A股投资者结构研究系列之五：融资余额变动行情重要影 响因素

1、1 月 31 日，证监会官网表示沪深交易所正在抓紧修订融资融券交易实施细则，主要有拟取消“平仓线”不得低于 130%的统一限制，扩大担保物范围，研究扩大标的证券范围等内容。与此同时，2019 年 2 月以来，融资余额连续 11 个交易日上升，引起了投资者的关注。2 月 25 日晚，证监会官网表示要求各证券公司严格执行经纪业务及融资融券客户适当性管理，再一次引起了市场对融资融券的关注。自 A 股于 2010 年 3 月正式实施融资制度以来，标的数目以及融资规模均实现了历史性的发展，其间的五次大扩容更是影响当时市场的重要因素。作为 A 股的基准制度，融资融券在 A 股制度体系中具有重要的地位，为此

2、，有必要从历史、规则、表现等角度对其进行分析，并在观察其在个股层面的影响上分析融资余额变动的信息意义。融资余额历史：扩容驱动下重要性不断加强融资余额是 A 股资金结构中重要的部分2010 年 3 月 31 日融资融券业务正式进入市场操作阶段以来，以融资余额规模与融资余额占流通市值比的情况来看，融资余额大致经历了为期四年多的规模上升时期、半年的快速下滑阶段以及之后的大致平稳的阶段。融资余额占流通市值比最高点出现在 2015 年七月初，为 4.72%，在时间上略微滞后于 15 年牛市顶点，其主要原因是融资余额的核算方依据是实际发生的偿还额与买入额，而非市值衡量。当前（2019 年 2 月 25 日

3、）融资余额占流通市值的比例为 1.81%，处在 15 年顶点之后的最低水平。当前融资余额总规模为 7751 亿，在 18 年全年以及 19 年 1 月的净卖出趋势之后，19 年 2 月起融资余额连续 11 个交易日上升。从体量上来看，当前融资余额资金规模略低于市场上权益型基金的股票资产投资规模的 1/2，同时与陆股通累计净买入量相当，更为重要的是，融资余额资金的变动在历史上表现出了巨大的弹性，持有者的投资者属性以及调整的便利性使得融资余额对整个市场的增量资金有着重要的影响力。图 1：融资余额规模及融资余额占流通市值比数据来源：Wind，另一个方面，从融资买入额占 A 股成交额比例的情况来看，1

4、6 年之后，融资买入额占市场成交额的比例大致在 5%-10%之间，滚动 52 期融资买入额占 A 股成交额的比例大致在 8%-9%之间，考虑到融资标的只有市场股票的 1/3 不到，因此融资买入额在市场交易层面的影响更大。从融资净买入额资金体量以及融资买入额在 A 股成交额中的比重情况来看，融资余额是 A 股资金结构中非常重要的一部分，且历史上表现出来的弹性进一步强化了其重要性。图 2：周度频率融资额净买入额与融资买入额占 A 股成交额比例数据来源：Wind，四次大扩容显著提高了融资余额的参与度在融资制度发展的历史上，最为重要的事件之一就是扩容，在 10 年到 14 年期间，融资余额标的一共经历

5、了四次大扩容，而与之相伴的是活跃程度不断上升的融资资金。以融资买入额+融资偿还额占 A 股成交额的比例情况来看，其上升的阶段主要是 10 年到 15 年，而对应的就是融资标的的不断扩容。图 3：周度频率融资额净买入额与融资买入额占 A 股成交额比例数据来源：Wind，为了数量上衡量扩容的效应，本报告对每次扩容时的原先融资标的股以及新增融资标的股的融资资金流量进行分组表示，四次扩容时期的情况如下：一、2011 年 12 月扩容：新增标的效应显著此次融资标的在数量上增加了 196 只，将既有融资标的与新增融资标的分组考量在扩容前后的融资余额变动情况，可以发现，在扩容之后，新增融资标的的融资余额增量

6、大幅增加，并且这种效应在 20 周左右显著。并且可以观察到扩容发生的时候，新增融资标的融资余额增量大幅增加的同时， 既有融资标的的融资余额大幅减少，而且这种效应在扩容刚发生的几周内尤为明显。图 4：2011 年 12 月扩容前后既有融资标的融资增量以及新增融资标的融资增量数据来源：Wind，二、2013 年 2 月扩容：余额变动层面效应减弱，纳入融资标的效应显著此次扩容 225 只，将既有融资标的与新增融资标的分组衡量，可以发现，不同于上一次扩容的情况，此次扩容的影响在融资余额的变动上并不是很明显，本报告认为在 13 年的时点上，融资制度已经运行了 2 年多，既有的融资标的的成交额占到市场的

7、1/3 左右，而新增标的成交额在市场中的权重为 1/5 至 1/4 之间，体量上的差异导致新增标的很难影响到既有的标的。从融资余额增量占成交额的比例变动的情况来看，在扩容发生之后，新增融资标的总体的融资余额增量占成交额的比例在 18 个周内均高于既有融资标的组，一定程度上说明了纳入融资标的的效应。图 5：2013 年 2 月扩容前后既有融资标的融资增量以及新增融资标的融资增量数据来源：Wind，图 6：既有融资标的与新增融资标的成交额占比（%）图 7：既有标的与新增标的融资余额增量占成交额比（%）数据来源：Wind，数据来源：Wind，三、2013 年 9 月扩容：纳入融资标的的融资余额增量资

8、金显著此次扩容 204 只个股，虽然数目上仍然有一定规模，但在市场成交额层面已经相对边际递减，从市场成交额的占比来看，新增标的的成交额大致占市场总体的 15%左右，而既有融资标的的成交额占市场成交额的比例为 40%到 50%之间，这意味着随着融资制度的不断推进，经历了两次扩容之后，既有的融资标的在市场中的权重不断加强，而新增的标的对现有标的体量对比也逐步减少， 这意味着一定程度上。从扩容之后的融资余额增量的情况来看，新增融资标的的融资绝对增量在短期内高于既有融资标的，但之后并没有明显的边际增量。从融资余额增量占成交额的比例来看，新增融资标的融资余额增量占成交额的比例在 19 个周内显著高于既有

9、融资余额标的。图 8：2013 年 9 月扩容前后既有融资标的融资增量以及新增融资标的融资增量数据来源：Wind，图 9：既有融资标的与新增融资标的成交额占比（%）图 10：既有标的与新增标的融资余额增量占成交额比（%）数据来源：Wind，数据来源：Wind，四、2014 年 9 月扩容：纳入效应显著14 年 9 月的扩容增加了 202 只个股，新增融资标的在市场成交额中占的比重相对已有标的来说进一步下降，从纳入前后的成交额占比情况来看，已有标的的成交额大致占到市场的 50%左右的水平，新增标的则在 12%左右，这导致在融资余额变动的绝对量层面的变动显得比较微弱，但从融资余额变动占成交额的比例

10、情况来看，新增融资标的的占比情况在扩容后 11 个周内高于既有标的组。图 11：2013 年 9 月扩容前后既有融资标的融资增量以及新增融资标的融资增量数据来源：Wind，图 12：既有融资标的与新增融资标的成交额占比（%）图 13：既有标的与新增标的融资余额增量占成交额比（%）数据来源：Wind，数据来源：Wind，综合对四次大扩容的分析来看，可以说随着融资制度的不断推进，融资标的的不断增多，每一次扩容对融资标的整体的影响力度越来越小，但对新纳入的融资标的来说，则有着非常显著的增量资金效应，对于正在筹划中的新的一轮扩容来说，预计未来被纳入到融资标的中的个股将在增量资金层面上有所受益。总量层面

11、看融资余额变动：融资余额变动与市场具有较强的同步性，前瞻性并不明显融资余额资金一向是市场关注的热点，其主要原因有两点，一是融资余额的信息逐日公布，研究者可以及时观察到融资余额的变动情况，二是融资余额的变动弹性很高，且历史上融资余额的整体变动走势与市场走势同步性较强。本报告从数量角度出发，在总量层面对融资余额变动的情况进行分析。从融资余额日度变动比例与上证综指的相关性情况来看，两者相关性在 15 年之前均处于 0.3 以下的水平，且经历了明显的上升时间段，其中主要的原因是融资制度本身是一个不断完善、融资标的是不断扩容的，其在市场中的作用也是逐步加强的。从两者之间的相关性可以明显看出，随着融资制度

12、的不断推进，融资余额的变动对市场的影响力度越来越大。图 14：A 股融资余额（亿）及滚动 300 个交易日融资余额变动与上证综指涨跌幅日度相关性数据来源：Wind，从相关性的历史变动情况来看，相关性在 16 年之前处于一个逐步上升的阶段，在 16 年之后相对比较稳定，且处于较高的位置，其主要原因是融资制度是逐步推进的，而不断扩容的标的使得融资资金在市场资金结构中的权重不断上升，到了 15 年之后，融资标的基本上稳定（4 次大扩容之后从 16 年开始不断有小范围的扩容），此时融资余额变动与市场之间的相关性逐步稳定。从这个角度来看，我们使用 16 年中到 18 年末的时间段作为融资余额变动的分析窗

13、口期。从 16 年 7 月 1 日到 18 年 12 月 31 日的融资余额日度变动比例与上证综指日度涨跌幅的相关性情况来看，融资余额变动与上证综指涨跌幅之间存在显著的正相关，但从滞后的项的情况来看，融资余额变动相对于上证综指涨跌幅来说没有超前的效应，但上证综指相对于融资余额的变动来说却有一定的超前。也就是说，融资余额上升并不意味着未来上证综指上升的概率增加，但是上证综指上升之后融资余额上升的概率却大大提高。总量层面而言，可以由此得到两个重要结论：一是如何正确看待融资余额的变动，融资余额的上升并不是预示市场上行的先行指标，而是解释市场上行的因素之一，两者之间的同步性较高，在融资规模大幅增长的时

14、候，往往意味着市场处于热门的状态；二是市场的变动领先于融资余额的变动， 意味着融资余额的变动往往滞后于市场，虽然其中的原因之一是融资余额的计量方式，但我们可以在一定程度上根据市场的变动预期融资余额的变动。图 15：融资余额日度变动（%）与上证综指日度涨跌幅（%）图 16：融资余额日度变动比例与上证综指日度涨跌幅滞后不同期数相关性日度融资余额涨跌幅当期滞后1期滞后2期滞后3期滞后5期滞后10期滞后20期上证综指涨跌幅当期0.370.210.230.190.110.000.03滞后1期0.000.370.210.230.190.040.02滞后2期-0.040.000.360.210.220.05

15、0.03滞后3期0.04-0.040.000.360.210.08-0.01滞后5期0.000.000.050.050.360.170.06滞后10期0.020.02-0.10-0.060.050.360.01滞后20期0.010.01-0.05-0.05-0.04-0.010.36数据来源：Wind，数据来源：Wind，周度层面融资余额变动比例与上证综指涨跌幅之间也存在类似的现象，且效应更加明显。从周度的相关性情况来看，可以得到三点结论，一是融资余额涨跌幅与市场之间的相关性高于日度层面，意味着从频率上来讲，融资余额的跟踪周度频率较日度更为合理；二是融资余额变动的滞后一周数据与上证综指的当周数

16、据之间相关性较高，且滞后的其他期相关性较低，意味着在分析融资余额变动时，市场变动对融资余额的影响分析的窗口期当期与下一期，或者说融资余额变动对市场的反应速度大约是一周左右；三是周度层面的数据进一步证实了融资余额变动对上证综指涨跌幅没有前瞻性，也就是说我们在分析融资余额变动时，从总量层面来说，融资余额的变动与市场之后的表现并没有数据上的联系，但可以说融资余额变动是当前市场变动的原因之一。图 17：融资余额周度变动（%）与上证综指周度涨跌幅（%）图 18：融资余额周度变动比例与上证综指周度涨跌幅滞后不周度融资余额涨跌幅当期滞后1期滞后2期滞后3期滞后5期滞后10期滞后20期上证综指涨跌幅当期0.5

17、10.430.090.010.04-0.020.19滞后1期0.090.500.430.090.04-0.03-0.05滞后2期-0.060.080.500.420.010.02-0.10滞后3期-0.16-0.070.070.500.090.020.10滞后5期0.10-0.15-0.06-0.060.500.02-0.06滞后10期-0.020.090.080.09-0.050.500.07滞后20期-0.010.040.18-0.010.06-0.140.48同期数相关性数据来源：Wind，数据来源：Wind，行业层面看融资余额变动：强相关性、强滞后性、低前瞻性融资余额变动与指数表现之间

18、的关系在行业层面均匀且稳定，且与总量层面的表现类似。从相关性上来说，行业层面的融资余额变动与指数的相关性在当期、指数上一期尤为显著，特别是银行、餐饮这些行业的当期相关性均接近 0.6，意味着融资余额变动极其具有信息价值，与行业变动的同步性非常之高。前后时期的相关性关系的情况来看，融资余额变动在时间上并没有前瞻性，而是相对有指数变动来说具有一定的滞后性。图 19：行业层面融资余额变动与指数的相关关系（2016 年 7 月至 2019 年 2 月）数据来源：Wind，为了进一步证实研究结论，本报告构建了基于融资余额变动的组合，并通过其净值变动情况来反应信息的利用效率。从走势来看，如果能够预先知道各

19、个行业的融资余额变动情况，并在当周买入当周融资余额变动最高的前三行业，则在 16 年 6 月到 19 年 2 月之间能够获得 53%的收益，同期上证综指收益为 2%，但是如果在下一周买入当周融资余额比例上升最高的前三行业，则累计收益为-33%，远远低于市场。图 20：融资余额比例上升最高比例前三行业当周持有、下一周持有以及上证综指净值走势（初期为 100）数据来源：Wind，将行业配置细化到日度层面，则可以发现，当日持有的收益较当周持有更高，但下一日持有的收益仍然不如上证综指。这与上文分析的结论一致，且随着调整频率的提高，效应越明显。图 21：融资余额比例上升最高比例前三行业当日持有、下一日持

20、有以及上证综指净值走势（初期为 100）数据来源：Wind，个股层面：融资余额对行情的影响巨大个股层面来看，使用融资余额增量绝对值与融资余额增量比例作为评判标准，在日度层面分别选择融资余额增量前三以及融资余额增量比例前三个股作为选股标准，并将在下一期持有作为对照组合。从实际的情况来看，无论是融资余额增量前三还是增量比例前三的组合，在当日均取得了非常高的收益，但下一日持股则效果微弱，从这个角度来看，融资余额在个股层面的效应与总量、行业一致，即融资余额本身是推动个股的重要因素，但不具备前瞻性。图 22：融资余额绝对值上升最高前三个股当日持有、下一日持有以及上证综指净值走势（初期为 100）图 23

21、：融资余额比例上升最高前三个股当日持有、下一日持有以及上证综指净值走势（初期为 100）数据来源：Wind，数据来源：Wind，融资余额是市场资金体系中重要的一环，是影响行情的重要因素本报告从总量、行业以及个股的层面对融资余额的数据意义进行了深入分析，得出的结论主要有：1、融资余额的变动与行情的同步率非常之高，无论是总量层面还是行业层面还是个股层面，都可以认为融资余额是影响行情的重要因素，融资余额大幅增加时，往往也就是市场大幅上涨之时。2、融资余额的变动不具有前瞻性，一段时间的融资余额大幅变动，对于市场的后续变动并没有指向意义，而相反的，市场行情对于融资余额的变动具有一定的前瞻性。因此，从实践

22、的意义上来讲，融资余额的跟踪在资金面体系中是非常重要的组成部分，从 2019 年2 月 1 日至 2 月 27 日的融资余额变动情况来看，融资余额净增加 825 亿，且是 18 年下降趋势以来的连续上升，意味着融资层面的资金热度较高，近期行情值得投资者关注，此外，融资余额出现大幅上升的行业以及个股也值得关注。行业层面来看，融资余额变动数额最大的行业为综合、有色金属、计算机、国防军工以及电子元器件，同时，比例上升最高的为传媒、钢铁、建筑、建材以及石油石化；融资余额增量占成交额最大的行业为石油石化、钢铁、非银行金融、银行以及建筑。个股层面来看，期末融资余额最高的 5 只个股分别为中国平安、兴业银行

23、、中信证券、京东方 A、民生银行，而期末融资余额占流通市值比前 5 的个股为：恒泰艾普、六国化工、全柴动力、泰合健康以及创元科技。此外，从区间变动的角度来看，融资余额变动前 5 的个股为京东方 A、中信证券、东方财富、财通证券、中国建筑，从融资余额占流通市值比例的角度来看，最高的个股为财通证券、康恩贝、浪潮软件、合力泰以及同花顺，最后，期间融资余额变动占成交额比例前 5 的个股为东方集团、莫高股份、卓郎智能、健民集团以及现代投资。图 24：2019 年 2 月 1 日至 2019 年 2 月 27 日行业融资余额各项指标情况行业期末余额(亿)期末余额占比( )期间余额变动(亿)期间占比变动(

24、)期间变动占成交额比( )区间涨跌幅( )传媒247.871.761.760.071.4725.31钢铁140.081.681.680.041.8015.08建筑239.661.461.460.041.4714.46建材129.021.821.820.030.9515.77石油石化120.130.490.490.031.8610.51食品饮料196.900.720.720.020.8011.16电力设备150.721.221.220.020.5315.42银行554.100.790.790.011.497.83煤炭112.281.371.370.011.2012.13轻工制造59.850.96

25、0.960.000.5017.43电子元器件493.741.971.970.001.0128.30通信302.341.921.920.001.0728.26农林牧渔120.191.301.30-0.030.9623.80电力及公用事业263.821.261.26-0.030.9114.32家电143.251.201.20-0.040.5110.72纺织服装37.750.840.84-0.040.3815.63机械181.620.880.88-0.040.4219.88医药434.851.301.30-0.040.8318.13计算机406.622.082.08-0.061.3928.10交通运

26、输175.600.890.89-0.060.6115.77房地产432.651.911.91-0.061.3813.87汽车206.601.031.03-0.070.4914.96商贸零售160.431.791.79-0.100.9616.66基础化工263.271.421.42-0.110.4518.51非银行金融783.161.641.64-0.141.7925.52餐饮旅游24.100.800.80-0.15-0.2416.02国防军工174.652.002.00-0.161.0021.64有色金属352.562.772.77-0.270.9723.04综合96.213.363.36-0.441.1127.55数据来源：Wind，图 25：2019 年 2 月 1 日至 2019 年 2 月 27 日融资余额各项指标排名前 5 个股情况个股简称期末余额(亿)期末余额占比( )期间余额变动(亿)期间占比变动( )期间