A股市场中期策略：前路非坦途否极泰自来

1、年中经济与政策展望资金、盈利与估值大势研判与资产配置 风险提示目录证券研究报告2多数核心数据回落，经济下行压力仍存生产：工业增加值、PMI略有下降，PMI跌回荣枯线下方，经济虽有韧性但增长乏力，全年可能出现前高后低的 走势。需求：社会消费品零售增速稍有回落，但仍旧在合理区间。增值税减税政策4月落地，对终端消费影响较小。进出口：中美贸易摩擦升级，进出口或将继续保持低位运行。货币：M2增速、社融增量等经济先行指标较三月高点有所回落，但仍与GDP增速相匹配。后续货币政策全面宽 松的可能性较低，结构性降息、降准是更大概率的政策选项。通胀：5月CPI上涨的主因是由于去年果蔬受灾减产致使鲜果鲜菜涨价而拉动

2、的，后续鲜果和鲜菜对CPI的影响将逐步减弱，但猪肉价格的持续攀升仍会拉动CPI高位运行。证券研究报告3数据来源：公开资料整理，山西证券研究所经济指标最新增速方向数据趋势数据时间GDP6.40%（一季度）超预期CPI2.70%5月份延续增长趋势M28.50%5月份持平低于3月份最高点社融增量14000亿5月份较3月份有所回落制造业PMI49.40%5月份重回荣枯线下方工业增加值5.40%5月份较上月有所回落固定资产投资5.60%5月份较上月有所回落房地产开发投资11.20%5月份投资增速回落，拐点初现社会消费品零售8.60%5月份汽车促销下有所增长，但不可持续出口（人民币）7.70%5月份持续回

3、落进口（人民币）-2.50%5月份转负生产：PMI跌落至荣枯线下方，工业增加值小幅回落PMI重回位于荣枯线下方，PMI就业分项创2012年以来新低。后续就业的稳定是PMI回暖的关键。分结构来看，原材料和出产价格的下降是拖累PMI下滑的主因。相较于4月份，PMI的多数细分项都有所下 降，其中原材料和出厂价格降幅均较大。结合GDP的贡献率来看，我们认为在贸易摩擦加剧的情况下，预 计后续PMI仍旧紧贴荣枯线运行。工业增加值小幅回落，发用电量降幅明显。2019年3月以后，工业增加值整体呈现出回落的态势，有两个原 因。其一是由于增值税减税的影响：增值税作为工业增加值的组成部分，增值税的减少会导致工业增加

4、值 减少。其二是工业产值的下降造成的，发用电量的下降也佐证了我们的观点。我们认为，结合外贸，社融 等数据来看，后续工业增加值维持下降态势的概率较大。证券研究报告4数据来源：wind，山西证券研究所20151050-5-102014053120140831201411302015022820150531201508312015113020160229201605312016083120161130201702282017053120170831201711302018022820180531201808312018113020190228工业增加值转入下跌趋势，发电量降幅明显发电量(%)用电量(

5、%)工业增加值(%)PMI:生产PMI:新订单PMI:新出口订单PMI:在手订单PMI:产成品库存PMI:采购量 PMI:进口PMI:主要原材料PMI:出厂价格PMI:原材料库存55.00PMI:供货商配送 50.0045.00PMI:从业人员40.00PMI:生产经营活60.00PMI跌落至荣枯线下方2019-042019-052019-03外贸：外需走弱和中美贸易战构成高度不确定性数据来源：wind，山西证券研究所证券研究报告5120100806040200-20-40-602009033120090630200909302009123120100331201006302010093020

6、1012312011033120110630201109302011123120120331201206302012093020121231201303312013063020130930201312312014063020140930201412312015033120150630201509302015123120160331201606302016093020161231201703312017063020170930201712312018033120180630201809302018123120190331数据来源：Wind全球经济同步放缓，外需整体面临下行压力。中美贸易谈判悬而未

7、决，将继续压制我国出口外贸，并通过出口制造业投资-宏观经济这一链条持续对 国内经济传导压力，影响生产和市场预期，制造高度的不确定性。净出口对经济拉动加强，但后续不确定性较高最终消费支出(%)资本形成总额(%)货物和服务净出口(%)收入平稳，消费支出降幅较大。从人均可支配收入增速来看，人均可支配收入增速波动较小，人均消费支 出自2018年4月以来持续下降。个人购房贷款增速回落，但房贷仍旧维持高位。从个人购房贷款增速和人均消费支出对比来看，我们认为， 在当前阶段房地产对于消费的挤压尤为明显。在贸易风波的影响下，摩擦性失业增加（从PMI就业人数降 至2012年新低佐证），而房贷是刚性的，居民只能选择

8、减少消费开支来平衡个人财务。我们看到个人房贷 并未出现明显回落，后续消费数据难有亮眼表现。数据来源：wind，山西证券研究所证券研究报告6内需：居民收入平稳回落，房贷增速仍维持高位9.509.008.508.007.507.006.506.005.505.0011.5011.0010.5010.009.509.008.508.002013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-12收入平稳，消费支出降幅较大全国居民人均可支配

9、收入:累计名义同比 全国居民人均消费支出:累计实际同比60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%3000002500002000001500001000005000002009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12个人购房贷款增速回落，但仍维持高位主要金融机构:人民币:贷款余额:个人购房贷款主要金融机构:人民币:贷款余额:个人购房贷款:同

10、比（右轴）个税边际效果逐步减弱。我们之前在报告中提到，历次个税减免对于社零增速有所提振，但难以改变趋势。我 们认为，个税改革已经落地，此后对社零的提振作用将会逐步减弱。上半年社零增速前高后低，后续仍待政策托底。从4月份增值税的落地情况来看，除汽车行业较为明显外，多数 行业的终端零售价格并未有明显下降。由此，增值税的下降有助于增厚企业的利润，但对个人消费的拉动作用 不明显。后续社零增速企稳需要进一步出台政策来增厚个人收入，促进有效消费，否则可选消费方面难有明显 起色。数据来源：wind，山西证券研究所证券研究报告7内需：个税改革边际效果减弱，社零总额同比增速或将回落12.0011.0010.00

11、9.008.007.006.00450,000.00400,000.00350,000.00300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.002015-02-282015-04-302015-06-302015-08-312015-10-312015-12-312016-03-312016-05-312016-07-312016-09-302016-11-302017-02-282017-04-302017-06-302017-08-312017-10-312017-12-312018-03-312018-05-312

12、018-07-312018-09-302018-11-302019-02-28社会消费品零售总额增速“前高后低”社会消费品零售总额:累计同比社会消费品零售总额:累计值社会消费品零售总额:当月同比70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%1996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017历次减税对社零增速有所提振，但效果不是很明显社零总额累

13、计同比个税收入增速（右轴）三次减税实施节点房地产开发投资增速拐点出现，后续投资增速或逐步回落。房地产投资增速在2019年止跌转升，这主要是货币 政策边际放松，房地产融资环境转暖，房地产企业买地补库存所致。我们认为，后续房地产开发投资增速仍旧 维持较高水平，但回落趋势不可避免。原因有二：一是土地市场回暖；二是去年新开工面积增速较高，进入施 工阶段后也会对房地产开发投资增速形成支撑，但销售不畅下新开工增速将逐步回落，后续地产投资以稳为 主。基建发力尚不明显，静待后续数据验证。从目前的基建投资增速来看，基建更多是托底作用而非刺激作用。一 方面中央政府工作报告以及部委的建设来看，重点工程并未有明显增加

14、；二是基建体量大，投入产出比下降， 难以成为拉动经济发展的主要动力。制造业投资创历史新低。制造业投资连续三个月下降，创历史新低。结合发用电量数据看，在外贸和下游需求 不振的情况下，制造业投资增速难有亮眼表现。证券研究报告8投资：地产开发拐点出现、基建作用尚不明显30.0025.0020.0015.0010.005.000.0020.0015.0010.005.000.002014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-04房

15、地产开发投资拐点已现房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比（右 轴）-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02销售不畅下后续新开工将持续回落房屋施工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比

16、 商品房销售面积:累计同比数据来源：wind，山西证券研究所财政政策：支出刚性收入不增，后续政策空间有限数据来源：wind，山西证券研究所 9证券研究报告0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.002007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-01公共财政支出:累计值公共财政支出:累计同比（右轴）60.0040.0020.000.00-20.00-

17、40.00-60.00100.0070,000.0080.0060,000.0060.0050,000.0040.0040,000.0030,000.0020.0020,000.000.0010,000.00-20.000.00-40.002012-062012-092012-122013-092014-062015-022015-052015-082015-112016-032016-062016-092016-122017-042017-072017-102018-022018-052018-082018-112019-03地方政府的支出增加而收入减少，财政缺口增大，预计后续财政缺口仍旧维

18、持微弱扩张。我们认为由于减税 降费及房地产从严调控，后续地方政府通过传统方式弥补财政缺口的可能性不大。但从专项债的发行额度和 发行规模已定，且前半年节奏明显加快的情形来看，后续继续减税降费以及加大投资的实施空间有限。关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知允许将专项债券作为符合条件的重大项目资 本金，有利于撬动社会资本，推动重大项目建设。而根据此前的相关规定，债务资金是不能作为重大项目的 资本金的，这就使得部分重大项目因缺乏资本金而无法推进。本次通知允许将专项债券的资金作为资本 金，有利于解决部分重大项目缺乏资本金的问题,提高基建项目运转效率;但由于今年财政前置，专项债剩余 发行额

19、度仅为1.28万亿（去年同期1.35万亿），实际可用资金有限，对基建投资，以及GDP增速的实际拉动 幅度不大，更多的是一种政策维稳信号，短期对情绪有所提振，但对基本面的改善有限。公共财政支出刚性，下降空间不大土地出让收入持续减少地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计值 地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比财政政策：地方债发行节奏提前，后续重点关注使用效率数据来源：wind，山西证券研究所 10证券研究报告20.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.002007-012007-092008-052009-012009-092010-0

20、52011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-01税收收入:国内增值税:累计同比税收收入:个人所得税:累计同比30,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.0060.0050,000.0050.0045,000.0040.0040,000.0030.0035,000.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.0035.0030.0025.00地方债发行提速，重点关注使用效率

21、。2019年1-5月，新增债券累计发行14596亿元，其中新增专项债券 8598亿元；发债规模已占2019年新增地方政府债务限额3.08万亿元的47.4%，发行进度接近一半，超过序 时进度。与往年不同，本年地方债发行提前到年初，有效对冲了经济下行的压力。但从另一方面来看， 地方债的提前发行也使得后续的财政发力空间收窄，预计后续地方债发行将维持平稳态势，投资者应当 重点关注债券资金的使用效率。我们预计随着债券融资的到位，下半年基建投资的增速大概率稳步回 升，但短时间内跳跃式增长的可能性不大。减税效果明显。自2018年政治局会议之后，中央政府出台多项税收减免措施，以个税减免和增值税减免 的力度最大

22、。减税力度明显地方债发行进度加快地方政府债券发行额:一般债券:累计值 地方政府债券发行额:专项债券:累计值企业部门杠杆率有所下降但仍旧维持在较高水平，居民部门杠杆率持续上升。企业部门的杆杠率（金融和非 金融部门）均走低，金融部门杠杆率下降更为明显。居民杠杆率持续走高。三部门后续加杠杆的空间已经不 大。政府杠杆率处于较低水平，但后续加杠杆空间不大。分两部分看，从地方政府角度来看，地方负有偿还责任 的平台债务，地方专项债等均不计入政府负债，如果将这些因素纳入，地方政府的债务负担已经处于较高水 平，后续加杠杆的空间不大。从中央政府的角度来看。2019年政府赤字率为2.8%，已经综合考虑了财政收 支、

23、专项债券发行等因素，在未出现经济失速风险的前提下，中央政府提高杠杆率的空间也不是很大。数据来源：wind，山西证券研究所 11证券研究报告财政政策：整体杠杆率仍维持在较高水平，政府杠杆率虽低但限制较多100.0080.0060.0040.0020.000.00170.00160.00150.00140.00130.00120.00110.00100.0090.002007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-

24、072017-022017-092018-042018-11企业部门杠杆率有所下降但仍旧维持在较高 水平，居民部门杠杆率持续上升非金融企业部门杠杆率 居民部门杠杆率（右轴）金融部门杠杆率(资产方)（右轴）5.000.0015.0010.0030.0025.0020.002007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-11政府部门杠杆率均处于较低水平，地方

25、政府杠杆率有所回升地方政府杠杆率中央政府杠杆率货币政策：油价向上动力不强，通胀掣肘概率不高9585756555453525证券研究报告122015-1-6石油价格2016-1-62017-1-6布伦特原油连续期货结算价2018-1-62019-1-6WTI原油连续期货结算价43210-1-2-3-4403020100-10-20-30全美石油库存10.005.000.00-5.00-10.002008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011

26、-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042季度，CPI反弹，PPI继续疲软，但后续通胀走高概率不大。原油价格受全球需求不振，产需双双疲软，在全球经济无强势反弹、中东未出较大地缘政治风险、中美贸易问题未

27、彻底解决前预计未来维持震荡走势。CPI反弹，PPI弱势，通胀后续走强概率不大CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比库存量:商业原油:全美:同比库存量:商业原油:全美:环比（右轴）数据来源：wind，山西证券研究所货币政策：美联储全面转鸽，国内降息预期升温美联储2018年开始的缩表计划或在2019年9月结束。美联储在今年1月FOMC会议纪要中表示，在1月份会议上对 美国经济增长面临的风险表达了更大的担忧，促使他们发出停止加息的信号。同时几乎所有美联储官员希望在 今年晚些时候停止缩表。经济开始出现疲软征兆。美国劳工部6月12日公布的数字显示，受能源价格下滑影响，5月份美国消费者价格指 数（C

28、PI）环比增长0.1%，较4月份0.3%的环比增幅有所收窄，同时也低于市场预期。数字还显示，美国5月份 CPI同比增长1.8%，增速较4月份的1.9%有所放缓，同时也低于市场预期。在剔除波动较大的食品和能源价格 后，5月份核心CPI环比增长0.1%。核心CPI同比增长2%，增速较4月份下滑了0.1个百分点。证券研究报告135,000,0004,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000美联储资产负债表规模5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00

29、2009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01美国CPI掉头向下美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比数据来源：wind，山西证券研究所美国经济出现全面收缩的情况。无论是与去年还是今年年初相比，订单、产出、就业、供应商交付等指标均呈现负面指向。虽然当前美国经济相对欧洲、亚太来说仍处于强

30、势，但是放缓的信号愈发明显。一季度GDP增长3.1%，好于美 国政府预期，是2015年以来最高的一季度增长，经济增长的主要贡献来源于消费的强势和贸易逆差的减小。根 据永久性收入假说理论，消费属于经济周期延时指标，并不对经济周期有指向性。此外，贸易逆差减小主要因 素为对外加征关税以及贸易摩擦所导致，并不是经济周期的自然规律。美债收益率已经出现明显倒挂，市场对美国经济前景担忧程度加剧。从细分项来看，我们认为美国的10年复苏周期已经筑顶即将结束，预计下半年更多的衰退领先指标将会出现。证券研究报告140.00-10,000.00-20,000.00-30,000.00-40,000.00-50,000

31、.00-60,000.00-70,000.00贸易逆差产出就业供应商交付自有库存客户库存物价订单库存新出口订单新订单80.00进口 70.0060.0050.0040.00美国经济放缓态势明显贸易逆差2018-052019-012019-05货币政策：美联储全面转鸽，国内降息预期升温2.102.001.901.801.701.601.502.302.20美债收益率已经倒挂数据来源：wind，山西证券研究所135,000130,000125,000120,000115,000110,000105,000100,000证券研究报告152008-012008-082009-032009-102010

32、-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-02货币政策：美联储全面转鸽，国内降息预期升温6.006.507.007.508.007.8012.8017.8022.8027.802007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052

33、019-01美国就业放缓趋势明显。根据劳工部6月7日公布的数据，5月份美国失业率环比仍持平在近50年低点的3.6%， 但是非农业部门新增就业岗位仅为7.5万个，不仅远低于市场预期，而且较修正后的4月份数据也相差甚远。 平均时薪环比增长0.2%，同比增长3.1%，均不及预期。而美国5月美国人口数据（ADP）就业人数仅增加2.7 万人，为2010年3月以来最低，远低于预期的18.5万人。今年以来，美国非农部门月均新增就业岗位数量为 16.4万个，较2018年的22.3万个有明显下滑。美联储主席鲍威尔暗示降息，国内降息预期再度升温。除美联储暗示“会采取适当行动维持经济扩张”外， 澳大利亚和印度已经率

34、先降息。全球央行的转鸽，有利于减轻货币政策所受的掣肘，在经济下行压力较大的 极端情境下，央行通过结构性降息加强逆周期调节效应的概率加大。M2与人民币相关性降低。自2015年“811”汇改后，M2增速与人民币的汇率之间的相关性逐步减弱。在2015 年之前，M2与美元兑人民币基本呈现同向走势，但自“811”汇改以来，人民币汇率与M2增速的相关性显著 下降，适当提高M2增速不会对汇率形成太大的压力。美国:ADP就业人数:总数:季调M2与汇率的相关性逐步变弱M2:同比即期汇率:美元兑人民币:月数据来源：wind，山西证券研究所货币政策：预计美联储在Q3降息概率较大2.72.52.32.1 1.9 1.

35、71.5市场在2月就开始下注美联储 降息，目前预期超过50bps证券研究报告16Rate implied by January fed funds futures contractEffective fed funds rate-4-620-2461990-6-11992-4-11994-2-11995-12-11997-10-11999-8-12001-6-12003-4-12005-2-12006-12-12008-10-12010-8-12012-6-12014-4-12016-2-12017-12-1GDP CYOY Index - 最新价格FEDL01 Index - PCE CYO

36、Y Inde2-4-6美联储在低利率的情况下依美联储降息紧随而来的是衰退 然需要降低真实利率美国联邦基金目标利率 (R1)美国实际 GDP 经季调（同比） (L1)北京时间6月20日凌晨2时，美联储2019年第四次公开市场委员会会议（FOMC）议息会议决定暂不加息，保持联邦基金利率目标区间在2.25%-2.5%不变，符合市场预期。经济增速从5月声明中的“稳固”（solid）变为“温和”（moderate）。声明重申美国就业增长保持稳健，商 业固定投资在趋缓（soft），虽然家庭支出已经从年初增速放缓的态势有所加快，但通胀及通胀预期持续低 迷。通胀预期遭大幅下调。201

37、9年PCE通胀率为1.5%，今年3月预期为1.8%；2020年预期由2.0%下调至1.9%。美联储观察工具Fed Watch显示，7月31日降息的概率涨至100%，声明公布前，7月首次降息概率达87.5%，12 月降息两次及以上的概率为89.1%。这一预期，皆因这是十多年来美联储首次暗示“对降息做好了准备”。数据来源：Bloomberg，山西证券研究所货币政策：预计美联储在Q3降息概率较大证券研究报告17数据来源：Bloomberg，山西证券研究所点阵图方面，2019年预测中位值为2.4%，即今年既不会加息也不会降息，与今年3月点阵图的中位值一致。但 美联储内部的分歧变得更为严重，17名官员中

38、有8位官员预期今年至少降息一次（每次25个基点），其中7人 认为会降息两次；另有8人认为年内应按兵不动，仅一人支持今年加息。而3月的点阵图显示，11位美联储官 员支持今年按兵不动，另有6人建议今年至少加息一次，其中有2人认为应加息两次。货币政策：部分发达经济体以及发展中经济大国已经抢跑宽松43.532.521.510.50证券研究报告18新西兰央行率先开启降息54.54 3.532.521.5 10.50澳洲RBA紧随新西兰降息024681012印度降息周期早已开始181614121086420俄罗斯也开启了新一轮降息周期数据来源：Bloomberg，山西证券研究所货币政策：欧洲宽松概率提升2

39、.502.001.501.000.500.00-0.50证券研究报告192016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05德拉吉在葡萄牙辛特拉举行的央行年度论坛上表示如果一旦欧元区的经济前景没有得到改善，欧洲央 行将会采取额外的刺激措施。在他讲话后根据利率市场的预期，欧洲央行9月的概率升至80%以上，而 在前一天其概率还在40%之下。德拉吉指出，维持利率

40、在低位的承诺可以强化，进一步降息仍然是欧洲央行工具的一部分，而恢复资 产购买也是选项之一，即便这意味着需对可购买的规模施加限制。同时他也重申，对于通胀目标的设 定是采用“对称的”模式，这样一个言辞也让市场认为欧洲央行对于通胀略高于2%的目标也是可以接 受，额外刺激预期增加。他补充道在未来数周内会有货币政策策略出台。欧洲央行的通胀已在多年内 未达到2%的目标，这样一个“对称”言论也表示了其将不惜采取货币政策来推高通胀水平。欧洲通胀低于目标，宽松可期欧盟:核心HICP(核心CPI):当月同比 欧盟28国:HICP(调和CPI):当月同比 目标数据来源：Wind，山西证券研究所货币政策：国内央行主要

41、领导近期表态暗示宽松货币可能性证券研究报告202019年6月8日至9日，易纲出席了在日本福冈举行的二十国集团(G20)财长和央行行长会议。易纲在 会上就中国经济金融形势、人民币汇率、贸易问题等阐述了立场。易纲表示，中国经济运行稳中有 进，经济基本面良好，人民银行将保持广义货币和社会融资规模存量增速与名义GDP增速基本匹 配，将继续深化汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。易纲强调，G20 各方应共同显示出合作解决贸易摩擦的意愿，向国际社会发出积极信号。中国宏观政策空间充足， 政策工具箱丰富，有能力应对各种不确定性。央行货币政策司司长孙国峰表示，面对内外部挑战，我国货币政策应

42、对空间充足，货币政策工具箱 丰富，央行将继续实施好稳健的货币政策，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，保持流动 性合理充裕，用好和创新有中国特色的货币政策工具箱，疏通政策传导机制，强化落实支持实体经 济和六稳的要求，不断深化金融供给侧结构性改革，切实增强金融服务实体经济的能力，推动稳健 货币政策，在增强微观主体活力和发挥资本市场功能之间形成三角良性循环，促进国民经济整体良 性循环。0证券研究报告2150,000100,000150,000200,000250,00095908580757065605550452003-012003-102004-072005-042006-012006-1

43、02007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-10韩国:商业景气现况指数:所有韩国:制造业PMI:季调韩国:出口:不变价:季调全球经济：全球经济前景并不明朗635853484338332008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012

44、016-072017-012017-072018-012018-072019-01美国经济虽然仍然坚挺，但越来越多的负面指标开始出现。韩国，全球经济“金丝雀”，2018年四季度开始展现疲态，2019年下行，出口创自2008年以来最大负增 长。欧洲整体疲软，德、法、英三家马车PMI全面跌落枯荣线以下，前景不容乐观。全球经济经历了超过10年的复苏后2019年再次迎来巨大挑战，全球经济前景并不明朗，衰退概率有所提 升。欧洲经济整体疲软韩国经济再度萎靡德国:制造业PMI 英国:制造业PMI法国:综合PMI 英国:服务业PMI数据来源：wind，山西证券研究所美国不断抬高价码。美国5月6日宣布自5月10

45、日起对第三批2000亿美元中国商品加征的关税从10%上调至 25%。5月10日，美国贸易代表莱特希泽宣布特朗普总统指示拟将对从中国进口的剩下3000亿美元商品加 征关税。中美贸易战升级的结局是“两败俱伤”。据 Capital Economics统计，特朗普向中国征收的25%关税将令中 国的GDP削减0.8%，接近1亿美元的损失。而据国际货币基金组织的研究，中美贸易冲突如果持续升级， 最糟糕的情况下将拉低美国经济增长1%，这相当于目前3%左右的美国经济增速的1/3；加征关税后，中 国产品最终销售价格提高，实际上美国消费者也承担了高昂的关税成本。中美贸易战的情绪面冲击几乎“殆尽”。中美贸易战自20

46、18年3月美国加征关税开始，已经持续一年有余，期间多次反复，对资本市场和资产价格 都曾产生猛烈的冲击。就目前而言，市场对中美贸易战是一场持久战达成共识，并对协定能否最终达成、以及最终协定对我国的影响不给予过高期待，可以说贸易战对市场情绪面的冲击强度已经大幅衰减，后续进展仍会引起波澜但实际波动空间有限。证券研究报告22中美贸易战：情绪面冲击几乎殆尽，基本面损伤逐步显现中美贸易战对基本面的冲击将持续释放。然而，我们仍然不能放松对贸易战冲击波的持续影响，贸易战对出口制造业宏观经济的负面影 响仍在逐步释放的过程当中，后续如果关税进一步加码，贸易条件更加恶化，在全球经济放缓、外需乏 力的大背景之下，将会

47、对我国仍在探底阶段的经济基本面雪上加霜。出口受创，直接压制制造业生产与 投资需求，不仅会拖累经济下行，还会对就业造成沉重压力，这一影响链条仍值得高度警惕。更进一步地，贸易战表面上是两国外贸领域的纷争，实则是美国忌惮中国在科技创新领域的追赶、在全 球产业链地位的威胁以及在综合国力和国际话语权上的角力，企图打着贸易战的旗号对中国实施科技封 锁和经济遏制，而这将对中国科技创新、产业升级和经济稳定产生更加深远和更加强烈的负面冲击。我国当务之急应是国内坚定培育科创实力、掌握关键技术、大力扶持自主可控领域，顶住压力继续深化 经济的结构性调整和制度改革，国际层面则要努力寻找盟友，建立更加多元化的经贸合作关系

48、。证券研究报告230.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0058.0056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.002018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-05PMI：小型企业生产与新出口订单受贸易战影响最甚60.00PMI:新出口订单:大型企业PMI:新出口订单:中型企业PMI:新出口订单:小型企业PMI:生产:大型企业PMI:生产:中型企业PMI:生产:小型企业PMI：新出口订单与从业

49、人员下滑趋势明显52.0051.0050.0049.0048.0047.0046.0045.0044.002017-12 2018-04 2018-07 2018-10 2019-02 2019-05 2019-08PMI:新出口订单PMI:从业人员数据来源：Wind，山西证券研究所中美贸易战：情绪面冲击几乎殆尽，基本面损伤逐步显现中美贸易战：最坏的时间已经过去，但中美关系急转直上概率不高证券研究报告24特朗普民调支持率大降，想保住竞选优势必须与中国有所缓和。特朗普民调结果意外泄露，当前支持率 跌至谷底，对阵拜登的胜率为39%，在一些关键州数据非常差，并对三个调研机构在Twitter上开炮。超

50、过上百家美国企业共同发声反对特朗普对中国加征关税，反对在与“欧盟”的贸易争端中使用关税。国家主席习近平18日应约同美国总统特朗普通电话，双方或将在G20会议上继续进行谈判，从态势上来看 美国强硬态度将有所软化。Y=TFP+K+（1-）L我国因人口结构、债务规模因素的限制未来增长点主要将来源于科技的进步，但这将与美国产生全面的 竞争关系。因此我们认为不能太过乐观，中美竞争是长期性、结构性的，日后大概率仍将反复。从情绪和影响上来看中美关系最坏的时间已经过去，但预期中美关系急转之上仍然不太现实。我们预计关税方面将有所缓和，但科技上的封锁和打压仍将持续。年中经济与政策展望资金、盈利与估值大势研判与行业

51、配置 风险提示证券研究报告25目录市场资金流向-统计概况基金：基金仓位呈现上升后平稳回落态势，与上证综指走势基本吻合，被动入场配置迹象明 显；外资：北上资金在一季度加仓A股十分凶猛，随后的4、5月份由于贸易战等原因大幅净流出；6 月开始重新净流入。两融：两融走势基本与基金仓位走势相同，预示着二季度开始市场风险偏好的下行；产业资本：总体来看，产业资本在一季度的牛市、尤其是三月份的行情中高位兑现现象十分明 显。证券研究报告数据来源：wind，山西证券研究所26市场资金流向-内资行业配置2019年一季报：对各行业横向对比我们可以发现，内资对于制造业以及TMT行业偏爱有加，对 于金融业以及采矿业采取低

52、配态势；2019一季报相对于2018年报的边际变化：纵向对比我们可以发现，制造业、TMT与农林牧渔行业资金边际流入较大，而建筑业、采矿业边际流出较大；证实猜想：以基金为主的内资对于贸易战直接或间接受益股配置比例高。证券研究报告27数据来源：wind，山西证券研究所2019一季报2018年报行业名称配置比例(%)标准配置比例(%)相对配置比例(%)配置比例(%)标准配置比例(%)相对配置比例(%)边际仓位变化(%)农、林、牧、渔业1.711.000.721.260.840.420.45采矿业1.926.79-4.882.797.87-5.07-0.88制造业51.1343.847.2948.39

53、42.076.322.74电力、热力、燃气及水生产和供应业1.203.11-1.911.713.50-1.79-0.52建筑业1.592.92-1.332.383.24-0.86-0.79批发和零售业2.932.660.273.102.640.46-0.17交通运输、仓储和邮政业2.233.42-1.192.183.37-1.190.05住宿和餐饮业0.100.12-0.020.080.11-0.040.02信息传输、软件和信息技术服务业7.464.772.696.554.142.420.91金融业14.6122.89-8.2814.8424.10-9.27-0.23房地产业4.974.580

54、.395.114.390.72-0.13租赁和商务服务业1.461.150.301.461.060.400.00科学研究和技术服务业0.580.430.160.600.410.19-0.01水利、环境和公共设施管理业0.280.52-0.230.350.53-0.19-0.06居民服务、修理和其他服务业0.000.000.000.000.000.000.00教育0.040.06-0.020.030.030.010.01卫生和社会工作1.560.441.121.340.410.930.22文化、体育和娱乐业1.200.930.281.710.980.73-0.51综合0.080.38-0.290

55、.080.30-0.220.01市场资金流向-外资行业配置外资对于某个行业的偏爱程度不及内资明显：根据我们对北上资金近一年来的统计，我们发现，北上资 金并没有对某个行业有特别明显的偏爱，大消费与金融相对配置比例高；北上资金对于择股的倾向性强：从下表我们可以看出，北上资金近一年买入量前十的个股，特征比较突 出：基本都是各行业龙头，择股的标准基本基于ROE20%（除个别金融股外），业绩稳定增长（基本 都是二位数的增长）的蓝筹白马，北上资金对于个股的选择要重于对行业的选择。证券研究报告28数据来源：wind，山西证券研究所排名股票简称净买入（人民币亿元）2018扣非ROE（%）2018扣非净利润增速

56、(%)2017扣非净利润增速(%)2016扣非净利润增速(%)1中国平安191.0619.3320.744.914.12招商银行141.0814.8414.8514.117.183美的集团81.9224.1528.4615.7223.664格力电器70.2728.0120.8335.3326.695贵州茅台51.9431.5430.7160.578.576分众传媒41.4235.393.5833.618.327伊利股份37.7321.0610.3217.712.668万科A34.7521.522.7730.3418.819洋河股份28.2821.920.0913.59.9810海螺水泥26.2

57、426.46111.8183.2844.89企业盈利趋势PMI新订单指数一直围绕荣枯线小幅波动，说明需求端相对稳定；然而，工业增加值基本维持紧平衡状态，增长幅度较为缓慢；非金融企业贷款自年初以来呈现下滑走势，企业扩张意愿不强；需求稳定而生产乏力，同期CPI持续走高，说明价格上涨源于供给端收缩而非需求端扩张；叠加工业增加值增速不高的情境，我们进一步推测，利润可能只是由一些行业向另外一些行业转移，我们推断，供给收缩促使产品涨价的行业（如水泥，养猪）以及具有垄断地位及定价权的行业龙头（如食品饮料中的白酒、调味品等）将最为受益，相应的企业盈利将有望率先回暖。证券研究报告29数据来源：wind，山西证券

58、研究所需求稳定，但生产低迷CPI走高源于供给端推动市场估值-上证综指上证综指PE、PB估值现阶段仍处于中位数之下；近期行情震荡下行明显，估值中枢进一步下行。证券研究报告30数据来源：wind，山西证券研究所市场估值-创业板指创业板指PE、PB估值出现分歧，PE当前值大于历史中位数，而PB当前值小于历史中位数。我们认为，创业 板PE估值较高核心不在于分子端，而在于分母端。盈利能力下滑以及近期一系列的减值均会造成PE估值高 企。证券研究报告31数据来源：wind，山西证券研究所市场估值-行业对比多数行业估值处于历史底部钢铁、建筑材料、轻工制造、商业贸易、房地产、电子、传媒等行业PE处于历史10%分

59、位以下；国防军 工、农林牧渔、食品饮料等行业PE接近于历史均值。采掘、化工、有色、建筑装饰、电气设备、汽车、纺织服装、商业贸易、公用事业、房地产、传媒、银行 等行业PB处于历史10%分位以下；家用电器、农林牧渔、食品饮料、通信行业PB接近历史均值水平。证券研究报告32数据来源：wind，山西证券研究所年中经济与政策展望资金、盈利与估值大势研判与行业配置 风险提示证券研究报告33目录经济政策证券研究报告34资金国际2019年经济下行压力仍存：全球经济体陷入衰退周期出口端面临较大不确定 性消费下行的趋势短期难 以逆转投资项大概率下滑，下 滑的斜率和幅度取决于 政策端的发力效应。资金面相较2018年

60、有望边际改善：外资加速涌入机构资金逐步主导、并 更多追求长线的市场平 均收益（认购ETF）银行理财、保险、社保 基金等中长线资金缓慢 入市当然，后续增量资金扩 张的规模和速度还是有 赖于行情的推进，以及市场环境和风险偏好的变化。政策放松的空间、力度和效果直接影 响到宏观经济见底的时间和斜率，以 及经济下行对企业盈利、对金融市场 将造成的冲击：中央确认了以“稳”为核心的、强化 逆周期调节的总基调；货币政策要保障流动性松紧适度，但 受到通胀和外汇的掣肘后续放松空间 有限，且要防范资产价格泡沫重生， 重点仍将放在疏通流动性传导机制 上；财政政策更加积极，但空间有所受 限：大规模的减税降费、较大幅度增