6月海外宏观深度报告：欧元区经济疲软复苏前景何在

1、 HYPERLINK / 2019 年 6 月 14 日目录 HYPERLINK l _bookmark0 研究背景和意义4 HYPERLINK l _bookmark2 欧元区经济回顾及现状5 HYPERLINK l _bookmark3 欧元区历史 GDP 下滑5 HYPERLINK l _bookmark8 欧元区经济当前陷入低迷6 HYPERLINK l _bookmark13 欧元区整体经济趋势向下7 HYPERLINK l _bookmark16 欧元区主要国家增长乏力8 HYPERLINK l _bookmark33 欧元区经济放缓主要原因12 HYPERLINK l _book

2、mark34 外需疲软拖累出口12 HYPERLINK l _bookmark40 核心成员国内部增长掣肘13 HYPERLINK l _bookmark41 英国脱欧不确定性干扰14 HYPERLINK l _bookmark42 各国民粹主义抬头14 HYPERLINK l _bookmark43 4 欧元区何时走出低迷16 HYPERLINK l _bookmark45 5 总结186 月海外宏观深度报告2 HYPERLINK / 2019 年 6 月 14 日图表目录 HYPERLINK l _bookmark4 图表 1. 欧元区历年 GDP5 HYPERLINK l _bookma

3、rk1 图表 2. 欧元区 08 年景气指数跌落5 HYPERLINK l _bookmark5 图表 3. 欧元区 09 年 PMI 下滑5 HYPERLINK l _bookmark7 图表 4. 09 年后欧元区失业率持续高攀6 HYPERLINK l _bookmark6 图表 5. 欧元区当前 GDP6 HYPERLINK l _bookmark9 图表 6. 欧元区制造业 PMI6 HYPERLINK l _bookmark10 图表 7. 欧元区调和 CPI 同比、环比7 HYPERLINK l _bookmark11 图表 8. 欧元区核心调和 CPI 同比、环比7 HYPER

4、LINK l _bookmark12 图表 9. 欧元区当前失业率7 HYPERLINK l _bookmark15 图表 10. 欧元区季度 GDP8 HYPERLINK l _bookmark14 图表 11. 德国 GDP 及增速8 HYPERLINK l _bookmark17 图表 12. 德国制造业 PMI8 HYPERLINK l _bookmark18 图表 13. 德国 CPI 同比、环比9 HYPERLINK l _bookmark21 图表 14. 德国失业率9 HYPERLINK l _bookmark19 图表 15. 法国 GDP 及增速9 HYPERLINK l

5、_bookmark22 图表 16. 法国制造业 PMI9 HYPERLINK l _bookmark20 图表 17. 法国 CPI 同比、环比9 HYPERLINK l _bookmark23 图表 18. 法国失业率9 HYPERLINK l _bookmark24 图表 19. 意大利 GDP 及增速10 HYPERLINK l _bookmark27 图表 20. 意大利制造业 PMI10 HYPERLINK l _bookmark25 图表 21. 意大利 CPI 同比、环比10 HYPERLINK l _bookmark28 图表 22. 意大利失业率10 HYPERLINK l

6、 _bookmark26 图表 23. 西班牙 GDP 及增速10 HYPERLINK l _bookmark29 图表 24. 西班牙制造业 PMI10 HYPERLINK l _bookmark30 图表 25. 西班牙调和 CPI 同比、环比11 HYPERLINK l _bookmark31 图表 26. 西班牙失业率11 HYPERLINK l _bookmark32 图表 27. 欧元区出口占 GDP 比重12 HYPERLINK l _bookmark35 图表 28. 欧元区贸易额12 HYPERLINK l _bookmark36 图表 29. 欧元区对美贸易额13 HYPE

7、RLINK l _bookmark38 图表 30. 欧元区对中贸易额13 HYPERLINK l _bookmark37 图表 31. 欧元区对美出口额13 HYPERLINK l _bookmark39 图表 32. 欧元区对中出口额13 HYPERLINK l _bookmark44 图表 33. 欧元区历年 GDP176 月海外宏观深度报告3 HYPERLINK / 2019 年 6 月 14 日1 研究背景和意义纵观 2018 年底欧元区 19 国的整体经济，实际 GDP 同比增速已降至 2013 年来最低水平。意大利连续两个季度负增长，德国近乎陷入技术性衰退。各大国际组织纷纷调低

8、2019 年欧洲的增长预期。欧元区通胀回落，核心通胀踌躇不前。悲观的预测反映了该地区更为明显的经济疲软。全球经济放缓， 贸易争端始终未能化解以及制造业的“异常疲软”，都冲击了欧元区的经济。与此同时，汽车行业生产受到干扰，社会动荡以及与英国脱欧有关的不确定因素也打击了市场情绪。欧央行前瞻指引中已经去除 2019 年加息的可能，并将在 9 月启动新一轮 TLTROs。回望过去，08 年欧洲曾出现过较严重的欧元危机，冰岛、希腊、爱尔兰、葡萄牙等国家相继陷入债务危机中。此后十年欧元区漫漫复苏之路走得较长。金融危机给冰岛金融业带来了毁灭性打击：银行短期融资来源枯竭、资本大量外逃、冰岛克朗迅速贬值、通胀率

9、高升，冰岛也因此成为世界货币基金组织(IMF)30 年来救助的首个发达国家。为了从金融危机中恢复，冰岛允许货币贬值以促进旅游业发展，收紧货币政策，将公共资金用于缓解家庭债务，在 IMF 的帮助下施行了严格的资本管制，禁止资本流出，也禁止个人购买外汇或外国股票，银行债权人和其他国外投资者无法撤资国内资金，包括养老基金在内，禁止用于海外投资。但是，资本管制扭曲了资本的价格，导致大量资本流失，削弱了国内外投资者对冰岛经济的信任， 导致贷款和投资出现较大的风险溢价，不利于冰岛经济的长期健康发展。虽然，冰岛于 2017 年解除资本管制，但是冰岛面临着解除资本管制后不断上升的工资成本和货币升值的压力。希腊

10、在经历了八年的金融危机后经济快速复苏的两个主要因素：旅游业和房地产投资。希腊在 2013年启动了黄金签证计划。该计划规定，任何在该国房地产市场投资超过 25 万欧元的非欧盟国家公民，将获得为期五年的签证，并有权延长有效期。中国中产阶层成为该类投资的主要力量。然而，投资者将房产转变为可供游客短期租用、利润较高的度假屋，从而牟利，度假屋数量在五年内翻了两番，导致希腊民众能够承担的出租房供应量下降，一定程度上助长了民粹主义。欧元区经济实力最强的德国是欧元区救助计划的最大出资方，将其承担的欧洲金融稳定基金贷款份额大幅提高，但是与以法国为首的国家不同，德国反对发行欧元债券，主张各危机国家励行节约， 减轻

11、自身财务负担，最终危机解决采取折中方案，欧洲央行购买部分陷入危机国家的债券。但是，作为欧元经济区的核心成员，德国制造业正面临着多重挑战,这其中包括:汽车业增长放缓、英 国退欧、中美贸易战、全球经济增长放缓。2019 年 3 月的采购经理人指数(PMI) 是 6 年半以来的最差PMI 数值，并且德国也迎来 3 年以来第一次的就业率下降，整体经济形势不容乐观。6 月海外宏观深度报告4 HYPERLINK / h 2019 年 6 月 14 日欧元区经济回顾及现状欧元区历史 GDP 下滑我们观察了近 20 年以来欧元区的 GDP 增加情况，发现 2008-2009 年间出现过主要的 GDP 下滑，即

12、 08 年欧债危机。08 年当时全球陷入经济危机，欧元区也未能幸免于难。且全球危机到来时，由于欧洲是外向型经济，受冲击更大。图表 1. 欧元区历年 GDP(百万欧元)(%)14,000,00012,000,00010,000,00086420(2)(4)8,000,0006,000,0004,000,0002,000,0000资料来源：万得，中银国际证券经济景气指数方面，欧元区自 07 年二季度达到阶段性顶峰后一路下跌，至 08 年 7 月触底到达-63.7，虽然在 08 年 9 月回抬到-40.9，但次月即下滑到又一谷底，直到 09 年 4 月才恢复到正值状态。PMI 方面，08 年至 09

13、 年欧元区的 PMI 持续跌落，09 年 2 月触及最低值 33.9，至 09 年底才逐渐恢复到危机前状态。失业率方面，欧元区呈现了滞后效应，从 08 年下半年开始，失业率一路攀升，10 年 5 月达到最高点10.1%，并维持在 10%的高值区间至 2011 年 1 月。虽然 2011 年上半年失业率一度控制到 9.9%，但之后高失业率持续了 2 年多时间，13 年攀升至最高值 12.1%，直到 2014 年才重新开启下降通道。图表 2. 欧元区 08 年景气指数跌落图表 3. 欧元区 09 年 PMI 下滑60 （%）806040200(20)(40)(60)5550454035(80)(1

14、00)302007-012007-092008-052009-012009-092007-012007-092008-052009-012009-09ZEW经济景气指数:欧元区月资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券6 月海外宏观深度报告5199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 欧元区:制造业PMI 月欧元区:GDP:现价 年欧元区:GDP:现价:同比 年 HYPERLINK / h 2019 年 6 月 14 日图表 4.

15、 09 年后欧元区失业率持续高攀12.5（%）12.011.511.010.510.09.59.08.58.07.57.02007-01 2008-06 2009-11 2011-04 2012-09 2014-02 2015-07 2016-12资料来源：万得，中银国际证券2.2 欧元区经济当前陷入低迷从 14 年开始，欧元区虽然从 08 年危机中复苏，但整体仍陷入低迷。各项主要数据均显示欧元区经济增长乏力，复苏效果不佳。近年来欧洲 GDP 保持稳定，18 年 12 月达到了 2982677.4 百万欧元，但增速下滑。欧元区 PMI 表现不佳，从 17 年底开始下降，如今已跌破 50 荣枯线

16、。CPI 方面，欧洲通胀比较温和，物价上涨水平不高， 因此维持在 1%上方。唯一可喜的是 ，失业率数据显示一直在减少，从 13 年高点的 12.1%下降至 19 年 3 月的 7.7%。但工资水平不见提升，因此影响了物价的上涨。图表 5. 欧元区当前 GDP图表 6. 欧元区制造业 PMI4,000,000 (百万欧元)(%) 67060503,000,0002,000,0001,000,00044030201020(2)002017-06 2017-11 2018-042018-092019-02欧元区:GDP:现价:GDP 季欧元区:GDP:现价:GDP:同比 季资料来源：万得，中银国际证

17、券资料来源：万得，中银国际证券6 月海外宏观深度报告62013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09 欧元区:制造业PMI 欧元区:失业率:季调月 HYPERLINK / h 2019 年 6 月 14 日图表 7. 欧元区调和 CPI 同比、环比图表 8. 欧元区核心调和 CPI 同比、环比(2015年=100)(%)106 (2015年=100)(%) 2.01063.02.01.00.0(1.0)(2.0)1041021001041021001.00.0(1.0)(2

18、.0)98982017-052017-112018-052018-112017-052017-112018-052018-11欧元区:HICP(调和CPI) 月欧元区:HICP(调和CPI):环比 月欧元区:HICP(调和CPI):当月同比 月资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券图表 9. 欧元区当前失业率9.5（%）9.39.18.98.78.58.38.17.97.77.52017-04 2017-072017-102018-01 2018-04 2018-07 2018-102019-01 欧元区:失业率:季调月资料来源：万得，中银国际证券2.3 欧元区整体经济趋势向

19、下欧洲经济低迷，且反弹力度难以预见，整体经济趋势难以向上确立。4 月 30 日，欧洲统计局公布数据显示，欧元区一季度 GDP 季环比初值 0.4%，高于预期 0.3%，前值 0.2% 为四年新低。欧元区一季度 GDP 同比初值 1.2%，高于预期 1.1%，前值上修至 1.2%。虽然 2019 年一季度欧元区经济录得正增长，但后续是否可以持续仍存疑。我们在上文已知 PMI 持续下滑，因此欧洲制造业持续收缩，难以形成对经济的托力。3 月，欧洲央行将本年欧元区经济增长预期下调至 1.1%，并预计 2020 年和 2021 年欧元区经济将分别增长 1.6%和 1.5%。国际机构也对 2019 年欧元

20、区经济增长预期进行下调。经济合作与发展组织预计， 今明两年，欧元区经济增长分别为 1.0%和 1.2%。此外，债务危机带来的负面影响尚未完全消除，政府负债比例和银行不良资产率仍居高不下。2019 年，欧元经济区中，有 7 个国家的公共债务与 GDP 之比接近或者超过 100%。6 月海外宏观深度报告7欧元区:核心HICP(核心CPI) 月欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比 月欧元区:核心HICP(核心CPI):环比 月 HYPERLINK / h 2019 年 6 月 14 日图表 10. 欧元区季度 GDP(%)3,500,000(百万欧元)5.04.03.02.01.00.0(1

21、.0)3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000资料来源：万得，中银国际证券2.4 欧元区主要国家增长乏力纵观欧元区主要国家，增长引擎主要是德国和法国，其次体量较大的是意大利和西班牙。从下图中可以看出，四国的 PMI 持续下滑，均跌破了 50 荣枯线，显示制造业收缩态势确立。GDP 方面，各国在 15 年后均达到平台期，保持稳定但基本不再增长。CPI 温和，稳定在 2%左右。另外各国的失业率均有所下跌，但人均产出没有增长，主要源于金融危机后人们普遍降低了对工资的预期， 且从危机中恢复创造了更多就业岗位所致。图表 11. 德国 GD

22、P 及增速图表 12. 德国制造业 PMI(百万欧元)1,000,000(%)65660555045800,0004600,000400,000200,000020402017-062017-112018-042018-092019-02德国:GDP:现价:GDP 季德国:GDP:现价:GDP:同比 季资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券6 月海外宏观深度报告82013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092013-032013-092014-03201

23、4-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09 德国:制造业PMI欧元区19国:GDP:现价:GDP 季欧元区19国:GDP:现价:GDP:同比 季 HYPERLINK / h 2019 年 6 月 14 日图表 13. 德国 CPI 同比、环比图表 14. 德国失业率106 (2015年=100)(%) 3.06.0 （%）5.75.45.14.82.01041.01020.04.52017-05100(1.0)2017-102018-032018-082019-012017-052017-112018-052018-

24、11德国:CPI 月德国:CPI:同比 月德国:CPI:环比 月资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券图表 15. 法国 GDP 及增速图表 16. 法国制造业 PMI650,000 (百万欧元)(%)43210605856545250600,000550,000500,000450,000482017-062017-112018-042018-092019-02法国:GDP:现价:GDP 季法国:GDP:现价:GDP:同比 季资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券图表 17. 法国 CPI 同比、环比图表 18. 法国失业率(2015年=100)(%) 3

25、.0（%）10510.01042.09.51031021.09.01011000.08.52017-04992017-05(1.0)2017-092018-022018-072018-122017-112018-052018-11法国:CPI 月法国:CPI:同比 月法国:CPI:环比 月 法国:失业率:季调月资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券6 月海外宏观深度报告92013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12 法国:制造业PMI 德国:登记失业率月

26、 HYPERLINK / h 2019 年 6 月 14 日图表 19. 意大利 GDP 及增速图表 20. 意大利制造业 PMI(百万欧元)(%)62500,0004450,00020(2)(4)58400,000350,000300,0005450462017-052017-102018-032018-082019-01意大利:GDP:现价:GDP 季意大利:GDP:现价:GDP:同比 季资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券图表 21. 意大利 CPI 同比、环比图表 22. 意大利失业率(2015年=100)(%)（%）1042.011.51.510310210110

27、011.01.00.50.0(0.5)(1.0)10.510.02017-04992017-052017-092018-022018-072018-122017-112018-052018-11意大利:CPI 月意大利:CPI:同比 月意大利:CPI:环比 月资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券图表 23. 西班牙 GDP 及增速图表 24. 西班牙制造业 PMI400,000 (百万欧元)(%)58565452506420(2)(4)300,000200,000100,0000482017-052017-102018-032018-082019-01西班牙:GDP:现价:

28、GDP 季西班牙:GDP:现价:GDP:同比 季资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券6 月海外宏观深度报告102013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09 西班牙:制造业PMI 意大利:失业率:季调月 意大利:制造业PMI HYPERLINK / h 2019 年 6 月 14 日图表

29、25. 西班牙调和 CPI 同比、环比图表 26. 西班牙失业率(2015年=100)(%) 4.018 （%）10617161514131041021002.00.098(2.0)2017-052017-112018-052018-112017-042017-092018-022018-072018-12西班牙:HICP(调和CPI) 月西班牙:HICP(调和CPI):环比 月西班牙:HICP(调和CPI):同比 月资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券6 月海外宏观深度报告11 西班牙:所有年龄:失业率:总计:季调月 HYPERLINK / h 2019 年 6 月 14

30、 日欧元区经济放缓主要原因外需疲软拖累出口在我们此前报告美国经济拐点何时到来中，我们曾经预测由于美债收益率倒挂，最快今年年底将会迎来美国经济增速的拐点，受此影响，欧元区对美出口可能明年将会开始下滑，届时影响欧洲经济。而中国现在的增长呈“L”型，经济增速难以回升，每年难以给欧元区贡献更多贸易额，因此 对欧元区出口也没有提振的效果。总的来说，欧元区的贸易总额将会迎来下滑，且趋势确立，将会持续未来多年。国际货币基金组织（IMF）第一副总裁利普顿（David Lipton）表示，中美贸易战给全球稳定性带来最大风险，欧洲需要财政稳定来应对经济冲击，若陷入衰退，欧元区经济将非常脆弱，因此必须为下一次经济衰

31、退做好准备。整个欧元区对外的依赖度较大，出口占 GDP 的比例从 1995 年 27.63%上升到 2018 年的 47.86%，接近翻倍。欧元区贸易额在 18 年 2 月达到了 348744 百万欧元。欧元区出口的主要贸易伙伴为美国和中国。下图为欧元区对美出口和对华出口，同比波动很大，但总额均较为稳定。其中，欧元区 19 年 1 月对美贸易额为 43831.1 百万欧元，19 年 2 月对中国为 36296 百万欧元。两者占据了欧元区贸易总额中的约 23.5%。在世界贸易额的总量攀升的情况下，欧元区贸易不进则退，增速落后于世界整体。从年化数据来看，2018 年欧元区总出口金额中中美日俄占比

32、26.6%，其中中美两国总贡献度为 21.5%。中美两国对欧元区的 2017 年中美对欧元经济区的出口贡献量分别占比 15.52%和 9.69%，但是两国贡献程度于 2018 年翻转，中美分别贡献 9.04%和 30.67%，就 2017 至 2018 年新增出口金额而言，美国对欧新增出口额增长 112.4 亿欧元，而中国对欧相应数额减少 151.8 亿欧元，因此，中国经济增长放缓与美国相比对欧元经济区消极影响更大。2011 年以来出口金额对欧元区名义 GDP 贡献度维持在 40%以上，2013 年以来净出口金额占比 4%至5%；同期德国出口金额占名义 GDP 47%，净出口金额高达 7%-8

33、%，而日本出口金额占比则不高于 20%， 净出口金额占比接近于 0，由此可以看出，德国对外依存度较高。并且德国以制造业产品出口为主， 是欧元区经济的核心力量，而中国作为德国制造业出口的重要贸易伙伴，中国经济增速放缓是 2018 年欧元区工业部门疲软的关键原因。图表 27. 欧元区出口占 GDP 比重图表 28. 欧元区贸易额50.00（% %）410,000（百万欧元）400,000390,000380,000370,000360,000350,000340,000330,00045.00%40.00%35.00%30.00%25.00%320,0001995 1998 2001 2004 2

34、0072010 2013 20162017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 欧元区:GDP:现价:货物和服务出口:/欧元资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券6 月海外宏观深度报告12 欧元区19国:商品贸易:进出口 月 HYPERLINK / h 2019 年 6 月 14 日图表 29. 欧元区对美贸易额图表 30. 欧元区对中贸易额50,000（百万欧元）45,00（0 百万欧元）42,00039,00036,00033,00045,00040,00035,0002017-0330,0002017-032017-082018-012

35、017-082018-012018-062018-112018-062018-11欧元区19国:进出口金额:美国 月资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券图表 31. 欧元区对美出口额图表 32. 欧元区对中出口额(百万欧元)(%)(百万欧元)(%)40,0003020,000403020100(10)30,0002015,00020,0001010,00010,00005,0000(10)02017-032017-092018-032018-092017-032017-092018-032018-09欧元区19国:出口金额:美国 月欧元区19国:出口金额:美国:当月同比 月

36、欧元区19国:出口金额:中国 月欧元区19国:出口金额:中国:当月同比 月资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券3.2 核心成员国内部增长掣肘2018 年 4Q 欧元区 19 国实际 GDP 同比增速降至 2014 年以来最低水平。欧元区的经济增长动力的贡献者主要为德国和法国，但从上文可知，这 2 国近年来增长较为缓慢。核心成员国增长掣肘的原因主要是工资上升不足，需求衰落所导致的供给不平衡，加上难民潮涌入德国、法国黄马甲运动、意大利财政危机，均带来了风险因素，并在短期之内看不到向好的势头，英国脱欧也漫漫无期，因此整体欧洲看来均前景不佳。自 2019 年 1 月开始，德国和法国

37、 GDP 同比增速均呈现出明显下降趋势。德国增速显著下滑的行业包括工业（制造业）、金融保险业和批发零售住宿餐饮运输三大行业。其中，WLTP 测试规程导致汽车停产，汽车出产量下滑致净出口减少是德国经济增速下降的关键原因，德国对外依赖度更高，其出口金额占名义 GDP 比重约为 47%，净出口金额占比更是高达 7%-8%，而德国是以制造业产品出口为主， 2018 年后两个季度净出口对德国 GDP 同比的拉动率下降至-1%以下，出口下降导致德国工业生产回落，并拖累消费。德国 CPI 虽然自年初呈上涨态势，但截至 2019 年 4 月为止均维持在 2%。因此作为欧元区经济火车头，德国很大程度上拖缓欧元区

38、经济发展。而法国除出口减小之外，其投资与消费增速于 2018 年均经历大幅下滑，固定资本形成同比增速也仅为 2.3%，相比去年同期下降 3.2 个百分点，消费增速相比于去年同期下降了 0.64 个百分点，由于消费在经济中的权重较高，消费增速下滑也对经济增长产生了一定的向下压力。受到经济走弱影响， 法国进口需求也持续转弱，德国对法国和意大利的出口同比增速也一度跌至-6%。6 月海外宏观深度报告13 欧元区19国:进出口金额:中国 月 HYPERLINK / 2019 年 6 月 14 日此外，法国 5 月份制造业 PMI 初值为 50.6，略高于预期值 50，但是德国表现更差，5 月份制造业 P

39、MI 初值为 44.3,低于预期的 44.8，受欧元经济区整体 PMI 数据表现不佳影响，欧元兑美元汇率短线大幅下降 0.4%，并且，IMF4 月 9 日在最新的经济展望中也对 2019 年欧元区整体经济发展预期进行下调。而从2018 年欧元区GDP 总值的构成来看，意大利和西班牙位于第3 和第4 位，分别占15.16%和10.44%。与法国一样，意大利经济发展的阻碍主要来自于国内，其固定资本形成同比增速于 2018 年二季度达6.3%，随后于四季度大幅下降至 0.1%；四季度消费同比增速也减少 0.45%，从而增长经济下行压力。尽管欧元地区整体经济下行，但是西班牙 2018 年 GDP 同比

40、增速均维持在 3.5%左右，失业率也由 2017年 4 月的 17.6%下降至 2019 年 3 月 14%。但是，西班牙稳定的经济表现难以抵消前三大欧元区成员国的经济下行，因此，欧元区整体经济依然疲软。3.3 英国脱欧不确定性干扰英国作为全球第五大经济体，与欧元区一起构成了欧盟的主要组成成员。在 2016 年 6 月 23 日的全民公投中，有 51.9的英国选民投票支持离开欧盟。之后三年，英国开始与欧盟谈判各项条件，诉求可以顺利脱欧。但目前看来，英国退欧进程不甚顺利，多轮磋商未果，议案交付英国议会审批未获通过2017 年 3 月，英国按照里斯本条约第 50 条正式启动脱欧程序，英国政府与欧盟

41、此后经过长达 1年多的谈判达成脱欧协议，但是脱欧本身并未取得实质性进展。按照脱欧协议，英国应于 2019 年 3 月 29 日脱离欧盟，但是英国议会于 2019 年 1 月 5 日，3 月 12 日和3 月 29 日连续三次否定该协议，2019 年 4 月 10 日，欧盟不得不同意将正式脱欧时间由 2019 年 3 月 22日确定的 2019 年 5 月 22 日延至 2019 年 10 月 31 日。欧盟也表明将于 2019 年 6 月对英国脱欧进行首次评估，并视 4 月 10 日的延期为弹性延期，英国既可提前脱欧，也可撤销脱欧。让英国脱欧不确定性加强的是：因 2019 年 5 月 22 日

42、之前议会并未通过脱欧协议，英国将参加 5 月 23 至 26 日举行的欧洲议会选举。并且英国首相特雷莎.梅的辞职进一步提升了政治不稳定性，此外，北爱问题也不可依靠延迟脱欧得以解决。整体僵局已开始对英国实体经济形成冲击。不同的脱欧协议引致不同的贸易关系和资本人员流动，从而导致英国同欧盟进行往来时自由度不同， 进一步对欧盟及英国的经济产生不同的影响。根据 IMF 以及英国政府的报告测算结果，无协议退欧会使得欧盟和英国 GDP 增速分别下降 1.5%和 7.7%；自由贸易协定退欧（FTA）会使得欧盟和英国 GDP 增速分别下降 0.8%和 4.9%；而加入欧洲经济区（EEA）会使得欧盟和英国 GDP

43、 增速分别下降 0.06% 和 1.4%。英国是欧盟与美国、日本之间贸易投资协定的坚定支持者，一旦脱欧，欧盟自由贸易的进度也可能放缓。2018 年 7 月 17 日，欧盟和日本签订“经济伙伴关系协定”，根据协定，日本将取消欧盟进口商品 94%的关税，同时欧盟也将取消日本进口商品 99%的关税。该协议于 2019 年 2 月 1 日正式生效。日欧签订自由贸易协定，最大的受害者是美国，尤其在汽车和农业领域，欧洲作为美国汽车的主要出口地，日本汽车关税降低，将严重打击美国汽车在欧洲市场的份额。因此，我们认为英国脱欧也许会拖累欧洲贸易自由的进程，但是欧盟与日本等国家的新增贸易协定以及英国与欧盟之间的贸易

44、协议，也许会缓解欧美贸易摩擦以及脱欧给欧盟贸易自由化所带来的不利影响3.4 各国民粹主义抬头近年来，民粹主义在欧洲抬头，造成较大的政治不稳定性。与美国现任总统特朗普相呼应，反精英、 反建制、反官僚的新一波民粹主义显然成为一种世界政治现象。2018 年民粹主义的升温更是对德国、法国、意大利等国的政治和经济产生较大冲击。在德国，另类选择党在国会席位大幅提升；意大利由民粹政党五星运动和联盟党组成联合政府执掌政权；在法国， “黄马甲”抗议活动升级，能源产业升级将受影响。6 月海外宏观深度报告14 HYPERLINK / 2019 年 6 月 14 日无论是希腊和西班牙代表的左翼民粹主义，还是以西欧和北

45、欧国家为代表的右翼民粹主义，均主张以直接民主代替间接民主，以欧洲怀疑主义为主流观点，阻碍欧元区单一货币政策以及欧盟的进一步一体化。2018 年的金融危机以及之后的欧洲主权债务危机为民粹主义的抬头埋下伏笔，而欧盟对危机处理的方式欠妥，由此引发民众不满，转向支持民粹主义。据法国公布数据显示，2018 年法国穷人阶级月收入601 欧元，而富裕阶层高达3768 欧元，贫富差距较大。法国总统马克龙将柴油税每公升上调6.2%， 而法国有 14%的人口生活在贫困线以下，由于居住远离城市，他们的日常出行主要依靠汽车，柴油价格的提高对他们的不利影响较大，贫富差距进一步扩大，成为法国“黄马甲”抗议活动升级的先行条

46、件。除此以外，欧元经济区长期工业不景气、经济增速减缓等因素进一步促进民粹主义的萌发，而民粹主义也会对欧洲经济发展产生交互影响，拖累欧盟经济发展。虽然，伴随民粹主义而出现的欧洲怀疑主义将会在 19 年 5 月举行的欧洲议会选举中有所体现，但是由于疑欧派在议会中占比仍未过半，对议案通过的阻碍仍是有限。6 月海外宏观深度报告15 HYPERLINK / 2019 年 6 月 14 日4 欧元区何时走出低迷因经济基本面较为脆弱，对外依赖度大，我们预计短期内欧洲经济难以摆脱低迷的状态。从历史看来，欧洲经济低迷期约为 2-3 年，此后开始反弹。经历一个完整的从繁荣到衰退的周期需要 5-6 年。且现在全球经

47、济增速都有不振的担忧，因此我们预计欧洲经济增长将会和全球经济增长同步而行。2019 年全球经济运行的主要风险来自央行加快收紧货币流动性，以及贸易保护主义升级情景下全球需求下滑的不确定性，长端利率上行对资产价格和实体经济传导的累积效应值得警惕，欧洲政局的意外变化也可能成为资产市场的风险点。一方面，欧元经济区外部需求进一步走弱，由于美欧贸易摩擦加剧，欧元经济区对外出口增速受阻， 中国在内的新兴国家经济增速持续下行，其对欧洲经济外需的拖累大于对美国经济的影响；特朗普政府推出的减税等财政刺激政策显著推升了美国经济增速，但随着减税刺激政策的效应逐步弱化， 预计利率上行趋势对经济的负面冲击开始显现，美国经

48、济内生性增长动能的下行趋势会逐步显现， 这一趋势也势必最终传导至欧日的外需放缓。另一方面欧元经济区内部政治不稳定性仍然较高，经过数次谈判，英国脱欧并未取得实质性进展， 脱欧结果的不确定性拖累英国和欧元经济区其他国家的投资贸易发展，无论脱欧与否，都将对欧盟经济带来一定的冲击；其次，民粹主义复兴的关键原因在于经济发展放缓，贫富差距的扩大，全球经济发展的进一步放缓将继续助长民粹主义，可能给经济带来更大的冲击。此外，欧元区内德国、荷兰等国经常账户长期处于盈余状态，为确保本国生产竞争力得到持续巩固， 德国的经常性账户盈余已超过了 GDP 的 7%，但这种盈余状态不可持续。若不通过提高最低工资等措施尽快促

49、进工资与产品价格上涨，并进一步抑制刺激性财政措施，德国将持续对包括法国在内的欧元区其他国家形成挤压。此种不均衡现象也显示了当前欧洲央行以需求为导向的货币政策并不具备可持续性。随着 2010 年欧元区危机爆发，多个成员国面对自身融资困境，曾不得不减少各自财政赤字与国内需求，以确保经常账户平衡。这虽然使得部分国家经常账户呈现盈余状态，但仍然背负巨额外债，如西班牙等，从而埋下系列风险隐患，特别是在面对新的外部危机或内部需求增长时，将使外部融资再次承压。据统计，欧元区当前的经常账户盈余部分占区内整体 GDP 的 3.5%，但面对区内各类财政风险，欧元区已成为全球不稳定性的重要源头，并加剧区内财政的不平

50、衡性，也将使部分欧洲国家“脆弱的”账户盈余极易受到保护主义紧张局势的影响。因此，欧元区须进一步优化财政政策。除了需进一步优化财政政策，欧元区发展受阻的关键问题在于其正失去全球价值链中具有竞争力的位置，甚至被新兴经济体赶超，使欧元区经济越发成为内部化经济。在可以预见的下一轮投资潮中， 如 5G、人工智能等领域，欧元区国家并未占据全球主导地位。如果其仍旧延续以往的产业和经济模式，不在高端产业上有所突破，随着时间推移，其经济下行压力会更大。虽然欧元区一直强调科技创新，推出各种战略，但并未有效落实。另外，虽然以德国为代表的高端制造业在全球有较高的地位，但欧元区整体在数字经济领域的竞争力仍旧不足，对欧元区或者欧盟的影响会非常大。德国已充分认识到问题所在，所以在提出“工业 4.0”战略后，又提出了一些新的发展战略