MO的设计以及投资评估(DOC12)

1、CMO的设设计以及投投资评估【摘要】从本质上上来看，CCMO是基基于MBSS的一种衍衍生品种，或或者叫结构构型产品。CMO的结结构为投资资者提供了了各种期限限和收益率率，以及符符合投资者者偏好的风风险/收益特征征，显著扩扩大了MBBS的投资资者群体。美国早期的的MBS 主要吸引引的是那些些愿意接受受较高不确确定投资期期限以换取取较高收益益率的投资资者，19983年美美国房产抵抵押贷款利利率的猛烈烈下跌和房房地产抵押押贷款的猛猛增，使得得金融创新新者不得不不想方设法法扩大MBBS 的投资群群体。分级级偿还房产产抵押贷款款证券（CCMO）就就在这样的的背景下诞诞生了，它它以转手证证券或房屋屋抵押贷

2、款款为标的资资产，在此此基础上发发行一系列列不同期限限、不同利利率、不同同信用级别别的多层次次（traanchee）且依次次偿还的债债券，以满满足不同投投资者的时时间偏好和和现金流需需求。美国CMOO发展初期期，由于其其多层次的的债券结构构不能节税税，发展受受到一定限限制。19986年美美国政府进进行了税收收改革，通通过了房地地产贷款投投资渠道（RREMICC）法案，解解决了CMMO 节税问题题，从那以以后大部分分新发行的的CMO 均以REEMIC方方式发行。自此，CCMO发展展非常迅速速，最近220年来MMBS的市市场新增份份额绝大多多数来源于于CMO，目目前CMOO已占将近近40的的MBS

3、 市场总额额。从本质上来来看，CMMO是基于于MBS的的一种衍生生品种，或或者叫结构构型产品。CMO的的结构为投投资者提供供了各种期期限和收益益率，以及及符合投资资者偏好的的风险/收收益特征，显显著扩大了了MBS的的投资者群群体。例如如，银行可可以购买短短期CMOO以匹配其其短期负债债（存款），从从而提高市市场参与效效率。在里，我们们主要讨论论的是CMMO分层的的技术。CMO 的的种类发行者通常常采用各种种信用增级级技术为CCMO进行行信用增级级以使得部部分层级获获得AAAA的评级，目目前最常用用的技术是是将优先级级债券评为为AAA，其其他各层次次级债券则则获得较低低的投资评评级或者不不评级。

4、CMO结构构主要有两两种类型，一一种是仅提提供本金还还款的重新新分配，另另一种则是是同时重新新配置本金金和利息。CMO种种类多达近近30种，我我们这里仅仅介绍几种种最基本的的CMO，接接续还本结结构（seequenntiall-payy）、PAAC附随结结构（PAAC-coompannion）和和TAC附附随结构（TTAC-ccompaanionn）和Z债债券。接续还本结结构(seequenntiall-payy)最早的CMMO将本金金还款依次次分配给不不同级别（或或者叫不同同层次）的的债券中，也也叫做接续续还本结构构、普通结结构或者纯纯净结构。这类CMMO通常有有三到四个个级别，或或者叫三到

5、到四层，如如图1所示示，这些不不同层次的的债券将接接续到期，所所有的本金金最先都分分配给期限限最短的层层级债券，即即图中的AA 级债券。当A级债债券被偿还还完毕后，所所有的本金金将被分配配于期限比比A级债券券稍长的BB级债券，直直到B级债债券全部被被偿还完毕毕。这一过过程一直继继续下去，直直到所有层层级的债券券被偿还。CMO的分分层都是根根据一个假假设的提前前还款率，以以特定的现现金流特征征和期限设设计的，这这个假设的的提前还款款率被称为为定价速度度（priicingg assuumptiions），它它代表了市市场对住房房抵押贷款款未来提前前还款的当当前预期。大多数的CCMO 层级债券券每月

6、都会会以本级债债券的当前前面值为基基数支付利利息，即便便这种债券券当前并未未偿还本金金。因此，除除优先级最最高的债券券外，其他他层级的CCMO都有有一个本金金封锁期，在在这段时期期，债券只只能获得利利息付款。术语“还款窗口口期”是指债券券获得本金金还款的时时期，还款款窗口期和和本金封锁锁期并不是是绝对的，而而是受提前前还款的影影响而发生生变化的。Z 债券或或本金增值值债券Z 债券是是除标准的的接续还本本结构以外外最早的CCMO创新新产品。ZZ是所有字字母中的最最后一个，顾顾名思义，ZZ债券就是是不仅本金金是最后被被偿还的，甚甚至连利息息也要等到到“还款窗口口期”开始才能能得到偿还还（通常ZZ

7、债券都是是CMO的的最后一层层，但最近近几年，也也有一些CCMO将ZZ债券设置置在中间层层级）。实实际上，ZZ债券每个个月产生的的利息现金金流被用于于偿还其他他层级的CCMO，但但同时Z债债券通过借借记其本金金余额的增增加补偿贷贷记所放弃弃的利息还还款，一旦旦由于Z债债券的层级级被完全偿偿付，Z债债券就开始始获得利息息和本金，这这被称为本本金增值（aaccreetionn）。对于投资者者，Z债券券对比其他他零息票的的国债有很很多诱人之之处，比如如在增值期期内无再投投资风险，且且其收益率率一般会高高于具有相相同加权平平均期限WWAL的零零息票国债债。此外，对对于设计者者，Z债券券的存在明明显降低

8、了了CMO其其他层级债债券的波动动性，也就就是说提前前还款的不不确定性减减小了。不过，Z债债券会大大大延长整个个CMO 的有效久久期，且ZZ债券的价价格对利率率变化和由由此引发的的提前还款款率变化极极其敏感因为其其最终的本本金增值取取决于其本本金封锁期期的长短，若若层级较优优的债券WWAL缩短短，对Z债债券也是不不利的。计划摊还证证券（pllanneed ammortiizatiion cclassses，PPAC）PAC的出出现源于11986 年利率显显著下降导导致的在融融资浪潮，它它也是CMMO迄今为为止最重要要的一项创创新。自11989年年起，PAAC也成为为美国最主主要的CMMO品种。

9、CMO的接接续还本结结构为投资资者提供比比普通的MMBS波动动性更小的的到期日，而而PAC则则在给定的的提前还款款率范围内内彻底消除除了到期日日的不确定定性。在抵抵押贷款现现金流用于于各层CMMO的本金金偿还的分分配时，PPAC的本本金偿还计计划拥有最最高的优先先级，其他他债券则被被称为附随随债券（ssuppoort oor coompannion bondds），PPAC计划划就是通过过将现金流流的不确定定性分配至至附随债券券来维持PPAC的确确定性。在在提前还款款较为迅速速的时期内内，附随债债券吸收了了超过PAAC计划的的本金换款款，而在提提前还款较较为缓慢的的时期，附附随债券的的摊换将被

10、被延迟以弥弥补正在偿偿付的PAAC的本金金不足部分分。可以预预见，附随随债券加权权平均期限限WAL 对提前还还款率的变变动具有更更高的敏感感性，而作作为一种补补偿，附随随债券在定定价时都被被给予较高高的收益率率。PAC边界界（PACC bandd）定义了了特定的PPAC层级级债券在住住房抵押贷贷款率处于于何种区间间时，能够够维持其还还款计划期期限的确定定性。比如如PAC边边界为1000% PSA和和300%PSA，则则表示PAAC的本金金还款计划划由1000% PSSA和3000% PSA情情况下本金金还款的最最小值构成成，即图22阴影部分分。只要提提前还款的的速度在1100%PPSA和330

11、0%PPSA之间间，PACC的期限就就不会发生生变化。PAC 还还有许多变变种，例如如目标摊还还债券（TTargeeted Amorrtizaationn Claass ，TACC）、反向向目标摊还还债券（rreverrse TTACs）、PAC Is、PPAC IIIs 等等等。TAAC 可以看做做是只在提提前还款速速度超过定定价速度时时由附随债债券提供期期限保护的的PAC，而而反向TAAC则是一一种在提前前还款速度度慢于定价价速度时由由附随债券券提供期限限保障的PPAC。PPAC Is、PPAC IIIs 等等则是比标标准PACC边界更窄窄的PACC债券。同同样，PAAC 债券券也可以分分

12、层。浮动利率债债券（Flloatiing-RRate Bondds）浮息CMOO债券最早早于19886年9月月发行，浮浮动利率债债券的息票票按照某一一指标与特特定利差之之和定期调调整（通常常每个月一一次）。最最经常使用用的指标包包括LIBBOR，或或者其他各各种期限的的固定期限限的国债利利率。浮动动利率债券券通常以面面值出售，由由于利率风风险有限，对对欧洲和亚亚洲的投资资者，以及及美国商业业银行等存存款机构较较有吸引力力。为了保证抵抵押贷款产产生的利息息在任何利利率变动或或者提前还还款情况下下，都能满满足浮动利利率债券的的利率支付付，设计者者将固定利利率的层级级CMO分分割成了浮浮动利率债债券

13、和一个个反向浮动动利率债券券。反向浮浮动利率债债券的利息息支付与浮浮动利率债债券同步，但但其息票乃乃是相对于于某一指标标反向浮动动的。不过过，浮动利利率债券、反向浮动动利率债券券一般都设设有上、下下限，不过过这些上下下限可以是是固定不变变的，也可可以根据一一个预期计计划发生变变化。浮动利率-反向浮动动利率债券券组合可以以从接续还还本层级债债券、PAAC、TAAC、附随随债券等基基础债券创创建而来，浮浮动利率-反向浮动动利率组合合的总息票票比其基础础债券相等等或者略低低。由于反反向浮动利利率债券的的息票与指指标反向变变化，比如如当浮动利利率债券利利率上升一一个基点，反反向浮动利利率债券的的利率就

14、要要下降2个个基点，因因此投资者者通常要求求反向浮动动利率债券券的收益率率高于浮动动利率债券券或者基础础债券。为为了提高收收益率，反反向浮动利利率债券的的息票通常常都按照某某一乘数（mmultiiplieer）进行行放大。例例如，我们们以6亿元元利率为77.5%的的附随债券券为基础债债券，发行行4亿元的的浮动利率率债券和22亿元的反反向浮动利利率债券，则则反向浮动动利率债券券的乘数为为2。此时时，假如浮浮动利率债债券的息票票调整水平平为LIBBOR+00.65%个，同时时具有100%的利率率上限；则则反向浮动动利率债券券的息票调调整水平221.2%-2*LLIBORR，并具有有2.5%的利率下

15、下限。浮动动利率-反反向浮动利利率债券组组合的收益益率=（LLIBORR+0.665%）*2/3+(21.2%-22*LIBBOR)/3=7.5%。反向浮动利利率债券是是一种特殊殊的投资品品种，使用用得当的话话，它可以以降低固定定收益组合合中利率波波动风险，并并且具有提提供较高回回报的潜质质，但同时时反向浮动动利率债券券的风险也也较大，因因此建议只只有那些理理解这些风风险并具有有相当分析析能力的投投资者购买买此类债券券。CMO 的的供需变化化分析在美国，在在利率上升升的周期，提提前还款行行为会大大大减少，投投资者就会会选择持有有普通MBBS 而不是CCMO。此此外，利率率提高时，往往往也是经经

16、济高速发发展，银行行信贷活跃跃的时期，银银行也会选选择多发放放贷款而不不是购买CCMO，对对冲基金也也会转向收收益更高的的股票市场场这种时时期上市公公司的业绩绩往往较佳佳。相反，在利利率下降的的周期，美美国会有大大规模的再再融资浪潮潮产生，而而银行通常常是最差一一级CMOO的购买者者，由于最最差一级的的CMO最最先提前到到期，因此此这时银行行对CMOO的需求就就会猛增。在19998年秋季季的流动性性危机后，对对冲基金在在CMO中中扮演的角角色逐渐弱弱化，目前前金融机构构、保险公公司和政府府发起的公公司是美国国CMO市市场的主要要参与者。评估CMOO表达CMOO 债券的价价值和投资资表现预期期的

17、最常用用方法是收收益率表格格，它表示示了债券在在一系列提提前还款率率假设下的的现金流收收益率。计计算收益率率表格的计计算机模型型将价格和和提前还款款率作为输输入变量（浮浮动利率-反向浮动动利率债券券结构下，我我们还需要要输入特定定的利率指指标的水平平），并计计算每个提提前还款假假设下的收收益率和利利差、平均均期限、久久期和还款款窗口期。有了这些些信息后，投投资者即可可确定债券券的提前还还款保护的的程度，以以及提前还还款对收益益率的影响响，在多种种提前还款款假设下的的平均的期期限波动性性。对于对债券券不希望持持有到期的的投资者，我我们还可以以用总收益益率评估CCMO。总总收益率的的计算需要要对某

18、一个个特定的投投资期限内内期末债券券的价格做做出假设，同同时需要假假设的还有有获得的本本息再投资资的利率、提前还款款产生的现现金流。总总收益率是是债券期末末价格加上上本息再投投资收入和和投资期间间所有现金金流之和，除除以期初市市场价值的的结果。尽尽管涉及到到大量假设设，总收益益率也是对对收益率表表格的一个个良好补充充。此外，期权权调整利差差（OASS）分析也也是固定收收益市场参参与者利用用的另外一一个相对价价值测量工工具，该方方法根据多多次利率模模拟和提前前还款模型型预测提前前还款，分分析可赎回回债券的现现金流，以以计算证券券的现行价价格所隐含含的与国债债即期曲线线的平均利利差。目前发行的的国

19、开行首首期开元信信贷资产支支持证券和和建行的建建元（2000511）个人住住房抵押贷贷款证券化化信托都是是以CMOO 的方式发发行，因此此提前还款款的情况还还不明朗，所所幸信用评评级最高的的级别期限限较短，如如果投资者者对评估方方法掌握有有限、抗风风险能力较较弱，则只只需选择购购买评级最最高的优先先档债券。一个CMOO设计的例例子考虑一个利利率为5.5%的抵抵押贷款，假假如市场普普遍预期提提前还款会会十分稳定定，稳定的的提前还款款预期使得得定价速度度会得到市市场的广泛泛认同，因因此我们可可以创建一一个接续还还本结构的的CMO，将将抵押贷款款分成期限限不同的若若干层，满满足投资者者对期限的的不同

20、需求求。假如少部分分投资者担担心提前还还款速度会会放缓，债债券的期限限会被延长长，我们可可以将最后后一级债券券设计成ZZ 债券，这这使得Z 债券的利利息现金流流可以用作作前数层接接续还本结结构债券的的本金还款款，避免前前几层债券券展期。如果市场普普遍预期提提前还款的的波动性会会很大，则则我们可以以将CMOO 设计成一一个PACC-附随债债券，这样样，在一个个较广泛的的提前还款款速度波动动范围内，PPAC 债券的期期限都十分分稳定。而而如果投资资者只担心心期限缩短短的风险较较大，则我我们可以设设计TACC-附随债债券的CMMO 结构构。我们还还可以在PPAC 债券和附附随债券中中继续分层层，将PAAC债券和和附随债券券分割成期期限不同的的几层。假如投资者者预期市场场利率波动动较大，因因而希望购购买浮动利利率债券，我我们可以将将部分附随随债券拆分分成浮动利利率债券和和反向浮动动利率债券券。进一步，我我们还可以以将PACC 债券的的本息拆分分，发行不不同