冀中能源的困境与跋涉重返债市之路

1、在 2020 年 11 月 10 日永煤实质性违约之后，债市恐慌情绪迅速蔓延，许多煤炭行业主体和弱国企主体信用债出现暴跌。冀中能源集团和永煤区位相近，集团层面信用资质较弱，同样面临巨大的债务压力，市场规避情绪强烈。自永煤事件以来，冀中能源仅发行了两期 SCP，其中一期在 2021 年 10 月 11 日，另一期在 2022 年 8 月 9 日。最新一期的 22 冀中能源 SCP001 募资 8 亿元，用于归还发行人的存续债券。再度回归的冀中能源集团，公司如何度过了困难时刻？市场信心修复了吗？债务压力减轻了吗？经营情况是否有足够改善？公司的改善还要哪些路要走？一、困难时刻如何度过？背负逾千亿刚性

2、债务，冀中能源集团在永煤事件后再融资明显收紧，到目前近两年时间内仍未公开违约，公司如何抗住巨额债务压力的？首先，过去两年公司公开市场未违约，离不开河北省政府的支持与协调。一方面，河北省国资委通过国企改革发展基金向公司进行注资。2021 年 3 月，河北国企改革发展基金同意以现金共计 130 亿元对公司进行增资，截至 2022 年 6 月 20 日，河北国企改革发展基金总规划增至 150 亿元，对公司的资金支持已落实 115.80 亿元。另一方面，在冀中能源公开市场融资艰难的背景下，地方政府的积极表态和支持既有利于维持区域信用形象，对于协调区域金融资源也至关重要。公司从 2019 年末有息债务中

3、 53%借款融资，提升至 2021 年末 86%为借款融资。从银行授信来看，公司 2021Q1 较 2020Q1 银行授信额度增加了 107 亿元，使用额度增加了 327 亿元，金融机构能够在公司的艰难时刻伸出援手，离不开河北省政府的协调与支持。银行授信额度2,091已使用银行授信额度2,0991,9831,4591,4331,131图表 1：冀中能源集团授信变化（亿元）2,5002,0001,5001,00050002020Q12021Q12022Q1Wind，再次，集团资金也是偿债来源之一。合并报表来看，19-21 年公司经营性现金流从 31 年上升至 96 亿元，能够部分缓解公司的债务压

4、力。另外，冀中能源财务公司负责集团内部的资金归集，近两年因为财务公司与上市子公司间存在违规资金运作，公司频繁受到交易所监管函。今年 3 月 7 日，深交所对冀中能源通报批评，公告显示，2019 年 12 月21 日至 2021 年 12 月 31 日，冀中能源在财务公司的存款日最高余额为 123.40 亿元，超过了经股东大会审批的最高限额 50 亿元。今年 7 月 7 日，华北制药受到了上交所的通报批评，2021 年末，华北制药在财务公司的存款余额为 44.2 亿元，超过前期董事会和股东会决议批准的 25 亿元的关联交易额度，也违反了在财务公司的存款余额不高于财务公司向公司发放的贷款余额的相关

5、承诺。此外，母公司近两年也出让了部分子公司股权。观察 2019-2021 年母公司长投的变动，母公司出让了河北航空（-25 亿元）、华药股份（-13.86 亿元）、金牛化工（-8.13 亿元）、冀中股份（-12.7 亿元）、青龙煤业（-5.09 亿元）等核心子公司部分或全部股权，对财务公司（+5.36 亿元）增加了股权投资，合计净出让 59.42 亿元的股权，其中部分股权转让给了集团子公司，且在母子公司之间频繁变更股权（下表股东构成除厦门航空和河北高速其余均为集团内部公司），可能也是向子公司吸收资金的途径之一。以金牛化工为例，2016 年以来经历了 4 次股权变更，基本都是集团内部的腾挪，而华

6、北制药和冀中能源股份的股权变更为频繁，由于信息披露不全在此不做展示。图表 2：冀中能源集团母公司长期股权投资主要变动（亿元）公司2019 年2021 年变动当前股东构成华药股份29.9516.09-13.86冀中能源股份 24.08%，华北制药 19.9%，冀中能源集团 11.02%河北航空250-25厦门航空 100%金牛化工8.130-8.13冀中能源股份 56.04%青龙煤业5.090-5.09冀中能源股份 90%，山西冀中 10%冀中股份49.1936.49-12.7冀中能源集团 32.81%，冀中峰峰集团 16.9%，河北高速 14.43%，冀中邯郸 6.68%财务公司9.2714.

7、635.36冀中能源集团 45%，冀中能源股份 35%，华北制药股份 20%合计-59.42Wind，图表 3：金牛化工 2016 年以来股权变更情况（亿元）变更轮次股东（发起人）变更前股权比例变更后股权比例股权变更日期1冀中能源集团有限责任公司0%29.99%2016-01-15冀中能源股份有限公司56.04%26.05%2016-01-152冀中能源股份有限公司26.06%16.06%2019-12-02冀中能源集团有限责任公司29.99%20%2019-12-023冀中能源峰峰集团有限公司0%19.99%2019-12-02冀中能源集团有限责任公司20%0%2020-11-034冀中能源

8、股份有限公司16.06%36.05%2020-11-03冀中能源股份有限公司36.05%56.04%2022-03-21企查查，除此以外，国际物流的债权处臵、华北制药拆迁款补偿也可以作为公司的偿债来源，但两者的回收进度均不确定性均较大。从公司最新的发展战略来看，基本覆盖了以上偿债思路。今年 2 月，冀中能源集团正式确定了“1346”总体发展战略，即一个统领、三期发展、四大产业板块、六大保障工程。一个统领指坚持以转型升级和高质量发展为统领。四大产业板块指聚焦煤炭与新能源、医药健康、化工新材和现代服务四大产业板块。六大保障工程实施资源接续、补链强链、动能转换、夯基固本、质效提升、民生改善六大工程。

9、而三期发展指的是将公司的发展规划分为改革调整期（2021-2022 年）、脱困转型期（2022-2023 年）和优化提升期（2023 年及以后）三个阶段，具体内容见下表。图表 4：冀中能源集团发展战略中“三期发展”的内容阶段具体内容改革调整期（2021-2022年）脱困转型期（2022-2023年）优化提升期（2023 年及以后）2022 年底前实现三个目标：一是实现止血造血，深入实施增产增收、降本增效，确保经营利润覆盖费用支出。二是恢复市场融资，通过优质资源注入、国际物流债权清收等，尽快修复资产质量，恢复融资功能，实现资金良性循环。三是搭建改革框架，结合产业布局的规划方向，优化组织架构、管控

10、模式和人员结构，重构深化改革、振兴发展的新局面。 重点是以业绩为导向，利用 1 到 2 年时间，以充分“划小核算单位”、“分灶吃饭”为基础，分类监管施策，打造一批亿元级、5 亿级、10 亿元级利润支撑点、培育一批发展前景好的经济增长点、扭亏一批具备一定基础的经营性企业、处臵一批低效无效资产和企业，2 年内消灭经营性亏损厂点，让优势板块更加突出，相关产业优质发展。利用 3 到 5 年时间，以体制、机制、技术、管理、产业变革为重点，着力在 4 个方面实现发展方式转变：传统产业与新兴产业并举、新兴产业增速占据主导地位；增产增效与提质增效并重、提质增效形成压倒优势；生产经营与资本运营有机融合、资本运营

11、优势显著发挥；外延扩张与内涵增长并行、内涵增长活力充分释放，把集团重新打造成具备核心竞争Wind，在三期发展中可以重点关注以下内容：1.2022 年底前实现止血造血，确保经营利润覆盖费用支出：2.2022 年底前恢复市场融资。3.2022 年底前将在资源注入、国际物流债权清收方面发力。确保经营利润覆盖费用支出受益于煤炭行业的高景气度，公司经营情况有所改善，2021 年合并报告净利润同比提升，但归母净利润却持续为负。这是因为母公司对主要的盈利公司冀中能源股份仅持股 57%，而对计提大额信用减值的国际物流持股 100%，当煤炭行业进入下行周期时，公司将更 加举步维艰。2.2022 年底前恢复市场融

12、资从估值和公开市场净融资的情况来看，冀中能源集团的市场信心难言修复，而目前的融资结构主要由借款构成，可能更多依靠地方政府和金融机构的支持。今年新发的一笔债券一二级倒挂程度明显，因此想要明显恢复市场融资，仍然是道阻且长。3.2022 年底前将在国际物流债权清收方面发力评级报告中提到，公司将“确保用三年或更短时间，完成国际物流公司债权清收任务”，“引进战略投资者等方式加大对正常经营的公司投入”，“加大与金融机构的沟通，通过债务展期、分期归还、无还本续借、融资方式调整、增加担保物等方式实现存量金融债务的延续或有序归还”。二、市场信心修复了吗？市场信心修复仍有长路要走。从永煤违约以来，冀中能源的公开债

13、明显遭到抛售。以永续债 19 冀中能源 MTN001 和普通中票 20 冀中能源MTN002 为样本券，永煤违约后，两者中债估值均一路上行至 15%以上，在 21 年 2 月 23 日，外媒 REDD 报导冀中能源与银行谈论 3 月展期的舆情发酵后，两只券的估值迅速升至 20%以上，即便在目前持续的低利率资产荒的环境下，直到 8 月 17 日，19 冀中能源 MTN001 和 20 冀中能源 MTN002的估值仍分别高达 18.81%和 18.63%，冀中能源的公开市场信心还远未修复。而 8 月 9日发行的 22 冀中能源 SCP001（期限为 0.74Y）的票面为 4%，与图中的 20 冀中

14、能源MTN002（剩余期限为 0.69Y）期限较为接近，一二级市场倒挂明显。图表 5：19 冀中能源MTN001 和 20 冀中能源MTN002 中债估值走势，8 月 21 日，冀中能源集团及其子公司存续债共 60.1 亿元，其中 49.6 亿元由母公司发行，除煤炭板块主体冀中峰峰的存续债估值在 5.8%，和 8 月新发的 22 冀中能源 SCP001 估值在 7.6%，其余存续债的估值都在 10%以上，母公司存续债估值都在 17%以上。图表 6：冀中能源集团及其子公司存续债估值情况（8 月 21 日）证券名称剩余期限当前余额(亿元)中债估值(行权)中债估值(到期)发行日期22 冀中能源 SC

15、P0010.71238-7.612022-08-0920 冀中能源 MTN0020.68495-18.002020-04-2620 冀中能源 MTN0011.5890+2+N616.8717.572020-03-1919 冀中能源 MTN004B2.1014+5+N1218.2319.462019-09-2419 冀中能源 MTN004A0.0986+3+N818.0619.202019-09-2419 冀中能源 MTN0010.5589+4+N1018.1919.662019-03-1117 冀中能源 MTN0020.19180.6-17.712017-10-2617 物流 040.1836

16、5.5-11.672017-10-2720 冀峰 010.38635-5.802020-01-08合计60.1Wind，从现金流量表来看，公司的融资情况仍需恢复。从合并报表的现金流来看，2019-2021年公司的经营性净现金流有所增长，从 31 亿元升至 96 亿元，公司的投资活动由负转正，但筹资活动现金流持续为负，2020-2021 年筹资活动净流出 132 亿元和 94 亿元，公司的再融资能力并未有效提升，融资缺口有缩窄的趋势，恢复仍需过程。图表 7：冀中能源集团合并现金流量表（亿元）经营活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额2017-12018-120

17、19-12-312020-12021-12-312022-02-313-312-312-31150100500-50-100-150Wind，三、债务压力减轻了吗？公司债务压力仍较重，且债务结构呈短期化趋势。合并口径来看，近三年公司总负债变化不大，刚性债务占比一直很高，2021 年末 1925 亿元总负债中，有息债务达到 1531亿元。2020 年到 2021 年，公司有息债务规模从 1470 亿元增至 1531 亿元，仍面临巨大债务压力。由于 2021 年公司总资产增加了 112 亿元，公司资产负债率有所下降，从 83%下降至 79%。从有息债务的结构来看，公司债务结构明显短期化。2021

18、年末，公司 1531亿元有息债务中，1050 亿元为短期有息债务，占比达 69%。图表 8：冀中能源合并报表债务压力（亿元）图表 9：冀中能源合并报表有息债务结构（亿元）2,0001,8001,6001,4001,2001,000总负债有息债务资产负债率1,9031,9141,925152082%1531831%47079%20192020202190%85%80%75%70%18001600140012001000800600400200020192020202170%短期有息债务短期有息占比长期有息债务69%67%63249148258%888979105068%66%64%62%60%5

19、8%56%54%52%Wind，Wind，从债券融资情况来看，2020 和 2021 年母公司合计净兑付 712 亿元，2021 年以来公司不再依靠债券市场进行再融资。冀中能源集团发债主要集中在母公司，2015-2019 年，母公司债券发行额和净融资连年增加，但 2020 年受永煤事件冲击后，公司难以在直融市场进行债务滚续，母公司发行额从 19 年的 487 亿元收缩至 20 年的 311 亿元，20 年净融资额录得-182 亿元。21 年和 22 年至今，分别仅发行 10 亿元和 8 亿元，净融资额分别为-209 亿元和-90 亿元。图表 10：冀中能源集团母公司债券净融资情况（亿元）发行额

20、偿还额净融资额20152016201720182019202202202202202432106005004003002001000-100-200-300Wind，公司债券净融资连续三年为负的背后，是金融机构借款在债务结构中的不断提升，而借款中短期借款占到 67%。从 19-21 年有息债务结构来看，公司借款金额大幅增加，债券金额明显收缩，债券规模从 662 亿元降至 54 亿元，21 年占比仅 4%，借款规模从 807亿元升至 1313 亿元，21 年占比达 86%，而 1313 亿元借款中 887 亿元为短期借款，占比达 67%。图表 11：2019-2021 年冀中能源集团合并报表有息

21、债务规模结构（亿元）图表 12：2021 年冀中能源集团合并报表有息债务规模期限结构（亿元）180016001400120010008006004002000债券借款非标1400120010008006004002000短期长期42688716373912551578071075131366233854164201920202021债券借款非标Wind，Wind，四、经营状况是否有足够改善？冀中能源集团的债务困境，公司多元化战略发展不利是重要原因。冀中能源集团组建于 2008 年，由河北金牛能源集团和峰峰集团合并组建而来，2009 年冀中能源集团重组了华北制药集团，2010 年组建河北航空投资

22、集团有限公司及河北航空有限公司。“一体两翼、多元化支撑”曾经是冀中能源集团“十二五”期间的发展思路，在多元化扩张的战略思路下，子公司经营情况并不理想，反而依赖集团的融资“输血”。2014 年 10 月，由于航空产业持续亏损，公司以 6.8 亿元将河北航投所持有的河北航空 95.40%的全部股权转让给厦门航空，仅保留原有河北航投主体经营的与航空相关的旅游、传媒等业务。华北制药重组之前已经陷入经营困境，冀中能源在重组后对其投入较大资金进行项目建设，但华北制药的经营情况并未明显好转，近几年也仅是微利状态。此外，子公司国际物流的信用事件也是冀中能源集团流动性收紧的导火索。国际物流是物流贸易板块的经营主

23、体，同时也是集团的发债主体之一。2020 年 11 月 23 日，五矿信托公告国际物流未能如期兑付到期信托产品，这一舆情导致冀中能源集团的流动性进一步收紧，随后中诚信下调了国际物流和冀中能源集团的长期债务评级。那在陷入再融资困境后，近两年冀中能源的经营状况是否有足够改善？目前公司聚焦煤炭与新能源、医药健康、化工新材和物流贸易四大产业板块，煤炭是公司核心业务。2019-2021 年公司营收规模逐年下降，由 2119 亿元减少至 1482 亿元，主要是由于公司物流贸易业务规模持续压缩。2021 年 1482 亿元营收，主要来自物流贸易（835 亿元）、煤炭（340 亿元）、化工（148 亿元）、医

24、药（136 亿元），由于物流贸易毛利很低（3.15%），公司毛利主要由煤炭和医药业务贡献。图表 13：冀中能源集团营业收入构成（亿元）图表 14：冀中能源集团毛利润构成（亿元）25002000150010005000201920202021煤炭产业物流及服务化工医药装备制造300250200150100500201920202021煤炭产业物流及服务化工医药装备制造Wind，Wind，煤炭板块，受益于行业景气度提升，公司 2021 年煤炭业务盈利明显提升。公司是河北省最大的煤炭企业，炼焦煤占公司总资源量的一半左右，公司 2021 年河北省内矿区原煤产量 2386.67 万吨，占河北省原煤产量的

25、 49.97%。2021 年煤炭行业的景气度升高，煤炭价格持续处于高位，公司煤炭售价从 20 年的 484 元/吨提升至 833 元/吨，虽然产销量均有所下滑，但煤炭业务的营收从 244 亿元升至 340 亿元，毛利润也从 192 亿元升至 247 亿元，是公司主要的盈利来源。图表 15：2019-2021 年冀中能源集团煤炭业务产销情况5,4615,5228334,0824,7774845,0355,2365676,0009008005,0007006004,0005003,0002019年2020年2021年400Wind，煤炭产量（万吨）煤炭销量（万吨）平均售价（元/吨，右轴）但中长期来

26、看，依赖煤炭行业景气度情况。一方面，公司的煤炭业务较为依赖省外资源。2021 年末，公司煤炭可采储量为 43.9 亿吨，主要分布在内蒙古（27.3 亿吨）和山西（8.2亿吨），河北省内仅 4.4 亿吨。河北省多数生产矿井开采时间长，开采深度逐年增加，面临煤炭资源枯竭的问题。另一方面，受制于资源禀赋及政策调控，公司面临产能出清压力。2021 年，由于下游钢铁行业压减粗钢产能产量和能耗双控政策实施，以及公司退出核减产能、安全环保法规趋严，公司核定产能、原煤产量均和产能利用率均同比下降。图表 16：公司煤炭产能、产量及产能利用率变化核定产能(万吨/年)原煤产量(万吨）产能利用率(右轴)86%6337

27、613785%598354615236477780%700088%600086%84%500082%400080%78%30002019年2020年2021年76%Wind，物流贸易板块，国际物流公司上下游占款严重，且存在较大坏账风险。公司物流贸易主要由子公司冀中能源国际物流集团有限公司等负责运营，主要品种为钢材、化工品、煤炭、焦炭和铁矿石，通过购买原材料转售下游企业赚取差价，采用预付方式向上游供货商采购，采用货到付款方式对下游客户结算，上下游占款较为严重，2021 年末，国际物流的应收账款、其他应收款和预付款项合计 511.9 亿元，占其总资产的 85.54%。而大额占款可能存在较大的坏账风

28、险，2020 年和 2021 年国际物流分别计提大额资产减值损失-11.27 亿元和-11.34 亿元，净利润分别为-5.98 亿元和-13.36 亿元，对集团的盈利形成拖累。根据最新评级报告，“截至 2021 年末，国际物流的流动性出现阶段性紧张，部分债务未能如期偿付，其中对公司外部金融机构债务 27.91 亿元，其余基本为公司内部提供的资金支持。”为应对国际物流债务危机，河北国企改革发展基金向公司增资 150 亿元。国际物流的债务问题，既是永煤事件后公司融资收紧的导火索，也使公司的信用状况雪上加霜。图表 17：国际物流财务情况（亿元）年份总资产营业收入净利润应收账款、其他应收款和预付款项（

29、应收账款、其他应收款和预付款项）/总资产经营性净现金流2021598.490.7-13.4511.986%-27.92020656.8553.4-6.0541.982%-44.02019599.4809.02.4391.765%-26.6Wind，医药板块盈利能力薄弱，搬迁停工造成公司损失较大，相关土地出让补偿存在不确定性。公司医药业务以华北制药集团为主要经营主体，是我国最大的抗生素生产基地之一。近三年华北制药营收均超过百亿元，但盈利能力薄弱，利润空间受制于期间费用高企，且较为依赖政府补助。2021 年受医药行业监管和环保政策趋严、部分药品搬迁停产影响，华北制药营收和盈利均同比下降，2021

30、年净利润仅为 0.35 亿元。截至 2021 年末，华北制药搬迁停工损失累计 24.60 亿元，政府将按照土地出让总价款 60%对企业进行补偿，华北制药被收储的土地共 980.98 亩，已出让土地冲减其他应收款，目前待出让土地838.29 亩，相关收入的回收不确定性较大。图表 18：华北制药财务情况（亿元）科目2021-12-312020-12-312019-12-312018-12-312017-12-31营业收入103.9114.9108.892.177.1期间费用合计33.838.442.035.622.2期间费用率32.5%33.4%38.6%38.7%28.8%净利润0.351.041.481.460.14归母净利润0.190.971.531.510.19Wind