 掘 铁 业 色 工 合 防 织军 服工 装图：外资对各行业持股集中度较高外资持股市值(亿元)本行业最大重仓标的持股市值占比

31、资料来源：Wind，国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢主线二：成长板块中景气度向上的子行业微观盈利创业板率先见底，未来可重点关注景气向上的成长板块。除去2018年1季度因低基数带来的反弹，本轮创业板盈利于2016年1季报见顶，而主板的业绩2017年1季度才见顶，晚于创业板一年。从最新的年报和一季报数据来看，创业板业绩已经在2018年报触底，未来随着基数效应的消退，商誉冲击的减少，以及年初以来融资环境改善带来的创业板基本 面企稳，创业板或先于主板见底，逐步改善，一个季度比一个季度好。图：创业板业绩或先于主板见底90%70%50%30%10%-10%-30%-50%-70%2010-032010

32、-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03累计净利润同比：全A（非金融）累计净利润同比：中小板累计净利润同比：创业板（剔除温氏乐视宁德坚瑞）资料来源：wind，国盛证券研究所30诚信|担当|包容|共赢关注景气向上的行业：电气设备（风电&光伏）-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0500010000150002000025000300

33、003500040000450002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03光伏组件出口累计总规模（MW）累计同比-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%050010001500200025002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03全国风电累计并网容量（万千瓦）累计同比风电：需求向好，201

34、8年风电新增并网20.59GW，同比增长37.3%；2019 年一季度新增装机容量为4.78GW，同比增长21.3%；同时随着低价订单释 放，钢材价格的企稳，未来行业毛利率仍有改善空间。光伏：海外需求兴起，产业链价格企稳，2018年光伏组件出口总规模 39.28GW，累计同比增长50.3%；2019年1-3月，我国出口组件14.88GW， 同比增长70.1%；未来随着2019年风光项目建设征求意见的落地，将 进一步带动国内需求。图：全国风电累计并网容量同比持续上行图：光伏组件出口规模同比快速增长，海外需求向好资料来源：wind，国盛证券研究所31关注景气向上的行业：5G产业链5G：国内频谱分配

35、方案落地，5G 牌照预计 2019 年下半年发放，运营商资 本开支已进入上行周期，2019 年三大运营商资本开支合计超 3000 亿。天线射频行业可以作为新周期启动的风向标，2019年一季度开始天线射频行业的收入开始企稳回升。随着5G 逐步进入试商用阶段，未来关注点将逐步向后端应用延伸，高清视 频、云视讯、云 AR/VR 等应用有望率先落地。图：运营商资本开支已经进入上行周期（亿元）图：天线射频行业累计收入同比企稳回升-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035004000450050002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20诚信|担当|包容|共赢16 2017 2018 2019E中国联通中国电信中国移动总计YoY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2015-032015-062015