推行抵押贷款证券化的理性思考及规章制度安排

1、中国推行抵押贷款证券化的理性考虑及制度安排 近几年，伴随住宅市场的进展，银行降息政府让利，我国的个人住房抵押信贷有了长足的进展。到2002年底，个人住房抵押信贷余额有望突破8000亿元，将分不占GDP和银行信贷比重的8%和7%左右。而个人住房信贷收益稳定和违约率低（目前仅为1%）的特点，使之成为各商业银行优化资产结构的理想选择。表1个人住房抵押信贷增长情况（单位：亿元） 19971998199920002001个贷余额281.36710.051576.473684.456380占GDP比重0.00380.00820.01680.0370.0791占银行信贷的比重0.00380.00910.01

2、920.0410.0665资料来源：中国人民银行和中国统计年鉴各期。然而，在可喜的成绩面前我们不能不看到：一方面，国有商业银行操纵着全社会70%左右的金融资产，虽有开拓住房信贷的积极性，然而，长期以来承担的诸多政策性业务，造成资本金不足、资产质量低下，已成为信贷扩张不可逾越的障碍。另一方面，中小股份制商业银行，受制于金融市场不发达融资渠道单一，贸然涉足“借短贷长”的抵押信贷业务，无疑会加大流淌性风险和利率风险。在我国的抵押保险制度不健全的情况下，这些在一定程度上都加大了开拓住房信贷业务的难度和风险。在以后的21世纪，住宅将成为拉动国民经济增长的重要产业之一。居民消费结构的升级换代，都市化进程的

3、加快，都会释放出巨大的住房需求、资金需求，那么，如何通过抵押贷款证券化等金融制度与工具创新，扩大住宅融资的渠道，降低金融风险；如何有效的抑制房地产泡沫，积极引导信贷资金有序地向市场潜力巨大的一般居民住宅的投资与消费转换，则是我国住宅金融业进展急待解决的问题。一、推行抵押贷款证券化的现实意义抵押贷款证券化，是以一级市场上抵押贷款组合为基础发行抵押贷款证券的融资行为。正如美国闻名经济学家莫迪格利亚尼指出的：“资产证券化真正的意义并不在于发行证券本身，而在于这种新的金融工具完全改变了传统的金融中介方式，在借款人与贷款人之间，架起了更有效的融资渠道。”在美国，这种新型的融资方式被称之为结构性融资(st

4、ructured finance)。结构性融资与传统间接融资的最大区不在于：）结构性融资是以传统的银行贷款为基础发行抵押贷款证券，将不可流淌的金融资产转化为可流通的证券，从而降低了金融中介机构的诸多风险，提高了资产的流淌性。）结构性融资是将金融资产按其特点（期限、利率、信贷品种）分解、细分、重新组合、重新定价和重新分配风险与收益，通过对金融中介初级产品的一种深加工，以实现提高金融产品质量、信用等级和分散风险的目的 。）结构性融资不仅是对银行的资产分解，也对银行的中介功能进行分解，立即过去由银行一家承担的发放抵押贷款、持有贷款和回收贷款本息等业务，转化为多家金融机构和机构投资者共同参与的活动，将

5、传统的由“借款人金融中介机构储蓄者”形成的信用链条，延长为由众多家金融机构、投资者参与的更长的信用链，从而降低、分散或化解了金融风险（见图1）。 图1住宅融资信用链那么，在我国积极地探讨和引进这种新的融资机制，其要紧的社会和经济意义在于：（1）通过将非流淌性抵押贷款转化为可流通的证券，银行不必再为资金被长期占压在高风险投资上而忧心忡忡了。（2）改善了银行的资产负债结构。住宅抵押贷款是一种期限长、流淌性差的信贷业务，因提早还贷或拖欠贷款造成贷款现金收入流突然的改变，而银行又专门难在短期内对负债结构做出相应的调整，这常使银行蒙受资产负债不匹配、利率倒挂等风险。抵押贷款证券化为金融机构顺应变化的市场

6、环境，及时调整自己的资产负债结构提供了有效的途径，使之在竞争中立于不败之地。（）提高了银行的资本利用率。依照巴塞尔协议，金融机构需在资产风险等级加权平均的基础上建立风险资本储备金。这意味从事高风险的住宅信贷业务，银行的资本金也要相应的提高。而抵押贷款证券化能够使银行从容地通过出售高风险资产，降低资产结构中高风险资产的比率，提高资本杠杆效应，以较少的资本猎取更大的利润。（4）减少了中小银行资金来源的约束。为中、小银行进入住宅抵押市场，提供了新的融资渠道。（5）促进金融市场的进展。按照戈德史密斯的金融结构理论，不管是股权融资依旧债权融资并不优劣之分，但不同的融资结构对资源配置及其效率却有着不可低估

7、的阻碍。目前，我国的企业、银行都偏重股票融资，体制的不完善造成垃圾股成灾，这不仅破坏了金融赖以生存的信用体系，也加大了金融风险。积极推进抵押贷款证券化，将改善我国金融市场结构及融资结构单一问题。在金融市场发达的美国，债券市场的融资额是股票市场融资额的16倍，而住宅抵押贷款证券在债券市场上占有举足轻重的地位，1998年往常，它是仅次于国债的第二大债券。现已成为第一大可流通债券。其信用等级高、品种多、流淌性强和收益较高的特点，使之成为众多机构投资者（保险公司、养老基金和共同基金等）追捧的对象，而丰富的金融产品则促进整个金融市场的进展，提高了市场优化资源配置的效率。（6）降低住房信贷成本，为一般居民

8、住房投资与消费提供资金支持。抵押贷款证券化，通过将分割的区域性住宅市场与资本市场有机的联系起来，能够促进资金跨地域的流淌，充足的资金支持有利于降低居民购房的借贷成本，提高居民的支付能力和有效需求；而抵押二级市场的定向收购及特种证券的发行，有利于调整房地产投资结构，引导资金流向一般居民住房投资与消费，从而带动相关产业和整个国民经济持续稳步的进展。（7）为货币当局调节货币供给，稳定利率提供了新的工具。与许多的金融创新一样，抵押贷款证券最初也是由银行逐利行为推动。然而，随着抵押市场的进展，个人住房信贷占银行资产和信贷市场的份额不断扩大。例如，在美国，个人住房贷款占银行资产的20%左右，占全社会信贷余

9、额22%，占GDP的 60%；在香港，住宅按揭贷款占认可银行贷款的26%，占GDP的39%，其对货币供给的阻碍也不断扩大。那么，央行通过抵押贷款证券公司的经营活动能够阻碍住房信贷的规模、利率，从而间接调节货币的供求关系。二、各种抵押贷款证券化模式比较美国模式抵押贷款证券化作二十世纪最要紧的金融创新之一起源于美国。早在1938年，为促进“大萧条”后经济的复苏，美国就成立政府全资的抵押证券公司，开始探究抵押二级市场业务。但最初的运作只限于抵押贷款的批发买卖，即当利率高、资金短缺时，由证券公司以债务融资方式买进抵押贷款，向银行注入资金；当市场利率下降、资金充裕时，则出售抵押贷款，以抵押贷款买卖的“差

10、价”来清偿债务。随着抵押市场制度建设的日趋完善，在一级市场上有联邦住房局（FHA）、退伍军人局（VA）和八大伙儿私营保险公司向银行提供抵押保险担保，在二级市场上，由政府全资的政府国民抵押贷款协会（Ginnie Mae）、和两家政府发起设立并享有多种政策优惠的私营证券化公司：联邦国民抵押贷款协会（Fannie Mae）和联邦住宅抵押贷款公司（Freddie Mac） ，美国才于1970年推出了第一只住宅抵押贷款证券。由于有政府或准政府机构的信用担保，这三大证券公司发行的抵押贷款证券均被评定为三A级证券，监管机构视此为与国债一样的无风险证券，是金融机构能够无限持有的金融资产。在政府机构的示范作用下

11、，一些资本雄厚的私营金融机构自二十世纪80年代起开始进入抵押二级市场，专门从事特不规抵押贷款的证券化。这使美国的抵押证券市场形成了政府机构、准政府机构和私营公司三足鼎立的市场格局（见图2）。图2美国抵押贷款证券化制度安排这种新的融资方式极大促进了住宅信贷的进展，截至2000年，美国的住宅抵押贷款余额高达57219亿美元 ，其中50%以上都实现了抵押贷款证券化。在美国的债券市场上，住宅抵押证券 是已成债券市场上的第一大债券（见表1）。表1美国债券市场结构及融资额（10亿美元） 地点政府债券联邦政府债券抵押贷款证券公司债券联邦机构债券货币市场工具资产证券合计1985859.51437.7372.1

12、776.5293.98470.94587.619911272.22471.61636.91454.7442.81054.3129.98462.419921302.82754.119371557484994.2163.79192.819931377.52989.52144.71674.7570.7971.8199.99928.819941341.731262251.61755.6738.91034.7257.310505.819951293.53307.22352.11937.5844.61177.3316.311228.5199612963459.72486.12122.2925.81393.

13、9404.412088.119971367.53456.82680.22346.31022.61692.8535.81310219981464.33355.52955.22666.21296.51978731.514447.219991532.532813334.23022.91616.52338.2900.816026.120001567.82966.93564.733721851.926611071.817056.120011688.43019.543193916.521992510.91331.319018.2资料来源：美国债券市场协会。注：（1）表内联邦政府债券只包括公众持有的可流通债

14、券，如加上美联储和政府帐户持有的债券，总计为56742亿美元。仍大于抵押贷款证券。然而假如按可流通的证券余额计算，抵押贷款证券则大于联邦政府债券。（2）联邦机构债券包括联邦机构包括：由商品信用公司、美国进出口银行、联邦住房局、农户住房局、政府国民抵押联合会、田纳西水域治理局、农村电气化治理局和小企业治理局发行的债券。加拿大模式也许是地缘经济的阻碍，加拿大在住宅金融体制设计中较多地借鉴了美国的经验。早在1945年，加联邦政府就成立了加拿大抵押住宅公司（以下简称CMHC），其最初的职责类似美国的联邦住宅局，要紧是向认可的贷款机构提供抵押贷款保险。到1987年，CMHC经营范围进一步扩大，成为加拿大

15、抵押贷款证券业务主管机构，即负责审批认可金融机构抵押贷款证券的发行，为发行的证券提供信用担保，并为发行者和投资者提供支付和托管等金融服务。在这种制度安排下，凡从事政府担保抵押贷款业务的金融机构，包括银行、信托公司、保险公司、贷款公司和信用社等，经加拿大抵押住房公司资格认定，均可成为抵押贷款证券的发行机构，但每次发行需要得到CHMC的审批。所有金融机构都能够成为抵押贷款证券的投资者。加拿大抵押住房公司托付蒙特利尔信托公司（CPTA）作为中央支付和汇兑机构，负责从发行机构收回抵押贷款本息，向证券投资支付收益，并向CMHC提供市场交易、价格等方面的信息。CMHC选择的托治理机构，负责抵押贷款组合质量

16、审查、保管，使之与发行机构资产分离，从而更好地爱护投资者的利益（详见图3）。在这种模式中，虽没有特设证券发行机构（SPV），贷款发起人和证券发行人常常是同一机构，然而有政府信誉的担保，有独立的证券托管和支付体系，从而有效地实现了“真实出售”，即已出售资产与银行资产的真实剥离（已售的资产从证券发行人的资产负债表上削除，直接记入投资者的资产项下），这与美国模式的区不在于：真实出售的资产记入Fannie Mae等特设公司（SPC）的资产，为持有大量抵押贷款建立“资产库”，特设公司不得不靠发行债券融通资金，从而增加了政府特设担保机构资产负债不匹配等经营风险，在一定程度上还会政府机构债务规模与负担。而加

17、拿大模式的优势在于：CMHC只负责贷款的保险、证券按期支付的担保，从中提取保险、担保费和资格审查费。靠资格认定加强监管，降低抵押贷款证券化的运作风险；靠收取保费补偿拖欠风险，保障本息的及时支付；靠调控MBS的发行规模和频率调控市场；而没有资产负债不匹配的风险，或政府债券规模扩大的问题。换言之，在加拿大CMHC的资产负债表上，要紧是保险产品与保费支付，保费收入与支出形成的差额构成公司要紧的收入来源。在美国抵押证券公司的资产负债表上，抵押贷款组合与债务融资占相当大的比重，两者的利差是公司的要紧收入来源。两种模式中，公司的资产负债结构不同，其经营的方式、对金融市场基础设施的要求也大相径庭。能够讲，加

18、拿大的模式简单易学，比较适合中国金融市场进展滞后的现状。此外，加拿大模式与美国许多私营机构自已发行MBS也不同，抵押贷款证券的发行多是CMHC担保的证券，这不仅降低了发行机构信用增级的成本，也提高了抵押贷款证券的信用等级，使之成为AAA级证券和国内外投资者理想的投资工具。截至2001年，加拿大抵押住宅公司累计担保发行的抵押贷款证券899亿加元，余额347亿加元，占住宅抵押贷款余额的7.5%。图3加拿大抵押贷款证券化制度安排香港模式我国的香港特不行政区于1997年3月，由金融治理局外汇基金注资10亿港元成立香港按揭证券公司（以下简称HKMC），专门从事抵押二级市场业务。在起步时期，公司的要紧任务

19、是构建市场交易体系，这具体包括：（1）对全港抵押贷款进行普查（包括贷款宗数、贷款余额、拖欠90天以上贷款的比率、提早还贷比率、贷款-房产比的加权平均数、贷款的期限结构、贷款的地域分布、房产的种类等），以准确把握资产组合的质量；（2）选择资信高银行作为核准的贷款出售机构 ，以促进贷款合约的标准化；（3）选择服务机构负责贷款本息的回收，并及时汇入HKMC的帐户；（4）设计港元及外币债券融资方案，由香港金融治理局为债券发行的代理人和治理人，为购买抵押贷款建立自己的资产组合融通资金；（5）与香港外汇基金达成100亿港元的循环信贷安排，以弥补公司流淌资金短缺；（6）从银行购进抵押贷款，建立自己“贷款库”

20、；（7）与5家保险公司于1999年4月联合发起抵押贷款保险打算 ，即由HKMC为贷款-价值比高达85%的贷款提供信用担保，保险额为贷款额的15%左右，以提高抵押贷款的信用等级，然后由HKMC与有实力的保险公司签署再保险协议。在第二时期，公司于1999年10月首次以“交换-持有”交易方式发行了16亿港元抵押贷款证券（见图4）。图4香港“交换-持有”交易方式这种交易方式也称“背对背”式，尽管其投资者规模有限，但在一定程度上改善银行A的资产结构。此外，HKMC发行的抵押贷款证券风险权重为20%，而抵押贷款的风险权重为50%，这也有效地提高了银行A的资本杠杆率。在发行“背对背”式抵押贷款证券和银行贷款

21、与HKMC债券转换等多种试验的基础上，HKMC于2002年推出30亿美元抵押贷款证券发行打算。目前，由HKMC核准的卖方和服务机构已达到44家，再保险公司5家，要紧交易商5家，承销商13家，做市商26家，其投资者队伍也不断扩大，这标志着香港抵押贷款证券市场日趋完善（市场交易构架见图5），并将步入新的进展时期。图5香港抵押贷证券化制度安排欧洲模式在二十世纪80年代的金融创新中，抵押贷款证券化的热浪穿过大西洋吹遍了欧洲大陆。然而，与北美证券化的模式不同，欧洲各国抵押贷款证券的推出没有得到政府强有力的支持，多是金融机构以自己持有的住房贷款为基础发行抵押贷款证券。由于各金融机构的资本实力、资信等级千差

22、万不，为了提高证券的信用等级和赢得投资者的青睐，在没有政府信用担保的情况下，发行者不得不依靠信用增强机制。其中外源增强信用等级的方法包括：寻求大的金融机构或保险公司提供第三方担保，购买信用保险和信用证等；内源增强信用等级的方法包括：将组合中的抵押贷款按信用等级分类，发行优先级/次级证券等。但不管采取哪一种信用增强方式，都会增加其证券发行的成本。例如，在英国，发行抵押贷款证券的金融机构中，虽不乏资本雄厚、资信高的大公司，如美国的华旗银行、索罗门兄弟和英资大银行，然而，在扣除了较高的证券评级费、信用增级费、承销费、法律服务和税费等成本后，抵押贷款证券的收益率仅比政府金边债券的收益率高10-20基点

23、，这就专门难得到投资者的青睐，赢得市场。简言之，正是由于这种制度安排的缺陷（见图6），使得欧洲各国抵押贷款证券化的信用等级比较低，市场的进展大大落后于北美国家（见表2）。图6欧洲抵押贷款证券化制度安排从各种抵押贷款证券化模式的比较中，我们可看到：（1）不同的制度安排对抵押贷款证券市场的进展有着不可低估的作用。而成熟的抵押证券市场多是政府主导型的，这有利于规范市场运作，提高抵押贷款证券的信誉，获得市场投资者的认同。（2）抵押贷款证券化是抵押一级市场进展到一定时期的产物，然而建立抵押二级市场并不只是发行证券，其运作方式还包括银行与证券公司之间抵押贷款的批发买卖、逆向回购，不同期限贷款与债券的转换等

24、多种金融工具创新。（3）抵押贷款证券化不仅是银行防范流淌性风险、利率风险的工具，也是央行实施积极的货币政策、引导信贷资金向一般居民住房投资转化和保障抵押贷款利率稳定的重要工具。表2欧洲各国抵押贷款证券的发行规模（单位：百万美元） 国不199920002001国不199920002001法国-0.3西班牙2233.73.41.2德国-3.22.2瑞典-1-爱尔兰-2.41英国2544.213.415意大利-2.36.2荷兰312.52.24.2资料来源：Dealogic Bondware, Thomson Financial Securities Data.三、中国抵押贷款证券化可选择的方案实事

25、求是的讲，我国抵押市场的进展的仍存在着许多“先天不足”，如我国的个人信用制度不健全，居民收入的多元化、不透明使得银行专门难准确把握其资信情况。抵押制度不完善，炒期房、土地与房屋所有权的“两权分离”都增加了抵押物设定的难度，削弱了其保障债权人利益的功能。抵押担保保险制度建设滞后，各在成立的置业担保资质差，这些无疑进一步加大了银行的经营风险。然而面对“入世”后金融的竞争加剧以及住房市场巨大的资金需求，我们不可能无所作为慢慢地等待，而应积极地探究和制造条件，促进抵押证券市场的进展，因此，我们认为，在制度安排上应做积极的探究，即在央行、国家计委等主管部门的监管下，通过立法（抵押贷款证券化条例），成立全

26、国性的抵押证券公司。依照“十六”大全面建设小康社会的精神，公司的要紧经营目标应设定为：（1）积极引导信贷资金向一般居民住宅投资与消费转化，让人人都享有良好的住房；（2）加强对住房信贷的调控，降低金融风险；（3）促进债券市场的进展，应对金融全球化的挑战。公司的经营范围和运作方式可的多种选择，并依照市场条件而变化：一是借鉴加拿大模式，经营范围包括（1）对各银行发行抵押贷款证券实施监督治理，具体包括对抵押证券发行机构进行资格认定，对其发行的证券进行审批，并通过资格审查等，建立健全全国性抵押贷款证券化中介服务体系，为抵押贷款证券化提供规范的贷款服务、证券托管、中央结算和信用评级等服务等。（2）与商业保

27、险公司联手推出抵押贷款保险和抵押证券担保业务，完善我国的抵押保险机制，从全然上的降低抵押贷款证券的风险权重，提高信用等级。二是借鉴香港模式，抵押证券公司作为抵押贷款证券的发行人，赋有特设机构（SPV）功能，专门从事抵押贷款证券化运作。公司具体业务包括：（1）通过从贷款机构购买抵押贷款建立自己的“贷款库”，以此发行担保抵押贷款证券（MBS），促进中国抵押二级市场的进展；（2）为降低经营风险，与保险公司联手推出抵押贷款保险，从一级市场源头降低违约风险。三是混合模式，即当市场比较成熟的时候，全国性证券公司能够抵押贷款证券的发行人，也能够为其他贷款机构发行MBS提供抵押保险、证券担保、托管、中央结算等

28、服务（详见图7）。图7公司可选择的运作方式这种政府主导型制度安排的优势在于：（1）由政府发起设立的股份制证券化公司（由多家金融机构入股），主导抵押市场的运作，有利于将抵押证券市场的进展纳入宏观经济政策和货币政策的调控体系。从我国宏观经济政策上讲，以后二十年要实现小康社会的既定目标，住宅产业的进展是经济增长和人民生活更殷实的关键，而抵押二级市场的建立，通过证券发行规模、种类、频率、定价机制可有效地调控住宅市场的投资结构、信贷资金的流，从而保障一般居民住宅开发投资与消费的资金充足，抑制高档住宅、高商业楼宇、娱乐设施的投资过热而引发的泡沫。从货币政策上讲，随着住房信贷占银行资产和全社会信贷规模的不断

29、扩大，其对社会、宏观经济的阻碍也随之增强，使之成为各国政府宏观调控的重要内容。在美国，联邦政府债券和抵押贷款证券以其信誉高、品种多、流淌性强和收益稳定的特点，成为金融市场上各类债券定价的参照标准。在香港，按揭证券公司（HKMC）通过抵押贷款的买卖、逆向回购，贷款与债券转换，调控货币供给，减少港元利率的波动。因此，我们在设计抵押证券市场框架时，也应有中国金融市场长远进展的眼光，将抵押证券市场与整个金融市场有机的结合起来，将住房信贷与一揽子货币供给有机结合起来，如此才有利于优化金融结构、融资结构，促进整个金融业与国民经济的协调进展。（2）有利于央行加强对银行加强监管。在抵押贷款证券化的过程中，银行

30、常常具有多重身份：抵押贷款的发起人、MBS的发行者、贷款服务机构、信誉增级机构、证券托管机构和机构投资者等。这意味着银行不仅能够提供抵押贷款、发行MBS，还能够持有抵押贷款证券（即从事证券投资）。如何降低银行在金融创新中所面临的多种风险及风险的过度集中，这些都增加了“央行”监管的难度及加强金融监管的必要性。（3）能够提高MBS的信用等级。在抵押贷款证券化中，政府发起设立的抵押证券公司的信用等级高，能够降低发行融资债券和抵押贷款证券的成本，这常常是任何一家金融机构的信用等级所无法比拟的。按照2001年5月31日巴塞尔银行监管委员制定的有关资产证券化的资本要求，银行投资抵押贷款证券需按证券的信用等

31、级，确定风险权重，提取资本金。具体来讲，AAA和AA-级证券的风险权重为20%，A+和A-级证券的风险权重为50%，BBB+和BBB-级证券的风险权重为100%，BB+和BB-级证券的风险权重为150%。尽管各银行发行MBS能够通过第三方担保提高MBS的信用等级，但这无疑会增加证券化融资的成本，而由母公司提供信用担保会有以下不足：一是会增加证券化中贷款组合（pool）与银行资产的关联风险；二是抵押贷款证券的信用评级可不能高于担保银行的资产评级，从而对证券的信用等级产生负阻碍；三是由贷款发起人承担信用担保，确保证券本息的偿付，从法律上有“非真实出售”之嫌；四是由贷款发起人承担信用担保，监管机构将要求发起人保留相适的风险预备金或资本金，这使得发起人专门难实现表外融资的目的，在一定程度上还会证券融资成本。（4）有利于加强金融基础设施建设。从香港和加拿大的经验来看，为了增强