3月央行资产负债表点评：缩表连三月资金水位升

1、事件：3 月份货币当局资产负债表发布。外汇占款环比减少放缓，人民币汇率压力减轻2019 年 3 月份外汇占款为 212,536.65 亿元，环比减少 4.59 亿元，外汇占款连续八个月下降，但降幅相较前 1 个月有所上升，总体较前六个月明显缩窄。同时，3 月份央行外汇储备为 30,987.61 亿美元，环比增加 85.81 亿美元，外汇储备在近五个月内持续上涨，且继 2 月涨幅减弱之后明显有所增加。回顾过往，2018 年外汇占款先增后减，增加慢，减少快，全年负增长但波动不大，其中，从 11 月开始降幅明显缩窄，降幅由 10 月份的 915.76 亿美元缩至 571.3 亿元，12 月持续缩小至

2、 40.41亿美元，进入今年明显有转正的回落趋势，前三月环比变动分别为-12.14、-3.30、-4.59 亿美元。外汇占款对流动性的负面影响较小。图 1：外汇占款变化数据来源：，Wind数据来源：，Wind图 2：银行结售汇变动从 3 月银行结售汇数据来看，3 月结汇率仍低于售汇率，但总体上结售汇状况较 2 月有所好转，主要信息如下：从银行自身结售汇与代客结售汇角度来看，银行代客结汇 9474 亿元人民币，售汇 9640 亿元人民币，结售汇逆差 166 亿元人民币，代客结售汇规模持续逆差，但较前值明显收窄；银行自身结汇 679 亿元人民币，售汇 925 亿元人民币，结售汇逆差 246 亿元人

3、民币，银行自身结售汇规模由顺转逆。3 月银行结售汇逆差共计 412 亿元，说明当前市场主体结汇意愿小幅下降、购汇意愿稳中有降。资本外流压力有所缓和，人民币汇率总体趋于稳定。从渠道上看，3 月银行代客结售汇逆差明显缩小，主要受经常项目结售汇和资本与金融项目结售汇规模的综合影响。银行代客经常项目结售汇顺差 37.57 亿人民币，环比增加 1064.21 亿元，其中货物贸易结售汇顺差 1214.19 亿人民币,环比增加 1132.02 亿元；服务贸易结售汇逆差 1073.43 亿人民币，环比减少 16.23 亿元；收益和经常转移结售汇逆差 103.19 亿人民币，环比减少 51.57 亿元。银行代客

4、资本与金融项目结售汇逆差 203.31 亿人民币，环比减少 207.37 亿元。货物贸易顺差大幅增长，服务贸易也出现了逆差收窄，使得银行代客结售汇逆差有所改善。3 月，银行代客远期结汇签约 1526 亿元人民币，远期售汇签约 301 亿元人民币，远期净结汇 1225 亿元人民币。截至 3 月末，远期累计未到期结汇 3737 亿元人民币， 未到期售汇 6794 亿元人民币，未到期净结汇-3057 亿元人民币。远期未到期净结汇为逆差但较上月有所缓和，这也显示了人民币贬值预期有所弱化，但逆差额仍在相对高位。数据来源：，Wind图 3：银行代客远期净结汇图 4：外汇储备变动情况 （美元口径）数据来源：

5、，Wind汇率方面，3 月，人民币币值持续走强，目前美元兑人民币已经在 6.7 点位上下。（3 月 1 日汇率为 6.6957，3 月 29 日为 6.7335，4 月 19 日为 6.7043）发达国家经济体的央行都释放出经济走弱的信号。欧央行 3 月议息会议宣布维持利率不变，预期年内无加息可能，并表示将于今年 9 月开始推出新的为期两年的定向长期再融资操作（TILTRO-III）；日本央行鸽派依旧；美联储则释放增量鸽派信号，FOMC3 月会议作出暂不加息、点阵图预期今年不加息且 2020 年加息一次、决定今年 9 月末停止缩表、下调今明两年的 GDP 增速和 PCE 通胀预期等一系列重要决

6、定。主要发达国家央行的态度进一步趋“鸽”，相对而言支撑了人民币币值。短期来看，汇率对资本流出压力已然较小，中国央行货币政策空间有余地。图 5：美元兑人民币汇率（至 2019 年 3 月底）数据来源：，Wind央行对其他存款性公司债权环比下降2019 年3 月，央行对其他存款性公司债权93，667.54 亿元，环比下降7,240.25亿元，显示央行对银行体系回笼了流动性。（不考虑降准影响）2019 年 3 月央行公开市场操作较少，但整体净回笼 6925 亿（含国库现金）。主要是由于央行在 1 月降准时明确不对一季度到期的 MLF 进行续做，使得 3 月资金面流动性同时受到税期、中旬缴准、MLF

7、到期回笼及地方债缴款等多种因素的共同影响。3 月公开市场操作节奏如下：3 月1 日-3 月6 日，逆回购到期2600 亿；3.15-3.19央分别投放了 200 亿、600 亿和 500 亿的逆回购；3.22-3.26 央行净回笼 1300 亿（含国库定存）。MLF 方面，3 月 7 日有 1055 亿元 MLF 到期，扣除定向降准臵换 MLF 的10 亿元后，MLF 实际到期量为 1045 亿元，3 月 16 日 MLF 到期 3270 亿元。由于 3 月末一般是财政支出的高峰期，MLF 到期不续作，也在此前的降准臵换中有所说明。3 月，央行公开市场操作（包括国库现金），净投放资金-6925

8、 亿元，同当月央行对其他存款性公司债权的环比情况同向变化，均是缩紧银行间市场的流动性。图 6：3 月份央行公开市场操作情况（含国库定存）数据来源：，Wind图 7：R007 和 DR007（至 2019 年 3 月 29 日）数据来源：，Wind从货币市场来看，与 2 月份资金面相比，3 月份货币市场利率中枢抬升，主要受缴税、MLF 到期、跨季等因素的影响。从利率水平看，3 月 DR007 均值为 2.59，高于 2 月份 15 个 bp，R007 均值为2.79，上升 20 个 bp，结束了此前利率均值低于央行政策利率的局面。这也与我们在 3 月份的流动性前瞻中预判的资金利率抬升可能性大相一

9、致。从具体走势看，利率水平先低后高。3 月 8 日 R007 利率低至 2.33，流动性较为充裕，3 月 14 日起走势向上回升到 3及以上的水平；DR007 利率在 3 月整个阶段的波动性不大，即从月初的 2.41至月末 2.73的利率水平。受财政支出高峰期影响，政府存款环比减少3 月份政府存款为 31,407.14 亿元，比上月减少 7,109 亿元。较 18、17、16、15 年的 3 月相比，本月的财政存款和往年一样保持净减少，与 18 年 3 月相比环比变动仍旧下降（15-18 年 3 月政府存款环比变动分别为-2516 亿、-2166 亿、-7936 亿、-5649 亿），也就是说

10、 2019 年 3 月政府存款对流动性产生负面影响。这一规模比我们预期的要更大一些（3 月流动性前瞻中我们预判政府存款将释放流动性约5500 亿元）。2019 年 1-3 月累计，全国一般公共预算收入 53656 亿元，同比增长 6.2。其中，中央一般公共预算收入 25338 亿元，同比增长 5.4；地方一般公共预算本级收入 28318 亿元，同比增长 6.8。全国一般公共预算收入中的税收收入 46706 亿元， 同比增长 5.4；非税收入 6950 亿元，同比增长 11.8。1-3 月累计，全国一般公共预算支出 58629 亿元，同比增长 15。其中，中央一般公共预算本级支出 6919 亿元

11、，同比增长 14.6；地方一般公共预算支出 51710 亿元，同比增长 15。2019 年 3 月公共财政收支差额-10,763.00 亿元，与 2014 年以来同月的数据相比差额偏大（2015-2018 年 3 月的公共财政收支差额分别为-3,259.49 亿、-5,276.84亿、-8,145.00 亿、-7,942.15 亿）。3 月全国政府性基金收支差额 343 亿元，与 2015 年以来同月的数据相差不多（2015-2018 年 3 月的全国政府性基金收支差额分别为-108.00 亿、-47 亿、317 亿、299 亿、）财政存款的变动主要受一般公共预算财政收支差额和政府性基金预算收

12、支差额影响，共同推动 3 月财政存款呈现负值。同时根据历史数据分析，3 月一般是财政支出的高峰期与财政收入的低谷期，今年 3 月财政存款为负与历史规律相符。图 8：财政存款环比变动数据来源：，Wind图 9：公共财政收支差额和政府性基金收支差额数据来源：，Wind其他观察：M0、库存现金、备付金上缴变动如何？1、货币发行（包括 M0 和商业银行库存现金）方面，根据央行资产负债表数据，2019 年3 月“储备货币：货币发行”项为81310.67 亿元，环比减少6221.58 亿元， 其中 M0 环比减少 4543.14 亿元，商业银行库存现金环比减少 1678.43 亿元，整体增加银行体系的流动

13、性。符合我们在 3 月流动性前瞻中国的预期。2、非金融机构存款减少，这部分是三方支付机构备付金，本来在 1 月 14 日应有最后一轮非金融机构存款上缴，但 1 月该科目环比变动-2,314.18 亿元，反而释放流动性，2-3 月该科目继续减少，变动分别为-879.32 亿、-354.08 亿元。2019 年 1 月初，中国人民银行支付结算司下发关于支付机构撤销人民币客户备付金账户有关工作的通知特急文件，规定支付机构应于 2019 年 1 月 14 日前撤销人民币客户备付金账户。至此，客户备付金被全部纳入央行户头监管，记入央行资产负债表“非金融机构存款”。由于非金融机构存款和 M0 实际上都代表

14、着居民和企业部门的两种支付手段，因此两者波动理应呈反方向，但受春节季节效应影响，2 月的非金融机构存款和 M0 均明显减少，到 3 月虽减幅有所放缓但仍在减少，说明整体上居民和企业部门用于支付手段的流动性仍在往银行体系回流。图 10：货币发行环比变动数据来源：，Wind总结：央行继续缩表，货币乘数再次抬升整体来看，2019 年 3 月央行资产负债表收缩 7656.76 亿元，持续缩表。主要原因是央行对其他存款性公司债权减少以及货币发行和政府存款下降分别在资产与负债两端驱动央行资产负债表收缩。变动较大的项目有：资产端方面，3 月央行其他存款性公司债权下降 7240.25 亿元，其他资产下降亿元；

15、负债端方面，3 月货币发行减少 6221.58 亿，其他存款性公司存款增加 6717.43项目3 月环比变动2019.32019.2国外资产129.62218109.66217980.04外汇-4.59212536.65212541.24货币黄金31.182663.612632.43亿元，非金融机构存款下降 354.08 亿元，政府存款减少 7109.49 亿元。表 1：央行资产负债表 3 月环比变动其他国外资产103.042909.412806.37对政府债权015250.2415250.24其中：中央政府015250.2415250.24对其他存款性公司债权-7240.2593667.54

16、100907.79对其他金融性公司债权50.84708.594657.79对非金融性部门债权-0.5626.9727.53其他资产-596.3716789.6217385.99总资产-7656.76348552.63356209.39储备货币141.77303711.03303569.26货币发行-6221.5881310.6787532.25其他存款性公司存款6717.43209648.14202930.71非金融机构存款-354.0812752.2213106.30不计入储备货币的金融性公司存款148.074693.394545.32发行债券0315315.00国外负债-353.89819

17、.251173.14政府存款-7109.4931407.1438516.63自有资金0219.75219.75其他负债-483.237387.067870.29总负债-7656.76348552.63356209.39数据来源：，Wind基础货币增加 141.77 亿元，3 月货币乘数从 2 月的 6.15 上涨至 6.22，涨幅0.07。货币乘数的增长是由降准效果延续导致。关于未来的资产负债表变动和流动性：我们曾在4 月流动性前瞻中提到，4 月是财政存款大幅增加的一个月， M0、商业银行库存现金、外汇占款方面虽然预期会支持流动性，但是量级极小； 从季节性角度来看，跨季后首月，资金面往往回归宽松，从近 5 年的经验来看，4 月资金面一般较 3 月略宽松。目前 4 月资金面截止 24 日，R007 平均值已经在 2.72水平，与 3 月 R007 平均值相差无几，这与我们在 4 月流动性前瞻中提到的“全月资金平均利率水平可能不低于 3 月”比较一致。央行对于“降准”给予了坚决的辟谣态度（在国常会之后，央行对定向