化工行业发展趋势预测

1、 化工行业2021年十大预测：碳中和、油价、顺周期等 核心观点在油价上行、宏观经济复苏背景下，预计 2021 年化工行业景气度上行，我们 上调行业至“强于大市”评级。目前行业估值及主要化工品价格均处于历史较 低分位数水平，后续有较大提升空间。我们给出化工行业 2021 年十大预测， 投资机会主要在碳中和、碳交易、油价上行、顺周期、农化需求、消费品、材料平台、可降解塑料、风光锂军需求、汽车地产复苏等领域。一、碳中和背景下，能源结构调整带来天然气发展机遇。我国政府已经明确提 出 2030 年碳排放达峰、2060 年实现碳中和的远期指标，未来中长期我国一次 能源结构持续调整将是大势所趋。预计我国碳中

2、和的实现将主要依赖能源领域碳 排放规模的大幅缩减。传统化石能源仍然是未来 10-15 年能源主力，天然气作 为低碳绿色能源是实现碳中和重要过渡能源，过去 10 年需求 CAGR12.3%，预计未来 10 年 CAGR 约 7%，行业龙头集中度持续提升。二、碳交易出台，绿色氢能源成为未来重要发展方向。我国碳排放交易管理办 法征求意见稿出台，国内排放交易有望正式开展，将通过市场化方式推动降低碳 排放，预计将进一步推动绿色氢能源发展。三、油价中枢上行，煤化工、油服有望迎来盈利改善。在需求端逐步复苏及 OPEC+持续强力减产支撑下，预计 2021 年布油中枢 55-60 美元/桶，坚定看好中长期油价持

3、续回升。四、PPI 预期转正，化纤等顺周期品种有望景气上行。中信证券研究部宏观组预 计 2021 年我国 GDP 同比增速 8.9%，PPI 指数一季度有望转正，宏观经济复苏 有望推动顺周期产品景气复苏。五、农产品涨价大周期中，农化产品需求预期提升。目前主要农产品均处于价 格上行周期，农产品价格上涨预计将拉动化肥产品需求。全球农产品涨价对农药需求亦产生积极影响。六、兼具消费属性的工业品，国产品牌影响力持续增加。涂料、轮胎、保健品等兼具消费属性的化工产品，国有品牌影响力持续增加，有望向国际二线龙头看齐。七、机制+团队+技术推动，材料平台型企业逐步显现。在全球中高端电子制造 业重心不断向国内转移，

4、国产化替代加速的趋势之下，国内一批以“机制+团队 +技术”为主要推动力的材料平台型公司逐步显现。八、可降解塑料加速释放，有望迎来行业快速兑现期。在环保政策的持续推动 下，预计我国可降解塑料行业将迎来快速发展。九、风光锂军需求提升，预计拉动上游材料加速发展。锂电新能源汽车、风电、 光伏快速发展，军工订单迅速增加，拉动上游化工材料需求增长，相关材料国产 化替代进程加速。十、汽车等耐用品景气复苏，推动大宗商品需求复苏。中信证券研究部汽车组预计 2021 年我国乘用车销量同比增速将在 15%以上，将推动车用产品市场复苏。中信证券研究部房地产组预计 2021 年我国房屋新开工、竣工面积同比增速分别为 2

5、%和 6%，基础设施建设将继续维持一定规模。一、碳中和背景下，能源结构调整带来天然气机遇碳达峰和碳中和背景下，能源结构调整是大势所趋碳中和指社会主体实现二氧化碳的“零排放”。碳中和是指零和的二氧化碳排放量， 即社会主体通过植树造林等方式，将一定时间内直接或间接排放的二氧化碳抵消，实现二 氧化碳净零排放。2006 年新牛津英语字典公布年度词汇“carbonneutral”后，碳中和这一概念逐渐被民众熟知。碳中和作为一种新型环保形式，目前已经被越来越多的大型 活动和会议采用。全球各国共同行动，推动 21 世纪下半叶碳中和目标实现。2008 年，英国气候变化法案正式生效，明确 2050 年实现碳中和

6、，这使得英国成为全球第一个应对气候变化、 减少温室气体排放，以法律形式确定约束力和长期架构的国家。2016 年 196 个国家签署 的巴黎协定正式生效，目标是将全球平均气温较前工业化时期上升幅度控制在 2 摄氏 度以内，并努力将温度上升幅度限制在 1.5 摄氏度以内。2019 年 12 月，欧盟委员会正式 发布了欧洲绿色协议，提出到 2050 年欧盟温室气体达到净零排放并且实现经济增长与 资源消耗脱钩。2020 年 12 月 12 日，美国当选总统拜登表示，美国将重回巴黎协定。中国提出 2030 年碳达峰、2060 年碳中和目标。2020 年 9 月 22 日，在第七十五届联合国大会一般性辩论

7、上的讲话提出：“中国将提高国家自主贡献力度，采 取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。” 2020 年 11 月，在二十国集团领导人利雅得峰会“守护地 球”主题边会上致辞，强调中国碳中和目标。12 月 12 日在气候雄心峰 会上通过视频发表重要讲话，重申我国的碳中和承诺。12 月 21 日，国务院新闻办公厅发 布新时代的中国能源发展白皮书，重申努力在 2030 年碳排放达峰、2060 年前实现碳 中和的目标。预计碳中和的实现将主要依赖能源领域碳排放规模的大幅缩减。目前，我国的二氧化 碳排放主要来自于能源、工业过程、农业和废物处理

8、，尽管各家机构统计口径有所不同， 但当前我国碳排放中，大致有 75%-80%来自于能源需求。而能源领域的碳排放则主要来 自于化石燃料的燃烧。自工业革命以来，全球人口剧增和工业发展使得石油、煤炭等化石 燃料过度使用，是全球范围内二氧化碳排放增加的主要原因。据中国社科院出版的人口 与劳动绿皮书预测，中国人口将在 2029-2030 年达峰，我们据此测算中国碳排放总量将 在 2030 年一并达峰，从 2019 年约 125 亿吨二氧化碳/年升至 2030 年的 140-145 亿吨， 之后将进入持续的下降周期，预计 2030 年国内碳净排放总量将降至 25-30 亿吨区间内， 预计 90%以上的碳减

9、排将来自能源领域。传统化石能源仍将成为未来 10-15 年的主流能源，预计煤炭、原油和天然气消费量将 依次达峰。白皮书指出坚持绿色发展导向，大力推进化石能源清洁高效利用。我们认为， 考虑到当前国内能源供需的实际情况，传统化石能源仍将成为未来 10-15 年内主要的能源， 预计煤炭、原油和天然气在我国能源消费中的占比将分别从 2019 年的 57%、19%、8% 转变至 2030 年的 37%、20%和 15%，2040 年的 20%、16%和 16%。当前国内能源消费 中煤炭需求已经达峰，预计未来用于能源制造的煤炭总量将持续下降，煤炭清洁化利用（如 煤化工等）将逐步成为主流。白皮书指出“大力提

10、升油气勘探开发力度，推动油气增储上 产”，预计国内原油、天然气需求将分别在 2028-2030 年、2035-2040 年达峰。此外，白 皮书还指出严格控制燃料乙醇加工产能扩张，重点提升生物柴油产品品质，推进非粮生物 液体燃料技术产业化发展，预计国内非粮、废油脂制生物燃料相关产业链将获得较大发展。可再生能源将加速发展，逐步替代化石能源，推动能源结构清洁化发展。白皮书指出 优先发展可再生能源，安全有序发展核电，加快提升非化石能源在能源供应中的比重。我 们测算水电、核电、风电、光伏在国内能源需求结构中的占比将从 2019 年的 9.3%、2.5%、 2.9%、1.6%逐步提升至 2030 年的 7

11、.5%、3.8%、7.5%、8.2%，2040 年的 8.0%、5.5%、 11.0%和 17.0%和 2060 年的 10.0%、8.0%、20.0%和 35.0%，氢能占比将从当前的近似0%增至 2060 年的 25%左右。我们测算仅 2021-2025、2026-2030 年国内光伏装机量就 将达到 2020 年的 2-2.5、3-3.5 倍，预计可再生能源、储能和氢能相关产业链将获得极高 速发展。作为碳中和目标的过渡性能源，我国天然气行业迎来重大发展机遇天然气是实现碳中和目标重要的过渡能源。在一次能源中，天然气属于低碳的绿色能 源种类，同时燃烧排放废气污染少，我国过去几年持续推进煤改气

12、政策。当前时点，我国 已经制定了 2030 年碳排放达峰、2060 年实现碳中和的远期目标，天然气作为绿色过渡性 能源，预计在实现碳减排过程中将起到重要作用。我国天然气行业过去10年需求符合增速12.3%，预计未来10年复合增速在7%左右。 天然气作为绿色低碳能源，我国天然气消费量保持较高增速，2019 年我国天然气消费量 3042 亿方，同比增长 7.4%，行业过去 10 年需求符合增速达到 12.3%。此外，根据国家 能源局规划，预计到 2030 年天然气在我国一次能源结构占比将达到 15%，据此测算，预 计未来 10 年我国天然气消费量仍将保持 7%左右的较高增速。过去 10 年五家全国

13、城燃龙头市场份额提升 20 pcts。过去 10 年是我国天然气行业快 速发展的过程，同时也是龙头企业集中度持续提升的过程。由于下游全国性城燃企业具有 规模优势，在与资源方谈判过程中享有一定的议价权，行业集中度持续提升。我国 5 家全 国性城市燃气龙头企业市场份额从 2010 年 19%提升至 2019 年 39%，过去 10 年市场占 有率提升 20 个百分点。二、碳交易出台，绿色氢能源成为未来重要发展方向碳交易出台，加速氢能源行业发展我国碳排放交易机制持续推进。碳交易是为促进全球温室气体减排，减少全球二氧化 碳排放所采用的市场机制，作为解决二氧化碳为代表的温室气体减排问题的新路径，即把 二

14、氧化碳排放权作为一种商品，从而形成了二氧化碳排放权的交易，简称碳交易。我国 7 个试点碳市场 2013 年陆续启动运行，截止到 2020 年 8 月，7 个试点碳市场配 额累计成交量 4.06 亿吨，累计成交额约为 92.8 亿元，中国碳交易市场成为全球配额成交 量第二大碳市场。2020 年 11 月 2 日，生态环境部下发关于公开征求全国碳排放权交易 管理办法（试行）（征求意见稿）和全国碳排放权登记交易结算管理办法（试行）（征 求意见稿）意见的通知，标志着我国碳排放权交易将正式开展。碳交易出台背景下，氢能源发展有望加速。氢能源由具有清洁高效无污染的特性，在 碳减排和碳税制度推动下，是全球重点

15、研发的新能源发展方向。目前氢能源主要应用为氢 能汽车，将氢反应所产生的化学能转化为机械能的汽车，分为氢内燃机汽车及氢燃料电池 车。多家车企推出氢燃料电池汽车产品。氢燃料电池车使储氢系统中氢或含氢物质与空气 中的氧在燃料电池中反应产生电力推动电动机，由电动机推动车辆，是主要发展方向。目 前丰田、本田、现代等多家车企已经推出了氢能源汽车。未来氢燃料电池汽车的需求和销量将大幅增加。预计 2030 年氢燃料电池汽车在世界 汽车销量中的比重有望达到 2%-3%，2050 年，氢燃料电池汽车在世界汽车销量中的比重 将进一步提高到 15%左右。随着科技进步、政府重视和资金投入，困扰氢燃料电池汽车发 展问题料

16、将会逐步得到解决，氢燃料电池汽车的成本亦有望进一步降低，规模效应带来的 产业红利将更加明显，更多的消费者将了解并接受氢燃料电池汽车。我国乘用车氢气产业未来具有很大增长空间。根据国际可再生能源署统计，2018 年 全球氢气需求中运输占比仅为 10%。2019 年我国氢气产能为 2000 万吨左右，但乘用车需 求很少，2018 年我国氢燃料电池乘用车产量为 0，我们预计 2030 年我国乘用车氢气需求 量将增加至 900 万吨附近，未来我国乘用车氢气产业具有很大增长空间。目前全球氢气来源 96%为热化学重整。氢气制备方法主要分为电解水制氢、氯碱厂副 产氢、生物制氢、石化资源制氢、化工原料制氢等方法

17、，按成本从高至低排序为水电解、 甲醇裂解、天然气制氢、煤炭气化。2017 年全球氢气产量约为 6000 万吨，96%来源于热 化学重整。我国产氢法目前以煤气化为主，未来中远期的主要制氢技术路线为电解水制氢 与煤制氢。氢能源汽车对氢气纯度要求高，目前轻烃裂解副产氢气来源兼具成本及纯度优势。燃 料电池对氢气纯度要求高，燃料电池最理想的燃料是纯氢，如果将含有其他气体的氢燃料 应用于低温燃料电池时，燃料电池铂电极催化剂可能会发生中毒，电池性能急剧下降。目前常见的氢气纯化方式包括吸收法、吸附法、催化反应法、钯合金扩散法、金属氢 化物等，其中变压吸附主要针对 40%的粗氢提纯，其他方法多针对 99%以上纯

18、度氢气， 脱除不同杂质。当前上述提纯方法多需要昂贵的吸附剂或催化剂，成本较高。结合当前状 况，我们判断，兼具氢气纯度要求和成本优势的主要为轻烃裂解行业副产氢气。三、油价中枢上行，煤化工、油服有望迎来盈利改善油价回顾：疫情主导全年需求及油价走势疫情冲击下需求大幅缺失是 2020 年上半年油价大跌的主因。2020 年 1、2 月下旬起 国内、海外 Covid-19 疫情相继爆发，严格防控措施和经济活动停滞导致全球需求大幅锐 减，是本轮油价重回底部的主因。3 月 6 日 OPEC+首次减产谈判破裂，随后产油国开启 价格战，引发市场恐慌，成为油价下跌的直接导火索，3 月 9 日油价单日最大跌幅超 30

19、%， 重回底部。尽管 4 月 12 日 OPEC+达成史上最大减产协议一度提振油价，但海外疫情持续 恶化背景下，库存累积压力导致 05 合约在截止交易前遭到抛售，期货逼仓导致 4 月 21 日 WTI 05 合约以创历史记录的-37.1 美元/桶收盘，主力 06 合约收盘价跌至年内最低点（Brent、 WTI 分别报 19.33、10.01 美元/桶）。5 月起需求复苏配合供应端减产，基本面显著改善。4 月下旬以来，欧美国家陆续复 工推动需求开始复苏，5 月起 OPEC+严格执行减产，显著改善基本面，推动油价持续回 升，8 月 6 日 Brent 油价重新站上 45 美元/桶。海外疫情再次爆发

20、导致油价再次回落。8 月下旬以来，欧洲、美国疫情陆续复燃，10 月下旬欧洲多国重启疫情防控措施，且利比亚 产量已从个位数回升至 80 万桶/天，短期需求前景悲观，OPEC+明年起有可能增产，叠加 欧美经济刺激政策持续落空，上述因素压制油价回落至 40 美元/桶以下。11 月以来，欧美 进入冬季取暖油旺季驱动的去库周期，疫苗、货币宽松等利好消息不断提振市场对于需求 复苏的信心，油价中枢持续上行，12 月 10 日欧洲披露 1.85 万亿欧元购债计划，推动 Brent 油价重回 50 美元/桶之上。疫苗有望推动需求加速恢复，预计 2022 年前后需求复苏至疫情前水平。疫情曾导致 国内、欧洲、美国和

21、其他海外国家相继采取严格的防疫管制措施，交通运输活动强度锐减 导致 4 月全球需求大幅削减 2000 万桶/天左右（同比下降约 20%）。2020 年 4 月下旬国内 需求在疫情基本平息后超预期复苏，欧美提前解除防疫管制复工复产，推动需求持续复苏， 9 月份需求同比降幅已收窄至 600-700 万桶/天左右。但 8 月下旬以来疫情复燃，10 月下旬欧洲多国重启防疫管制，11-12 月需求再次有所回落。11 月 8 日，辉瑞和 BioNtech 疫 苗数据远超市场预期，表明疫情受控和最终平息成为可能，随着更多疫苗的研发取得成效 并逐步投放市场，预计疫情对原油需求的压制将加速消退，需求有望在 1-

22、2 年内恢复到疫 情前水平。展望 2021 年，预计疫苗仍很难在 2021 年内完全解除疫情，疫情对经济和原油 需求的拖累料将持续存在，我们预测 2021 年全球需求相比 2019 年下降约 308 万桶/天， 需求有望在 2022 年恢复至疫情前水平。预计 2021 年油市基本面平衡仍需依赖供应端减产。疫情初期供需错配导致库存爆仓、 空头逼仓是导致 4 月油价深跌的主要原因，5 月起 OPEC+开始执行减产协议，同时低油 价导致美国页岩油钻井及压裂活动大幅削减，5 月起被动减产，供应端减产推动 5 月起油 市基本面显著改善。随着需求复苏，原油库存自 6-7 月起开始回落，目前美国商业原油库

23、存已回落至 5 亿桶以内，较 2019 年仅同比增加 6000 万桶/天。展望 2021 年，巴西、挪 威、圭亚那产量仍在不断增加，委内瑞拉和利比亚产量开始回升，2021 年供应端（OPEC+ 和美国）减产料仍将是影响油市基本面的关键因素。预计 2021 年 Brent 油价中枢 55-60 美元/桶，坚定看好中长期油价持续回升。短期冬 季取暖油旺季带来的去库周期仍能为油价提供支撑，但当前海外疫情形势仍严峻，如无利 好消息刺激，短期油价仍存波动可能。中期来看，2021 年需求难以完全恢复，但 OPEC+、美国等减产料仍将推动库存逐步 回落至疫情前水平，中性假设下，我们预测 2021 年需求仍会

24、逐步复苏，2021 年需求同比 2019 年减少 308 万/天，供应端 OPEC+较好执行 580 万桶/天的减产，伊朗等三国增产至 400 万桶/天，美国维持 1100 万桶/天左右的产量，加拿大产量有所恢复，巴西、挪威、圭 亚那等其他非 OPEC+国家继续增产，预计 2021 年 OPEC、非 OPEC 国家产量相比 2019 年分别-230、-126 万桶/天，合计-356 万桶/天，油市基本面的脆弱平衡同时受到需求复苏 和供应端减产的影响，但供应端压力远小于 2020 年，看好油价中枢上行至 55-60 美元/桶。从更长周期来看，2014 年以来低资本开支导致全球原油供应潜力不足，2

25、022 年前后 基本面可能呈现供不应求状态，有望成为中长期持续推升油价中枢的主要驱动力。煤化工、轻烃裂解产有望价格回升，油服有望迎来景气修复油价上行推升化工品价格，煤化工、轻烃裂解替代路线受益。从过去 10 年化工品价 格走势来看，传统煤化工产品尿素、DMF、醋酸、丁辛醇等产品价格与油价走势呈现显著 正相关；新型煤化工、轻烃裂解产品聚乙烯、聚丙烯由于行业供应端多数仍为原油路线， 产品价格走势基本与油价变动一致。历史上，油价上行推升主要化工品价格上涨，煤化工和轻烃裂解的替代路线受益。过 去 10 年，国内煤化工和轻烃裂解上市公司的盈利水平毛利率与油价走势呈现正相关关系。油服行业景气度与油价显著正

26、相关。油服行业的收入主要来自上游油气资源公司的资 本开支，后者主要与油价水平及其预期相关，因此历史上油服行业景气度与油价变动显著 正相关，油服行业市场规模受油价影响变动较大。过去 10 年，国内油服公司毛利率水平 变动基本上与油价一致。油价上行通道，预计将进一步推升民营炼化业绩油价上行通道，预计将进一步推升民营炼化业绩。2020 年在国际油价出现较大波动 的情况下，民营炼化龙头公司业绩均交出较为满意的业绩。特别是 2020 年上半年，在油 价出现大幅下跌期间，民营炼厂与传统国有炼厂盈利能力出现较大差异，我们分析两大阵 营盈利能力差异主要来自以下 3 个方面，以 2020 年 Q1 数据为例，1

27、）民营大炼化规模、技术、产品结构、政策等优势体现。恒力石化、浙江石化炼化 产能 2000 万吨/年，炼厂规模领先国内绝大多数国有炼厂，规模效应带来单位成本下降； 民营大炼化产品结构化工品占比 70%左右，显著高于传统国有炼厂，而期间化工品效益高 于成品油；此外民营大炼化在当地享有退税等优惠政策。2）国有炼厂计提存货跌价准备可能更为保守。如中国石化 2020 年 Q1 炼油板块计提 了 185 亿元资产减值，但即便考虑折算回计提资产减值损失的影响，民营炼化单吨盈利仍 然显著优于传统国有炼厂。3）民营大炼化原料库存天数短，应对极端油价处理更为灵活。2020 年 Q1 恒力石化 原油成本 2958

28、元/吨，同期上海石化原油加工成本 3428 元/吨、国内原油平均进口价 3250 元/吨，恒力石化原油成本较上海石化低 470 元/吨，是 2020Q1 两者单吨炼化盈利差距较 大的最主要原因。当前时点，预计 2021 年国际油价中枢逐步修复几乎是全市场一致预期，此外叠加龙 头公司新增产能投放，预计民营炼化 2021 年业绩有望再上台阶。四、PPI 预期转正，化纤等顺周期品种有望景气上行预计 2021 年 GDP 增速 8.9%，PPI 一季度同比转正预计 2021 年 GDP 增速 8.9%，PPI 一季度同比转正。根据中信证券研究部总量团队 预测，预计 2021 年我国 GDP 增速 8.

29、9%，依然是增速最高的主要经济体，宏观经济增速 在 2020 年疫情影响的低基数基础上，将实现较高增速。2020 年 11 月 PPI 同比增长-1.5%，较前两个月负增长显著收窄，环比增长 0.5%，为 近两年以来的环比最高值。从分项来看，采掘、原材料、加工环比均显著上升，分别为 0.8%、 1.5%和 0.4%。根据中信证券研究部宏观组预测，预计 2020 年 12 月份 PPI 数值降幅将进 一步收窄， 2021 年一季度实现 PPI 同比转正。宏观经济持续向好背景下，建议持续关注化工行业顺周期板块化纤、聚氨酯、萤石等 相关子行业投资机会。化纤：顺周期偏前周期品种，关注近期粘胶、涤纶淡季

30、涨价化纤行业在顺周期中属于偏前周期产品。化纤品种属于化工行业顺周期品种中偏前周 期的种类，历史上化纤行业价格指数变动领先于一般化工行业产品价格指数变动关注近期淡季粘胶短纤、涤纶长丝价格价差上行。由于海外市场圣诞节订单结束，下 游织造环节即将迎来春节假期等因素，12 月下旬是织造及上游化纤产品传统淡季，往年化 纤行业以价格走稳或降价促销为主。2020 年化纤产品在传统淡季实现价差上行，12 月中 下旬粘胶短纤产品价格上涨 400 元/吨，涤纶长丝 POY 产品价差扩张扩大 200-300 元/吨。棉花-粘胶价差是粘胶需求重要推动力，目前价差升至高位。由于粘胶短纤和棉花性能 相似，下游应用领域存在

31、替代性，历史上粘胶短纤价格和棉花价格显著正相关，棉花-粘胶 短纤的价差是推动粘胶短纤需求量提升的重要原因。棉花为纯天然产品，消费者口碑更高， 粘胶强度高，产品性能更胜一筹，因此历史上棉花-粘胶短纤的价差在 0 上下波动。2004 年至今十多年时间内，棉花-粘胶短纤价差的平均值为 523 元/吨，中位数为 457 元，最高值为 7770 元/吨，最低值为-8221 元/吨。当前时点棉花-粘胶短纤价差在 4000 元 /吨附近，位于 76%高历史分位数，为 2015 年以来最高水平，价差扩大后粘胶替代需求将 增加，价差有向中值回归的驱动力。库存低位，国储棉间隔 5 年再次收储，棉花价格仍有上行空间

32、。当前我国棉花期末库 存量约 300 万包，库销比为 40%，两者均为 2014 年以来最低水平。全球数据来看，根据 美国农业部数据，预计 2020 年底全球棉花库存在 8000 万包左右，为 2016 年以来较低水 平，库销比 84%。目前国内棉花库存低位，国储棉在间隔 5 年后于 2019 年四季度重新收储，预计国内 国储棉收储将进一步拉伸国内短期棉花需求。全球来看，近两年全球转基因棉花种植面积 变动不大。整体来看，在当前棉花库存低位及国储棉再次收储的推动下，预计未来 1-2 年 棉花价格仍有上行空间。粘胶短纤库存低位，淡季过后涨价意愿强烈。国内疫情逐步可控制后，粘胶短纤行业 库存持续下降

33、，近期行业库存降至 17 天左右，位于过去几年较低水平。需求推升下，行 业开工率从前期低点持续回升至 76%附近。当前时点为纺织服装及纤维行业传统淡季，下游即将迎来春节假期，往年为产品价格 弱势时期。今年在以上众多因素共同推动下，国内粘胶短纤产品价格上涨后持续在较高水 平运行，行业内淡季过后的涨价意愿强烈。涤纶长丝是行业强势环节，后疫情时代长丝环节盈利有望明显改善。从“PX-PTA-涤 纶”全产业链角度来看，近两年伴随国内民营大炼化项目投产，国内 PX 迎来进口替代， PTA 环节正在和即将迎来大规模扩产阶段，预计涤纶环节将是全产业链强势环节。涤纶下 游以服装、家纺等生活必需品为主，长期需求增

34、速较为稳定，在后续疫情防控得当的情形 下，涤纶长丝环节盈利预期乐观。涤纶长丝行业库存持续去化，淡季时期价差再次扩张。2020 年 12 月涤纶长丝价差再 次回升至 1200 元/吨附近，主流厂商 Q4 盈利环比大幅提升。2020 年 10 月份以来，在国 际油价中枢上行的推动下，涤纶长丝产业链价格上涨，下游客户备货意愿强烈，10 月中旬 涤纶长丝 POY 产品价差升至 1200 元/吨附近；11 月下旬至 12 月初，由于对海外疫情担 忧，涤纶长丝 POY 价差再次回落至 800-900 元/吨的行业盈亏平衡点附近。2020 年涤纶 长丝旺季需求较往年稍有延迟，行业库存在传统淡季持续降低，目前

35、已经降至 5-7 天水平， 处于过去 3 年低位水平。12 月中旬以来，涤纶长丝 POY 价差再次恢复至 1200 元/吨附近。MDI：景气度持续回升，关注强效应、高成长的行业龙头疫情冲击下游需求，前三季度行业开工率远低于正常水平。1 月下旬以来国内、海外 疫情接续爆发，冲击聚氨酯行业下游需求，2020 年国内聚合 MDI、纯 MDI 产能开工率仅为 47.7%、47.3%，较以往 5 年低 12-24 个百分点，需求不振导致 3 月国内聚合 MDI 市场 价一度逼近 11000 元/吨的行业成本线附近，我们预计疫情冲击之下，2020 年全球 MDI 需求将有史以来首次出现负增长。行业龙头前三

36、季度销量同比增长，强属性显现。在需求不振，行业整体开工率和产 品价格均大幅下跌的背景下，行业龙头万华化学前三季度实现聚氨酯产品销售 200.33 万 吨，同比增长 1.95%，大幅超出行业水平。我们测算低油价下万华化学 2020 年 MDI 单吨 完全成本已降至 8000 元/吨以下，较其他同行业公司低 2500 元/吨以上。万华化学已成为 产能最大、技术最领先、成本最低的全球聚氨酯行业龙头，行业周期底部竞争优势凸显。MDI 下游需求多元化，长期仍将延续增长态势。从全球来看，80%的 MDI 用于生产 聚氨酯泡沫，进而 50%以上的用于建筑材料；中国 MDI 的需求主要集中冰箱冷柜，PU 浆

37、料等，其中聚合 MDI 有 52%的产量用于冰箱冷柜生产，16%用于建筑；而纯 MDI 有 36% 用于 PU 浆料，31%用于鞋底原液生产。结合目前诸多行业待发展的国情，我国 MDI 应用 领域目前仍处于需求持续增长的市场环境中。亚洲、欧洲和美洲三分天下，北美和亚太保持高速增长。据万华估计，2018、2019 年全球 MDI 需求达到 705、740 万吨。从消费结构上来讲，亚太地区是全球最大的 MDI 消费地区，消费占全球比例为 42%、其中中国消费占比为 30%，欧洲、中东和非洲地区 消费占比为 31%，北美洲、南美洲占比分别为 24%、3%。从需求增速上来看，2010-2018 年美国

38、 MDI 消费 CAGR 为 7.4%，超越中国成为全球 MDI 消费增长最快的地区。全球需求增速为 GDP 增速两倍以上，疫情后有望恢复增长。2010-2019 年，全球 MDI 消费量 CAGR 达 6.1%，是同期 GDP 增速的 2 倍以上。2019 年，受中美贸易摩擦和全球 经济不振的影响，全球经济增速降至 10 年来最低，世界银行统计口径仅为 2.5%，但全球 MDI 消费仍保持 5%的较高增速。科思创曾在 2018 年预测全球 MDI 需求将在 2022 年增 长至 860 万吨，CAGR 约 5.1%。受 2020 年 Covid-19 疫情的拖累，我们预计 MDI 需求增 长

39、也整体滞后，但疫情结束后，随着全球经济的复苏，我们仍看好全球 MDI 需求中长期的 增长。MDI 环节寡头垄断格局稳固，掌握聚氨酯产业链定价权。MDI 是整个聚氨酯产业链中 技术壁垒最高的环节，自 2006 年以来，除万华通过技术研发异军突起，自主研发后收购 匈牙利 BC，重塑行业格局以外，其余 MDI 生产商及相对地位并未发生明显变化。上游 MDI 环节形成稳固的寡头垄断格局，具有显著的定价权优势。且现有的 MDI 生产厂家均倾 向于维持当前的竞争格局，会主动消除行业加剧竞争的隐患。2019 年，为了维护 MDI 行 业有序良性发展，巩固和提升公司聚氨酯行业竞争优势，万华化学完成了对 Che

40、matur Technologies AB 100%股权和福建康乃尔聚氨酯有限责任公司的收购。氟化工：下游需求放量，上游景气周期有望来临需求端：多因素叠加，萤石需求稳步提升。终端需求多点开花。氟化工是其最大下游 应用领域，占比约为 52%，氢氟酸是萤石的直接产品，同时也是其他产业链的重要原料。 根据中国氟化工行业“十三五”发展规划，汽车、轨道交通、制冷、国防军工、航空 航天，电子信息、新能源、船舶及海洋工程、环保产业等工业部门和高新技术领域对于氟 化工产品和材料需求十分迫切。增量一：三代制冷剂替代需求正在释放。三代制冷剂配额基准年已至，龙头企业大幅 扩产抢份额。为了避免臭氧层空洞和温室效应的扩

41、大，蒙特利尔议定书对于不同国家 的制冷剂产品迭代升级做出了规定，其中发展中国家应在 2020-2022 年 HFCs 使用量平均 值的基础上，自 2024 年冻结 HFCs 生产及使用，并从 2029 年开始削减，于 2045 年后将 HFC 使用量降至基准值 20%以内。三代制冷剂已经迎来配额基准年（2020-2022 年）。根 据二代制冷剂的经验，2020-2022 年制冷剂企业的生产量和销售量将成为未来配额的主要 参考指标，所以各家企业纷纷对三代制冷剂进行扩产以争夺更多的配额。根据百川资讯数 据，未来三年，R32、R134a、R125 分别将扩产 22 万吨、7 万吨和 8.2 万吨，较

42、 2018 年产能分别提高 83.97%、32.56%和 35.19%。增量二：新材料是战略新兴产业，萤石作为上游地位举足轻重，蓬勃发展未来可期。 新材料产业是我国七大战略性新兴产业和“中国制造 2025”重点发展的十大领域之一， 发展潜力巨大，是对未来全产业链发展有着巨大影响的高技术产业。新材料具有知识与技 术密集度高、与新工艺和新技术关系密切、更新换代快、品种式样变化多、产品附加值高 等特点。目前新材料的市场需求日益增长，根据赛迪数据统计，2018 年全球新材料产业 规模为 25597.0 亿美元，同比增长 10.5%，其中，亚太地区发展迅速，国内新材料产业规 模增速较快，成为投资热点。我

43、国新材料产业总产值由 2010 年的 6500 亿元增长至 2019 年的 4.5 万亿元，年均增速超过 25%。我国新材料产业规模不断扩大，但关键技术和核心 技术与发达国家相比仍有较大差距。未来随着国内新材料龙头企业持续发力技术研发，我 国企业有望实现进口替代并获得行业增长红利。增量三：钢铁、电解铝等传统领域稳健增长，对萤石的需求预期稳中有升。钢铁是萤 石的第二大下游应用领域，占萤石消费需求的 20%左右，而电解铝领域占萤石下游需求的 15%左右，是第三大下游应用领域，按照卓创资讯的数据，2019 年全国萤石有 432 万吨 的表观消费量，二者在总体消费中大约贡献了 140 万吨左右。考虑国

44、内钢铁和电解铝需求 将伴随工业体量持续增长，我们认为未来几年维持 3%左右的增量是较为合适的水平，因 此我们判断未来三年这两个产业提供的需求增量为 4.2、4.33、4.45 万吨。未来三年预计释放约 75 万吨需求。通过对以上制冷剂、氟树脂、氟精细、炼钢、电 解铝等下游产业新增萤石需求的测算，可估计国内未来几年萤石需求。酌情考虑新冠疫情 对国内需求产生的影响，预测 2020、2021、2022 三年萤石需求每年将分别新增 13.4/30.2/31.3 万吨。萤石行业供需结构边际向好，有望进入景气周期。在国内严抓环保、生产安全的大环 境下，中小萤石矿山被关停，行业产能利用率下滑，产量得到控制，

45、初步实现保护性开采 的目标。而工信部于 2019 年 1 月起草的萤石行业规范条件（征求意见稿）以及 2020 年 3 月起草并公开征集意见的萤石行业生产技术规范一旦获公示通过，预计行业将进 一步整合，供应将会受到一定限制。而需求方面，萤石下游全面复苏，氟化工、钢铁、电 解铝、建材产量在 2020 年皆有望增长，从而引导萤石需求提升。在政策主导下供应收缩， 下游共振促使需求增长，萤石行业供需结构边际向好，叠加行业整合加剧、集中度提升， 预计萤石行业有望进入景气周期。供需平衡预测。随着供给受到一定程度的限制以及需求有望上涨，预期未来 3 年内国 内萤石供给增长速度将略低于需求的增长，因而产生一定

46、的供需缺口，预计 2022 年国内供需缺口（进口需求）将达到 184 万吨（2019 年进口量为 70 万吨），在此格局下，萤石 价格中枢有望持续上行。五、农产品涨价大周期中，农化产品需求预期提升农产品价格上行，看好化肥价格上涨预期玉米、小麦价格上升趋势显现，看好化肥价格开启上涨行情。2020 年下半年以来， 玉米、小麦等农产品价格进入上行通道。2020 年以来，由于疫情导致全球农业供给偏紧， 玉米、小麦、大米等农产品均开启上涨行情。叠加下半年需求复苏，以玉米、小麦为代表 的农产品价格快速上涨。根据 IMF 公布的统计数据，2020 年 6 月全球玉米价格为 148 美 元/吨，小麦价格为 1

47、70 美元/吨；截至 2020 年 10 月，玉米价格上涨至 187 美元/吨，上 涨幅度 26%；小麦价格上涨至 203 美元/吨，上涨幅度达 19%。此轮农产品价格上涨有望带动 2021 年化肥价格开启上升行情。根据我们通过回归历 史数据得出的农产品价格与化肥价格的相关性结论，我们看好此轮以玉米、小麦为代表的 农产品价格上涨带动化肥价格开启上升行情。受益于农产品价格上涨催化，看好 2021 年 农产品供给增加，从而带动化肥需求提升，叠加偏紧的磷肥、钾肥供给，看好化肥产品价 格的上涨弹性。农产品供需偏紧，价格有望延续上升趋势。玉米库存消费比持续下滑，预计价格仍将 处于上行通道。根据 USDA

48、 数据，2020/21 种植季全球玉米产量预计为 11.45 亿吨，消费 量预计为 11.57 亿吨，全球玉米供需有望连续 4 年出现缺口。全球玉米库存消费比预计降 至 25.7%，连续第三年出现下滑。自 2017 年起，玉米实际价格实现触底反弹，截至目前 价格反弹已经超过 25%。受益于产需缺口的继续扩大和库存消费比的持续下降，看好未来 玉米价格仍处于上行通道。大米全球供需偏紧，价格有望迎来温和上涨。根据 USDA 统计数据，预计 2020/21 种植季全球大米产需结构仍将维持相对偏紧的状态。2019/20 种植季，由于全球大米消费 量增加 2.2%，而全球产量却下降 0.2%，导致该种植季

49、全球大米的产需结余下滑至 98 万 吨。2020 年受疫情影响，全球大米供需格局仍处于相对偏紧的状态，产需结余预计维持 在 200 万吨以下，未来全球大米价格有望迎来温和上涨。磷肥：供给端持续收紧，磷铵价格上涨存支撑。国内大面积磷矿及相关产业链受环保 影响将日趋显著，行业处于去产能周期。我国磷矿资源主要分布于湖北、四川、云南、贵 州等省份，从上游磷矿石到下游磷肥、含磷农药的产业链均主要分布于长江经济带覆盖的 11 个省份内。伴随“清废行动”的开展，长江各干、支流附近的部分化工企业由于污染排 放不达标受到关停或整顿处罚，磷化工产业链供给端收缩压力明显。2019 年我国磷矿石 产能 1.07 亿吨

50、，同比减少 4.6%。环保压力下，磷化工产业链存在整合预期，由此带来的 供给端收缩预计将为价格上涨提供重要支撑。磷矿列入我国战略矿产，供需长期偏紧可期。2016 年国家发布的全国矿产资源规 划(2016-2020 年)将磷矿列入战略性非金属矿产目录。根据国家统计局公布的数据，2016 年我国磷矿基础储量 32.4 亿吨，以 2017 年 1.23 亿吨年产量测算，若以此采矿速度我国 磷矿可采年数仅为 26 年。根据 USGS 统计，全球目前磷矿储量约为 670 亿吨，其中约 500 亿吨位于非洲摩洛哥及西撒哈拉，我国储量占比仅不足 5%。出于战略资源保护目的，预计未来我国磷矿石开采将受到长期管

51、制，供需格局长期偏紧可期。预计全球磷矿产量稳增，东亚等区域或现供应紧张。目前全球磷矿产量约为 2 亿吨， 产能产量稳中有增。IFA 预计 20172022 年全球矿石供应将由 2 亿吨增长至 2.5 亿吨，主 要新增产能将出现在非洲和西非；受中国环保、磷矿资源整合管理等供应影响，东亚产能 稳中有降，2017 年约为 8500 万吨。考虑到磷矿主要在区域内交易，主要形成制品（如磷 肥）后才进行全球贸易，预计东亚（以中国为代表）等部分区域磷矿将呈现供应紧张局面。磷的总供需收紧，已经降到 2011 年同期水平。2018 年全球磷酸（折合 P2O5）产能 约为 6150 万吨，受益于全球以肥料为主的磷

52、需求持续增加，近年来供需格局持续收紧， 达到近 10 年来底部，与 2011 年的情况类似。未来 5 年预计全球有 10 座装置投产（主要 在摩洛哥、巴西、埃及等），但短期来看全球供需平衡偏紧。全球供需紧平衡大概率将导致磷铵价格上涨。以磷酸二铵为例，2011 年为供需平衡 最紧张的年份（供应余量占总产能比例从 2009 年的 10%下降到 2011 年的 3%），全球主 要贸易国（沙、美、突等）二铵 FOB 价格自底部 300 美元/吨上涨到高点 650 美元/吨。近 年全球磷供应也面临紧平衡格局（供应余量占总产能比例自 2016 年的 8%下降到 2018 年 的 3%），预计磷铵将开启新一

53、轮的价格上涨景气周期。钾肥：供需维持紧平衡，看好钾肥涨价预期。世界各地区钾肥生产需求不匹配，全球 进出口贸易量大。农业大国如中国、印度、巴西对钾肥的消费量较大，2016 年东亚地区 和拉美地区氯化钾消费量占世界总消费量的 56%，本地区钾肥产量难以满足需求，大量钾 肥需要进口。而加拿大、俄罗斯、白俄罗斯本国的需求量远小于其产量，生产的钾肥大量 用于出口，各地区产需不匹配导致全球钾肥进出口贸易量较大，2016 年世界氯化钾出口 数量占世界表观消费量的 76.85%。我国国内钾肥价格和进口价格依赖于国际市场。钾肥由全球两大联盟垄断销售，分别 为北美地区的 Canpotex（由加拿大 PotashC

54、orp 公司、Agrium 公司和美国 Mosaic 公司共 同组建）和东欧地区的 BPC（由俄罗斯 Urakkali 公司和白俄罗斯 Belaruskali 公司共同组 建，2013 年解体）。Canpotex 联盟和前 BPC 联盟所涉及的厂商占全球 66.8%的钾肥产能， 在国际钾肥贸易定价中掌握主动权。国内钾肥生产企业难以与国际寡头厂商抗衡，国内钾 肥价格除受国内市场供求影响和政府调控外，主要受到国际钾肥价格的影响。全球钾盐供需保持紧平衡，预计未来供给增量有限。2018 年全球钾盐（折合 K2O） 产能约为 6200 万吨，全球总供给 4940 万吨。受益于全球化肥总需求增加，化肥用钾

55、盐需 求持续增长，全球钾盐供需平衡不断紧缩。国际肥料工业协会（IFA）预计 2018-2023 年 全球钾盐产能将增长 10%左右，增量主要出现在白俄罗斯、加拿大、俄罗斯等地区，我们 预计国内供给将保持温和缓增趋势。国内钾肥开工率维持高位，库存处于下行通道。2014 年以来，我国钾肥开工率维持 在 80%以上的高位水平，行业景气度维持高位。行业库存方面，2020 年以来受供给端收 紧影响，行业库存持续下降，国内市场良好的供需格局为钾肥价格上行提供支撑。六、兼具消费属性的工业品，国产品牌影响力持续增 加涂料、轮胎、保健品等兼具消费属性的化工产品，国有品牌影响力持续增加。建筑涂 料、轮胎等工业品兼

56、具消费品属性，产品具有一定的品牌力，过去几年国产品牌影响力持 续增加，有望成向全球二线龙头看齐。此外，部分化工企业由原先农药中间体向医药中间 体过渡，未来有较大成长空间。建筑涂料：新重涂需求稳健增长，龙头市占率提升预计 2021 年国内房地产竣工面积增速将达到 6.0%，带动新涂需求增长。参考中信证 券研究部房地产组行业观点，过去受限价、首套刚需占比减少以及开发企业对建筑商议价 能力增强等因素影响，房地产开发周期被持续拉长，竣工面积与新开工面积的剪刀差持续 拉大，但最终庞大的在建将进入竣工交付环节。受疫情等因素影响，2020 年竣工面积同 比预计将下降，但 2021 年有望成为竣工高峰的起点，

57、看好新涂需求增长。重涂需求高峰即将到来，为涂料消费贡献新增量。重涂需求通常出现在房屋竣工后约 10 年。2010 年起国内建筑业房屋竣工面积进入快速增长期，从 2010 至 2013 年，建筑业 竣工面积增速均超过 10%。2011 年竣工的房屋预计将在 2021 年出现重涂需求，届时重涂 市场有望迎来高峰期，提振建筑涂料需求。下游房地产呈现头部聚集效应，集采模式推广有望带动涂料集中度提升。地产行业集 中度及大型化程度不断提升，同时我国新建住宅精装修要求不断提高，精装房面积将进一 步提升。在房地产企业集中化趋势及精装房占比提升等因素驱动下，产能规模大、市场反 应较快的大型涂料企业有望受益。轮胎

58、行业“双反”落地，预计影响有限，看好龙头成长大势目前我国头部半钢胎企业基本均在泰国、越南拥有产能布局。其中 A 股上市公司中， 玲珑轮胎在泰国拥有半钢胎产能 1500 万条，2019 年占其半钢胎总产能 24%；赛轮轮胎在 越南拥有半钢胎产能 1000 万条，2019 年占其半钢胎总产能 25%。H 股上市公司中，浦林 成山在泰国建成半钢胎产能 400 万条，占其半钢胎总产能 32%，同时规划新建泰国二期 420 万条半钢胎产能。2020 年美国针对韩、泰、越、台四地半钢胎初裁税率远低于此前针对中国内地的“双 反”税率，预计短期对美出口及销售总量受冲击有限。对于在泰国、越南建厂的内地头部 半钢

59、胎企业，相比于 2014 年美国针对中国内地半钢胎出台的“双反”税率，此次针对韩、 泰、越、台四地的“双反”税率相对较低。因此我们预计虽然 ITC 初裁认定存在倾销、补 贴行为，但较低的税率使得“双反”对当地企业向美国出口以及整体出口、销售量的影响 将弱于当年中国内地受到的冲击，同时我们预计出口总量有望以更快速度实现恢复。泰国是美国半钢胎主要进口国，我们预计出于轮胎供应稳定考虑，美国商务部设定的 终裁税率也将维持低水平。根据美国商务部公布数据，2019 年美国半钢胎进口数量约为 1.7 亿条，从泰国、韩国、越南、中国台湾四个国家/地区进口的半钢胎数量合计 8538 万 条，进口金额合计 39.

60、76 亿美元，占美国全部进口数量约 50%，而泰国也已成为美国轮胎 的第一大进口国。若此次“双反”税率设置过高，预计将对美国国内轮胎供应形成较大负 面冲击，因此我们判断美国为了保持国内轮胎市场稳定，不会设置过高的终裁税率。“双反”影响终将褪去，坚定看好本土龙头向全球二线进发。从出口总量角度看，我 们认为随着出口区域结构逐步调整，泰国、越南等地短期内由于减少对美出口而产生的出 口需求缺口有望通过向其他地区增加出口而得到填补，同时考虑到较低的终裁税率预期， 预计出口总量将实现较快恢复。站在长期发展角度看，此次“双反”调查带来的影响预计 将是短暂且有限的，我们仍然坚定看好中国本土轮胎龙头企业凭借日益