价值投资理论与组合投资理论思想逻辑比较

1、价值投资理论与组合投资理论思想逻辑比拟价值投资理论与组合投资理论思想逻辑比拟一、引言价值投资理论与组合投资理论都出如今二十世纪，前者的代表是格雷厄姆与巴菲特，后者的代表是马柯维茨、夏普与法玛。价值投资理论与组合投资理论都在寻找一种理想的投资途径，但思想逻辑却有着根本的区别，表达在理论假设、风险界定与风险控制方法、收益衡量与收益实现方式等方面如表1所示。组合投资理论逻辑是:投资者是理智的，市场是有效的，风险是以股价波动来界定的，收益是以价格与价格之间的相对差额来衡量的，而降低风险的途径就是分散投资，增加收益的方法就是利用市场波动迅速而频繁地交易。价值投资的理论逻辑那么相反:投资者是有限理性的，市

2、场经常有效但并非永远有效，风险是以本金损失可能性来界定的，收益是以价格与价值之间的绝对差额来衡量的，而降低风险的途径是平安边际，增加收益的方法是利用企业价值长期增长。两种理论都对投资理论产生了宏大影响，但二者对风险与收益的衡量有着根本的区别，从而形成不同的投资操作方法。哪种理论对投资理论更有指导作用呢？本文重点是对价值投资理论的风险收益衡量方法进展分析，并找出其对投资操作的要求。为了更好地说明价值投资理论对投资风险与收益衡量的方法，随后将采用与组合投资理论比照的方式进展分析。二、价值投资理论与组合投资理论的理论假设分析一价值投资理论认为市场经常有效但并非永远有效价值投资理论的创立者本杰明格雷厄

3、姆认为，投资者的理智是有知识和理解力，而非聪明或机灵，或超常的遇见力和洞察力。理智更多的是指性格上的特点而非脑力上的特点。显然，格雷厄姆认为人是有限理性的。正是基于对投资者有限理性的认识，格雷厄姆认为，过高估价普通股是市场习惯，那么逻辑上过低估价就是意料之中的，这也许是股票市场存在的一条根本规律。这一表述说明了价值投资理论认为市场并不完全有效，经常会出现高估或低估，即价格与价值出现背离的情况。在投资者是否理性及市场是否有效的问题上，巴菲特的表述更为直接，在别人贪心的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪心。显而易见，巴菲特认为投资者会经常出现贪心与恐惧的非理性情绪，价值投资者可以利用市场的非理性进展买卖

4、操作。概括地说，价值投资理论认为由于投资者的有限理性使得市场并不总是有效，股票价格经常会偏离价值，价值投资者可以利用这种偏离来获得投资收益。二组合投资理论坚持市场有效性有效市场假设EffiientarketHypthesis是由芝加哥大学尤金尼法玛EugeneFaa提出的，并成为了组合投资理论的重要理论基石。法玛认为，股价的不可预测性是因为股市过于有效。在一个有效的市场里，由于市场中充满着许多聪明人法玛称他们为理智的最大利润追求者，任何信息的出现都会使得价格快速涨跌。换言之，股票价格迅速反映股票价值，价格与价值之间不存在差异的可能性。不可忽略的是，有效市场假设隐含着一种前提:市场是由理智的最大

5、利润追求者构成的。但行为金融学已经证明市场参与者是有限理性的，而非法玛所称的理智的最大利润追求者。事实上，即使经济学的理本文由论文联盟搜集整理论根底理性人假设也是相对的。归纳起来，有效市场假设存在着三点缺陷:第一，理智的投资者的假设不符合实际情况，大量的行为心理学研究说明投资者并不总是理性的;第二，投资者并不能总是有效地分析信息，实际情况是投资者常常依赖一些市场预期来决定股价，而不是根据对股票价值的根本分析;第三，有效市场假设认为长期战胜市场的可能性不存在，但巴菲特、彼得林奇、邓普顿等价值投资家的投资理论已经证明利用市场的非理性可以长期战胜市常三、价值投资理论与组合投资理论风险界定与风险控制方

6、法分析一价值投资理论把本金损失的可能性界定为风险价值投资理论的创立者本杰明格雷厄姆对投资的定义:投资操作是基于全面的分析，确保本金的平安和满意的回报。其中，本金平安是风险控制的根本要求，满意回报是收益的最终目的。他认为，价值投资者的目的是以合理的价格持有公司的股份，他很少被迫出售股票，股价波动并不会给他带来损失。首先，不被迫卖出股票是一个成为价值投资者的重要前提。换言之，价值投资者一定不会借钱投资以致于股价低迷时被迫出售股票，也不会屈从于内心或外在如市尝家庭、亲友压力被迫低价卖出股票。其次，强调合理价格即远低于企业价值的价格买入股票，而不是支付过高的价格。最后，强调持有公司股份，意味着是以所有

7、者的身份长期持有股份而不是以交易者的身份短期买卖股票。这三个要求决定了价值投资者实际只面临三种风险:买价过高的风险、企业价值下降的风险、通货膨胀的风险。1买价过高带来的本金损失风险。投资者由于无法准确评估或忽略股票的内在价值，在市场乐观时支付过高的买价是非常普遍的。注意，买价过高是相对于企业内在价值而言。假如买价相对于股票内在价值是足够低的，市场波动将不构成本质风险。简言之，市场波动诱使投资者支付过高买价时才构成风险，因为投资者的命运与企业长期价值相关，而与短期波动无关。2企业价值下降带来的本金损失风险。有关研究说明，股价与企业价值长期正相关。美国投资家罗伯特哈格斯特朗RbertG.Hagst

8、r跟踪1200家公司，对其收益与股价的相关性进展研究。研究发现:持股时间越长，股价由收益决定的比重越大，受其他市场因素影响就越校对于股价与企业价值的关系，巴菲特有过明确说明，从长期看，市场价值与企业价值是同步的，但在某个年度二者的关系可能是神秘莫测的。国内相关研究也说明，以十年为期限考察，股价与企业价值增长正相关。既然股价与企业价值长期正相关，而价值投资者的目的是以合理的价格持有公司的股份。那么，只有企业价值下降才可能使得价值投资者本金发生损失，形成风险。因此，价值投资者极其关注企业长期价值增长，而极少关注股价的短期波动。3通货膨胀带来的购置力风险。所有投资者都面临着通货膨胀风险，而且通胀带来

9、的购置力风险很容易被低估。因此，要控制通货膨胀带来的购置力风险，投资的最低要求是:投资收益率要跑赢通胀率。详细到选股时，那么需考虑所选企业是否具有抗通胀才能。二价值投资理论把平安边际作为风险控制的方法首先，以平安边际作为风险控制的根本方法。无论是通货膨胀、买价过高还是企业价值下降，都可能使得投资本金产生损失。价值投资理论认为以平安边际为原那么可以有效控制上述各种风险。由于市场的非有效性，价值投资者可以在价格远低于价值时买入股票，然后在价格回归价值时卖出股票。平安边际是价格与价值之间的宏大差额，是保护价值投资者的缓冲垫。简言之，投资中遇到的各种风险，通过平安边际可以获得有效控制。其次，以集中投资

10、作为风险控制的辅助方法。价值投资操作中，由于需要对股票价值进展逐个准确的评估，与此同时，符合长期稳定增长的企业非常少数。因此，集中投资于少数价值稳定增长的超级明星股的策略成为价值投资的控制风险的必然策略。三组合投资理论把价格波动界定为风险美国经济学家哈里马柯维茨Harryarkitz于1952年首次提出风险收益相关性理论。认为没有哪一个投资者只承当低于平均成都的风险而获得高于平均程度的回报。1959年，马柯维茨在?投资组合的选择:有效多元化投资?PrtfliSeletin:EffiientDiversifiatinfInvestent对风险做出全面的解释:我用标准差作为风险尺度。标准差或方差可

11、以视为间隔 均值的远近，间隔 均值越远，风险越大。组合投资理论用均值与方差来描绘收益与风险两个关键因素。组合投资理论把收益的波动称为投资风险，即收益率波动越大，投资风险越大。马柯维茨提出用投资组合多元化可以消除波动带来的风险。到1964年，比尔夏普BillSharp提出资产定价模型AP，并用值衡量投资组合的风险。至此，马柯维茨与夏普两位学者完成了多元化可以平衡风险收益的理论与风险的界定，而有效市场理论那么由法玛完成的。学者的研究共同构成了现代组合投资理论。组合投资理论认为股价波动是风险。实际情况是波动本身不是风险，只有买价过高给投资带来损失才构成风险。巴菲特认为，作为企业所有者，股票持有者也一

12、样，股价下跌实际上是降低了风险而不是增加了风险。学术界对风险的定义实在是有失水准，近乎于无稽之谈。格雷厄姆那么认为市场波动对于投资者不是风险而是获得收益的时机。指出从根本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义:当价格大幅下跌后，提供应投资者购置时机:当价格大幅上涨后，提供应投资者出售时机。四组合投资理论把分散投资作为风险控制方法组合投资理论模型说明股票投资收益和风险成正比，认为股票投资风险由系统风险和非系统风险构成，通过适当的投资组合，可以防止非系统性风险。组合投资理论提出了有效投资组合的概念:在一样的风险程度下，投资组合有最高的收益;在一样的期望收益下，投资组合有最低的风险。组合投资

13、理论把波动当作风险，而通过具备不同相关性的股票进展组合，可以有效地降低波动从而降低风险。组合投资理论把降低风险的途径建立在构建有效的投资组合上。四、价值投资理论与组合投资理论收益衡量方法与实现方式分析一价值投资理论以价值为标准衡量投资收益如前所述，股价长期与企业价值正相关，故价值投资者那么以企业是否保持长期价值增长来衡量投资收益。以价值评估为核心是价值投资者与其他类型投资者之间的本质差异。在买入前，价值投资者要求对股票价值进展全面评估;在买入时，严格按照平安边际原那么，以低估的价格买入股票;在买入后，用股票价值是否上升来评估投资收益;假如市场价格远高于股票价值，价值投资者卖出股票实现收益。本杰

14、明格雷厄姆对此有过阐述:只要企业的内在价值以令人满意的速度增长，那么它是否也以同样的速度被人认可它的成功就不重要了。事实上，别人晚些认可它的成功反而是件好事，可以留出时机以低的价格买进高质量的股票。既然价值投资者的投资收益取决于企业价值的长期增长，所以价值投资者极少关注股价波动，而更多关注企业经营管理。既然价值投资者以企业价值增长来衡量投资收益，而企业价值增长是以年为周期的，是缓慢的。从逻辑上讲，价值投资业绩的衡量一定是长期的，而不是短期股价波动。任何以短期波动来衡量投资业绩的投资者，不是纯粹的价值投资者。只要企业保持长期增长，即使股价短期下跌，甚至是严重下跌，也不会对价值投资者的长期投资业绩

15、产生本质的影响，最多只是心理层面的。对此，格雷厄姆对衡量投资收益有明确的表述，让我再一次指出，投资成功与否应该用长期的收益或长期市场价格的增长来衡量，而非短时间内赚取的差价。价值投资理论的结果又如何？我们对几位出色价值投资家的业绩进展考察，如表2所示。从表中可以看出，除了巴菲特外，其他价值投资家都有不少年份投资业绩低于市场平均程度，平均比例到达28%。这五位价值投资家平均有2年左右连续业绩低于市场平均程度，落后比例有的高达38%。所有这些说明，虽然价值投资者长期而言都获得不错的投资收益，但短期内业绩很可能低于甚至大幅度低于市场平均程度。因此，衡量价值投资业绩应以长期增值而不是短期价格波动来衡量

16、。二价值投资理论以价格与价值的差异为根据进展买卖实现绝对收益价值投资者用价值来衡量收益，但收益却需要通过价格来实现。价值投资者盈利的关键是利用股票市场中价值与价格的背离来进展套利。价值投资者认为市场价格经常会偏离价值，并且在这种偏离后市场会出现自我纠正的趋势。格雷厄姆把影响证券价格波动的因素比喻为市场先生，市场先生是一个情绪容易波动的家伙，他会根据各种各样难以意料的情绪来报价，使价格落在他愿意成交的价格上。价值投资者视市场先生为朋友，认为市场先生的情绪越狂躁对其越有利。将成功的根本原因归结于价格波动带来的时机。因此，价值投资理论是本文由论文联盟搜集整理以价格与价值的差值作为买卖根据，最终实现投

17、资的绝对收益。价值投资操作中，风险越小收益越高。价值投资者非常重视支付价格，因为支付价格的上下直接关系到最终的投资收益率。事实上以不同折扣价买入股票，当价格回归价值时，投资回报率差异很大。根据平安边际原那么购置股票，其风险越低，收益率越高。三组合投资理论以短期波动衡量投资收益组合投资理论把波动当作投资风险，自然以股价波动来衡量投资收益，否那么对风险的定义就失去了意义。奉行组合投资理论的基金业就是以短期市场波动来衡量投资业绩的，最典型观点的是市场永远是正确的。每个季度对基金经理的业绩进展排名集中表达了价格衡量标准。基金经理为了使自己的业绩不落后于市场平均程度和同行，频繁换股，对于业绩不佳的股票马

18、上卖出，买入可能上涨的股票，整个基金业陷入了短期业绩衡量的误区。美国投资家赛思卡拉曼指出，多数机构投资者和许多个人投资者追求相对表现，他们的目的是获得比市场或其他投资者更好的表现，而不关心获得的是绝对正回报还是负回报。组合投资理论风险收益衡量实例。由于国内证券历史较短，此处采用美国的相关数据，更有统计意义。四组合投资理论以价格与价格的差异为根据进展买卖实现相对收益组合投资理论把价格波动当作风险。这就引申出两个问题:一是当投资者以比买价更高的价格卖出股票时，风险消除，即使所持有的股票价值下降。二是假如股票价格比买入价更低，风险增加，即使所持有股票价值上升。简言之，组合投资理论的股票买卖根据是价格与价格之间的差额而不是价格与价值之间的差额。进而表达在操作上，投资者需要不断研判市场下一步的看法是悲观的还是乐观的，而根本不用关心股票真正价值，即使关心也是作为判断市场看法的辅助工具而已。这样，频繁交易以实现相对收益，并防止市场波动带来的风险成为组合投资理论信奉者的必然选择。五、价值投资理论风险收益衡量方法对投资操作的要求一价值投资控制风险的操作要求1严格遵循平安边际原那么。由于股市波动可能给投资者带来买价过高的风险。价值投资者一方面要对企业进展全面分析，准确评估其内在价值;另一方面等待市场低估的时机买入。支付足够低的买价是进展综合风险管理的方法，可以有效防止由于市场波