公路行业价值分析

1、公路行业价值分析第一章 行业概况公路行业是指指公路、隧道的业主和经营商。是以建设、运营收费公路有关的营业收入作为主要收入来源企业的统称。目前，我国收费公路以高速公路为主，兼有少量普通公路（一、二级公 路）和独立桥梁隧道。按照运营主体，收费公路可分为政府还贷公路和经营性公路两类。收费公路发展呈现较明显的区域特征，同时具有公共品的特征，收费公路企业对收费政策制定缺乏主动权，且行业进入壁垒较高，受到高铁、航空等分流明显。图 高速公路产业链资料来源：资产信息网 千际投行图 高速公路行业动态推演资料来源：资产信息网 千际投行第二章 商业模式和技术发展2.1 产业链价值链图 高速公路产业链资料来源：资产信

2、息网 千际投行高速公路行业，是指以高速公路为资产，向社会提供高效、快捷通行服务的经济活动的集合，包括公路建设、公路经营和公路养护三大环节。公路建设环节包括线路建设、公路绿化等；公路经营环节包括道路运输收费、服务区收费等；公路维护环节包括养护设备、材料。其产业特点为特许经营，且基本不涉及行业竞争。前期投入大，准入门槛高，回收周期长。有稳定的现金流，经营情况受政策影响较大。收费公路行业属于弱周期性行业。随着路网逐步完善，我国高速公路总里程增速与高速公路投资增速放缓，但投资规模仍很大。受益于交通强国建设纲要等，收费公路行业未来发展空间较大。从高速公路里程及增速看，1988-1998年为起步阶段；19

3、99-2008年为高速发展阶段；2009-至今年为平稳发展阶段图 国高速公路里程及同比增速（单位：万公里、%）资料来源：资产信息网 千际投行从投资情况看，20152019 年，高速公路投资额持续增长，投资规模很大，增速有所放缓。图 高速公路投资情况（单位：亿元、%）资料来源：资产信息网 千际投行从收费公路收入和公路客货运周转量来看，随着公路里程增长，收费公路通行费收入持续增长，但增速有所波动；公路旅客周转量呈先增长后下降的趋势，主要受近年来民航、高铁等分流影响所致；公路货运周转量整体呈上升态势。图 费公路通行费收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：资产信息网 千际投行图 国公路客运周转量和货运

4、周转量情况（单位：亿元、%）资料来源：资产信息网 千际投行从高速公路发展历程来看，其特许经营模式下的常见融资方式主要包括BOT(建设-经营-移交)和TOT(经营权转让)两种方式BOT特许经营期都较长，一般在30年以上，较长的期限有助于最大限度地吸引各种形式的资本参与。此外，BOT模式还依赖于相关法律的制定和完善，如英法海峡隧道为了取得用地，制定了“海峡隧道法案”。图 BOT模式资料来源：资产信息网 千际投行TOT模式在我国比较少见，即政府将已有道路经营权有偿转让给投资人，由投资者进行运营管理并在约定的时间内通过经营收回全部投资，特许期届满后再转交给政府部门的一种投资方式。图 TOT模式资料来源

5、：资产信息网 千际投行公路行业整体周期性不明显，属于弱周期行业。随着路网的日趋完善，我国高速公路总里程增速与高速公路投资增速放缓，但投资规模仍很大。收费公路通行费收入持续增长，但增速有所波动。2.2 技术发展根据现行的公路工程技术标准，我国通行公路按使用任务、功能和适应的交通量分为高速公路、一级公路、二级公路、三级公路和四级公路，一共五个等级。另外还有一定数量的等外公路（四级以下公路），基本都是乡村道路。高速公路通行能力远强于低等级道路，不到3的高速公路里程承担了约20的行驶量。因此高速公路的建设规划是道路交通运输中的重点。图 公路等级资料来源：资产信息网 千际投行2.3 政策监管 图 近年来

6、高速公路行业重要政策汇总资料来源：资产信息网 千际投行图 收费标准与减免资料来源：资产信息网 千际投行图 公路产业规划资料来源：资产信息网 千际投行第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业3.1 行业综合财务分析和估值方法 图 综合财务分析资料来源：资产信息网 千际投行图 行业表现及估值资料来源：资产信息网 千际投行公路行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。3.2 发展和价格驱动机制我国收费公路

7、里程不断增长但新增里程有所下降，在明确了建设交通强国战略下，收费公路里程增长仍有较大空间；收费公路通行费收入持续增长且增速整体高于 GDP速，具有一定的需求韧性，同时，公路收费标准有望更加灵活和市场化。图 收费公路里程及变动情况资料来源：资产信息网 千际投行图 收费公路收入、增速及GDP增速情况（单位：亿元、%）资料来源：资产信息网 千际投行影响因素：公路运输在我国交通运输体系中占据重要地位，但由于经济下行压力，加之铁路、航空以及环保政策的影响，对公路运输形成冲击，公路货运量增速及客运量下降。同时受新冠肺炎疫情影响，2020 年 110 月，全社会公路运输周转量大幅下降，但受益于疫情的逐步控制

8、，降幅有所收窄。受益于路产增多、协同效应释放以及多元化业务发展等因素的影响，收费公路样本企业收入规模持续增长但增速有所下降，收费公路样本企业利润的实现对政府补助具有较大依赖性。样本企业盈利能力整体相对稳定，但期间费用占营业收入比重较高。2020年前三季度，受新冠肺炎疫情影响，收费公路样本企业盈利能力明显弱化。3.3 竞争分析从行业的进入门槛（潜在竞争者）来看，高速公路行业需要很高的支出，属资金密集型行业，其运营的路产具有较强的公共产品属性，收费标准受到国家政策调控，企业无定价自主权，同时其建设回报周期长，综合因素决定其行业进入壁垒较高。从竞争格局看，我国收费公路企业大致分为省级集团企业、市级交

9、通建设运营主体和拥有少量/单一路产的企业。目前，我国大多数省份均组建了自身的省级收费公路投资运营主体，并集中了本省内大部分收费公路路产，具有通车里程长、资产规模大、业务多元化的特点，其实际控制人一般为省国资委或省交通厅。从替代运输方式看，公路在我国交通运输体系一直占有重要地位，但近几年来公路 运输的地位变化明显，主要表现为客运量占比下降、货运量占比上升，主要系民航、高 铁网络的发展重心放在满足客运需求，导致公路客运量分流大于货运量分流。图 近年来公路客运货运周转量占比情况资料来源：资产信息网 千际投行图 核心要素资料来源：资产信息网 千际投行从营业收入来看，收费业务是高速行业收入的绝对主干。利

10、润率方面，收费业务的毛利率能达到60%以上，像沪宁高速这样的成熟高速更是能上75%左右，刚通车还在经营前期的则略低。而配套业务虽然也有不错的收入，但成本同样可观，各上市路企的配套业务基本都是收支相抵的，少有利润。图 行业营业收入与成本资料来源：资产信息网 千际投行从成本来看，收费业务的成本主要来自人工与摊销，成本总量相对固定，且容易预测。配套业务主要为油品销售，故成本绝大部分是原料费。图 收费业务成本占比资料来源：资产信息网 千际投行图 配套业务成本占比资料来源：资产信息网 千际投行SWOT分析资料来源：资产信息网 千际投行3.4 中国企业排名 表 中国主要公路上市公司资料来源：资产信息网 千

11、际投行 HYPERLINK /SH600377.html 宁沪高速：坐拥长三角黄金通道：公司是江苏省唯一的交通基建类上市公司，拥有的路桥资产连接着中国经济核心上海以及富庶繁华的苏南五市，内生+外延双模成长，在运路产利润丰厚，新一轮成长即将启动，长三角一体化带来成长新动能：公司路产连接的 6 个城市全部处于规划中心区内，未来必将受益于长三角一体化发展对人流、车流、物流所带来的促进作用。规划要求提升省际公路通达能力，省内相关路桥的新建、改建、扩建等项目对于资金的需求，有利于公司发挥上市平台的融资优势。 HYPERLINK /SZ001965.html 招商公路：招商公路是中国收费公路运营里程最长、

12、覆盖区域最广的龙头企业，相较于其他 A 股高速公路公司，招商公路拥有更强的增长属性。公司的特点在于：1）投资平台属性强，内生增长与外延收购并举，公司持有 12 家高速公路上市公司的股权，其投资收益约占归母净利润的 55%（2019 年报）；2）路网遍布全国；3）拥有完整公路产业链。3.5 全球重要竞争者图 2017年全球高速公路里程资料来源：资产信息网 千际投行1/ 西班牙Abertis：它是由西班牙两家上市公司ACESA和AUREA于2003 年6 月整体合并而成，并于2006年4 月抓住法国高速公路私有化的契机收购了法国SANEF 公司，成为全球最大的公路运营商。.2/ Atlantia SpA（亚特兰蒂亚AU9.BSI）：Atlantia 是以高速公路和机场基础设施为主业的跨国公司，Atlantia SpA是意大利的控股公司，在意大利，巴西，智利，印度和波兰的基础设施领域开展业务。此外，公司还在机场部门担任罗马机场的经理。通过其子公司，Atlantia SpA在公路和机场的工程，建造和维护领域提供集成解决方案。此外，公司还提供道路安全和交通控制解决方案，以及管理欧洲的电子收费系统。图 其所含资产资料来源：资产信息网 千际投行第四章 发展趋势随着高速公路行业体制改革的推进和技术发展，国内高速公路的建设运营管理模式将进一步完善，建设资质壁垒、地域壁垒等问