春季产业债投资策略：走向“精耕细作”

1、2主要结论从行业超额利差变动把握市场机会：痛点在于违约风险的解除。机会（1）16年过剩产能行业基本面扭转：15-16年煤炭、 钢铁、水泥、机械等是违约重灾区，16年中供给侧改革发力，行业触底上行，超额利差大幅下行100BPS左右。机会（2） 18年8月开始AAA民企融资改善：18年再融资收紧，民企违约频发推高风险溢价；7月底政策开始发力，8月民企高等级 净融资额转正，超额利差下行80BPS。19年违约核心矛盾转向盈利边际下行，低等级全面下沉仍需等待。经济承压大多数行业需求走弱，强周期性行业煤炭、 有色、钢铁、港口、造纸景气下行；下游消费类休闲旅游、机场、航空运输、汽车需求走弱，医药受降价负面影

2、响；商贸 风险较大；公用将受益于煤炭价格下行；水泥、建筑受益于基建发力，机械设备继续置换周期，化工链关注石油价格变动 影响；电气设备关注特高压建设、风电投资上行；地产景气一二线好于三四线。再融资方面，地产、综合、商贸、化工、 有色中低等级到期量大；关注此类行业中低等级风险暴露。17年底之前违约债券本金偿付率为37%，违约后兑付核心仍在是否有优质资产。1）技术性违约暗含流动性压力，后续仍 有违约暴露风险。2）自筹兑付主要关注可变现资产、公司偿付意愿。3）第三方救助关注企业优质资产，严重内控问题 将影响壳资源价值4）央企母公司救助关注股权结构、子公司重要性、母公司能力等。18年大量上市民企违约，其

3、中很多 存在严重内部之类问题，包括大存大贷、实控人侵占资产、财务造假存疑等问题，此类兑付可能极低。违约常态化下产业债投资走向“精耕细作”，密切关注内控问题。19年违约风险防范仍是重点，特别是基本面偏弱行业 的中低等级主体；内控问题关注母弱子强、大存大贷、盲目投资、隐性担保等。精耕细作关注两个角度：1）基本面较好 的水泥、煤炭、钢铁、地产且中高等级仍有一定利差的进行挖掘；电气设备关注特高压龙头及风电龙头。2）筹资改善方 向：从民企AAA向民企AA+发展，关注基本面本身较好的AA+民企。主要内容从超额利差看2个机会大多行业基本面下行违约压力核心转向盈利下行17年前违约偿付率37%低等级违约风险犹在

4、，精选个券31.1 把握产业债超额利差变动机会机会挖掘三 维 度密切跟踪市场定价变化：超额利差违约风险预判：三维度排查尾部风险探寻投资机会：基本面上行驱动及筹资改善驱动的机会市场定价追踪市场风险排查41.2 16年开始利差走向分化0.670.800.730.490.720.560.630.800.591.000.730.290.720.490.800.720.730.560.730.290.720.56煤炭有色钢铁水泥电气机械建筑化工公用造纸电子港口航空机场地产汽车商贸休旅医药煤炭1.000.860.890.810.730.880.860.880.690.840.620.730.800.730

5、.420.710.700.620.57有色0.861.000.880.930.930.970.990.980.860.950.810.870.800.860.700.890.890.840.84钢铁0.890.881.000.780.750.880.880.870.610.810.680.700.840.740.260.730.640.560.60水泥0.810.930.781.000.890.940.950.950.840.940.850.850.630.790.770.820.930.900.85电气0.730.930.750.891.000.910.930.930.870.900.780

6、.820.700.840.860.900.910.880.86机械0.880.970.880.940.911.000.980.990.850.940.820.850.770.850.610.880.880.830.80建筑0.860.990.880.950.930.981.000.990.870.960.830.890.770.860.650.900.900.840.84化工0.880.980.870.950.930.990.991.000.870.960.820.870.750.850.670.880.910.860.83公用0.690.860.610.840.870.850.870.871

7、.000.870.690.930.630.830.680.900.920.870.87造纸0.840.950.810.940.900.940.960.960.871.000.820.890.860.930.860.88电子0.620.810.680.850.780.820.830.820.690.821.000.720.730.820.750.76港口0.730.870.700.850.820.850.890.870.930.891.000.900.880.790.84航空0.800.800.840.630.700.770.770.750.630.670.630.720.560.470.53机

8、场0.730.860.740.790.840.850.860.850.830.801.000.470.840.770.750.69地产0.420.700.260.770.860.610.650.670.680.590.471.000.560.900.870.77汽车0.710.890.730.820.900.880.900.880.900.860.730.900.840.561.000.850.790.82商贸0.700.890.640.930.910.880.900.910.920.930.820.880.770.900.851.000.950.92休旅0.620.840.560.900.8

9、80.830.840.860.870.860.750.790.470.750.870.790.951.000.86医药0.570.840.600.850.860.800.840.830.870.880.760.840.530.690.770.820.920.861.00煤炭有色钢铁水泥电气机械建筑化工公用造纸电子港口航空机场地产汽车商贸休旅医药煤炭1.000.240.980.960.220.700.130.060.00-0.18-0.220.05-0.50-0.55-0.61-0.31-0.55-0.04-0.47有色0.241.000.280.350.570.510.650.640.560.

10、550.530.440.230.150.330.470.410.580.43钢铁0.980.960.281.000.970.971.000.340.780.230.150.12-0.08-0.11-0.06-0.090.06-0.40-0.45-0.53-0.23-0.47-0.35-0.43-0.50-0.20-0.430.06-0.37-0.33水泥0.350.370.770.280.200.170.040.08电气0.220.570.340.371.000.830.940.930.940.880.860.500.590.480.560.720.610.890.72机械0.700.510.

11、780.770.831.000.710.660.660.510.490.310.150.070.030.330.100.620.24建筑0.130.650.230.280.940.930.940.880.860.711.000.970.930.910.900.971.000.940.940.920.930.941.000.910.910.910.940.911.000.980.900.920.910.981.000.570.660.590.650.740.720.930.77化工0.060.640.150.200.660.590.680.590.730.770.780.930.820.910.

12、82公用0.000.560.120.170.660.490.700.620.690.810.75造纸-0.18-0.220.55-0.08-0.06-0.11-0.090.510.590.760.680.840.890.880.940.940.840.870.900.950.93电子0.530.490.540.820.77港口0.050.440.060.040.500.310.570.590.490.590.541.000.200.220.470.630.490.550.49航空-0.50-0.55-0.61-0.31-0.55-0.04-0.470.23-0.40-0.35-0.45-0.4

13、3-0.53-0.50-0.23-0.20-0.47-0.430.590.150.660.680.700.760.820.201.000.930.840.650.890.840.970.730.82机场0.150.480.070.590.590.620.680.770.220.931.000.790.590.700.75地产0.330.560.030.650.730.690.840.840.470.840.791.000.790.710.92汽车0.470.720.330.740.770.810.890.870.630.650.590.791.000.830.810.90商贸0.410.610

14、.100.720.780.750.880.900.490.890.840.970.831.000.800.95休旅0.580.060.080.890.620.930.930.910.940.950.550.730.700.710.810.801.000.84医药0.43-0.37-0.330.720.240.770.820.820.940.930.490.820.750.920.900.950.841.00信用债利差逻辑的转变：从同步变动到分化10-15年底超额利差相关系数普遍超过0.8516-18年超额利差相关系数矩阵明显分化1.2 16年开始利差走向分化信用债利差逻辑的转变：从同步变动到分

15、化受11年城投风险事件影响超额利差普遍上行12年大幅回落，此后震荡上行除煤炭外10-15年超额利差走势基本一致61.2 16年开始利差走向分化7钢铁、煤炭、水泥16年冲高后明显回落，基本面扭转，违约风险大幅降低18年地产、建筑、化工、医药、商贸等持续上行16年以来行业超额利差走势明显分化1.3 背后的原因主要是对违约的担忧14年开始出现违约，违约担忧推高风险溢价16年是首次大的违约潮，经济持续放缓背景下过剩产能行业经营持续恶化最终违约为主18年外部融资收紧叠加到期高峰引起新一轮违约高潮资料来源：16年是首个违约大年0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%

16、5045403530252015105020142015201720182019/3/102016首次违约主体数量违约率81.4 机会1：16年中过剩产能行业利差大幅下降15年底开始供给侧改革，过剩产能行业边际开始改善16年上半年由于过剩产能行业违约大量爆发超额利差收窄略微滞后于 基本面改善钢材价格与钢铁超额利差16年上半年采掘、机械、钢铁大量违约1401301201101009080706050050100150200250钢铁超额利差算术平均钢铁价格综合指数（右轴）资料来源：资料来源：91.4机会1：16年中过剩产能行业利差大幅下降16年上半年由于过剩产能行业违约大量爆发超额利差收窄滞后于

17、基本面改善水泥超额利差与水泥价格指数煤炭超额利差与煤价1801601401201008060180160140120100806040200水泥超额利差算术平均数水泥价格指数（右轴）220200180160140120100300250200150100500煤炭超额利差算术平均数煤炭价格指数（右轴）资料来源：资料来源：101.5 18年民企为主、基本面弱的行业利差上行11超额利差上行行业大多数景气下行，如医药、电气设备、地产、商贸等，且民企居多，再融资风险较大造纸、机场、航空、休旅明显受到个别主体影响公用、港口、汽车波动较小，也有上行，幅度较小水泥、钢铁、煤炭仍处于景气高位，国企央企为主，违

18、约风险小，利差稳定18年行业超额利差变动及主要原因18年初-10月底利差变动BPS民营主体占比AA主体占比主要原因造纸197.30.700.80晨鸣纸业、山鹰纸业等主体风险凸显受医药降费、带量采购等影响普遍估值上行医药133.00.730.52电子112.30.570.6018年电子产品价格指数下降电气75.60.790.79新增输电线路、电源建设增速都大幅下，行业基本面较弱，整体估值上行民企居多，整体估值上行化工71.00.540.58商贸67.70.370.56垫资运营、违约增加，整体估值上行地产64.40.580.55地产调控、再融资压力凸显，整体估值上行有色48.70.330.43有色

19、价格整体下行，除五矿、中铝等估值普遍上行建筑47.20.350.49回款压力增大，估值大多上行休旅46.80.170.61旅游收入下降，海航旅游飙升机械42.00.370.41中低等级上行汽车35.90.360.24需求下行、补贴退坡、进口关税下降等影响行业景气，大多主体估值上行港口29.20.030.27行业波动幅度较小航空运输29.10.060.22海航系航空公司上行，其他下行公用20.30.250.37行业波动幅度较小钢铁13.40.110.33基本面维持高位水泥10.30.130.40基本面持续改善煤炭10.10.090.26基本面维持高位机场-3.9-海航系机场大幅上行影响被剔除1.

20、5 机会2：8月以来高等级民企利差下行支持民企融资政策持续出台，民企融资难率先从高等级解除，8月以来民企AAA超额利差大幅下行后续关注AA+民企一级市场融资是否改善资料来源：资料来源：8月以来AAA民企净融资额转正8月以来民企AAA超额利差下行80BPS-50-100-150-200-250-25020015010050AA及以下AA+AAA民企50.00100.00150.00200.00250.00300.00民企AAA民企AA+民企AA12主要内容从超额利差看2个机会大多行业基本面下行违约压力核心转向盈利下行17年前违约偿付率37%低等级违约风险犹在，精选个券132.1景气前瞻资料来源:

21、1419年展望：经济承压大多数行业需求走弱，强周期性行业煤炭、有色、钢铁、港口、造纸 景气下行下游消费类休闲旅游、机场、航空运输、汽车需求走弱，医药受降价负面影响公用将受益于煤炭价格下行；水泥、建筑关注基建发力，机械设备继续置换周期，化工链关注石油价格变动影响；电气设备关注特高压建设、风电投资上行；地产一二线好于三四线；商贸风险较大关注行业主要变化煤炭有色钢铁化工主要变化需求走弱需求走弱供需扭转石油价格上涨机械设备水泥建筑地产主要变化置换周期基建发力基建发力一线放量电气设备公用航运港口航空机场航空运输主要变化特高压建设煤炭价格下行需求走弱需求走弱需求走弱造纸汽车商贸休旅医药主要变化供需扭转需求

22、走弱需求走弱需求走弱药品降价2.1 产业链及议价能力中上游钢铁、煤炭、有色、水泥价格随需求变动电力成本端市场化，收入端行政化，盈利看煤价地产看调控、医药看医保、机械信用销售收紧建筑、商贸、电气设备两端受压，议价能力最弱产业链全景图资料来源:152.2 2018业绩预警大幅下滑35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2018Q12018H12018Q32018E上市公司归母净利增速发债主体60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2018Q12018H12018Q32018E发债民企归母净利润增速地方国企央企16 18年底业绩明显下跌，商誉减值成为

23、盈利下行重要影响因素，民企归母净利大 幅下行。建材、钢铁、公用事业、地产、化工、采掘较好，传媒、通讯、计算 机、电气设备、非银金融、农林牧渔利润大幅下行。归母净利增速大幅下行，特别是民企发债主体资料来源:2.2 2018业绩预警大幅下滑172.3 减税降费对低等级主体盈利改善利好有限18深化增值税改革，将制造业等行业现行16%的税率降至13%，将交通运输业、 建筑业等行业现行10%的税率降至9%整体而言议价能力越强的主体减税受益会更多一些议价能力决定减税后利润率是否提升利润表现金流量表增值税进货成本营业收入利润利润率%含税进价含税卖价减税前10020010050.011623216.0含税进价

24、及卖价不变102.7205.3102.750.011623213.3含税进价及卖价下降100.0200.0100.050.011322613.0含税进价下降、卖价不变100.0205.3105.351.311323213.7含税进价不变、卖价下降102.7200.097.348.711622612.7资料来源：2.3 减税降费对低等级主体盈利改善利好有限减税降费一定程度上改善企业盈利，继续着力改善民企及小微融资问题，但19年 债市违约压力核心仍在盈利下行，低等级产业债仍需谨慎择券。18年底规模以上工业企业总利润率大概在6%，大中型企业和私企出现明显分化GDP实际增速和企业利润率存在着明显的同向

25、关系，中小企业盈利可能更多受到经济承压的影响。16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.008.007.507.006.506.005.505.004.504.00GDP实际增速（右轴） 私企利润率规模以上工业企业利润率 大中型企业利润率19资料来源:Wind，18年企业盈利明显分化2.4 “房住不炒”定位下看好一二线景气20简称超额利差发行人最新评 级企业属性总资产财务负面加总近三年三四线 占比杠杆率短期有息负债 率经营利润率调整后的速 动比率短期有息负债 覆盖率碧桂园181AAA民企14,030-373%0.907.7%19%1.82中国恒大200AAA民

26、企15,600-649%0.7618.2%25%0.620.79万科11AAA公众13,452-114%0.754.2%18%1.122.80融创中国486AA+民企6,479-616%0.8910.5%3%0.731.21保利发展21AAA央企8,139038%0.684.1%20%2.052.95新城发展控股191AAA民企2,462-357%0.835.8%14%0.941.73中海地产-11AAA央企3,56010.641.1%29%0.9915.26华夏幸福AAA民企4,153-180%0.7511.3%22%1.250.92华夏幸福285AAA民企3,871-180%0.726.5

27、%25%1.281.70金科股份278AA+民企1,857-526%0.7712.3%7%1.311.33龙湖集团89AAA合资4,167015%0.550.9%23%1.2510.07阳光城395AA+民企2,447-731%0.8118.0%11%1.040.75阳光集团368AA+民企2,843-90.8017.8%4%1.060.73华润置地11AAA央企5,576123%0.725.7%41%1.84富力地产254AAA外资3,360-547%0.7813.4%14%0.710.80世茂房地产AAA民企3,336-123%0.698.8%26%1.06世茂建设65AA+外资1,636

28、-10.625.4%22%0.712.46世茂股份35AAA外资945-28%0.524.7%25%1.052.61旭辉控股集团102AA+民企1,796017%0.774.6%13%1.163.02荣盛发展433AA+民企2,054-261%0.7512.3%17%1.040.79金地集团29AAA公众2,466014%0.675.6%17%1.892.24中国奥园407AA+合资1,341-265%0.6513.4%17%0.981.29招商蛇口26AAA央企4,079013%0.718.7%25%1.171.75绿城中国47AAA央企2,366-222%0.795.6%7%0.882.9

29、6雅居乐集团AAA民企1,969-457%0.7315.2%41%0.61远洋集团28AAA合资2,10201%0.749.0%9%0.961.04新力AA+民企737-30.696.2%-6%1.531.08龙光地产169AAA外资1,240-137%0.6710.2%27%1.411.82融信中国399AA+民企1,796-157%0.699.8%18%1.061.16泰禾集团608AA+民企2,356-1038%0.8423.7%16%0.460.39大连万达104AAA民企6,339053%0.562.4%26%1.465.77金茂投资60AAA央企1,970-10.799.6%28%

30、0.761.37合景泰富集团AAA民企1,564-332%0.816.0%14%4.16厦门中骏229AA+外资605-10.688.8%23%0.801.88一二线市场压力已持续一段时间，后期或转向因城施策的边际放松，无论政策面还是楼市 基本面，后期一二线好于三四线。春秋走向战国，行业龙头聚集大势持续AA+及以上房企基本面及近三年拿地一览主要内容从超额利差看2个机会大多行业基本面下行违约压力核心转向盈利下行17年前违约偿付率37%低等级违约风险犹在，精选个券213.1 三维违约分析框架经营现金流最核心的，从基本面出发关注风险过度投资是违约加速器筹资遇困是导火索，关注融资环境、企业属性等 资料

31、来源：经营风险15、16年过剩产能行业持 续下行后风险爆发16年后需求上行+供给侧 改革经营风险降低19年经济承压，关注盈利下行风险筹资风险 到期再融资是违约导火索18年上半年实体融资难，中 低等级大量到期，再融资风 险凸显7月转向宽信用，关注政策 效果19年中低等级到期高峰持续违约风险过度投资是加速器10年过度投资叠加经济下行， 产能过剩后风险爆发18年前期过度投资主体融资断裂后违约投资风险223.216年主要是过剩产能行业基本面恶化出清经营利润率201020112012201320142015201615-16年违约主体数违约率到期数量机械7.486.067.556.783.903.562

32、.422.540.842.0470.1067化工3.624.162.722.412.9550.06848890煤炭10.4010.431.221.63(0.16)(4.91)(0.33)40.05商贸2.061.991.741.390.810.9930.03建筑3.493.654.333.983.903.443.2120.0281钢铁1.971.31(0.37)0.040.10(8.42)0.1420.0636医药9.969.818.107.448.728.267.6010.0246酒旅3.887.277.415.393.565.686.4410.0521水泥9.5714.915.716.52

33、6.11(2.21)2.9010.0330有色5.995.403.771.651.400.121.8810.0245地产16.9216.8217.1815.8213.2912.0711.29-5-6机场16.0516.0017.6310.578.5413.678.738.19-公用6.544.824.976.838.6210.0210.44-100电气设备8.113.713.283.713.984.03-32造纸4.812.05(0.33)1.570.111.183.463.132.73-1213航空6.095.014.372.270.961.302.232.141.93-汽车3.321.86

34、0.970.99-33港口9.918.025.943.802.652.04-3016年违约主要集中在机械、化工、煤炭、商贸、建筑等行业，一方面到期量较大，另一方面经营持续下滑16年违约主要集中在机械、化工、煤炭等资料来源：233.3 18年风险主要在再融资18年违约集中在基本面较弱、再融资风险大的环保、商贸、地产、有色等公用是民企环保行业违约，主要风险集中在在建项目投资风险、融资依赖风险及经营的波动商贸基本面一直较弱，垫资运营叠加融资收紧违约增加地产调控持续，目前违约主体内部治理问题严重有色违约主体均为低等级民企，且存在前期过度投资问题，随着外部融资收紧风险暴露18年违约集中在环保、商贸、地产

35、、有色经营利润率10年以来平均值201620172018Q318年违约主体数违约率到期数量公用7.448.194.836.6440.0760商贸1.370.991.000.7240.0947地产14.3511.2913.2012.5630.110.102830有色2.861.883.292.263机场12.668.737.5215.2510.176煤炭3.483.64(0.33)4.096.4110.020.0345建筑3.213.213.55133水泥7.352.908.4414.21-12酒旅5.716.443.378.377.937.79-10医药8.337.607.19-32钢铁0.7

36、00.143.79-20造纸3.243.468.777.546.90-11化工4.462.954.70-46机械3.684.272.043.163.353.70-25电气设备4.033.28-17航空3.303.132.742.88-10港口4.372.042.422.64-21汽车2.092.733.541.99-16资料来源：243.4 18、19年违约案例梳理 商贸25商业贸易方面大连金玛、上海华信、飞马投资及华阳经贸违约，均呈现典型的利润低、应收账款及预付账款占比高的情况，现金流比较紧张随着外部融资收紧出现违约上海华信主要是控制人风险，沪华信主要从事国际国内贸易业务，以油品及相关产品为

37、主要贸易品种。公司也呈现典型利润 低、应收账款占款多的特点，且16年公司投资支出大幅增加，公司货币资金严重不足，在实际控制人出现风险以后出现违约大连金玛长期以来垫资运营，存货及应收款多，资金链偏紧，叠加18年再融资困难违约华阳经贸是典型的贸易企业，盈利空间小（3%左右），受贸易品周期波动影响，应收款、预付款及存货等对资金占用多，现 金流较紧张，此外公司资金受限严重，实际偿债能力低，18年发行5只短融合计50亿元，但受投资支出拖累最终失去偿债能力。 此外，公司股权结构复杂，不算真正的央企。飞马投资以供应链服务为主，包括能源资源、建材行业等大宗商品供应链，负债率持续较高在80%以上，现金比率低，1

38、6年以后盈利水平骤降。上陵实业以乙二醇贸易、汽车销售、纸浆、牧业及地产为主，公司的主要风险在于货币资金过少，且资产受限严重（43%）， 公司纸浆贸易、汽车销售业务收入收缩下滑，在建地产及石膏采矿权证带来资金支出压力新光控股以饰品及贸易业务为主，毛利率极低（3%左右），还有地产、旅游及其他业务，公司货币资金覆盖率低，资金受限 严重，对上市子公司股权97%以上进行质押。16年154亿巨额投资净流出，大幅扩张造成资金压力，特别是在18年融资收紧， 企业基本面弱的情况下风险暴露。宏图高科主要从事3C零售，17年底以来盈利持续下行，经营现金流大幅恶化，依赖短期有息负债，短期有息负债占比截至18年3季度为

39、22%；控股股东为三胞集团，母公司过度投资，现金流吃紧。3.4 18、19年违约案例梳理-环保26公用事业方面违约的主要有盛运环保、金鸿控股、凯迪生态、神雾环保，均是环保领域的民营企业，主要风险集中在在建项 目投资风险、融资依赖风险及经营的波动，盛运环保、凯迪生态存在严重内控风险盛运环保以环保设备、垃圾发电及工程业务为主，生活垃圾焚烧发电项目主要采取BOT模式，BOT模式高度依赖负债驱动， 17年公司杠杆率上升至71%。17年公司亏损严重，子公司中科通用环保指标不达标市场受到严重影响，此外，内控风险比较 大，存在严重的违规担保行为凯迪生态以新能源发电为主，包括生物质发电、风力水力发电等，17年

40、以来公司经营亏损巨大，内控存在重大缺陷，连续两 年被出具非标意见，董事长涉嫌职务侵占罪，募集资金挪用；公司依赖补助，公司在建电厂带来巨大资金支出压力，公司过 度融资利息支出侵蚀利润，资金受限严重金鸿控股以天然气销售、工程安装及大气环保为主业，公司在建输气管道带来明显资金支出压力，公司货币资金覆盖率低， 18年中货币资金受限比率为43%，此外控股股东资金紧张，所持上市公司股份全部用于质押，关联公司国储能源化工的违约 事件也影响了公司的再融资能力神雾集团主要为化石能源提供节能产品，节能环保工程承包工程项目存在周期长、资金流转性差的特点，经营现金流持续为 负，投资支出17年大幅支出，预付账款、应收账

41、款、存货多，分别占总资产1%、21.22%及23.47%；17年项目进度不及预期， 应收账款计提减值准备7.08亿元，当年亏损10.21亿元。公司资产负债率高企，17年已经接近90%，货币资金严重不足3.4 18、19年违约案例梳理 有色27有色违约主体均为低等级民企，且存在前期过度投资问题，随着外部融资收紧风险暴露刚泰集团主要从事黄金饰品，公司激进的销售政策、宽松的信用条件使得公司应收账款周转率大幅下降，但在应收账款大幅 增长的情况下坏账计提并没有体现，公司现金流压力一直很大，经营现金流持续大幅为负，且投资比较激进，现金流支出压 力，高溢价收购的优娜珠宝、瑞格嘉尚传媒公司等业绩均不达预期利源

42、精制主要从事铝加工，主业其实比较稳定，毛利率在30%左右，违约的主要原因是公司布局轨道车辆制造15-17年公司大量投支出最终拖垮了公司现金流，造成违约中融双创主要以铝精深加工、农业、煤炭及成品油贸易为主，截止18年3月公司受限资金比率为56%，且对外担保较多，部分担保企业已发生违约，外部融资收紧公司缺乏偿债能力违约3.4 18、19年违约案例梳理 地产28地产公司方面，18年开始地产债大量到期，特别是中小地产企业在15年发行的3年3+2年债券，叠加16年10月以来地产持续 调控，项目集中、再融资能力弱、投资激进的中小房企出现违约压力，中弘股份和华业资本都存在严重公司治理问题中弘股份是地产公司中

43、基本面较差的中小地产主体，项目主要集中在北京、海南，受17年调控北京商办销售停滞并大量退房， 海口项目暂停，13年以来经营现金流持续大额为负，且16、17年公司持续大额投资，杠杆率高，依赖筹资。公司治理存在明 显缺陷，在17年公司在未履行必要的审批程序的情况下，支付给海南新佳旅业开发有限公司 61.5 亿元股权转让款，造成公司 现金骤降，偿债能力萎缩，在股权未转让的情况被收购公司出现破产重组华业资本主要从事地产，并逐渐转型医药，公司的核心风险在于内部控制，二股东实际控制的关联方通过虚构债券转卖给公 司，涉及应收账款101.89亿。此外，公司也存在经营利润低，依赖投资收益，财务费用极高的问题，1

44、7年北京地产项目受调 控影响也明显下滑国购投资过度依赖短期融资后资金链断裂违约。截至18年中报，土地储备90%以上在合肥地区，以商业地产及住宅为主；16 年公司收购司尔特后化肥成为第二大主业。公司16、17年大幅增加短期借款融资、债券融资进行投资且资金受限严重为最终 现金流枯竭埋下隐患，公司资产负债率长期在75%左右。银亿股份销售下行、前期投资支出叠加18年融资收紧、依赖短期借款出现违约。17年收购ARC及邦奇转型为以汽车零部件销 售为主，截至18年中汽车零部件、地产销售分别占收入60%及30%。18年受汽车行业景气下行销售下滑，外部融资收紧，公 司现金流恶化出现违约。3.4内部治理问题隐患大

45、存大贷29康得新大存大贷风险，大股东侵占资金。截至17年末，货币资金/总资产超过50%，短期借款占总资产19%，一年内到期非流 动负债2%，应付债券12%。按照17年三季度利息收入*4/3/17年平均货币资金计算货币资金收益率为1.56%；此外，在账面 货币充裕的背景下，公司大股东质押比例常年处于90%以上，公司17年投资康得碳谷科技有限公司时也存在出资不到位的情 况。2019年1月20日公司披露“在证券监管部门调查过程中，同时经公司自查，发现公司存在大股东占用资金的情况。”洛娃科技同样存在大存大贷的问题，此外还有虚构销售的问题。截至18年中报，公司有43.8亿元非受限货币资金，占总资产 26

46、%，短期借款占比8.5%，应付债券55%，主要是公司15-17年大量融资并进行海外投资。此外，公司存在通过关联方虚构 销售额等严重内部治理问题。雏鹰农牧流动资产、负债高企，内控存在严重问题。雏鹰农牧是一家主要从事家畜、家禽养殖与销售的上市公司。公司存在 较为严重的内控问题，财务数据存疑。截至18年中报，公司其他流动资产占总资产26%，主要是短期债权类投资合计59亿元， 另一方面公司短期借款占比17%，一年内到期非流动负债13%。而年中公司利息收入仅0.11亿元。公司主要依赖投资净收益， 主要来自于复杂的投资及关联交易等。众品食品货币受限未披露，严重依赖短期融资。公司以生鲜产品、肉制品、预制品为

47、主业，公司违约的核心原因在于过度依 赖短期融资，且公司未披露受限资金情况。截至18年中报，公司短期借款+应付票据占总资产比高达43%，合计67.07，而货 币资金仅32.77亿元，其中母公司账面仅1.01亿元，根据公司18年11月披露的中报更正公告，其中24.52亿元货币资金受限。大存大贷风险警惕：1）货币资金、短期有息负债占总资产比分别超过20%、10%；2）平均 货币资金利率接近活期存款利率（发债主体平均1.4%）；3）存款充裕情况下大额高利率融资； 4）公司股权质押比例高；5）未披露的股东侵占货币等3.4山东互保问题鲁金茂、山东大海、东辰集团、海科化工、山东胜通、齐成石化居于担保圈的核心

48、，对外担保最多、关系最复杂互保圈内鲁金茂、大海、东辰均已违约资料来源:303.5 违约启示及19年展望资料来源：19年违约核心矛盾转向盈利边际下行，高等级再融资风险率先解除，中低等级继续关注宽信用政策效果启示：基本面弱+到期量大的行业违约风险最大经营基本面：大多数行业基本面下行再融资：哪些行业中低等级到期量大？地产、综合、商贸、化工、有色投资风险：关注行业中过度盲目投资的主体风险3、4月中低等级到期上行关注违约对产业债估值影响19年中低等级到期量合计1.2万亿1,8001,6001,4001,2001,000800600400200-7月8月9月10月11 月 12 月1月2月3月4月5月6月

49、AA及以下AA+313.5 违约启示及19年展望地产、建筑、商贸、综合、化工中低等级到期量较大地产中小主体特别是三四线区域布局，转型困难，杠杆较高，短期偿债压力大的风险较大建筑装饰、商贸中小主体垫资运营、利润薄等劣势明显综合业务繁杂，关注盲目投资、盈利偏弱问题资料来源：地产、建筑、商贸、综合等中低等级到期量大2,5002,0001,5001,000500-房地产建筑装饰 商业贸易综合公用事业化工 交通运输采掘 有色金属汽车 休闲服务 非银金融 农林牧渔 机械设备 医药生物传媒轻工制造 家用电器通信 电气设备 食品饮料AA及以下AA+32主要内容从超额利差看2个机会大多行业基本面下行违约压力核心

50、转向盈利下行17年前违约偿付率37%低等级违约风险犹在，精选个券334.1 违约后兑付概况 资料来源：0%20%40%60%80%100%120%160014001200100080060040020002014年2015年2016年2017年发行总额(亿元)偿付本金2018年总计偿付率（右轴）34公募债本金偿付率15%，截至17年底前违约事件偿付率为37%截至2019年3月11日，违约公募债券160只，全额偿付26只，部分偿付14只，违约涉及金额 1519亿元，偿付本金229亿元，本金偿付比率15%；14、15、16、17、18年违约债券截至 目前的本金偿付率分别为100%、73%、36%、

51、20%及3%。考虑违约处理时间，统计17年底 之前违约债券本金偿付率为37%。技术性违约暗含流动性压力，后续仍有违约暴露风险自筹兑付主要关注可变现资产、公司偿付意愿第三方救助关注企业优质资产，严重内控问题将影响壳资源价值央企母公司救助关注股权结构、子公司重要性、母公司能力等公募债违约本金偿付率为15%4.1 央企、上市公司偿付率下降资料来源：-0.700.600.500.400.300.200.10中央国有企业地方国有企业民营企业17年底前全部本金偿付率120%100%80%60%40%20%0%17年底前全部本金偿付率非上市上市35资料来源：警惕假央企身份、上市公司偿付率下降央企、国企、民企

52、违约偿付率分别为30%、48%及11%。17年底前违约主体中央企偿 付比率较高，主要是因为二重、中钢、华昱受到母公司救助，但18年后大幅下降主要 因为华阳经贸（实控人中贸促进会）违约。国企违约违约后兑付有债务重组的东特钢、 被救助的川煤、技术性违约的冀物流、兵团六师及美兰机场。随着18年大量民企违约， 本金偿付率从33%继续降至11%。从上市公司角度来看，17年底前违约的湘鄂及珠海 中富都全额偿付，其中湘鄂因为壳资源分别得到协鑫、盈聚救助，而18年大量过度扩 张上市民企违约使得偿付率从100%降至9%。地方国企本金偿付率较高18年后上市公司偿付率大幅下行4.2 违约后主要兑付模式36主要兑付模

53、式：技术性违约兑付最快，但也存在后续债券继续违约情况；母公司救助 以央企为主；地方政府救助重要地方国企、民企；第三方救助关注壳资源、公司资质； 自筹、债务重组、破产清算等耗时较久4.3 技术性违约存隐忧37大连机床、众品技术性违约偿付后续仍出现违约技术性违约债券一览资料来源:Wind，名称发生日期偿付类型累计百元兑 付本金%兑付日Wind债券二级分 类省份申万行业14波鸿CP0012015-04-12技术性违约1002015/4/13一般短期融资券四川省综合15冀物流CP0022016-11-17技术性违约1002016/11/18一般短期融资券河北省交通运输15机床CP0032016-11-

54、21技术性违约，但其他债券违约1002016/11/22一般短期融资券辽宁省机械设备16大机床SCP0012016-12-12合并破产重整超短期融资债券辽宁省机械设备15机床CP0042016-12-29合并破产重整一般短期融资券辽宁省机械设备16大机床MTN0012017-01-16合并破产重整一般中期票据辽宁省机械设备16大机床SCP0032017-02-03合并破产重整超短期融资债券辽宁省机械设备16大机床SCP0022017-02-13合并破产重整超短期融资债券辽宁省机械设备15机床MTN0012017-07-31合并破产重整一般中期票据辽宁省机械设备14亿利集MTN0022017-1

55、1-21技术性违约1002017/11/24一般中期票据内蒙古自治区综合17兵团六师SCP0012018-08-13技术性违约1002018/8/15超短期融资债券新疆维吾尔自治区综合17美兰机场SCP0022018-08-24技术性违约1002018/8/27超短期融资债券海南省交通运输17众品SCP0022018-09-25技术性违约超短期融资债券河南省食品饮料17三鼎032018-10-24技术性违约1002018/10/26一般公司债浙江省综合16众品022019-01-07一般公司债河南省食品饮料17众品MTN0012019-01-18一般中期票据河南省食品饮料4.3 技术性违约往往

56、存在资金紧张问题大连机床、众品技术性违约偿付后续仍出现违约，大连机床主要是持续经营恶化、杠杆高企、积重难返；众品主要是依赖短期有息负债（占总资产比高达44%）波鸿集团无后续债券发行；冀物流16年发行一只PPN（票息上行50BPS）；三鼎、亿利集团基本面较好，仍有不少存续债（亿利集团后续发行票息微升20BPS）美兰机场短融再融资成本上行130BPS技术性违约债券母公司货币资金/短期 有息负债率普遍低于0.2资料来源:Wind，大连机床杠杆率高企、积重难返资料来源:Wind，1.401.201.000.800.600.400.200.00母资产负债率合并资产负债率母/合并-1.000.800.60

57、0.400.200.450.400.350.300.250.200.150.100.050.00母货币资金率合并货币资金率母/合并384.4 自筹资金救助39民企大多通过出售资产、抵押贷款等自筹进行兑付，受制于违约后资产冻结、折 价等往往变现难度较大，时间较长；土地、建筑、流通股票可能是较好的变现物。 关注企业资产受限比例。自筹资金兑付债券一览资料来源:Wind，名称发生日期偿付类型偿付事件摘要累计百元兑付兑付日公司属 是否上市申万行业本金%性公司12中富012015-05-25自筹-抵押贷款控股股东法定代表进行财务资助、接洽广东粤财尝试债 务重组、定增、资产变现等，最终主要依靠土地建筑取 得

58、抵押贷款1002015/10/28民企是轻工制造10英利MTN12015-10-13自筹拆迁补偿资金642015-10-13中外合资否机械设备15山水SCP0012015-11-12自筹达成和解792018/12/31民企否建筑材料12圣达债2015-12-07自筹-抵押物处债券采用股权作为质押资产和全体股东承担全额无条件112019/2/1民企否置不可撤销连带责任保证相结合的担保方式，处置长城动化工漫的1000万股票，扣除各项费用后可偿还本金0.33亿 元和解已兑付总金额66200万元，未兑付总金额113800 万元15山水SCP0022016-02-14自筹达成和解532018/12/31

59、民企否建筑材料15宏达CP0012016-03-08自筹公司克服重重困难，积极、努力通过多种渠道筹措资金1002016/3/11民企否采掘15雨润CP0012016-03-17自筹1002016/3/31民企否食品饮料13雨润MTN12016-05-13自筹1002016/5/16民企否食品饮料14山水MTN0012017-02-27自筹达成和解152018/12/31民企否建筑材料江泉暂停2017-03-13自筹1002018/3/12民企否综合12珠中富MTN12017-03-28自筹-抵押贷款抵押贷款1002017/6/1民企是轻工制造14山水MTN0022017-05-12自筹达成和解

60、392018/12/31民企否建筑材料13山水MTN12016-01-21自筹362018/12/31民企否建筑材料4.5 第三方及政府救助40上市公司壳资源：湘鄂债由北京盈聚救助。亚邦积极寻求解决方案，最终取得江苏信托救助。内蒙古民企蒙奈伦、博源违约重组及偿付都受到当地政府的支持。川煤受政府支持偿付了一部分债券，但仍有未兑付债券第三方及政府救助兑付债券一览资料来源:Wind，名称发生日期偿付类型偿付事件摘要累计百元兑 付本金%兑付日公司属性是否上市 公司申万行业12湘鄂债2015-04-07第三方救助北京盈聚代偿1002016/3/7民企是休闲服务15亚邦CP0012016-02-14第三方