4月全球市场动态：情绪改善新兴市场隐忧仍在

1、2019-04-14 宏观经济美国：就业反弹，市场担忧减弱3 月就业反弹，工资放缓，核心通胀温和（图 1-2）。美国 3 月新增非农就业 19.6 万，好于预期。失业率保持在 3.8%的低位，小时工资环比放缓至0.1%，但同比增速仍达 3.2%，连续第 6 个月高于 3%。2 月职位空缺数下降至 705 万，与 2 月疲弱的非农数据相互印证。总体来看，2 月的就业数据确实出现阶段性放缓，这可能与政府关门和寒冷天气有关，比较好的是，3 月就业数据明显改善，说明劳动力市场依旧是稳健的。另一方面，3 月CPI 通胀同比增速上升至 1.9%，好于预期，但核心 CPI 通胀增速放缓至 2%，短期内工资对

2、通胀的传导可能有限。消费者信心上升，ISM 制造业 PMI 反弹（图 3-4）。3 月密歇根消费者信心指数终值反弹至 98.4，ISM 制造业 PMI 也反弹至 55.3，其中，新订单指数反弹至 57.4，但出口订单继续下滑至 51，表明外需的拖累仍在。未来还需进一步关注欧洲经济放缓对美国的影响。美联储大幅下调加息预期，确定 9 月底结束缩表，但目前尚未看到降息的必要性。3 月 FOMC 会议决定不加息，符合市场预期，但点阵图暗示的年内加息次数下降至 0，比市场预期更为鸽派。从联储官员的表述看，通胀不及预期是关键因素，另外海外经济放缓带来的风险也增加了耐心。市场隐含的年内降息预期提升，但从联储

3、官员的表态看，除非经济进一步恶化，否则也不会采取降息措施。3 月市场波动较大，美债收益率曲线倒挂对市场造成了冲击，但数据转暖后市场情绪又有所修复（图 5-8）。3 月中旬美欧央行意外“放鸽”，叠加德国制造业 PMI 大幅不及预期，令美债 10Y-3M 曲线倒挂一度令市场恐慌。但中美 3 月制造业PMI 好于预期、美国劳动力市场数据反弹又降低了市场的担忧，美股温和上涨，其中道指受到波音公司拖累。总体来看，当前市场的情绪是比较脆弱的，4 月中下旬美股财报进入披露期，市场的波动有可能加剧。中美贸易谈判取得了一些进展，但仍未达成最终协议。收益率曲线倒挂后，10 年期美债利率一度下行至 2.4%下方，但

4、随后又返回 2.5%左右。总体上，我们认为 3 月美债利率的走势更像是短期冲击， 只要美联储不发出降息信号，利率仍将保持稳定。欧洲经济前景不确定令美元走高，美元指数回到 97 上方，短期来看美元仍将保持强势。图 1：美国失业率保持在 3.8%的低位图 2：美国时薪增速有所放缓，但仍在 3%以上% 劳动参与率失业率（右轴）% 67661065864636624616022006-012010-012014-012018-01% 小时工资增速43.532.521.512007-032010-032013-032016-032019-03资料来源：Wind，时间截止 2019 年 3 月资料来源：W

5、ind，时间截止 2019 年 3 月图 3：美国消费者信心回升图 4：美国 ISM 制造业 PMI 小幅改善11010090807060消费者信心指数% 制造业PMIPMI新订单7060504030502006-012010-012014-012018-01202006-012010-012014-012018-01资料来源：Wind，时间截止 2019 年 3 月资料来源：Wind，时间截止 2019 年 3 月图 5：市场情绪先抑后扬，美股温和上涨图 6：道指受波音拖累，纳指上涨VIX标普500指数（右轴）40353025201510530002800260024002200200028

6、00026000240002200020000道琼斯指数纳斯达克指数（右轴）9000800070006000018-01-022018-05-022018-09-022019-01-022018-01-022018-05-022018-09-022019-01-02资料来源：Wind，时间截止 2019 年 4 月 8 日资料来源：Wind，时间截止 2019 年 4 月 8 日图 7：美债利率大幅下跌后反弹图 8：美元依旧保持坚挺% 2年期美债10年期美债美元指数3.532.521.52018-01-022018-05-022018-09-022019-01-0210098969492908

7、8862018-01-012018-05-012018-09-012019-01-01资料来源：Wind，时间截止 2019 年 4 月 8 日资料来源：Wind，时间截止 2019 年 4 月 8 日欧洲：仍在探底失业率下降，通胀走低，出口略有改善（图 9-11）。2 月欧元区失业率为 7.8%与前值持平，其中德国和法国失业率较 1 月均下降 0.1 个百分点， 意大利则由 10.5%上升至 10.7%。尽管能源价格上涨，但受食品价格拖累， 3 月欧元区 CPI 同比增速为 1.4%，较 2 月下降 0.1 个百分点，欧元区主要国家的通胀均呈下降趋势。德国出口同比增速出现一定回弹，但外需前景

8、仍然不确定。消费者信心改善，德国制造业 PMI 大幅不及预期（图 12-13）。3 月欧元区主要国家消费者信心指数均有所回弹，而意大利仍延续下降趋势。各主要经济体制造业 PMI 继续下行，但英国似乎未受到脱欧前景不明朗的影响，3 月德国 PMI 下降至 44.1，大幅不及预期，且连续 3 个月跌破 50 荣枯线，法国、意大利 PMI 疲弱，但西班牙 PMI 小幅回升至 50.9。欧央行货币政策持续宽松。考虑到欧元区经济下行及英国脱欧前景不明等原因，欧央行货币政策依然偏鸽。欧央行在 3 月 7 日的会议上宣布，将于2019 年 9 月至 2021 年 3 月推出新一轮期限为两年的定向长期再融资操

9、作(TLTRO)。如果英国无协议脱欧等负面因素发生，欧央行可能于 6 月公布TLTRO 操作细节，操作规模将更大。4 月 10 日欧央行在召开的政策会议上宣布维持三大主要利率不变，符合市场预期，除此之外，欧央行还在声明中重申，利率至少将在年底前保持在目前水平。3 月德国国债收益率转负，欧洲主要股指表现震荡（图 14-15）。不同于前两个月股市的反弹上行，3 月欧洲主要股指法兰克福 DAX、巴黎 CAC40、伦敦金融时报 100 指数等呈现震荡走势。与此同时，欧央行维持低利率不变利好债市，德国 10 年期国债收益率 3 月底收跌-0.07%，首次跌为负值。图 9：欧元区与英国调查失业率继续改善%

10、失业率欧元区意大利法国英国德国西班牙3025201510502005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201资料来源：Wind，时间截止 2019 年 3 月图 10：欧元区通胀走低%欧元区德国 法国 意大利英国5432102007-01122009-012011-012013-012015-012017-012019-016-资料来源：Wind，时间截止 2019 年 3 月图 11：德国出口同比增速% 50403020100-10-20-30-40-502007-01德国出口(欧元计价）德国出

11、口(美元计价)2009-012011-012013-012015-012017-012019-01资料来源：Wind，时间截止 2019 年 2 月图 12：欧元区消费者信心略有回暖欧元区消费者信心指数欧元区19国法国欧盟28国德国英国意大利10-10-30-502010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind，时间截止 2019 年 3 月图 13：制造业 PMI 继续下行欧元区制造业PMI 法国制造业PMI意大利制造业PMI英国制造业PMI 德国制造业PMI西班牙制造业PMI% 65605550452014-012015-012016-01

12、2017-012018-012019-01资料来源：Wind图 14：德国、英国股指走势图 15：德国、英国 10 年期国债利率走势德国DAX英国富时100（右）14000130001200011000100002018-01-022018-07-022019-01-02800075007000650060005500% 1.71.51.31.10.90.70.50.30.1-0.1英国:国债收益率:10年德国:国债收益率:10年2018-03-012018-07-012018-11-012019-03-01资料来源：Wind，时间截止 2019 年 4 月 8 日资料来源：Wind，时间截止

13、 2019 年 4 月 8 日日本：通胀下行，信心不足日本 3 月 CPI 通胀同比增速为 0.2%，核心 CPI 通胀同比增速略有下降至 0.7%（图 16）。2 月出口增速边际改善至-1.21%，较前值-8.40%有所上升（图 17）。3 月制造业 PMI 小幅回弹至 49.2，较 2 月有所上升，但仍然处于枯荣线以下，表明需求仍然不强（图 18）。3 月消费者信心指数继续下滑，投资者信心指数回暖，但总体仍然偏弱（图 19）。总体来看，通胀走低使得日本央行离政策目标“渐行渐远”，预计日本货币政策将保持宽松。受 3 月全球主要债券利率下行影响，日本国债利率也进一步走低。3 月日元呈震荡格局，

14、年初以来避险情绪消退令日元走弱。和全球主要股指一样，3 月日经指数也走出了先抑后扬的行情。图 16：日本 3 月通胀继续回落图 17：日本 3 月出口同比继续下滑，但降幅收窄% CPI同比核心CPI同比543210-1-2-32006-012010-012014-012018-01% 出口同比增速6040200-20-40-602007-022011-022015-022019-02资料来源：Wind，时间截止 2019 年 3 月资料来源：Wind，时间截止 2019 年 3 月图 18：日本 3 月制造业 PMI 回升，但仍在枯荣线以下图 19：日本消费者信心仍然疲弱制造业PMI60555

15、0454035302520消费者信心Sentix投资者信心（右轴）555045403530252050403020100-10-20-30-40-50-602007-032010-032013-032016-032019-032006-012010-012014-012018-01资料来源：Wind，时间截止 2019 年 3 月资料来源：Wind，时间截止 2019 年 3 月新兴市场：全球经济放缓影响显现3 月经济数据先抑后扬，下旬经济探底回升。花旗新兴市场经济意外指数虽持续为负值，但下旬经济数据有所回暖，且 4 月以来继续改善（图 20）。制造业、服务业 PMI 均回升，尤其是服务业 P

16、MI 反弹明显。2019 年 3 月， 新兴市场制造业PMI 为 51%（前值为 50.6%），服务业 PMI 为 53.6%（前值为 52.1%），综合 PMI 亦从 2 月的 51.6%反弹至 52.8%（图 21）。汇率先升后贬，震荡波动。3 月新兴市场PMI 和进出口情况改善，带来货币小幅走强，但 3 月下旬土耳其货币危机的发酵，使得巴西、阿根廷、墨西哥、委内瑞拉等国货币也跟随有不同程度贬值，带来下旬货币走弱（图 22）。受此影响，3 月新兴市场金融资产价格呈先涨后跌（图 23）。印度：通胀下行助推货币政策宽松。印度央行的中期广义通胀目标中枢在 4%（目标区间为 2%-6%），今年 3

17、 月通胀上升至 2.86%但仍处于较低水平（图 24），叠加印度经济放缓压力和大选在即，促使印度央行在今年 4月 4 日进行年内第二次降息，进一步下调回购、逆回购政策利率 25 个 bp。3 月印度制造业和服务业 PMI 均小幅回落，但仍位于荣枯线之上（图 25）。卢比兑美元汇率小幅升值，3 月较 2 月均值升值约 2.4%（图 26）。越南：进出口方向不一，进口增长出口则小幅回落，前 3 月出口增速同比 4.7%（前值 5.9%），进口增速同比 8.9%（前值 7.5%）（图 27）。制造业小幅扩张。3 月制造业 PMI 小幅回升至 51.9%（前值 51.2%），制造业工业生产指数回升至

18、143（前值 111.3，大幅高于去年同期 126.8）（图 28）。通胀率继续保持低位，不会形成货币政策掣肘。2 月 CPI 同比为 2.7%（前值2.64%），核心 CPI 同比为 1.84%（前值 1.82%），远低于越南央行 4%的通胀目标（图 29）。3 月越南股市持续好转（图 30），越南盾兑美元汇率小幅贬值 0.2%。俄罗斯：货币收紧措施有所奏效，CPI 上涨势头放缓。3 月CPI 同比增速继续上升至 5.35%（前值 5.29%），增长势头放缓，其中食品分项为 5.93%持平前期、非食品分项为 4.68%（前值 4.59%）（图 31）。虽然今年以来俄罗斯政策利率（Key Ra

19、te）保持在 7.75%未上调，但 2 月 M2 增速持平前期为 9.91%，较去年年底的 11%已有较大放缓。此外卢布兑美元汇率有小幅升值，环比升幅近 1.6%（图 32）。近期油价上涨带动相关产业。2 月俄罗斯出口贸易差额回落至 156.7 亿美元（前值 136.5 亿美元），同比上升 28.2%（目前 3 月暂未披露），而制造业 PMI 回升至 52.8%（前值 50.1%）。巴西：经济复苏步伐放慢，通胀压力不大。3 月巴西制造业PMI 回落至52.8%（前值 53.4%），服务业 PMI 则小幅回升至 52.7%（前值 52.2%）（图34）。根据巴西央行发布的最新预测1，将2019

20、年经济增速由年底预测的2.4%下调至 2.0%。触发下调的主要原因在于今年大豆主要产区大旱带来减产、淡水河谷铁矿溃坝事件可能影响制造业和采掘业，以及相应的金融服务业都会受到一定负面影响。通胀小幅上行，货币收紧压力不大。3 月广义消费者物价指数(IPCA)同比为 4.58%（前值 3.89%），在央行通胀目标区间内（中枢下调至 3.75%，区间为2.25%，5.25%）（图 35），央行仍维持政策利率 6.5%的目标不变。3 月巴西长短端国债利率持平上月，雷亚尔兑美元汇率则较 2 月贬值近 3.3%，但整体商品贸易量环比有所回升，较全年同期仍有小幅下降。土耳其：外储急缩叠加经济基本面长期较差，3

21、 月经历股债汇大跌。3 月外储急缩是触发土耳其金融市场动荡的导火索。而于 3 月 31 日开始的地方选举成为影响土耳其的重大事件，各党派尤其重视对伊斯坦布尔和安卡拉等大城市的争夺，若反对党赢得关键城市，未来政治和经济决策的不确定性均将有所增加。最根本的还是经济基本面，目前国内失业率持续上升，通胀虽小幅回落但仍远高于 5%的目标通胀率（图 38），央行陷入保增长还是降通胀的两难困境。高频数据显示，近期土耳其的工业、服务业信心指数均较为脆弱（图 39）。1.br/?INFLAREPORTFV图 20：新兴市场：3 月经济数据好转图 21：新兴市场：制造业PMI 止跌回升花旗新兴市场经济意外指数 新

22、兴市场制造业PMI(季调)40% 新兴市场服务业PMI(季调)200-20-402018-012018-052018-092019-0155新兴市场综合PMI(季调)545352515049482016-42016-102017-42017-102018-42018-10资料来源：Wind，时间截至 2019 年 4 月 11 日资料来源：CEIC，时间截至 2019 年 3 月图 22：新兴市场：3 月货币汇率先升后贬图 23：新兴市场：资产价格冲高后回落2006.1=100 名义美元指数:对新兴市场经济体126%新兴市场ETF波动率指数MSCI新兴市场(右轴) 点1241221201181

23、1611411211018-01-1518-04-1518-07-1518-10-1519-01-15403530252015105018-01-0118-04-0118-07-0118-10-0119-01-0168,00065,00062,00059,00056,00053,00050,000资料来源：Wind，时间截至 2019 年 3 月末资料来源：Wind，时间截至 2019 年 3 月末图 24：印度：通胀下行助推货币宽松图 25：印度：制造业和服务业景气度不同程度回落%CPI同比增速7.06.05.04.03.02.01.00.02015-22015-112016-82017-5

24、2018-22018-11%制造业PMI服务业PMI 65605550454015-1016-0416-1017-0417-1018-0418-10资料来源：Wind，时间截至 2019 年 3 月资料来源：Wind，时间截至 2019 年 3 月图 26：印度：3 月美元兑卢比汇率环比升值 2.4%图 27：越南：出口回落，进口继续小幅增长美元兑卢比80% 出口累计增速进口累计增速504075307020656017-0217-0818-0218-0819-02100-1016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01资料来源：Wind，时间截至 2019 年 4 月

25、 11 日资料来源：Wind，时间截至 2019 年 3 月图 28：越南：制造业景气度继续回落图 29：越南：通胀维持低位制造业的工业生产指数制造业PMI(右轴)2015=100工业生产指数%160571501405513012053110100519080492017-22017-82018-22018-82019-2%核心CPI同比增速CPI同比增速6.05.04.03.02.01.00.016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01资料来源：Wind，CEIC，时间截至 2019 年 3 月资料来源：Wind，CEIC，时间截至 2019 年 3 月图 30：

26、越南：股指继续反弹图 31：俄罗斯：物价上涨势头放缓1,2001,1001,00090080070060050097531-116-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01胡志明证交所股指河内证交所股指(右轴)14013012011010090807060%CPICPI中食品分项CPI中非食品分项1114-0215-0216-0217-0218-0219-02资料来源：Wind，时间截至 2019 年 3 月资料来源：Wind，时间截至 2019 年 3 月图 32：俄罗斯：货币扩张放缓，汇率小幅升值图 33：俄罗斯：制造业 PMI 反弹%M2同比美元兑卢布(右轴) 1

27、4121086420%综合PMI服务业PMI8060755870565465526050554850464544 制造业PMI15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01资料来源：Wind，M2 同比增速截至 2019 年 2 月，汇率截至 2019年 3 月17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01资料来源：Wind，时间截至 2019 年 3 月图 34：巴西：制造业景气度小幅回落图 35：巴西：3 月物价回升%制造业PMI服务业PMI 55524946434017

28、-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01广义消费者物价指数(IPCA)同比增速全国消费者物价指数(INPC)同比增速% 12108642015-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01资料来源：Wind，时间截至 2019 年 3 月资料来源：Wind，时间截至 2019 年 3 月图 36：巴西：3 月雷亚尔较 2 月贬值 3.3%图 37：巴西：3 月贸易量环比回升，但较去年同期仍有小幅降低%1年期国债收益率 10年期国债收益率亿美元月度出口额月度进口额月度贸易差额18

29、美元兑雷亚尔(右轴)15129634.54.03.53.0250200150100500-50-100-150-200016-0216-0817-0217-0818-0218-0819-02资料来源：Wind，时间截至 2019 年 3 月2.5 资料来源：Wind，时间截至 2019 年 3 月图 38：土耳其：失业率持续上升，通胀远高于 5%的目标通胀率%CPI季调失业率30252015105010-12 11-12 12-12 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12资料来源：CEIC，注，失业率截至 2018 年 12 月，CPI 截至 2019年 2 月

30、图 39：土耳其：工业、服务业信心指标均较脆弱%，季调 服务业信心指标工业信心指标1050-5-10-15-20-25-30资料来源：CEIC，截至 2019 年 3 月有色金属市场长期：关于铜和钛的观点，我们维持之前的判断：铜投产高峰已过，供给增速下滑。产能高峰预计于 2020 年前后见顶。2018 年海绵钛受成本推动价格上涨（镁锭价格走高，海绵钛价格上涨）。2019-2020 年，海绵钛去产能阶段已基本完成，加之海绵钛价格上涨，利润空间扩大，海绵钛进入有序放量的格局。短期：关于铜。宏观经济面：3 月中国PMI 为 50.5，比 2 月提升 1.3；美国3 月 ISM 制造业PMI 指数大涨

31、至 55.3，较 2 月提升 1.1；同时伴随着中美贸易谈判可能取得的新进展，我们判断短期悲观情绪的逐步修复，利好铜价整体走势。铜基本面：4 月初，原料 TC 报价已下滑至 66-72 美元，预示国内铜精矿供应趋紧。后续，伴随着冶炼厂检修范围的扩大，铜面临“铜矿供应趋紧+冶炼产能瓶颈受制”的双重干扰因素，有助铜价上涨。短期：关于钛。钛基本面：四氯化钛供应仍旧趋紧，价格较为坚挺。海绵钛产量虽有上涨，但由于原材料四氯化钛价格维持高位，海绵钛价格坚挺。图 40：铜精矿 TC 费用（美元/吨）图 41：铜精矿价格（元/吨）160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00现货:中国铜冶炼厂:粗炼费(TC)5000045000400003500030000250002000015000赤峰铜精矿25% 元/吨资料来源：Wind资料来源：Wind图 42：海绵钛价格（万吨/吨）海绵钛0级 万元/吨7.57.06.56.05.55.04.52014/3/12014/6/12014/9/12014/1