盈余信息度量、市场反应与投资者框架依赖偏差分析

1、盈余信息度量、市场反响与投资者框架依赖偏向分析吴世农吴超鹏经济研讨，2005，2一、文献综述“盈余惯性(Earnings Momentum) 景象是股票价钱对盈余公告信息反响的一种特殊景象Ball 和Brown (1968) 最早发现这一景象,以后许多学者都证明在控制各种风险要素后,该景象依然存在Fama (1998) 在反驳历年来发现的各种有违“有效市场假说的“异象后,也不得不成认盈余惯性至今仍是一个难于否认的“异象近四十年来,西方的学者们对该“异象提出各种解释,构成两种不同的观念风险定价学派盈余惯性景象中不测盈余最高的“赢家组合收益显著高于不测盈余最低的“输家组合是由于前者比后者承当了更多

2、的风险但是，Bernard 和Thomas (1989) 、Collins 和Hribar (2000) ,Chordia 和Shivakumar (2002)发现，风险定价实际不能解释盈余惯性景象行为金融-心思学派以为这是投资者的“保守性心思偏向导致投资者对盈余公告信息的“反响缺乏从而引起盈余惯性景象Bernard 和Thomas ，1990季度盈余的变化具有某种方式,盈余增长或者下跌都会继续三个季度然后在第四个季度发生反转而投资者幼稚地以为季度盈余变化是随机的,未认识到季度盈余有这样的变化方式,以致忽视了目前盈余公告对未来盈余的预示作用Barberis ,Shleifer 和Vishny

3、，1998指出投资者对信息“反响缺乏源于其“保守性心思偏向(Conservatism Bias) 即投资者在获得新信息时,难于更新原有的观念,虽然能对新信息做出正确方向的反响,但反响程度总小于理性贝叶斯规范近年来,国内学者先后开展对盈余惯性景象的研讨吴世农和黄志功，1997发现1995 年年报公布后的1 个月内每股收益高的股票的累计超凡收益继续上升,每股收益低的股票CAR 继续下降,指出市场无效赵宇龙，1998市场只对坏音讯反响缺乏阮奕、张汉江和马超群，2003结果并不支持中国股市存在盈余惯性景象张庆翠，2004存在与盈余惯性景象相反的盈余反转景象目前研讨存在以下四个问题目前却尚未有研讨深化去

4、讨论盈余信息度量方式如何影响盈余惯性景象未能从风险溢价角度讨论盈余惯性景象的成因事件日的选择不够科学对于盈余惯性景象的解释局限于保守性心思偏向,尚未对盈余信息度量方式与投资者心思关系进展研讨以2000 年9 月至2003 年12 月沪市338 家A 股上市公司为样本,本文研讨以下五个相关问题:(1) 我国股市能否存在盈余惯性景象? (2) 经过Fama2French 三要素模型风险调整后,盈余惯性景象能否依然存在? (3) 盈余信息度量方式能否影响盈余惯性景象? (4) 风险定价学派和心思行为学派,何者能更合理地解释我国股市的盈余惯性景象? (5) 就盈余信息但度量方式不同,投资者的反响能否一

5、致? 为什么?二、研讨设计(二) 变量计算1. 不测盈余信息的四种度量方式(三) 研讨程序第一,在2000 年9 月到2003 年12 月各月月初,以样本公司最新披露的中报或年报为根底来计算四个不测盈余信息目的UE1、UE2、SUE1 和SUE2 以这四个目的分别对338 支样本股票依次排序分9 组,计算目的值最高的38 支股票构成的赢家组合与目的值最低的38 支股票构成的输家组合在组合构成后的平均累积超凡收益ACAR。本文用来判别证券市场能否存在盈余惯性景象的标志为赢家组合与输家组合在组合构成后的12 个月内ACARW,T 0 且ACARL,T 0 ,其中下标W代表赢家组合,下标L 代表输家

6、组合。第二,为了检验风险定价学派对盈余惯性景象的解释赢家组合收益显著高于输家组合是由于赢家组合承当较高的风险,本文采用Fama-French 三要素模型对赢家组合、输家组合以及买入赢家、卖出输家的套利组合的收益进展风险调整将各组合的收益与三个风险要素进展拟合后,假设截距项显著异于零,那么该组合可以获得经风险调整后依然显著的超凡收益并由此推断在以三要素模型进展检验的前提下,风险定价学派对盈余惯性景象的解释不成立,反之,假设不显著,那么支持风险定价学派的解释第三,比较同一盈余信息,以四种不同方式(UE1、UE2、SUE1 和SUE2) 度量所产生的盈余惯性景象能否存在差别景象成因与实际解释控制风险

7、后,基于UE2 和SUE2 的盈余惯性景象所产生的超凡收益消逝了,这阐明投资者对这两个目的所包含的“不测盈余信息反响正常,因此利用该信息目的无法获得超凡收益控制风险后,UE1、 SUE1 最低的输家组合超凡收益不显著,但UE1 、 SUE1最高的赢家组合仍可以获得显著的超凡收益;这阐明:对于以UE1 或SUE1 衡量的好音讯和坏音讯,投资者的反响方式是不同的,对好音讯反响缺乏,对坏音讯反响正常投资者对信息的反响方式依赖于信息的度量方式“框架依赖偏向是美国著名行为金融学家Tversky 和Kahneman (1981) 在以下经典实验中发现的想象美国迸发某疾病能够导致600 人死亡,必需选择A

8、方案或B 方案之一来抵御疾病,对这两种方案的实施效果有两种表述方式:(1) 采用A 方案,200 人得救;采用B 方案1/3 能够性600 人全部得救,2/3 能够性无人得救。(2) 采用A 方案,400 人死亡;采用B 方案1/3 能够性无人死亡,2/3 能够性600 人全部死亡实验发现采用方式(1) 表述时,72 %的被实验者选A 方案采用方式(2) 表述时,78 %的被实验者选B 方案结论与启示在以FamaFrench 三要素模型进展风险调整之前,基于四个目的的盈余惯性景象都显著存在但是经过三要素模型风险调整之后,基于不测盈余率UE2 和规范化不测盈余率SUE2 的盈余惯性景象消逝了,而基于不测盈余UE1 和规范化不测盈余率SUE1 的盈余惯性景象依然显著存在从投资者心思行为角度出发,笔者以为可以将四种盈余惯性景象的差别解释为投资者决策过程的“框