1月央行资产负债表点评：降准置换央行缩表乘数抬升其他资产回落

1、事件：1 月份货币当局资产负债表发布。外汇占款下降放缓，人民币汇率压力减轻2018 年 1 月份外汇占款为 212,544.54 亿元，环比减少 12.14 亿元，外汇占款连续半年下降，但降幅相较前四个月明显降低。同时，1 月份央行外汇储备为30,879.24 亿美元，环比增加 152.12 亿美元，外汇储备在近三个月内持续小幅上涨。回顾过往，2018 年 11 月外汇占款虽延续了下降趋势，但降幅明显缩窄，由 10月降幅 915.76 亿元缩至 571.3 亿元，至 12 月降幅空间持续缩小仅减少了 40.41 亿元的外汇占款，到今年 1 月环比变动上升仅为 12.14 亿元，有明显会转正的回

2、落趋势。外汇占款对流动性的负面影响较小。图 1：外汇占款变化数据来源：，Wind图 2：银行结售汇变动数据来源：，Wind从 1 月银行结售汇数据来看，结售汇状况转好，有利于未来汇率和外汇占款平稳，主要信息如下：从银行自身结售汇与代客结售汇角度来看，银行代客结汇 11555 亿元人民币，售汇 10524 亿元人民币，结售汇顺差 1031 亿元人民币，代客结售汇规模由逆转顺；银行自身结汇 737 亿元人民币，售汇 950 亿元人民币，结售汇逆差 213 亿元人民币，银行自身结售汇规模由顺转逆。1 月银行结售汇顺差共计 818 亿元，说明市场主体结汇意愿上升、购汇意愿继续下降。人民币升值步伐相对坚

3、实。从渠道上看，1 月银行代客结售汇由逆转顺受经常项目结售汇和资本金融项目结售汇顺差的规模的综合影响，经常项目下：银行代客资本与金融项目结售汇由 12 月份的逆差 239.73 元增加为为 1 月顺差 385.34 亿元，银行代客经常项目结售汇顺差 636.07 亿人民币，顺差较上月增加 956 亿人民币；银行代客货物贸易结售汇顺差 1914.23 亿人民币，环比增加 92；银行代客服务贸易结售汇逆差 1315.58 亿元，逆差环比增加 25.04 亿元。环比变化也与海关进出口数据相符，即货物贸易顺差对结售汇状况有所改善。金融项目则是继续流入，显示国内资本市场仍有不低的吸引力。1 月，银行代客

4、远期结汇签约 1073 亿元人民币，远期售汇签约 622 亿元人民币，远期净结汇 451 亿元人民币。截至 1 月末，远期累计未到期结汇 3211 亿元人民币，未到期售汇 7947 亿元人民币，未到期净售汇 4735 亿元人民币。远期未到期净售汇持续减少，显示远期做空力量削弱。这也助推了人民币预期企稳转强。数据来源：，Wind图 3：银行代客远期净结汇图 4：外汇储备变动情况 （美元口径）数据来源：，Wind汇率方面，1 月以来，人民币币值持续走强，目前已经回到 6.8 点位下方。预计在 2 月汇率会就上升态势进行回落，在 6.7 点位左右徘徊。发达国家经济体的央行都释放出经济走弱的信号，欧央

5、行和英国都调低 2019 年经济增速预期，日本央行鸽派依旧，美联储则释放增量鸽派信号，相对而言支撑了人民币币值。因此在汇率方面，由于美联储加息预期放缓压力逐渐降低。汇率近期比较大的影响是中美经贸高级别磋商，双方进一步落实两国元首阿根廷会晤达成的重要共识，围绕协议文本开展谈判，在技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、服务业、农业以及汇率等方面的具体问题上取得实质性进展。汇率被纳入到了讨论范畴，我们认为对汇率的影响更多的是利好人民币而非利空图 5：美元兑人民币汇率（至 2019 年 1 月底）数据来源：，Wind央行对其他存款性公司债权环比上升2019 年 1 月， 央行对其他存款性公司债权 107

6、056.45 亿元，环比下降4,461.01 亿元，显示央行对银行体系回笼了流动性。（不考虑降准影响）2019 年1 月央行公开市场操作较为频繁，但整体是净回笼 6300 亿。之所以在春节前资金紧张阶段还净回笼，主要是以下措施起到了补水作用：（1）1 月 4 日宣布下调金融机构存款准备金率 1 个百分点臵换中期借贷便利后净释放的长期资金 3000 多亿元，但由于臵换的 MLF 有 8150 亿在 2 月和 3 月，故对于 1 月的流动性支持力度达到了 11000 亿左右；（2）普惠金融动态考核调整，净释放长期资金约 2500 亿元；（3）1 月 23 日开展的 2575 亿元定向中期借贷便利操

7、作。1 月公开市场操作节奏如下：1 月 1 日至 1 月 12 日，以逆回购到期为主，净回笼 9100 亿；1 月 14 日-18 日，央行开始进行大量逆回购投放，以对冲税期影响，共净投放 8500 亿，其中 15、16、17 日分别操作逆回购 1800 亿、5700 亿、4000 亿；1 月 19 日-31 日，央行重归到期逆回购不续的净回笼状态，净回笼5700 亿，月末逆回购投放 1000 亿应对春节前资金需求。1 月，央行公开市场操作（包括国库现金），净投放资金 -6300 亿元，同当月的其他存款性公司债权的增长情况同向，均是缩紧银行间市场的流动性。图 6：1 月份央行公开市场操作情况（

8、无国库定存）数据来源：，Wind图 7：R007 和 DR007（至 2019 年 1 月 31 日）数据来源：，Wind从货币市场来看，与 12 月份资金面相比，1 月份货币市场利率中枢下降，资金面小幅扩张。1 月 DR007 均值为 2.51，低于 12 月份 14 个 bp 水平，R007 均值为 2.58，下降 56 个基点。这也与我们在 1 月份的流动性前瞻中预判的资金利率小幅下行相一致。从资金面看，1 月 2 日-8 日，R007 连续下降，与 12 月底相比下降 84 个基点。1 月 15 日-17 日，R007 和 DR007 共同连续下降至 2.56 和 2.54。1 月 1

9、4-15 日，R007 分别为 2.6203，2.7920，DR007 分别为 2.5446，2.6463，逐步高于央行公开市场操作政策利率并拉开差距。显示春节前取现需求、缴税、还有地方债提前发行正逐步对流动性形成影响。政府存款增加幅度低于预期1 月份政府存款为 35110.81 亿元，比上月增加 6,886.07 亿元。较 18、17、16、16 年的 1 月相比，本月的财政存款和往年一样保持净增加，与 18 年 1 月相比环比变动下降（15-18 年 1 月政府存款环比变动分别为 6528 亿、3921 亿、4908 亿、9518 亿 ），也就是说 2019 年 1 月政府存款对流动性负面

10、影响不大。1 月的财政数据还未公布，我们预计 1 月的财政支出积极性可能较强，导致财政存款增加量不高。图 8：财政存款环比变动数据来源：，Wind图 9：公共财政收支差额和政府性基金收支差额数据来源：，Wind其他观察：其他资产、M0、库存现金、备付金上缴变动如何？1、货币发行（包括 M0 和商业银行库存现金）方面，根据央行资产负债表数据，2019 年 1 月“储备货币：货币发行”项为 95776.81 亿元，环比增加 16,631.31 亿元，其中 M0 变动增加 14262.22 亿元，银行库存现金增加 2369.09 亿，整体降低银行体系的流动性。但整体幅度相较过往不算大。2、1 月央行

11、“其他资产”科目变动为-4878.15 亿，而上一期 2018 年 12 月央行其他资产上升 5875.22 亿元，但当时央行并未给出解释，引发了市场诸多猜想。在央行 2 月 15 日发布的2019 年 1 月份金融统计数据解读吹风会实录中，央行领导给予了详细回答，即：央行资产负债表中的“其他资产”，是未单独列示的资产科目集合，主要是一些杂项资产项目和应收暂付项目。年底时，这些项目中有不少会有季节性变动的特点。待年末时点过去后，这些季节性变动会减弱或消除。3、正回购规模是否有变动，我们结合“其他存款性公司”资产负债表“其他存款性公司对中央银行债权”这一科目发现 2018 年 12 开始该科目未

12、发生变化，预判目前正回购已全部收回释放该部分对应的流动性。4、非金融机构存款减少，这部分是三方支付机构备付金，本来在 1 月 14 日应有最后一轮非金融机构存款上缴，但 1 月这一科目环比变化为-2,314.18 亿元，作用反而是释放流动性。这一科目的减少，我们认为主要是三方支付机构备付金存量在春节前发生了减少，预计这一情况与春节前夕居民更倾向持有现金有关。5、值得注意的是，1 月央行其他存款性公司存款下降 32,037.43 亿元，这是因为 1 月进行了降准臵换 1 个百分点约 15000 亿和 2018 年度普惠金融定向降准动态考核调整，新考核下与上年相比，更多金融机构达到普惠金融定向降准

13、标准，所以该科目的数额会进行缩减，对总负债产生缩表影响。同时居民选择更多持有现金，也使得商业银行在央行的存款减少。图 10：货币发行环比下跌幅度较小数据来源：，Wind总结：央行缩表，货币乘数抬升整体来看，2019 年 1 月央行资产负债表收缩 9,220.24 亿元，方向由扩转缩。主要原因是其他资产的减少以及降准带来的基础货币下降分别在资产与负债两端驱动央行资产负债表收缩。变动较大的项目有：资产端方面，1 月央行其他资产下降4,878.15 亿元，对其他存款性公司债权下降 4461.01 亿元；负债端方面，1 月货币发行增加 16631.31 亿，其他存款性公司存款下降32037.43 亿元

14、，非金融机构存款下降 2314.18 亿元，政府存款上升 6886.07 亿元。表 1：央行资产负债表 1 月环比变动项目12 月环比变动2019.12018.12国外资产115.16217763.22217,648.06外汇-12.14212544.54212,556.68货币黄金34.042603.832,569.79其他国外资产93.262614.852,521.59对政府债权0.0015250.2415,250.24其中：中央政府0.0015250.2415,250.24对其他存款性公司债权-4,461.01107056.45111,517.46对其他金融性公司债权3.684646.2

15、84,642.60对非金融性部门债权0.0827.9227.84其他资产-4,878.1518527.7023,405.85总资产-9,220.24363271.82372,492.06储备货币-17,720.29313236.23330,956.52货币发行16,631.3195776.8179,145.50其他存款性公司存款-32,037.43203473.79235,511.22非金融机构存款-2,314.1813985.6216,299.80不计入储备货币的金融性公司存款746.344762.674,016.33发行债券0.00200.00200国外负债886.162050.671,164.51政府存款6,886.0735110.8128,224.74自有资金0.00219.75219.75其他负债-18.517691.697,710.20总负债-9,220.24363271.82372,492.06数据来源：，Wind基础货币下降 17,720.29 亿元，1 月货币乘数从 12 月的 5.52 上涨至 5.96，涨幅 0.42。货币乘数的增长是降准效果导致。关于未来的资产负债表变动和流动性：（1）我们在2 月流动性前瞻中指出，1 月降准释放的流动性仍需